1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 交通运输交通运输 脚踏实地，仰望星空脚踏实地，仰望星空 华泰研究华泰研究 交通运输交通运输 增持增持 ( (维持维持) ) 仓储物流仓储物流 增持增持 ( (维持维持) ) 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 3 月 06 日中国内地 专题研究专题研究 从成长到周期，从周期到消费从成长到周期，从周期到消费 2016-2017 年，增速下降与竞争加剧引发快递投资属性从成长向周期切换；过去半年，政策约束与用户付费催化周期向消费演绎。 “监管维稳”+“龙头挺价”+“用户付费”三重驱动，中期

2、景气拾级而上； “政策明朗”+“淡季不淡”+“业绩释放”三重催化，市场策略积极参与。 周期上行：困境反转，脚踏实地周期上行：困境反转，脚踏实地 快递业网络效应与规模效应强于普通连锁业态， 但高退出成本 （网络全国化）与长进攻周期 （有限区域化） 加剧了竞争。 我们认为快递业的周期演绎是 “竞争（供给）定方向，需求定弹性” ，企业家与投资者的群体理性是良性竞争的前提。恶性价格战通过差异化派费向全网溢出风险，供给侧改革意味着从“大破大立”到“稳中求进” ，我们认为“不得低于成本经营”与“保护快递员权益”是主要政策工具。政策干预修正竞争策略，带动行业景气度从3Q21 的 0%分位大幅改善至 4Q21

3、 的 35%分位（以单票盈利度量） 。 消费升级：品牌探索，仰望星空消费升级：品牌探索，仰望星空 展望 2025，我们预计中国电商快递渗透率与集中度提升趋缓；中期超预期在于客单价与利润池增长，长期超预期在于国际化潜力。 “包邮”抑制了快递企业定价能力，居民收入分化与客单幂律分布恶化了产品结构与盈利能力。我们认为“消费升级”与“消费分层”是中国电商快递产品的长期趋势，带来组织与运营挑战。反垄断与用户付费带来 2B 到 2C 的商业重构，产业链价值再分配。作为非标的标准服务，便利与安全的品牌形象能够创造用户价值与股东价值，长期主义者才能占领 Y/Z 世代的用户心智。 投资展望：三重驱动，三重催化投

4、资展望：三重驱动，三重催化 “监管维稳”+“龙头挺价”+“用户付费”三重驱动，我们看好电商快递中期景气拾级而上；强/中/弱监管情景下行业中期景气度有望修复至百世/两者均值/申通盈亏平衡线，龙头企业 2022 年隐含 PE 颇具吸引力； “政策明朗”+“淡季不淡”+“业绩释放”三重催化，建议投资者积极参与。我们对个股进行可能并不精确的类比：1）中通对标五粮液（品牌优势）+洋河（渠道优势） ，2）韵达对标泸州老窖（紧跟龙头） ，3）圆通对标汾酒（管理优化阿尔法） ，4）申通对标酒鬼酒（再出发） 。 风险提示：行业增长风险，市场竞争，成本膨胀，新业务拓展和整合风险，参数预测与对标假设风险。 (27)

5、(18)(8)211Mar-21Jul-21Nov-21Feb-22(%)交通运输仓储物流沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 交通运输交通运输 正文目录正文目录 引言：从快递股的属性说起引言：从快递股的属性说起 . 3 周期上行：困境反转，脚踏实地周期上行：困境反转，脚踏实地 . 4 木桶效应与区域分化 . 4 双重管理与稳中求进 . 5 竞争周期与景气周期 . 7 消费升级：品牌探索，仰望星空消费升级：品牌探索，仰望星空 . 9 电商渗透与电商快递 . 9 消费升级与消费分层 . 10 用户付费与商业重构 . 12 投资展望：三重驱动，三重催化投资展

6、望：三重驱动，三重催化 . 14 政策情景与景气演绎 . 14 估值漂移与三重催化 . 15 风险提示. 16 oUtZzVeYjYxUbR8Q6MtRoOmOoMjMnNmPkPpPoR8OpPvNvPtOrOvPnOsP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 交通运输交通运输 引言引言：从快递股的属性说起：从快递股的属性说起 作为卖方分析员，我们时常被投资者问到：快递股属于成长股？消费股？周期股？从基金持仓看，通达系投资者以消费风格基金经理为主，顺丰投资者以成长风格基金经理为主。我们认为快递股同时具备成长、周期与消费三重属性。1）成长：电商是中国快递业最主要的增

7、长动能，我们预计 2022-2025 年行业件量增速仍有望达 2-3x GDP 增速。2）消费：快递主要服务个人消费者网购（2C 消费需求） ，但卖家付费（包邮）导致商业模式更接近 2B服务。3）周期：卖家付费、产品接近同质与集中度较低导致竞争异常激烈，企业盈利波动较大，呈现类周期股特征（竞争周期） 。 我们根据主导风格将快递股的投资划分为三个阶段：1）成长风格主导：2011-2016 年，行业件量高速增长（CAGR=54%） ，市场竞争温和（除 2013 年中通发动价格战） ，企业盈利强劲；但由于快递企业上市较晚，仅有 2016 年 A 股次新股投资窗口。2）周期风格主导：2017-2021

8、 年，行业件量中高速增长（CAGR=28%） ，市场集中度较低引发激烈价格战，行业景气度下行仅中通表现出较强的阿尔法。3）消费风格主导：4Q21 以后，行业件量中速增长（2022-2025 CAGR=14%） ，政策干预缓和竞争，用户付费（包邮取消）兑现 2C 消费属性，行业长期景气度上行。 图表图表1： 快递股的快递股的主导主导风格风格 基本面特征基本面特征 市场特征市场特征 时间时间区间区间 件量增速件量增速 市场竞争市场竞争 投资风格投资风格 投资策略投资策略 投资案例投资案例 2011-2016 约 50% 温和 成长 买入持有 2016 年次新股 2017-3Q21 约 25% 激烈

9、 周期 区间博弈 18-19 年韵达 4Q21 以后 10%-15% 温和？ 消费？ 买入持有？ 指数化？ 资料来源：邮政局、华泰研究 图表图表2： 快递股的风格周期与基本面（量价）周期快递股的风格周期与基本面（量价）周期 资料来源：Wind、华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00002004006008001,0001,2001,40011/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/02申通圆通韵达顺丰（右轴）中通（右轴）（亿人民币）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0%

