1、 http:/ 1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 东方精工东方精工 (002611) 报告日期：2022 年 3 月 3 日 瓦楞纸包装设备龙头，聚焦主业再出发！瓦楞纸包装设备龙头，聚焦主业再出发！ 东方精工深度报告 table_zw 公司研究包装机械行业 投资要点投资要点 瓦楞纸箱包装设备龙头，瓦楞纸箱包装设备龙头，2011-2020 年归母年归母净利润净利润 CAGR 为为 20% 公司主营智能瓦楞纸箱包装设备业务，子公司百胜动力负责舷外机业务。根据2021 年中报显示，瓦楞纸智能包装设备与舷外机业务分别占比总营收的 84%、16%。2011-20

2、20 年营业收入、归母净利润 CAGR 分别约 26%、20%。 快递快递行业行业高速发展高速发展，有望为瓦楞纸包装产业打开成长空间有望为瓦楞纸包装产业打开成长空间 目前瓦楞纸生产、 印刷包装设备及周边辅助、 仓储物流行业全球整体规模约300-400 亿元人民币，公司全球排名第三，市占率约 10%。2014-2020 年快递业务量CAGR 约 35%。 随着快递业务的高速发展、 消费升级趋势提升和智能制造赋能，瓦楞纸包装行业仍存在较大的提升空间。 智能化智能化+Fosber 亚洲亚洲，聚焦主业聚焦主业深化公司竞争优势深化公司竞争优势 智能化：智能化：1）软件端）软件端，2020 年 10 月设

3、立子公司东方合智，致力于为瓦楞纸包装行业打造基于工业互联网的智慧工厂；2）硬件端，）硬件端，公司具备业内产品规格和市场定位最齐全、最丰富的产品库。包括 Tiruna 瓦楞辊、Fosber、Quantum 高端瓦楞纸板生产线、东方印刷机瓦楞纸箱全自动印刷联动线和单机产品等系列产品，致力于全面提升质量、生产效率、成本效益和交付速度。 Fosber 亚洲：亚洲：Fosber 集团是全球第二大规模的高端瓦楞纸板生产线厂商，全球高端瓦楞纸板生产线市占率约 30%。Fosber 亚洲 2014 年成立，主要面向中国市场。近年来实现高速增长，2017-2020 年 Fosber 亚洲营收 CAGR 约 88

4、%。 “民用端“民用端+军用端”双轮驱动，舷外机市场进入发展快车道军用端”双轮驱动，舷外机市场进入发展快车道 2020 年全国游艇行业规模约 125 亿元，上游设备及配件市场规模约 81 亿元，百胜动力市占率约 3-4%。2014-2020 年百胜动力营收 CAGR 约 22%。随着人均GDP 的提升带来的消费升级、游艇国产化、海洋强国战略和水上执法装备升级带来的需求，公司舷外机产品有望进入发展快车道。 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司为瓦楞纸包装设备龙头， 预计公司 2021-2023 年营收分别为 37/44/53 亿元，同比增长 26%/20%/19%；归母净利润分别为 4.4/5.2

5、/6.3 亿元，同比增长12%/20%/20%，对应 PE16/13/11 X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 1）海外疫情影响 Fosber 公司线下安装调试 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 2916 3681 4404 5253 (+/-) -71% 26% 20% 19% 归母净利润 389 436 523 626 (+/-) -82% 12% 20% 20% 每股收益（元） 0.29 0.33 0.39 0.47 P/E 18 16 13 11 ROE 9% 9% 10% 1

6、1% PB 1.9 1.4 1.3 1.1 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次覆盖 当前价格 ￥5.24 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2021 0.10 2Q/2021 0.10 1Q/2021 0.05 4Q/2020 0.11 table_stktrend 相关报告相关报告 证券研究报告 table_page 东方精工东方精工( (002611002611) )深度报告深度报告 http:/ 2/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2021-2023 年营收分

