1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年03月13日 轻工制造轻工制造/包装印刷包装印刷 当前价格(元)： 24.25 合理价格区间(元)： 28.8030.24 陈羽锋陈羽锋 执业证书编号：S0570513090004 研究员 倪娇娇倪娇娇 执业证书编号：S0570517110005 研究员 周鑫周鑫 02128972068 联系人 资料来源：Wind 5G 驱动驱动产业产业回暖回暖， 新一轮成长新一轮成长可期可期 裕同科技(002831) 产业产业回暖回暖将将至至，新一轮，新一轮成长可期成长可期 3C 包装方面，客户

2、渗透率提升以及新业务拓展有望贡献增量；中期来看， 5G 商用启动有望驱动智能手机需求重回景气。非 3C 方面，裕同通过内生 +外延的方式持续开拓烟标、酒包等业务挖掘新的业务增长点，产业回暖叠 加新客户开拓，裕同新一轮成长可期。我们预计公司 20192021 年 EPS 为 1.19、1.44、1.73 元，给予裕同 2020 年 2021 倍 PE，对应目标价区 间为 28.8030.24 元，首次覆盖给予“买入”评级。 5G 驱动驱动智能智能手机手机重回景气，重回景气，新业务有望贡献增量新业务有望贡献增量 智能手机方面，中期随着 5G 商用化启动，我们预计全球智能手机出货量 有望重回正增长。

3、裕同下游客户三星、华为、小米、vivo 均已发布 5G 手 机， 核心客户 2020 年下半年亦将发布 5G 机型； 2020 年下游手机客户 5G 手机出货的放量有望提振裕同科技手机彩盒订单量。此外，裕同积极推进 了智能穿戴类电子产品、智能家居等产品包装业务，成功导入小米、哈雷、 谷歌、亚马逊、戴森等客户，有望贡献 3C 彩盒增量。 内生内生+外延外延多点多点开花，开花，非非 3C 包装开拓包装开拓显显成效成效 烟标业务方面，20172018 年裕同通过并购武汉艾特完善烟标业务布局， 2018 年至今，艾特中标的中烟公司烟标项目服务周期集中在 2018-2020 年，预计近两年烟标订单相对充

4、裕。酒包方面，据调研信息，目前茅台、 洋河和泸州老窖等高端白酒均已成为公司客户，2019 年上半年新增水井 坊；2019 年 8 月，公司及子公司泸州裕同、成都裕同均中标成为茅台酒 包材供应商。大健康与化妆品包装方面，2018 年公司收购江苏德晋延伸至 塑料包装领域，布局化妆品及日化包装领域。 产能产能形态基本形成，智能化有望释放盈利弹性形态基本形成，智能化有望释放盈利弹性 2016 年以来募投项目陆续投产，产能扩张带动公司年折旧额从 2016 年的 5 亿元上升到 2018 年的 10.6 亿元，新增折旧占营收的比重从 2016 年的 2.7%增加到 2018 年的 4.4%，压制公司短期盈

5、利能力。随着新业务及新客 户逐步放量，2019 年上半年，新增折旧占营收比重同比下降 2.3pct 至 3.5%，对应公司盈利能力的回升。此外，公司持续推进产业链建设，打造 智能工厂，许昌、惠州智能工厂持续推进；智能化和自动化推动公司人效 持续改善，2018 年公司人效 38.7 万元/人，同比增长 38.7%。 新业务及新业务及新客户拓展新客户拓展 ，给予给予“买入买入”评级评级 5G 换机驱动 3C 包装需求拐点，非 3C 包装拓展已显成效。考虑到年初新 冠疫情影响，我们预计 20192021 年净利润分别为 10.5、12.6、15.2 亿 元，对应 EPS 为 1.19、1.44、1.