10、10%20%30%40%50%60%70%80%11/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/01国内快递件量同比增速国内件均价同比变化（右轴）基本面基本面周期周期风格风格周期周期成成长长周期周期消费？消费？量量价价50%25%10-15%疫情疫情疫情疫情 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 交通运输交通运输 周期周期上行上行：困境反转，脚踏实地困境反转，脚踏实地 快递业网络效应与规模效应强于普通连锁业态，但高退出成本（网络全国化）与长进攻周期（有限区域化）加剧了竞争。我们认为快递业的周期演绎是

11、“竞争（供给）定方向，需求定弹性” ，企业家与投资者的群体理性是良性竞争的前提。恶性价格战通过差异化派费向全网溢出风险，供给侧改革意味着从“大破大立”到“稳中求进” ，我们认为“不得低于成本经营”与“保护快递员权益”是主要政策工具。政策干预修正竞争策略，带动行业景气度从 3Q21 的 0%分位大幅改善至 4Q21 的 35%分位（以单票盈利度量） 。 木桶效应木桶效应与区域分化与区域分化 一个简化的快递流程为： 揽件=支线运输=分拨=干线运输=分拨=支线运输=派送 （揽件加盟商+总部+派件加盟商协作） 。我们有必要重新审视快递业的“物理产能” ：1）长链路意味着产能存在木桶效应，而产能瓶颈往往

12、集中于末端派送而非干线中转环节；2）高成本的临时产能构建速度很快，即网络存在动态的最优经济产能。另一方面，由于网点间存在横向联系 （其它连锁业态往往呈总部=门店单向联系） 且网点数量很大 （2021E： 2-3 万个） ，快递业网络效应强于普通连锁业态。 （详见报告加盟制如何破局？2020/12） 拆分电商快递 UE 模型并假设卖家付费 2.50 元/票（实际差异很大） ，我们估算电商快递全链路运营成本/费用/总成本/净利润 2.15/0.25/2.40/0.10 元/票（隐含净利率 4%） ，揽件加盟商/总部/派件加盟商盈利 0.05/0.05/0.00 元/票。加盟商揽件盈利显著高于派件，

13、部分原因在于揽件隐含销售职能（销售提成） ，这对市场竞争产生了显著影响（详见后文讨论） 。从收入分配角度，一线员工总收入 1.20 元/票（总收入的 48%） ；即使不考虑电商快递显著的外部性，快递业对实现“共同富裕”做出了很大贡献。 图表图表3： 电商快递全链路营业成本结构（元电商快递全链路营业成本结构（元/票）票） 注：数据为 2021 年估算值，口径为营业成本，不含费用（销售、管理、财务、税费等） 资料来源：亿欧资讯、华泰研究估算 图表图表4： 电商快递全链路盈利分配（元电商快递全链路盈利分配（元/票）票） 注：数据为 2021 年估算值，其它成本包括销售、管理、财务、税费等 资料来源：

14、公司公告、华泰研究估算 派送揽件支线及操作一次分拨二次分拨干线运输支线及操作规模效应0.250.500.150.150.300.750.05合计2.15总部加盟商A快递员加盟商B快递员散件提成快递价格揽件费面单费中转费支线及操作派件费面单费中转费派件费干线运输中心分拨派件费派件费派件提成支线及操作派件提成揽件费收入成本快递价格2.500.250.751.100.00其它成本0.300.05利润利润利润0.050.500.301.10利润0.051.100.800.200.052.500.051.100.800.20其它成本0.05其它成本0.150.75 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

15、部分，请务必一起阅读。 5 交通运输交通运输 我们认为电商快递产品同时呈现：1）网络全国化：虽然部分电商（如京东自营）能够实现全国分仓+本地派送，但大部分中小卖家需要单点发全国的物流服务，全国性快递件量份额超过 98%（2021E） 。2）有限地域化：中国电商卖家（供给）与人口（需求）地域差异导致快递业务的区域分布很不平衡，而同一品牌不同区域/同一区域不同品牌加盟商实力差异也很大。 （详见报告山重水复，柳暗花明2021/09） 1）网络全国化导致退出成本很高。）网络全国化导致退出成本很高。在普遍的连锁业态中，企业往往主动退出弱势区域（如关店）以改善盈利。而若快递加盟商因亏损退出，总部可以中止区

16、域揽收服务，但必须维持区域派送服务（否则会严重影响全网服务品质） ，退出成本很高。实际操作中，总部往往通过重新招商（加盟权转让） 、托管兜底、代派维持弱势区域服务。 2）有限区域化导致进攻周期很长。）有限区域化导致进攻周期很长。作为本地化的劳动密集型服务业，快递加盟商很难像酒店/零售业标准化复制， 例如 A 区域的优势加盟商难以在 B 区域复制其竞争优势。 另一方面，区域派送服务难以中止又难以盈利，倒逼加盟商积极揽件；而总部也倾向于给予弱势区域特殊揽件政策，拉长了进攻周期。分省看，强势品牌存在弱势区域（如中通广西） ，而弱势品牌亦存在强势区域（如申通四川） 。 图表图表5： 快递业务存在快递业

17、务存在地域性地域性（2021） 图表图表6： 快递企业存在地域性（快递企业存在地域性（2020） 资料来源：邮政局、华泰研究 注：数据为揽件口径，饼图大小对应件量规模 资料来源：专家访谈、华泰研究 双重管理双重管理与稳中求进与稳中求进 经过政企分开改革，当下中国邮政管理部门主要包括：国家邮政局-省邮政管理局（2006 年成立）-市邮政管理局（2012 年成立）三级机构，实行中央和地方双重管理、以中央为主，邮政业务、机构编制、干部、财务等以上级邮政管理部门管理为主，主要负责人兼任同级交通运输部门副职领导，其任免需征得当地党委、政府同意；县一级原则上不单独设置邮政监管机构，特殊情况下依托县交通局或

18、上级邮管局设置派出机构履行职责。 1）地方邮管局具备量价监管能力。）地方邮管局具备量价监管能力。我们在年内件量增速是否见顶？ （2020/07）中详细讨论了快递业的统计方法。面单号是快递包裹的唯一标识代码，邮管局可通过数据接口实现精确的数量监管；虽然快递价格由卖家与加盟商协商（难以精确统计） ，但标准产品与重复交易特征降低了价格跟踪难度（如定期向黄牛询价） ，价格监管并非难以实施。 2）双重领导双重领导增加了增加了监管协调难度。监管协调难度。由于跨区揽件（黄牛）及电商搬家的影响，邻近区域快递价格存在联动性。 以浙江为例， 价格战最激烈时全省快递价格=义乌价格 （全网价格洼地）+有限的短驳费。而