7、别为 37/44/53 亿元，同比增长 26%/20%/19%；归母净利润分别为 4.4/5.2/6.3 亿元，同比增长 12%/20%/20%，对应 PE16/13/11 X。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设关键假设 1）受益于快递行业的高速发展，瓦楞纸包装设备行业持续增长； 2）国内舷外机市场高速发展，公司舷外机市占率不断提升。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为市场认为： 受制于产业链上游箱纸板（麻纸板）与瓦楞原纸瓦供需缓慢增长及供需缺口扩大，瓦楞纸箱行业发展趋于稳定，增速放缓。同时，公司剥离普莱德业务（锂电 PACK）后，原有瓦楞纸包装设备业务盈利能力提升有限

8、。 我们认为我们认为： 1）2020 年国内邮政行业业务收入（不包括邮政储蓄银行直接营业收入）增速约 15%，2011-2020 年公司主营业务收入CAGR 约 24%，大幅领先行业。公司通过自主研发和外延并购的方式进行全产业链布局，深度聚焦瓦楞纸包装行业，在瓦楞纸箱产业链各环节布局使公司盈利能力仍有进步空间。 2）智能制造带来的存量替换：据统计国内市场大概有 6000 多条瓦楞纸板生产线，以及数量更多的瓦楞纸箱印刷包装设备存量，其中大部分的存量设备预计将在未来 5-10 年中被智能化水平、生产效率、稳定性可靠性更高的产线设备替代。升级换代过程中，市场对高端产线设备的需求会持续增长。子公司 F

9、osber 集团，在全球瓦楞纸板生产线行业市场的市占率位于全球第二，产线低端设备替换高端设备过程中，竞争优势明显。此外，随着快递行业的高速发展，fosber亚洲在公司全产业链布局的助推以及携手万德在数码印刷行业布局，叠加子公司百胜动力舷外机业务的协同，公司有望打开新的市场空间。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）Fosber 亚洲订单高增；2）舷外机产品订单增长。 投资风险投资风险 海外疫情影响 Fosber 公司线下安装调试 tZtZyUeYlWwV9P8Q8OnPpPtRnPiNnNmPlOqQzR8OmMvNwMrMvNxNsPnM table_page 东方精工东方精工( (0

10、02611002611) )深度报告深度报告 http:/ 3/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 瓦楞纸包装机械龙头，聚焦主业再出发瓦楞纸包装机械龙头，聚焦主业再出发 . 6 1.1. 聚焦主业，2020 年瓦楞纸智能包装设备营收占比约 88%以上 . 6 1.2. 实控人及一致行动人持股比例约 27.6% . 7 1.3. 公司主业营收稳定增长，2011-2020 年 CAGR 为 24% . 7 1.4. 股权激励彰显公司信心，主业有望持续稳定发展 . 9 2. 高端化高端化+智能化有望使瓦楞纸箱市场智能化有望使瓦楞纸箱市场“老树发新芽老树发新芽” . 10

11、2.1. 中国是全球最大的瓦楞纸箱市场，全产业链协同发展 . 10 2.2. 快递高速发展有望为瓦楞纸包装产业打开新成长空间 . 13 2.3. 竞争格局：中小企业占比超过 50%，智能制造有望加速行业整合 . 15 2.4. 展望未来：集中度提升；中高端化；模式转变 . 16 3. 剥离普莱德聚焦主业，瓦楞纸包装设备龙头再出发剥离普莱德聚焦主业，瓦楞纸包装设备龙头再出发 . 19 3.1. 剥离普莱德聚焦主业，纵深布局打开智能包装物流产业链 . 19 3.2. 数字化转型加码工业 4.0 . 22 3.3. 携手深圳万德，进军工业数字印刷领域有望打开新成长空间 . 26 4. 舷外机业务：有