6、73 元，当前股价对应 2020 年 17.2xPE， 参照可比公司 2020 年 14.5 倍 PE 均值，考虑到公司多业务领域打开成 长空间以及 ROE 显著高于可比公司， 我们给予公司 2020 年 2021 倍 PE， 对应目标价区间为 28.8030.24 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：大客户风险、智能手机出货量不及预期、汇率波动风险。 总股本 (百万股) 877.10 流通 A 股 (百万股) 425.94 52 周内股价区间 (元) 17.75-59.09 总市值 (百万元) 21,270 总资产 (百万元) 12,159 会计年度会计年度 2017 2018 201

7、9E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 6,948 8,578 9,812 11,837 14,051 +/-% 25.36 23.47 14.39 20.64 18.70 归属母公司净利润 (百万元) 931.90 945.58 1,045 1,260 1,519 +/-% 6.53 1.47 10.48 20.65 20.50 EPS (元，最新摊薄) 1.06 1.08 1.19 1.44 1.73 (倍) 23.32 22.99 20.80 17.24 14.31 ,华泰证券研究所预测 0 306 612 917 1,223 (33) (20) (7) 6 19 19/03

8、19/0619/0919/12 (万股)(%) 成交量(右轴)裕同科技 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 13 日 2 正文目录正文目录 投资摘要 . 4 公司核心逻辑 . 4 和市场认知的差异 . 4 催化剂 . 4 中高端纸包装龙头，持续拓展业务边界 . 5 高端包装方案解决商，三轮发展奠定龙头白马地位 . 5 多领域布局优化客户结构，释放客户集中风险 . 6 跨区域经营彰显优异的盈利能力及营运能力 . 7 3C

9、包装：5G 换机驱动需求拐点，智能穿戴贡献增量 . 10 核心客户新机型有望带来增量，预计 2019Q4 出货量增速转正 . 10 20172019 年：消费电子增速放缓，拖累近两年公司增长态势 . 10 核心客户价格调整力挽颓势，预计 2019Q4 出货量增速转正 . 10 5G 换机驱动需求重回景气，智能穿戴贡献 3C 增量 . 11 5G 商用化元年，智能手机出货量有望重回增长 . 11 智能穿戴、智能家居方兴未已，有望贡献 3C 类增量 . 12 非 3C 包装：多元化开拓成效显现，有望实现多点开花 . 14 酒包：高端白酒产销两旺，酒包业务成长可期 . 14 烟标：收购武汉艾特，乘市

10、场化之风完善烟标布局 . 15 日化、化妆品、大健康：收购德晋，跟随下游大客户成长 . 16 盈利弹性：产能形态基本形成，智能化释放盈利弹性. 17 原材料价格回落并逐步回归中枢，贡献利润弹性 . 17 产能形态已经基本形成，智能化推进带动人效提高 . 18 盈利预测与估值讨论 . 21 盈利预测： . 21 估值讨论： . 22 风险提示 . 23 PE/PB - Bands . 23 图表目录图表目录 图表 1： 裕同科技历年收入结构图 . 5 图表 2： 20092019Q3 裕同科技营业收入及增速 . 6 图表 3： 20092019Q3 裕同科技净利润及增速 . 6 图表 4： 20

11、132018 年前五大客户收入占比 . 6 图表 5： 公司非 3C 业务拓展历程 . 6 图表 6： 公司与主要客户均实现了长期稳定的合作、并持续拓展新客户 . 7 图表 7： 纸包装可比公司营收规模 . 8 oPsNpPrNtOsMsQpOoRwPoN6MdNbRoMmMtRpPkPoOsRiNqRtN9PpOqQxNqRpQwMmMtP 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 13 日 3 图表 8： 纸包装可比公司净利润规模 . 8 图表 9： 纸包装可比公司毛利率情况 . 8 图表 10： 公司可比业务毛利率情况 . 8 图表 11： 纸包装可比公司存货周转率情况 . 8 图