19、低于成本的快递价格意味着“快递业对电商业的补贴，派件区对揽件区的补贴” ，增加了全国甚至全省监管协调难度。2014 年，全国首个县级邮管局义乌邮管局作为浙江省邮管局派出机构成立，其监管独立性更强。 0%20%40%60%80%100%揽件量派件量人口长三角粤港澳京津冀成渝其他中通韵达圆通百世申通邮政其它 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 交通运输交通运输 图表图表7： 中国邮政快递业监管体系中国邮政快递业监管体系 图表图表8： 临近区域快递市场存在竞争关系临近区域快递市场存在竞争关系（2021） 资料来源：邮政局、华泰研究（注：以浙江为例） 资料来源：邮政局、华

20、泰研究（注：浙江省各市量价数据） 根据2022 年全国邮政管理工作会议精神，中国邮政快递业的主要问题是“大而不强” 、“快而不优” 、 “粗而不精” ，亟需推动行业高质量发展与高效能治理。我们认为：1） “稳字当头”是监管的首要目标，尤其是确保网络平稳运行和基层网点稳定；2） “不得低于成本经营”与“保护快递员权益”是监管的主要工具，亦是网络稳定运行的基础。 浙江省快递业促进条例 （2022 年 3 月 1 日正式开始实施）与快递市场管理办法（修订草案） 均明确规定：1）快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务；2）快递经营企业应当保障从业人员合法劳动权益。 图表图表9： 邮政快递业

21、高质量发展与高效能治理思路邮政快递业高质量发展与高效能治理思路 要点要点 关键词关键词 主要主要内容内容 遵循规律 稳中求进 稳发展态势，确保增速在合理区间；稳运行态势，确保网络平稳运行和基层网点稳定；稳发展态势，确保增速在合理区间；稳运行态势，确保网络平稳运行和基层网点稳定；稳安全态势，确保不发生重特大安全事故。 稳字当头 坚持在规范中发展、发展中规范，明规则、划底线、强监管，推动行业实现质的稳步提升和量的合理增长。 以进促稳 立足国情业情和发展阶段，精准把握时度效要求，把稳增长、调结构、促改革有机结合起来，以实践的标准检验行业治理成效。 加固底板 统筹“三安” 提升企业寄递安全、生产安全、

22、信息安全水平，增强安全防控能力，维护产业安全，加强应急管理体系建设。 实行“三分” 推动成本分区、服务分层、产品分类，稳步实现差异定价、优质优价，推动成本分区、服务分层、产品分类，稳步实现差异定价、优质优价，实现行业有价值、企业有利润、员工有尊严、用户有好评。 发力“三治” 旗帜鲜明反对“内卷”，旗帜鲜明反对“内卷”，旗帜鲜明反对损害行业权益、员工合法权益和消费者合法权益的行为，旗帜鲜明维护市场秩序，集中治理旗帜鲜明维护市场秩序，集中治理恶性低价竞争、超范围经营和空包。恶性低价竞争、超范围经营和空包。 推进“三化” 坚持减污降碳并重，加快推进快递包装减量化、标准化、循环化，明确行业绿色低碳转型

23、发展实施路径。 补齐短板 深入实施 “两进一出” “快递进村”要提高质效，不仅进得去，更要稳得住、可持续；“快递进厂”要形成规模，以点带面，推动产业集群融合发展；“快递出海”要重点突破，在周边成网络、洲际畅通道、全球布节点，增强全球资源配置力和关键环节控制力。 提升末端发展能力 规范加盟制管理，推动向末端赋能，完善价格形成机制和利益分配机制，推进完善网点退出机制规范加盟制管理，推动向末端赋能，完善价格形成机制和利益分配机制，推进完善网点退出机制。 统筹区域布局 衔接区域协调发展战略，补齐中西部基础设施短板，加强快递经济区和产业园区建设。 提升综合服务能力 发展库存管理、线边物流、供应链金融和快

24、运业务等，发展专业化服务。发展库存管理、线边物流、供应链金融和快运业务等，发展专业化服务。 锻造长板 巩固服务电商优势 通过打通信息“堵点”，推动与电商协同布局，丰富产品体系，开展模式创新。 培育世界一流企业 鼓励企业间、上下游间兼并重组，鼓励企业间、上下游间兼并重组，培育壮大具有国际竞争力的现代快递物流企业；推动邮政企业加快改革。 强化创新驱动 充分激活数据要素 资料来源： 2022 年全国邮政管理工作会议 、华泰研究 我们认为快递业正在经历“供给侧改革” ，义乌则是监管试验田： （1）2020 年，义乌快递价格在政策干预下回升，但由于 A）周边市场未跟进提价，义乌件量下降显著；B）极兔未被

25、纳入监管， 通达系加盟商经营困难； C） 电商卖家的压力； 下半年政策干预无疾而终。 （2）2021 年，义乌快递监管再次强化：A）主要快递企业（四通一达+极兔）形成自律性的市场份额； B） 配合全国性提价 （尤其是 9 月以后） ， 市场底价持续提升 （1.40=1.60=1.90=2.10/元票） ；C）即使需求较为疲软，义乌快递价格至今仍较稳定。如前文所述， “不得低于成本经营”意味着“产粮区” （揽件量较大的区域）价格仍存在较大修复空间。 图表图表10： 快递业与周期快递业与周期品供给侧改革对比品供给侧改革对比 产业特征产业特征 产能特征产能特征 产量监控产量监控 监管难点监管难点 数

26、量监管数量监管 价格监管价格监管 周期品 工业 相对集中 模糊 表外产能 核定产能 成本加成定价 快递业 服务业 异常分散 精确 区域协调 市场份额 不得低于成本经营 资料来源：华泰研究 国务院交通部国家邮政局浙江省邮管局金华市邮管局义乌市邮管局浙江省政府浙江省交通厅金华市政府金华市交通局义乌市政府义乌市交通局派出机构领导双重领导双重领导05406080100（元/票）（亿件） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 交通运输交通运输 图表图表11： 义乌快递价格变化（义乌快递价格变化（1H21） 图表图表12： 义乌快递价格变化（义乌快递价格变