12、望进入发展快车道舷外机业务：有望进入发展快车道 . 28 4.1. 国产品牌行业第一，近五年营收复合增速 22% . 28 4.2. 军+民+技术升级，舷外机业务有望进入发展快车道. 30 5. 盈利预测盈利预测 . 33 5.1. 业务拆分 . 33 5.2. 估值探讨 . 34 5.3. 投资建议 . 34 6. 风险提示风险提示 . 34 图表目录图表目录 图 1：瓦楞纸智能包装设备示意图 . 6 图 2：舷外机产品示意图 . 6 图 3：2021H1 公司瓦楞纸包装设备占比总营收 84% . 6 图 4：2011-2020 年智能包装设备毛利率中枢约 29% . 6 图 5：公司实控人

13、及一致行动人为唐灼林与唐灼棉兄弟，合计持股占比约 26% . 7 图 6：2011-2020 年公司营收 CAGR 约 26% . 7 图 7：2011-2020 年公司归母净利润 CAGR 约 20% . 7 图 8：2011-2020 年公司几何毛利率/净利率维持在 26%/15% . 8 图 9：2011-2020 年公司整体费用率管控良好 . 8 图 10：2011-2020 年公司营运能力稳健 . 8 图 11：公司出售普莱德后具备充足的货币资产 . 8 table_page 东方精工东方精工( (002611002611) )深度报告深度报告 http:/ 4/36 请务必阅读正文

14、之后的免责条款部分 图 12：东方精工处于智能瓦楞包装装备行业 . 10 图 13：2020 年箱纸板供需缺口加大 . 11 图 14：2020 年瓦楞原纸供需缺口逐渐加大 . 11 图 15：瓦楞纸价逐年攀升 . 11 图 16：瓦楞纸箱行业处于缓慢增长态势，10 年 CAGR 约 1% . 12 图 17：纸箱端：2019 年食饮领域占比约 42% . 12 图 18：2019 年全球包装设备下游食品饮料合计占比近 60% . 12 图 19：2020 年快递服务企业业务量完成 833.6 亿件，YOY31%. 13 图 20：2020 年快递业务收入完成 8795 亿元，YOY17% .

15、 13 图 21：2020 年快递各业务条线相比 2019 年均有上升 . 14 图 22：2020 年异地快递营收占比快递总量的 52% . 14 图 23：2020 年异地快递业务量占比全部快递的 83% . 14 图 24：从单月快递业务量来看，快递淡旺季特征减弱 . 14 图 25：2019-2025 年快递瓦楞纸包装市场规模增速约 15% . 15 图 26：我国纸包装行业市场分散现象明显 . 15 图 27：中国纸箱厂数量正在逐渐减少 . 15 图 28：瓦楞纸箱行业存在较大的增长空间 . 17 图 29：行业集中度偏低，中国瓦楞纸箱企业 CR10 约 0% . 17 图 30：纸

16、箱厂企业数量正在减少 . 17 图 31：智能制造应用于瓦楞纸包装行业 . 18 图 32：东方精工产业布局打通瓦楞纸板上中下游 . 20 图 33：产品：瓦楞纸包装生产线 . 20 图 34：瓦楞纸印刷包装设备 . 20 图 35：东方合智行业智慧工厂整体解决方案示意图 . 23 图 36：fosber 集团深度布局工业 4.0 . 24 图 37：PRO 系列生产线流程图 . 24 图 38：AGV 下游领域广阔 . 25 图 39：2021-2025 年全球 AGV 市场规模 CAGR 约 14% . 25 图 40：携手深圳万德，进军工业数字印刷领域有望打开新成长空间 . 26 图 4

17、1：喷墨印刷市场占比不断提升，2013-2018 年市场规模 CAGR 约 10% . 26 图 42：万德目前已建立起完备的数码印刷矩阵 . 27 图 43：公司产品符合低碳环保的要求，运转平稳、噪音低 . 28 图 44：公司产品拥有更高的可靠性和更长的寿命 . 28 图 45：2015-2020 年公司营收 CAGR 为 22% . 28 图 46：公司舷外机毛利率中枢约 28% . 28 图 47：中国各类游艇总数 2012-2020 年 CAGR 为 30% . 29 图 48：美国舷外机总销量 2013-2020 年 CAGR 为 8% . 29 图 49：2020 年中国人均 G