12、表 12： 纸包装可比公司经营性现金流/营收情况 . 8 图表 13： 纸包装可比公司净利率情况 . 9 图表 14： 裕同科技季度收入增速 vs 全球智能手机、全球 PC 出货量增速（当季值） . 10 图表 15： 裕同科技收入增速 vs 全球智能手机出货量增速（年度值） . 10 图表 16： 全球智能手机出货量及增速（当季值） . 11 图表 17： 全球 PC 出货量及增速（当季值） . 11 图表 18： 全球 5G 手机出货量有望快速增长 . 11 图表 19： 国内 5G 手机自推出以来出货量迅速增长（2019 年） . 11 图表 20： 已发布的 5G 手机机型汇总 . 1

13、2 图表 21： 智能穿戴设备出货量及增速 . 12 图表 22： TWS 耳机市场前景广阔 . 12 图表 23： 小米、华为、客户 A 占据腕上智能穿戴设备半壁江山（2019Q3） . 13 图表 24： 全球智能音箱供应商格局（2019Q4） . 13 图表 25： 全球智能家居市场规模及用户数. 13 图表 26： 20132019 年白酒产量及同比增速 . 14 图表 27： 20152018 年茅台白酒产销量 . 15 图表 28： 20152018 年五粮液白酒产销量. 15 图表 29： 高端酒及中高端酒包装市场规模测算 . 15 图表 30： 武汉艾特营业收入及同比增速 .

14、16 图表 31： 烟标行业市场结构 . 16 图表 32： 20182020 年箱板纸价格走势（单位：元/吨） . 17 图表 33： 20182019 年瓦楞纸价格走势（单位：元/吨） . 17 图表 34： 20182019 年铜版纸价格走势（单位：元/吨） . 17 图表 35： 20182019 年双胶纸价格走势（单位：元/吨） . 17 图表 36： 历史纸价和汇率对公司毛利率的影响测算 . 18 图表 37： 裕同科技 IPO 募投项目新增产能情况 . 18 图表 38： 固定资产折旧与营收占比情况 . 19 图表 39： 公司固定资产周转率和总资产周转率 . 19 图表 40：

15、 裕同科技 ROE 走势 . 19 图表 41： 2013-2018 年机器设备账面净值情况 . 20 图表 42： 2013-2018 年公司人效情况（万元/人）. 20 图表 43： 20192021 年裕同科技盈利预测假设 . 22 图表 44： 可比公司估值表（截至 2020 年 3 月 12 日，参照 wind 一致预测） . 22 图表 45： 裕同科技 vs 可比公司 ROE 走势 . 23 图表 46： 裕同科技历史 PE-Bands . 23 图表 47： 裕同科技历史 PB-Bands . 23 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 13 日 4 投资投资摘要摘要

16、 公司核心逻辑公司核心逻辑 1. 5G 驱动智能手机重回景气，新业务有望贡献增量驱动智能手机重回景气，新业务有望贡献增量。20172019 年，受制于全球智能 手机景气偏弱，公司收入增速有所放缓，单季度收入增速从 2016 年四季度的 49.8% 放缓至 2019 年一季度的 10.5%。2019 年核心客户 A 调整价格策略，据 IDC 数据客 户 A2019Q4 智能手机出货量增速同比转正，对应裕同 2019Q3 收入增速环比恢复至 22.8%。中期来看，5G 换机有望驱动产业链需求恢复景气，据中国通信院数据，2019 年712月国内5G手机出货量累计达1376.9万部， 占同时期国内手机

17、出货量的6.8%。 公司下游客户三星、华为、小米、vivo 均已发布 5G 手机，下游手机客户 5G 手机出 货放量有望提振裕同科技手机彩盒订单量。 此外， 裕同积极推进智能穿戴类电子产品、 智能家居等产品包装业务，成功导入小米、哈雷、谷歌、亚马逊、戴森等客户，有望 贡献 3C 彩盒增量。 2. 内生内生+外延切入非外延切入非 3C 领域，释放领域，释放客户集中风险客户集中风险。烟标业务方面，公司通过并购武汉艾 特完善烟标业务布局，2018 年至今，艾特中标的中烟公司烟标项目服务周期集中在 2018-2020 年。酒包方面，目前茅台、洋河、泸州老窖、水井坊等中高端白酒均已成 为公司客户。 大健