27、化（2H21-2022） 注：0.3kg 以下小件大客户报价，可能存在样本偏差 资料来源：专家访谈、华泰研究 注：0.3kg 以下小件大客户报价，可能存在样本偏差 资料来源：专家访谈、华泰研究 竞争周期与景气周期竞争周期与景气周期 我们首先讨论微观快递市场供需关系： （1）需求曲线 D：价格弹性较大，曲线平坦。 （2）供给曲线 S 呈折线形：A）PC 时，供给曲线右上倾斜。假设总部指标为 q2，P2=C2 加盟商盈亏平衡；当总部指标提升至 q3，P3C1 加盟商盈利。 如前文所述，微观供给的核心驱动力是总部政策指标而非加盟商物理产能。因此，宏观供给的直接驱动力是总部竞争策略而非干线中转产能，当

28、然产能亦会影响总部竞争策略。我们倾向于快递业“竞争（供给）定方向，需求定弹性” ，而通常意义上的竞争格局隐含市场结构与竞争策略两重含义。政策干预修正竞争策略和微观供给，进而改善了行业景气度。 图表图表13： 微观快递市场的供需关系微观快递市场的供需关系 图表图表14： 中通资本开支估算中通资本开支估算 资料来源：华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究预测 我们根据国内件均价（同城件+异地件）的同比变化度量竞争周期，并进一步将 2009 年以来的快递市场划分为五个竞争周期。2007-2021 年，国内件均价降幅中枢约 8%； “件均价降幅大于 8%”即可视为“价格战” ：1）2010/09-20

29、11/12（15 个月温和价格战） ；2）2012/10-2014/02（16 个月激烈价格战） ；3）2020/01-2021/11（23 个月激烈价格战） 。若考虑成本挖掘空间缩小，2020-2021 价格战烈度已超过 2013 年。 我们认为快递竞争是资本进入与存量竞争的叠加，而资本进入往往加剧存量竞争。2009 年至今，快递业经历了四次较大规模的资本进入；前三次以财务投资人为主，而本次以产业投资人为主。1）2011 年：韵达引入联想与复星投资；2）2013 年：中通引入红杉等投资，顺丰引入招商局等投资； 3） 2016-2017 年： 通达系与顺丰相继借壳/IPO 上市； 4） 201

30、9-2020年：顺丰拓展电商件，京东拓展网络型快递业务，极兔起网起量。 1.01.11.21.31.41.51.61.71.8中通韵达圆通申通百世极兔3月4月上旬4月中旬5月上旬（元/票）0.00.51.01.52.02.5中通韵达圆通申通百世极兔08/3109/1709/2710/1911/1301/19（元/票）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80204060801001202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E资本开支件量增量（滞后两年）单位资本开支（右）（亿元/亿件）（元/件） 免责声明和披露以及分

31、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 交通运输交通运输 前两次后发企业财务融资触发了存量竞争，发动者达到预定目标后价格快速修复。第三次财务资本进入后，二线快递退出与部分一线快递出让份额消化了价格战，竞争周期反而有所上行。本轮产业资本进入后，存量企业与新进入者进入“淘汰赛” ，价格战周期拉长而烈度增强。伴随政策干预及二级市场估值下行抑制资本进入与市场竞争，我们认为本轮价格战已基本结束，2021/12 以来价格降幅已经好于长期中枢。 图表图表15： 中国快递业竞争周期回顾中国快递业竞争周期回顾（2009 至今至今） 注：继 2007 年开展首次全国性调查后，快递业 2008 年开始实施月度

32、统计制度，详细内容可参考年内件量增速是否见顶？ 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表16： 中国快递业竞争周期统计中国快递业竞争周期统计（2009 至今至今） 竞争周期竞争周期 时长时长 (月月) 第一阶段第一阶段 第二阶段第二阶段 第三阶段第三阶段 第四阶段第四阶段 区间区间 时长时长 方向方向 幅度幅度 区间区间 时长时长 方向方向 幅度幅度 区间区间 时长时长 方向方向 幅度幅度 区间区间 时长时长 方向方向 幅度幅度 一 09/03-11/10 31 09/03-09/10 7 上行 -12%至 5% 09/10-10/10 12 下行 5%至-11% 10/10-11/10 12

33、底部 -11%震荡 二 11/10-13/08 22 11/10-12/02 4 上行 -12%至-4% 12/02-12/08 6 顶部 -4%震荡 12/08-13/02 6 下行 -4%至-21% 13/02-13/08 6 底部 -19%震荡 三 13/08-17/02 42 13/08-14/02 6 上行 -20%至-6% 14/02-17/02 36 中枢 -8%震荡 四 17/02-20/08 42 17/02-18/04 14 上行 -8%至 2% 18/04-18/12 8 下行 2%至-7% 18/12-19/12 12 中枢 -7%震荡 19/12-20/08 8 下行

34、 -8%至-18% 五 20/08 至今 N 20/08-22/01 17 上行 -18%至-6% 资料来源：邮政局、华泰研究（注：时长为月数） 而以单票/毛利净利度量，2016-3Q21 电商快递景气度持续下行：1）2016-2018，全行业处于较高景气度，除百世低价抢量外单票盈利强劲；2）2019/2020/3Q21，全行业相继接近百世/申通/韵达及圆通盈亏平衡线。2021 年 9 月以来，政策干预下快递价格（终端价与总部单票收入）显著提升。根据业绩预告，圆通/申通 4Q21 单票盈利环比 3Q21 提升约 0.1元，显著超过季节性波动；同比低于 4Q19 但显著优于 4Q20，印证了行业

35、景气度上行。从分位值看，电商快递景气度已从 3Q21 的 0%分位大幅改善至 4Q21 的 35%分位。 图表图表17： 通达系景气度跟踪（季度）通达系景气度跟踪（季度） 图表图表18： 中通单票盈利对应通达系盈亏平衡线（季度）中通单票盈利对应通达系盈亏平衡线（季度） 注：口径为单票核心净利，针对季节性波动及异常值进行了平滑处理 资料来源：公司公告、华泰研究估算 注：口径为单票核心净利，针对季节性波动及异常值进行了平滑处理 资料来源：公司公告、华泰研究估算 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%09/0210/0211/0212

36、/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/01国内快递件量同比增速国内件均价同比变化（右轴）0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.454Q164Q174Q184Q194Q204Q21四通一达三通一达0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.504Q164Q174Q184Q194Q204Q21百世百世申通申通韵韵达达/圆通圆通中通中通 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 交通运输交通运输 消费升级消费升级：品牌探索品牌探索，仰望