18、DP 为 7.2 万元人民币，约 1.1 万美元 . 31 表 1：2020 年中国瓦楞纸包装行业竞争格局 . 16 表 2：普莱德收购-剥离历史 . 19 表 3：Fosber 亚洲产品性能优于国内同类产品 . 21 表 4：近年来东方精工聚焦主业，不断完善瓦楞纸板生产线布局. 21 表 5：意大利 Fosber 集团产品性能优秀，具备竞争优势 . 22 table_page 东方精工东方精工( (002611002611) )深度报告深度报告 http:/ 5/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 6：公司瓦楞纸箱印刷机的战略规划及竞争优势 . 22 表 7：公司主要竞争对手 . 2

19、9 表 8：公司主要业务预测及拆分（亿元） . 33 表 9：可比公司估值情况 . 34 表附录：三大报表预测值 . 35 table_page 东方精工东方精工( (002611002611) )深度报告深度报告 http:/ 6/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 瓦楞纸瓦楞纸包装机械龙头包装机械龙头，聚焦主业再出发，聚焦主业再出发 东方精工公司成立于 1996 年，并于 2011 年在深交所上市，是我国最早从事智能瓦楞纸箱包装设备研发、设计和生产的企业之一，为国内龙头、国际领先的智能瓦楞纸箱包装设备供应商。 近年来公司逐渐切入特种设备领域。 旗下子公司百胜动力自主研发的舷外机产

20、品是国产品牌中型号最为齐全，功率区间最大的生产厂家，目前已成功切入军、民品两大市场。 图图 1：瓦楞纸智能包装设备示意图瓦楞纸智能包装设备示意图 图图 2：舷外机产品示意图舷外机产品示意图 资料来源：东方精工官网，浙商证券研究所 资料来源：百胜动力官网，浙商证券研究所 1.1. 聚焦主业聚焦主业，2020 年瓦楞纸智能包装设备年瓦楞纸智能包装设备营收占比营收占比约约 88%以上以上 公司于 2019 年剥离动力电池（普莱德）业务，目前公司业务结构清晰，主要分智能包装设备，舷外机两大业务。根据 2021 年中报显示，瓦楞纸智能包装设备与舷外机业务分别占比总营收的 84%、16%。 两大业务毛利率

21、稳定，2011-2020 年智能包装设备毛利率中枢处于 29%水平，2015-2020 年舷外机业务毛利率约 27%。 。 图图 3：2021H1 公司瓦楞纸包装设备占比总营收公司瓦楞纸包装设备占比总营收 84% 图图 4：2011-2020 年智能包装设备毛利率中枢约年智能包装设备毛利率中枢约 29% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 84%16%智能包装设备及相关零部件舷外机和通用小型汽油机设备35%35%35%27%24%25%27%28%28%28%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20014201520

22、01920202021H1智能包装设备及相关零部件毛利率舷外机和通用小型汽油机设备毛利率 table_page 东方精工东方精工( (002611002611) )深度报告深度报告 http:/ 7/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 实控人实控人及一致行动人及一致行动人持股持股比例比例约约 27.6% 公司于 2019 年剥离普莱德 100%股权， 部分新能源汽车领域的相关股东减持股票, 股权结构发生变动。变动后公司实控人及一致行动人仍为唐灼林与唐灼棉，二位系兄弟关系，合计占总股本比例 27.59%。 图图 5：公司实控人及一致行动人为公司实控人及一致行动

23、人为唐灼林与唐灼棉唐灼林与唐灼棉兄弟，合计兄弟，合计持股持股占比约占比约 26% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3. 公司公司主业营收主业营收稳定稳定增长，增长，2011-2020 年年 CAGR 为为 24% 2011-2020 年公司营业收入、归母净利润 CAGR 分别约 26%、20%。疫情得到有效控制后国内物流等行业复苏动能强劲，包装机械需求旺盛，2021 年 H1 公司实现营收 14 亿元，归母净利润 1.9 亿元，分别同比增长 18%、50%。公司受益于物流市场扩容，包装厂自动化率提升双轮驱动，未来业绩有望延续高增长态势。 图图 6：2011-2020 年公司营收年公司营