18、康与化妆品包装方面， 公司通过收购江苏德晋， 依托其丰富的技术、 资源积淀切入市场，布局化妆品包装行业。新业务拓展带动公司前五大客户收入占比 稳步回落，2018 年前五大客户营收占比为 41%，相比 2013 年的 66%下降了 25pct； 此外，从 2018 年数据来看，非前五大客户业务收入同比增长 59.6%，显示新业务和 新客户增长势头强劲，大客户风险有望持续释放。 3. 产能形态基本形成，智能化产能形态基本形成，智能化有望有望助力助力份额份额提升提升。2016 年以来公司产能持续扩张，产 能爬坡期拖累公司整体产能利用率， 侵蚀公司盈利空间。 公司年折旧额从 2016 年的 5 亿元上

19、升到 2018 的 10.6 亿元， 新增折旧占营收的比重从 2016 年的 2.7%增加到 2018 年的 4.4%。 截至 2019年， 公司已经完成国内 6大区域以及东南亚等地区的产能布局， 我们预计未来随着新业务以及新客户逐步放量，折旧摊销成本占比有望持续降低，继 而释放盈利弹性；2019 年上半年，新增折旧占营收比重为 3.5%，较 2018 年同期下 降 2.3pct。此外，公司持续推进产业链建设，打造智能工厂，许昌、惠州智能工厂持 续推进；智能化和自动化推动公司人效持续改善，制造端效率提升有望助力公司持续 提升市场份额。 和和市场认知的差异市场认知的差异 我们我们认为：认为：1）

20、疫情对产业链的影响偏短期，市场放大了疫情对 5G 带来的产业链机会的 冲击，忽视了疫情短期冲击释放后行业景气修复的可能性；2）市场可能低估了公司因效 率优势持续提升市场份额的能力。 催化剂催化剂 智能手机出货量回暖，5G 手机出货放量，公司智能化生产线投产 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 13 日 5 中高端纸包装龙头，持续拓展业务边界中高端纸包装龙头，持续拓展业务边界 高端包装高端包装方案解决商方案解决商，三轮，三轮发展奠定龙头白马地位发展奠定龙头白马地位 产品产品矩阵丰富， 打造高端包装整体方案解决商。矩阵丰富， 打造高端包装整体方案解决商。 裕同科技是国内高端包装整体方案

21、提供商， 于 2002 年在深圳注册成立。公司主要经营消费类电子产品纸质包装 （据调研信息，2018 年 3C 包装收入贡献超过 60%） ，同时涉足高档烟酒、化妆品及高端奢侈品等行业的包装 业务。公司产品矩阵包含彩盒（3C、白酒、卷烟、化妆品内包装） 、说明书、纸箱、不干 胶贴纸等印刷包装产品；同时可以根据客户的不同需求提供创意设计与研发创新解决方案、 一体化产品制造和供应解决方案、多区域运营及服务解决方案等服务，实现客户服务价值 最大化。多年高端包装领域的深耕，公司与索尼、富士康、和硕、联想等客户实现了深度 合作。以中国包装联合会预估的纸质包装业产值数据测算，2018 年公司市场占有率达到

22、 0.9%，位居行业首位。 图表图表1： 裕同科技历年裕同科技历年收入结构收入结构图图 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 依托强大的客户开发能力，公司抓住三个发展窗口期实现了规模和业务的扩张。1）借借索索 尼尼订单订单彰显国际客户服务能力彰显国际客户服务能力， 跟随入世打开国际市场跟随入世打开国际市场。 2000年公司把握索尼推出新款游 戏机机遇，获得了首个国际客户索尼的订单；在此基础上，伴随着中国加入WTO的机遇， 公司又成功切入微软、三星、东芝等国际一流IT企业供应链，2008年公司收入体量达到14 亿元。2）金融金融危机危机后转型包装服务商后转型包装服务商，开启全球化布局开启全球化布局