37、星空仰望星空 展望 2025，我们预计中国电商快递渗透率与集中度提升趋缓；中期超预期在于客单价与利润池增长，长期超预期在于国际化潜力。 “包邮”抑制了快递企业定价能力，居民收入分化与客单幂律分布恶化了产品结构与盈利能力。我们认为“消费升级”与“消费分层”是中国电商快递产品的长期趋势，带来组织与运营挑战。反垄断与用户付费带来 2B 到 2C 的商业重构，产业链价值再分配。作为非标的标准服务，便利与安全的品牌形象能够创造用户价值与股东价值，长期主义者才能占领 Y/Z 世代的用户心智。 电商渗透电商渗透与电商快递与电商快递 电商仍然是中国快递行业最主要的增长动力。 国际对比， 中国电商渗透率高于主要

38、国家： 1）低廉的快递价格和低效的线下渠道，9.9 元商品包邮成为可能；2）GMV 口径（包含未成交和未交付订单） 高估了电商渗透率： 以阿里巴巴为例， 我们测算公司 2020FY （2Q19-1Q20）全部订单转化率约为 44%；剔除约 20%虚拟订单，实物订单转化率约 55%。 图表图表19： 全球主要国家电商销售额及渗透率（全球主要国家电商销售额及渗透率（2019） 图表图表20： 阿里全口径订单转化率阿里全口径订单转化率 41%-45% 资料来源：欧睿国际、华泰研究 注：数据区间为截止日期前 12 个月，此处包含虚拟订单 资料来源：公司公告、华泰研究 另一方面，难以电商化品类低估了电商

39、实际渗透率：剔除汽车、餐饮、石油制品和家居建材，我们估算社零总额中可电商化品类占比约 70%。综合前述讨论，我们预计 2022-2024年中国快递件量增速仍有望达到 GDP 的 2-3X。伴随实际渗透率提升，中国电商增速逐步放缓，而快递件量增速亦呈下台阶态势：1）2011-2016：CAGR=54%；2）2017-2021：CAGR=28%；3）2022E-2025E：CAGR=14%。我们发现两次快递件量增速下台阶时点大致对应电商渗透率的 10%和 20%（剔除 2016 年异常数据及 2020-2021 疫情红利） 。 图表图表21： 社零总额结构（社零总额结构（2021） 图表图表22：

40、 中国电商实际渗透率变化中国电商实际渗透率变化（2006-2025E） 资料来源：Wind、华泰研究 注：实际渗透率基于名义渗透率考虑了订单转化率及难以电商化品类影响 资料来源：Wind、华泰研究预测 0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0USAChinaJapanIndiaGermanyFranceUnited KingdomRussiaCanadaItalySouth KoreaBrazilSpainAustraliaMexicoIndonesiaTurkeyPolandNetherlandsThailandVietnamTaiwanS

41、witzerlandSaudi Arabia零售总额电商销售额（万亿美元）39%40%41%42%43%44%45%0050060070080013/1214/0615/0316/0317/0318/0319/0320/03订单量包裹量转化率（亿）餐饮11%汽车10%家居建材5%油品5%可电商化69%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%20%40%60%80%100%120%140%200620082001620182020 2022E 2024E电商GMV增速国内快递件量增速电商渗透率（右轴）2%10%20%30%疫情1%5% 免

42、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 交通运输交通运输 图表图表23： 快递行业件量增速预测快递行业件量增速预测 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 电商 GMV（亿） 18925 27889 38028 46812 63259 83116 104879 125521 152228 174598 198921 223772 247230 yoy 59.4% 47.4% 36.4% 23.1% 35.1% 31.4% 26.2% 19.7% 21.3% 14.7% 1

43、3.9% 12.5% 10.5% 名义渗透率 7.8% 10.3% 12.6% 14.1% 17.3% 21.8% 25.5% 32.0% 34.5% 37.2% 39.8% 42.0% 43.6% 国内快递（百万） 8924 13640 20230 30660 39230 49604 62086 81523 106193 122484 140545 158793 175740 yoy 62.2% 52.8% 48.3% 51.6% 28.0% 26.4% 25.2% 31.3% 30.3% 15.3% 14.7% 13.0% 10.7% 电商快递 6995 11272 17497 27490

44、 35584 45594 57714 77000 101121 116993 134618 152413 168881 yoy 80.6% 61.1% 55.2% 57.1% 29.4% 28.1% 26.6% 33.4% 31.3% 15.7% 15.1% 13.2% 10.8% 商务快递 1929 2368 2733 3170 3646 4011 4372 4522 5072 5490 5927 6380 6859 yoy 18.4% 22.8% 15.4% 16.0% 15.0% 10.0% 9.0% 3.5% 12.2% 8.3% 8.0% 7.7% 7.5% 国际快递 262 330

45、 430 620 830 1110 1437 1835 2104 2588 3157 3820 4584 yoy 44.0% 26.0% 30.3% 44.2% 33.9% 33.7% 29.5% 27.7% 14.6% 23.0% 22.0% 21.0% 20.0% 全国快递 9187 13960 20670 31280 40060 50710 63523 83358 108296 125071 143702 162613 180324 yoy 61.6% 52.0% 48.1% 51.3% 28.1% 26.6% 25.3% 31.2% 29.9% 15.5% 14.9% 13.2% 10

46、.9% 资料来源：国家统计局、国家邮政局、华泰研究预测 从长期看，中国快递企业具备国际化潜力，我们认为东南亚是中国快递企业国际化的最佳跳板。 贝恩预计 2025 年东南亚六国电商 GMV将达 1500 亿美元 （2020-2025 CAGR=26%） ，显著高于中国电商市场增速。另一方面，由于市场竞争较为温和，单票盈利显著高于中国国内快递市场（嘉里泰国 2020 年约 0.7 元/票） 。 图表图表24： 东南亚电商市场高速增长东南亚电商市场高速增长 图表图表25： 嘉里泰国单票盈利显著优于通达系（嘉里泰国单票盈利显著优于通达系（2020） 资料来源：贝恩咨询、华泰研究 资料来源：公司公告、华

47、泰研究 消费升级与消费消费升级与消费分层分层 根据专家访谈数据，电商客单价呈现明显的幂律分布特征（3Q21 电商客单价中位数/平均数约：50/100 元） 。我们根据电商客单价将电商快递划分为四个市场：1）价格异常敏感客户，2）价格敏感客户，3）夹层客户，4）价格不敏感客户。以顺丰为例，丰网、电商标快/特惠、时效件分别对应价格敏感型客户（市占率 3%-5%） 、夹层客户（市占率 15%-20%）和价格不敏感客户（市占率50%） 。 图表图表26： 电商快递产品结构（电商快递产品结构（3Q21） 客户类型客户类型 客单价客单价（元）（元） 典型商品典型商品 典型快递价格典型快递价格（元元） 典型