24、收 CAGR 约约 26% 图图 7：2011-2020 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR 约约 20% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 剔除普莱德造成的影响，公司主营业务剔除普莱德造成的影响，公司主营业务 2011-2020 年复合增速约年复合增速约 24%。公司 2020 年利润下滑主要系剥离普莱德动力电池业务后不参与并表所致，公司已于 2019 年末出售普莱德 100%股权，结束与其的纠纷。若排除普莱德所带来的营收，公司 2011-2020 年主营业务瓦楞纸包装设备营收由 3.6 亿元提升至 26 亿元，复合增速约 24%，维持稳定增长。

25、 整体费用率管控良好，整体费用率管控良好， 2011-2020 年公司期间费用率中枢保持在年公司期间费用率中枢保持在 14%左右。左右。 费用率近年来有所提升主要系管理费用加大的原因， 未来伴随公司管理水平不断提升， 费用率有望回归中枢值 14%附近。 33%-8%10%226%9%18%206%41%51%-71%19%-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120营业总收入（亿元，左轴）YOY（右轴 ）78%-16%-12%50%-23%48%413%-890%147%-79%50%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%

26、400%600%-50-40-30-20-100102030归属母公司股东的净利润（亿元，左轴）YOY（右轴 ） table_page 东方精工东方精工( (002611002611) )深度报告深度报告 http:/ 8/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 8：2011-2020 年公司几何年公司几何毛利率毛利率/净利率维持在净利率维持在 26%/15% 图图 9：2011-2020 年公司整体年公司整体费用率管控良好费用率管控良好 资料来源：Wind，浙商证券研究所,几何净利率剔除了 2018 年 资料来源：Wind，浙商证券研究所 应收账款周转率提升应收账款周转率提升， 公司产

27、品影响力逐渐提升。， 公司产品影响力逐渐提升。 2020 年公司应收账款周转率达 5.47次，回款状况良好；存货、总资产周转率分别为 2.99、0.46 次，相对比较平稳。除 2017年，过去 10 年公司经营性现金流净额均为正，因剥离普莱德相关资产，公司经营性现金流情况良好，2020 年经营性现金流 5.5 亿元，期末现金余额 8.6 亿元。 出售普莱德使公司具备出售普莱德使公司具备充足充足的的货币资产货币资产。普莱德股权出售后， 公司成功收回 15 亿现金，财务状况获得极大改善。据公司公告披露，2020 年末公司总资产达到 63.23 亿元，期末现金余额 8.6 亿元，占总资产比例 14%

28、。 充足的货币有望持续推动回购计划。充足的货币有望持续推动回购计划。2021H1 公司货币资金及交易性金融资产约 28 亿元，持续保持高位。受宁德时代等新能源旧股东等影响，我们认为公司可采取回购方式达到分红效果，同时公司充足的货币资金为公司持续进行股票回购或推动资本运作提供了可能。 图图 10：2011-2020 年年公司公司营运能力稳健营运能力稳健 图图 11：公司出售普莱德后具备充足的货币资产公司出售普莱德后具备充足的货币资产 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 35%36%36%27%25%26%22%17%17%28%29%-80%-60%-40%-

29、20%0%20%40%60%销售毛利率销售净利率12%13%18%14%17%16%11%16%9%18%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%期间费用率02468000020存货周转率(次)总资产周转率(次)应收账款周转率(次)0.580.540.640.431.182.82-0.957.222.815.512.06-50510152025经营活动现金净流量（亿元）期末现金余额（亿元） table_page 东方精工东方精工( (002611002611) )深度报告深度报告 ht

30、tp:/ 9/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.4. 股权激励彰显公司信心，股权激励彰显公司信心，主业有望主业有望持续稳定持续稳定发展发展 2021 年 2 月，公司发布股权激励计划（草案） 。计划向公司核心管理人员及技术人员共 7 人授予 331.25 万股，拟授予价格为 1 元/每股。 其中首次授予 265 万股，占比草案公告时公司股本总额的 0.2%，预留 66.25 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的 0.05%。 方案以公司 2022-2024 年净利润为考核指标进行考核， 规定 2022-2024 年净利润增速不低于 2020-2021 年平均值的 10%、20%