23、。2008年金融危机之后，公司前 瞻性提出由包装制造商转型升级为包装服务商的思路， 定位于“高端品牌包装整体解决方案 提供商”。2010年设立越南裕同开启全球化布局，同年成为富士康主供（公司于2001年导 入富士康供应链） ，增长进入快车道。2009-2016年收入由14.3亿增长至55.42亿，年均复 合增速达21.35%。3）延伸延伸非非3C领域领域包装业务，丰富包装产品矩阵。包装业务，丰富包装产品矩阵。公司于2013年开始 探索非3C领域包装业务的发展机会，通过内生+外延的方式延伸布局了白酒、烟草、化妆 品、日化&大健康、环保餐盒等多个业务板块，据调研信息，2018年非3C包装业务占公司

24、 收入比重超过30%，已成为公司重要的收入增长来源。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000172018 彩盒纸箱说明书不干胶贴纸其他主营业务 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 13 日 6 图表图表2： 20092019Q3 裕同裕同科技营业收入及增速科技营业收入及增速 图表图表3： 20092019Q3 裕同裕同科技科技净利润净利润及增速及增速 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 多领域布局优化多领域布局优化客户结构客户结构，释放，释放客户

25、集中客户集中风险风险 3C 包装包装积极推进积极推进智能智能穿戴、智能家居穿戴、智能家居新新方向。方向。在 3C 包装业务领域，公司早期通过绑定 大客户发展的模式，成功分享了 3C 大客户成长发展的红利；尤其是 2012 年2014 年大 客户 A 的产品放量，公司 3C 包装业务实现了快速增长。以智能手机出货量来看，全球智 能手机出货量从2007年的1.2亿部增长到2015年的14.2亿部， 年均复合增长率达35.9%。 随着 3C 领域渗透率提升以及新技术及创新更迭周期的拉长，2015 年开始 3C 领域增速出 现换挡，2016 年2018 年智能手机出货量 CAGR 回落至 3.0%，传

26、统 3C 领域增速放缓背 景下，公司在维护现有客户基础上积极推进了智能穿戴类电子产品、智能家居等产品包装 业务，成功导入小米、哈雷、谷歌、亚马逊、戴森等客户。 内生内生+外延方式切入非外延方式切入非 3C 领域领域开拓开拓优质优质客户。客户。2013 年公司切入酒包装，经过多年布局拥 有了泸州老窖、五粮液、洋河等一批优质客户，2019 年 8 月，公司及子公司泸州裕同、 成都裕同入围茅台供包材供应商。烟标方面，2017 年收购了武汉艾特取得了部分中烟供 应商资质；2018 年成功引入了四川中烟、江西中烟、红塔集团和安徽中烟项目。大健康 与化妆品包装方面，2018 年收购江苏德晋，依托其丰富的技

27、术、资源积淀切入市场，布 局化妆品及日化包装行业。环保包装方面，2018 年投建宜宾环保纸塑项目，同时计划拓 展非纸类的环保包装，进一步完善产业格局。 客户客户结构持续优化，结构持续优化，大客户大客户占比稳步回落占比稳步回落。早期绑定大客户发展的业务模式下，市场较为 担心客户集中风险，客户 A（裕同通过富士康、和硕、广达为客户 A 提供 3C 彩盒包装） 业务放量的 2014 年， 公司前五大客户收入占比达 70%。 自 2013 年开启多业务布局以来， 公司前五大客户收入占比稳步回落，2018 年前五大客户营收占比为 41%，相比 2013 年 的 66%下降了 25pct。按公司业务经验来

28、看，发展成为下游客户主力供应商一般需要 2-3 年时间，我们预计随着新业务和新客户的逐步放量，前五大客户销售占比有望持续下降。 图表图表4： 20132018 年年前五大客户收入前五大客户收入占比占比 图表图表5： 公司非公司非 3C 业务拓展历程业务拓展历程 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 20