48、快递产品典型快递产品 日均日均件量件量 价格异常敏感 500 手机 15 顺丰时效件 1300 万（5%） 资料来源：专家访谈、华泰研究 622558230204060800180合计印尼马来西亚菲律宾新加坡泰国越南201520192025E（十亿美元）(0.5)0.00.51.01.52.0顺丰时效 嘉里泰国中通圆通韵达申通百世（元/票） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 交通运输交通运输 图表图表27： 电商快递件量结构（电商快递件量结构（3Q21） 图表图表28： 电商平台件量结构（电商平

49、台件量结构（3Q21） 资料来源：专家访谈、华泰研究 注：阿里（BABA US），拼多多（PDD US），抖音（未上市），快手（1024 HK） 资料来源：专家访谈、华泰研究 另一方面，件量结构的变化同样重要，这关乎“消费升级” 、 “消费降级”与“消费分级”之辩。1）消费升级：电商平台货币化率与客单价持续提升，快递企业则需要持续提升服务品质以匹配品牌调性。2）消费降级：电商平台货币化率与客单价难以提升，通过性价比扩大规模效应（类似传统线下零售） ，快递企业需要持续降低成本（甚至部分牺牲服务体验，如非上门派送） 。3）消费分级：电商平台需要打造“千人千面”的产品体系，快递企业则需要“成本分区、

50、服务分层、产品分类” 。 2016 年至今，中国居民收入基尼系数趋于提升，疫情则加剧了收入分化的态势。2020 年 7月，拼多多创始人黄峥在经济形势专家和企业家座谈会上表示“近几个月来，高端和低端产品消费增长相对较快，而中端产品消费则出现疲软状态” 。我们认为收入分化带来电商消费分化，进而恶化了通达系产品结构，表现为主动降低服务标准控制成本（非上门派送+降派费） 。而直播电商的崛起则部分改善了快递产品结构（客单价结构好于拼多多） 。 图表图表29： 中国居民收入增速分化中国居民收入增速分化 图表图表30： 19 年以来年以来通达系单票派费持续下降通达系单票派费持续下降 资料来源：统计局、华泰研

51、究 注：数据根据百世和申通测算 资料来源：公司公告、华泰研究估算 “共同富裕”则意味着持续与均衡的收入增长，带动居民消费升级；当然作为一个人口众多幅员辽阔的大国，消费分层不可避免。我们认为快递产品的长期趋势将是“升级”与“分层”的结合：1）升级往往意味着服务与价格的持续提升，但 2019 年以前通达系效率提升更快（提质降价） ；2）分层对组织与运营都提出了很高的要求，多产品线的网络整合，多元组织模式与上海品茶的冲突都带来显著的挑战。 02,0004,0006,0008,00010,00012,000205000200030005000阿里拼多多抖音快手京东唯品会（万票/日

52、）（客单价：元）0%20%40%60%80%100%阿里拼多多抖音快手5000246842001820192020低中低中中高高(%)1.01.11.21.31.41.51.61.72013 2015 2017 2019 2Q18 4Q18 2Q19 4Q19 2Q20 4Q20 2Q21（元） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 交通运输交通运输 图表图表31： 佐川急便网络与产品融合策略佐川急便网络与产品融合策略 图表图表32： UPS 和和 FedEx 国内产品分层（国内产品分层（2019/2020FY） 注：佐

53、川急便（9143 JP） 资料来源：公司公告、华泰研究 注：UPS（UPS US），FedEx（FDX US） 资料来源：公司公告、华泰研究 用户付费用户付费与商业重构与商业重构 包邮模式下，电商快递更接近于 2B 服务。 “商流决定物流”意味着卖家盈利是快递需求成立的前提，即卖家利润（简化为：毛利-销售费用-管理费用）0。电商竞争异常激烈，叠加线下效率改善，卖家毛利持续下降；而电商平台持续提升货币化率，挤压了全产业链的盈利。在给定的货币化率水平下，快递价格下降至卖家盈利的水平才能产生需求。我们的分析表明：1）电商平台与电商卖家分配了大部分单票盈利，快递企业（加盟商+总部）盈利很少；2）由于市

54、场竞争激烈与共同成本分摊，快递企业填仓件很可能处于亏损状态。 图表图表33： 电商卖家盈利逻辑电商卖家盈利逻辑 资料来源：华泰研究 图表图表34： 阿里巴巴名义货币化率变化阿里巴巴名义货币化率变化 图表图表35： 电商价值链分配（电商价值链分配（2021） 注：货币化率=零售收入/GMV，实际货币化率可能更高 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：华泰研究估算 0510152025隔夜延迟陆运SurePost隔夜延迟陆运SmartPost（美元/单）UPSFedEx商品商品毛利毛利电商竞争激烈程度线上线下价差平台抽佣快递价格变化不大卖家利润卖家利润= =商品价格商品价格- -商品商品成本成本

55、流量费用流量费用+ +物流费用物流费用- - 管理费用管理费用销售费用销售费用- -2.5%2.6%2.4%2.6%3.0%3.7%4.3%5.1%6.3%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21(1)00100-200平均平台卖家加盟总部加盟商（元/票）（客单价） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 交通运输交通运输 2021 年 7 月，陈凯副局长在新闻发布会上指出：必须建立快递企业与电商企业之间更加合理的利益分配和传

56、导机制，配合有关部门推动落实“商品定价与快递服务定价相分离”的要求。2022 年全国邮政管理工作会议明确“实行三分，推动成本分区、服务分层、产品分类，稳步实现差异定价、优质优价，实现行业有价值、企业有利润、员工有尊严、用户有好评” 。 用户付费将有助于产业链盈利的再平衡 （2021E： 电商平台/卖家盈利各约 2000 亿） 。 国际对比，中国快递件量规模显著高于主要国家，但件均价显著低于主要国家（即使不考虑国土面积差异） 。对比国土面积接近的中美两国，中国通达系标准产品（约 0.5 美元/票）实现了全国主要城市 2-3 天达到，服务时效显著优于美国 UPS/FedEx 的陆运产品（约 8 美