31、、30%。 激励费用方面，本次方案预计需摊销总费用为 1094.45 万元，分别于 2022-2025 年各摊销 462、410、191.5、30.4 万元。预计对公司财务造成影响幅度较小。 我们自普莱德事件后， 公司不断聚焦主业。 拟推行股权激励计划彰显公司未来对瓦楞纸包装设备等产业布局的雄心，主业有望在未来几年持续稳定发展。 table_page 东方精工东方精工( (002611002611) )深度报告深度报告 http:/ 10/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 高端化高端化+智能化有望使瓦楞纸箱市场“老树发新芽”智能化有望使瓦楞纸箱市场“老树发新芽” 2.1. 中国是中

32、国是全球最大的瓦楞纸箱市场全球最大的瓦楞纸箱市场，全产业链协同发展，全产业链协同发展 我国 1954 年才开始推广使用瓦楞纸箱, 行业起步较晚。较日本、美国晚 40 年、60年。改革开放以来，我国瓦楞纸箱行业发展迅速，所创造的产值已经占到中国纸包装行业整体产值的 85%左右。目前增速已超过美国，成为全球最大的瓦楞纸箱市场。 瓦楞纸包装行业产业链可分为上游-造纸厂（太阳纸业、博汇纸业、玖龙纸业、山鹰纸业等） ，中游-瓦楞纸制品制造及包装（合兴包装、裕同包装、美盈森、山鹰纸业等） ，下游-各大瓦楞纸板应用市场（食品、饮料、电子、日化、快递等） 。 图图 12：东方精工处于智能瓦楞包装装备行业东方精

33、工处于智能瓦楞包装装备行业 资料来源：公司 2021 中报业绩交流会，浙商证券研究所 上游：供需缺口逐渐扩大，市场价回暖上游：供需缺口逐渐扩大，市场价回暖 箱纸板（麻纸板）与瓦楞原纸瓦是楞纸箱生产过程中的重要原料。根据中国包装联合会统计数据，全国箱纸板完成产量、消费量从 2010 年的 1880 万吨/1946 万吨提升至 2020年的 2440 万吨/ 2837 万吨，完成量/消费量 10 年复合增速约为 3%/4%，箱纸板（原料）行业处于缓慢增长态势，但供需缺口逐渐加大。 从瓦楞原纸数据来看，同样呈现出行业缓慢增长，但供需缺口扩大的态势。根据中国造纸协会数据，全国瓦楞原纸产量/消费量从 2

34、010 年的 1870 万吨/1889 万吨提升至 2020年的 2390 万吨/2776 万吨，瓦楞原纸产量/消费量 10 年复合增速分别为 2%/4%，消费增速大于产出增速，供需缺口加大。 table_page 东方精工东方精工( (002611002611) )深度报告深度报告 http:/ 11/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 13：2020 年年箱纸板箱纸板供需缺口加大供需缺口加大 图图 14：2020 年年瓦楞原纸供需缺口逐渐加大瓦楞原纸供需缺口逐渐加大 资料来源：中国造纸协会，前瞻网，wind，浙商证券研究所 资料来源：中国造纸协会，wind，浙商证券研究所 从瓦楞

35、纸价来看，供需缺口叠加 2016 年后国际废纸、煤炭等大宗商品价格上涨，环保等因素，瓦楞纸市场逐渐提升。根据国家统计局数据，全国高强瓦楞纸从 2016 年起上涨幅度较大，2018 年后进入价格震荡期，整体较 2013 年呈现上涨趋势。 图图 15：瓦楞纸价瓦楞纸价逐年攀升逐年攀升 资料来源：国家统计局，wind，浙商证券研究所 中游：瓦楞纸箱中长期处于缓慢增长态势，中游：瓦楞纸箱中长期处于缓慢增长态势，10 年复合增速约年复合增速约 1% 瓦楞纸箱年产量受短期供求关系影响，年产量有所波动，中长期来看，瓦楞纸箱行业处于缓慢增长态势。根据国家统计局数据，我国瓦楞纸箱产量从 2010 年的 2839