29、17A 2018A 2019.19M (百万元百万元) 营业收入同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019.19M (百万元百万元) 归属于母公司净利润同比增速 66.5% 70.1% 62.9% 63.4% 54.0% 40.6% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 20016201720

30、18 前五大客户收入占比 酒包酒包：2013年， 开始拓展烟酒类 客户。成功切入 泸州老窖、古井 贡酒供应链。 烟标烟标：2017年12月 级2018年3月合计 2.25亿元收购武汉 艾特51%股权，切 入烟标业务。 纸塑包装纸塑包装：2018年 7月，公告投资建 设宜宾环保纸塑项 目。 日化及化妆品日化及化妆品： 2018年9月，1.8 亿元收购江苏德晋 70%股权，进入化 妆品包装领域。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 13 日 7 图表图表6： 公司公司与主要客户均实现了长期稳定的合作与主要客户均实现了长期稳定的合作、并持续拓展新客户、并持续拓展新客户 领域领域 子领域子

31、领域 客户客户 开始合作时间开始合作时间 消费电子 3C 索尼 2000 富士康 2001 任天堂、三星 2003 华为、和硕、Netgear 2004 广达、摩托罗拉 2008 联想 2010 仁宝、海尔、捷普、纬创 2010 戴尔、惠普 2011 小米 2014 vivo/oppo、哈曼 2017 智能穿戴、智能家居 亚马逊、谷歌、戴森 2018 酒包 泸州老窖、古井贡酒 2013 贵州茅台 2017 西凤酒 2017 洋河股份 2018 烟标 红塔、贵州中烟、福建中烟、江西中烟 20132016 黄鹤楼、白沙、黄金叶、云烟、娇子等 2017 年收购武汉艾特 大健康 无极限 2016 东阿

32、阿胶 2017 化妆品 玫凯琳 2014 日化 蓝月亮、联合利华、曼秀雷敦、雅芳等 2018 年并购江苏德晋 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 跨区域经营彰显优异的盈利能力及营运能力跨区域经营彰显优异的盈利能力及营运能力 单纯单纯从包装制造从包装制造来看来看，目前裕同科技是，目前裕同科技是国内国内最大的最大的纸包装纸包装企业企业。从营业收入来看， 2012-2018年， 公司的营收规模从23.1 亿元增长至85.8亿元， 年均复合增长率为24.4%， 与同业其他公司除合兴包装外（并购合众创亚并表导致收入重述）相比，营收规模和增速 表现突出；从归母净利润来看，2012-2018 年，公司的归母

33、净利润从 1.9 亿元增长至 9.8 亿元，年均复合增长率为 31.4%。2019 年前三季度公司实现营业收入 63.5 亿元，实现归 母净利润 6.1 亿元，同比分别增长 16.3%和 12.1%，规模和增速均优于同业其他公司。同 时也是同业四家公司中唯一每年均保持增长的公司。公司稳健快速的业绩增长主要得益于 公司强大的客户拓展能力，同时公司在烟酒、化妆品等行业多点布局。 受益受益于产品于产品、客户结构客户结构，公司盈利能力公司盈利能力位于位于行业前列行业前列。2018 年公司毛利率为 28.5%，仅 低于美盈森，处于行业前列，2019 年前三季度毛利率为 30.4%。一方面是因为公司拥有 大客户资源，公司前五大客户均为行业龙头，对产品质量和服务能力有更高的要求，高毛 利是对专属生产线的补偿。另一方面是因为公司主营产品中彩盒占比最高，彩盒工艺技术 较为复杂， 从而有更高的附加值。 同时， 我们选取了其他公司相似业务的毛利率进行对比， 其中美盈森的轻型包装多以消费类电子包装为主，与公司彩盒产品更为接近，毛利率水平 也较为接近；合兴的纸箱和新通联的轻型瓦楞包装与公司的纸箱产品类似，毛利率相对较 低。 裕同营运能力处于裕同营运能力处于行业行业领先领先。从存货周转率来看，2018 年之前公司的存货周转率优于行