57、元/票） 。因此，我们认为中国电商快递价格存在长期提价潜力。 图表图表36： 全球主要国家快递件量（全球主要国家快递件量（2020） 图表图表37： 全球主要国家快递件均价（全球主要国家快递件均价（2020） 资料来源：必能宝、华泰研究 资料来源：必能宝、华泰研究 伴随 Y 世代与 Z 世代成为消费主力，其对快递价格的支付意愿与支付能力更强。但对于长期从事 2B 服务的快递企业而言，如何建立自身品牌调性，满足年轻消费者的需求仍然任重道远。我们认为类似生鲜产品，快递接近于于非标的标准服务，即需求侧用户价值主张相对简单，但供给侧难以达到工业品的标准程度。从品牌五要素看（情感性、差异性、便利性、安全

58、性、成瘾性） ，快递的核心在于便利性与安全性。非上门派送是对“便利性”的降级，部分影响了品牌形象与用户心智；而顺丰则建立了安全与高端的品牌形象，构筑了很深的护城河。 图表图表38： 网购用户按年龄交易额结构（网购用户按年龄交易额结构（2019） 图表图表39： 中国出生人口结构中国出生人口结构 资料来源：统计局、华泰研究 注：虚线框内为 80 后及 90 后群体 资料来源：统计局、华泰研究 中国56%英国15%美国13%日本6%德国3%其它7%0法国 美国 澳大利亚意大利加拿大德国 印度 英国 日本 挪威 瑞典 中国（美元/票）49949195919

59、69920092019（百万） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 交通运输交通运输 投资展望投资展望：三重驱动三重驱动，三重催化三重催化 “监管维稳”+“龙头挺价”+“用户付费”三重驱动，我们看好电商快递中期景气拾级而上；强/中/弱监管情景下行业中期景气度有望修复至百世/两者均值/申通盈亏平衡线，龙头企业 2022 年隐含 PE 颇具吸引力； “政策明朗”+“淡季不淡”+“业绩释放”三重催化，建议投资者积极参与。我们对个股进行可能并不精确的类比：1）中通对标五粮液（品牌优势）+洋河（渠道优势） ，2）韵达对标泸州老窖（紧跟龙头） ，3）圆

60、通对标汾酒（管理优化阿尔法） ，4）申通对标酒鬼酒（再出发） 。 政策情景政策情景与与景气演绎景气演绎 如前文所述，2021 年的快递业在景气周期接近底部时（3Q21）迎来供给侧改革。我们认为“确保网络平稳运行” 、 “不得低于成本经营” 、 “份额引导价格自律”对应于监管政策的最终目标、中介目标和操作目标。从政策博弈角度，网络稳定性（通过退网率度量）是最佳跟踪指标，也是行业景气度的验证指标。但考虑到数据可得性及监管成本， “不得低于成本经营”的大概率演绎路径是总部盈利为正，这亦对新进入者产生很大约束（快递业网络效应与规模效应很强） 。我们分别讨论四种监管情景下的景气度演绎： 1）无监管情景（

61、）无监管情景（蓝线蓝线） ：） ：假设 2021 年政策不干预，2022 年行业景气度很可能进一步下探至中通的盈亏平衡线，并最终触底：1）中通确立其龙头地位（市场份额25%并领先第二名超过 5%） ，2）一线快递数量显著下降。2023-2024 年，行业很可能迎来有史以来最剧烈的景气反弹，这亦是不少投资者此前推演的投资窗口。 2）监管）监管的三种的三种情景：情景：3Q21 全行业价格战接近圆通/韵达盈亏平衡线，隐含百世及申通破产预期，这显然超过监管机构的容忍度。基于“确保网络平稳运行”考量，我们认为弱监管力度不太会低于申通的盈亏平衡线（谨慎情景：灰线） ，而严监管力度亦不太会超过百世的盈亏平衡

62、线（乐观情景：红线） 。另一方面，参考中通资本开支及极兔网络补贴，我们预计中通/韵达/圆通重置成本约 500/300/300 亿，中性预期下的 ROI 较为合理。 图表图表40： 快递加盟商经营情况（快递加盟商经营情况（2020） 图表图表41： 政策干预与景气度政策干预与景气度 资料来源：专家访谈、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究预测 图表图表42： “四通一达”单票毛利“四通一达”单票毛利/净利（季）净利（季） 单位：元单位：元 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q2

63、1 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 单票 核心 净利 中通 0.47 0.43 0.47 0.45 0.42 0.39 0.40 0.39 0.41 0.25 0.29 0.19 0.22 0.16 0.20 0.18 0.25 0.25 0.26 0.28 0.31 韵达 0.27 0.29 0.34 0.28 0.34 0.29 0.27 0.23 0.20 0.14 0.08 0.07 0.08 0.05 0.05 0.02 0.13 0.12 0.13 0.14 0.16 圆通 0.22 0.25 0.28 0.26 0.27 0.22 0.22 0.21 0.18

64、0.13 0.16 0.06 0.05 0.08 0.03 0.04 0.14 0.13 0.14 0.15 0.17 申通 0.36 0.38 0.42 0.32 0.26 0.29 0.24 0.13 0.13 0.02 0.00 (0.03) 0.01 (0.04) (0.03) (0.05) 0.05 0.04 0.05 0.06 0.10 核心 净利 增速 中通 29% 37% 36% 30% 19% 26% 26% 25% 33% -33% 5% -25% -22% 23% -13% 18% 35% 96% 64% 91% 52% 韵达 22% 37% 31% 19% 85% 40

65、% 20% 19% -16% -50% -57% -51% -43% -31% -30% -64% 97% 185% 241% 641% 53% 圆通 -9% 20% 17% 21% 67% 23% 2% 17% -13% -37% 8% -57% -56% 19% -71% -27% 203% 80% 376% 382% 37% 申通 34% 16% 18% 18% 3% 11% -17% -38% -36% -94% -98% -131% -93% -524% -888% -74% 713% 201% 310% 234% 142% 注：剔除中通货代/韵达快运/圆通国际/百世店家，圆通 20

66、 年后不含航空（全货机） ，中通调整为 25%税率，不含增值税加计扣除，22 年数据为中性情景模拟值 资料来源：Wind、华泰研究估算 0%20%40%60%80%100%全国义乌盈利盈亏平衡亏损运营不稳定景气景气度度/盈盈亏平衡线亏平衡线时间时间20002220232024义乌监管义乌监管义乌监管义乌监管全国监管全国监管全国监管全国监管严监严监管情景管情景弱弱监监管情景管情景乐观乐观谨慎谨慎百世百世/极兔极兔申通申通圆圆通通/韵达韵达中通中通中性中性监监管情景管情景无无监监管情景管情景 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。

67、15 交通运输交通运输 估值估值漂移漂移与三重催化与三重催化 我们认为市场空间（集中度） 、物流综合化和企业家精神是物流企业估值的核心因子。基于两阶段增长模型（超常增长期十年） ，我们测算中国物流企业成熟期估值约 18-25x PE（22-30x FCFE，并假设 FCFE=0.8x 净利润） ，和国际物流巨头估值大致相当；而中国物流企业的增长溢价在于平台化与国际化（详情可参考传统估值方法的挑战2021/02） 。 对比海外同行，中国快递企业的估值波动剧烈得多：1）2016 年的快递股存在很大的泡沫（件量高速增长+次新股交易结构+流动性溢价） ，领涨的圆通经历了超过 2 年的下跌。2）2018

68、 年的快递股被低估（件量增速显著放缓+全球股票熊市+快递员社保风险） ，中通/韵达股价随即大幅上涨直至被价格战中断。 图表图表43： UPS 与与 FedEx 历史历史 PE 估值（估值（FTM） 图表图表44： 中国快递企业历史中国快递企业历史 PE 估值（估值（FTM） 资料来源：彭博、华泰研究 资料来源：彭博、华泰研究 过去半年，快递股表现和供给侧改革下的周期品亦有类似之处：1）市场对景气持续性存在较大质疑，如当下申通的债券到期收益率高于 8%；2）估值扩张并不显著，而中通因海外情绪恶化估值大幅收缩；3）龙头企业表现（剔除中通）优于后发企业，和典型周期景气上行完全不同。而过去一个季度，快

69、递股大致沿着我们在山重水复，柳暗花明 （2021/09）中探讨的中性情景演绎（ “双十一”后价格小幅回落，股价震荡等待下一个催化剂） 。 “监管维稳”+“龙头挺价”+“用户付费”三重驱动，我们看好电商快递中期景气拾级而上；以百世/两者均值/申通盈亏平衡线度量，龙头企业 2022 年隐含 PE 颇具吸引力； “政策明朗”+“淡季不淡”+“业绩释放”三重催化，建议投资者积极参与。我们对个股进行可能并不精确的类比：1）中通对标五粮液（000858 CH，品牌优势）+洋河（002304 CH，渠道优势） ，2）韵达对标泸州老窖（000568 CH，紧跟龙头） ，3）圆通对标汾酒（600809 CH，管

70、理优化阿尔法） ，4）申通对标酒鬼酒（000799 CH，再出发） 。 图表图表45： “四通一达”历史核心盈利及情景“四通一达”历史核心盈利及情景展望展望（年）（年） 核心盈利（百万）核心盈利（百万） 单票提价单票提价 1 分利润变化及敏感性（百万分利润变化及敏感性（百万/%） PE（倍）（倍） 市值市值 19A 20A 21E 22E 21E 22E 21E 22E 19A 20A 21E 22E （亿）（亿） 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 中通 5292 3973 4510 10795 8752 6708 190 237 4.2

71、% 2.2% 2.7% 3.5% 27.9 37.1 32.7 13.7 16.8 22.0 1474 百世 487 (741) (1581) 0 (647) (1294) 64 56 4.0% 8.7% 4.3% 14.0 68 韵达 2443 1210 1197 4516 3087 1659 138 166 11.5% 3.7% 5.4% 10.0% 23.2 46.9 47.4 12.6 18.4 34.2 567 圆通 1515 1175 1268 4111 2881 1650 124 143 9.8% 3.5% 5.0% 8.6% 40.2 51.8 48.1 14.8 21.2 3

72、6.9 609 申通 1343 (31) (149) 1675 838 0 83 100 55.7% 6.0% 11.9% 9.5 7.6 15.2 127 注：剔除中通货代/韵达快运/圆通国际/百世店家，圆通 20 年后不含航空（全货机） ，乐观/中性/悲观情景为行业回升至百世/申通盈亏平衡线及两者均值，百世盈亏平衡线基于 Bloomberg/Wind 一致预期，市值基准 2022/03/04，百世市值为极兔收购对价 资料来源：Bloomberg、Wind、华泰研究估算 0554080/0885/0890/0895/0800/0805/0810/0815/0820/08

73、UPSFedEx(%)0016/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01顺丰圆通中通韵达申通 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 交通运输交通运输 图表图表46： 供给侧改革收益表现供给侧改革收益表现 图表图表47： 申通债券到期收益率申通债券到期收益率 注：钢铁/煤炭/水泥为 16-18 最大涨幅，快递为 21-22 最大涨幅 资料来源：Wind、华泰研究 注：钢铁/煤炭/水泥为 16-18 最大涨幅，快递为 21-22 最大涨幅 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表48： 快递企业市场表现回顾快递企业市场表现回

74、顾 注：顺丰控股（002352 CH 京东物流（2618 HK），中通快递（ZTO US），韵达股份（002120 CH），圆通速递（600233 CH），申通快递（002468 CH），百世集团（BEST US），天天/极兔/EMS（未上市）；数据为市值口径 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 1）行业增长风险：）行业增长风险：物流业需求和宏观经济存在较大相关性；若宏观经济持续下挫，企业盈利将承压。电商是国内快递业最主要的增长动力，其增速下降将波及快递业。 2）市场竞争风险：）市场竞争风险：时效件市场格局相对清晰，但通达系和京东等竞争对手仍努力进入；电商快递价格战尚未见底，市场竞

75、争激烈。其它物流业态的竞争则更为激烈。 3）成本膨胀风险：）成本膨胀风险：物流企业主要成本包括人力、运输、场地租金等，其中人工和场地成本呈增长态势；另一方面，员工社保问题待解，企业或需承担更多责任。 4）新业务拓展）新业务拓展和整合风险：和整合风险：从长期看，物流企业需要发力生态和国际化，这带来了更大的经营风险。若公司通过并购切入新业务，增加了管理和整合难度。 5）参数预测与对标假设风险：参数预测与对标假设风险：我们的预测模型引入了较多假设参数，可能和实际情况存在误差，进而影响我们的结论推演。我们对个股的类比对标亦可能存在误差。 0500钢铁宝钢煤炭神华水泥海螺快递圆通韵

76、达申通中通(%)4567891020/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/02(%)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,00050055065075085095019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/01申通圆通韵达顺丰（右轴）中通（右轴）伴随消费品估值修复行业增速超预期淡季回调疫情/件量超预期价格战激烈旺季/价格战核心资产邮政局政策干预“双11”旺季提价（亿人民币）