36、 万吨增长至 2020 年的 3171 万吨，10 年复合增速约 1%，处于缓慢增长态势。 从设备端来看， 根据东方精工公告披露， 据统计国内市场大概有 6000 多条瓦楞纸板生产线， 以及数量更多的瓦楞纸箱印刷包装设备存量， 其中大部分的存量设备预计将在未来 5 -10 年中被智能化水平、生产效率、稳定性可靠性更高的产线设备替代。升级换代过程中，市场对高端产线设备的需求会持续增长。 (0.2)(0.1)(0.1)0.00.10.10.20.22000020纸箱板产出增速纸箱板消费增速(50.0)0.050.0100.0150.

37、0200.0250.0300.0350.0400.0450.0瓦楞原纸需求缺口（万吨）0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.0瓦楞纸价（元/吨） table_page 东方精工东方精工( (002611002611) )深度报告深度报告 http:/ 12/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 16：瓦楞纸箱行业处于缓慢增长态势，瓦楞纸箱行业处于缓慢增长态势，10 年年 CAGR 约约 1% 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 下游：下游：主要集中于食饮、日化品领域主要集中于食饮、日化品领域 从从瓦楞纸箱端瓦楞纸箱端看，

38、下游主要集中于食饮、电子、日化品领域。看，下游主要集中于食饮、电子、日化品领域。根据中华纸业数据显示， 2018 年中国瓦楞纸包装下游领域中食饮行业占比约 42% （饮料 21.2%、 食品 20.3%） ，电子产品占比约 26%，日化品占比约 13%，为三大主要领域。 从从设备端设备端看，看， 包装机械行业个性化需求强， 下游行业主要为食品饮料。包装机械行业个性化需求强， 下游行业主要为食品饮料。 根据 Freedonia数据，2019 年全球包装设备机械中前三大终端应用领域分别为食品、饮料、医药（国内前三下游与全球相同） ，其中食品饮料包装需求占整体需求量的近 60%（国内食品饮料合计占比

39、为 54%） ；未来随着食品和饮料产量每年增长，供应商开发新产品时将产生新的包装机械需求。 图图 17：纸箱端：纸箱端：2019 年食饮领域占比约年食饮领域占比约 42% 图图 18：2019 年年全球包装设备下游食品饮料合计占比近全球包装设备下游食品饮料合计占比近 60% 资料来源：前瞻网，浙商证券研究所 资料来源：Freedonia，浙商证券研究所 30%-20%26%-2%9%25%6%0%-13%-22%25%-7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000250030003500400045002001320142015

40、2001920202021瓦楞纸箱产量（万吨，左轴）YOY20.30%21.20%26%13%食品饮料电子日化快递家电35%24%12%6%食品饮料医药日化化工其他 table_page 东方精工东方精工( (002611002611) )深度报告深度报告 http:/ 13/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 快递快递高速发展有望为瓦楞纸包装产业打开新成长空间高速发展有望为瓦楞纸包装产业打开新成长空间 我们认为快递业务高速发展有望使瓦楞纸包装产业焕发新春。我们认为快递业务高速发展有望使瓦楞纸包装产业焕发新春。 根据交通部数据披露，2010-2020 年我国

41、邮政业务收入(不包括邮政储蓄银行直接营业收入)整体上保持上升的趋势。2020 年国内邮政行业业务收入（不包括邮政储蓄银行直接营业收入）完成 11037.8 亿元，同比增长 14.5%。 分业务看，快递业务保持快速增长，邮政寄递服务业务分业务看，快递业务保持快速增长，邮政寄递服务业务受疫情影响，略有下滑。受疫情影响，略有下滑。 邮政寄递服务业务：邮政寄递服务业务：2020 年邮政寄递服务业务量完成 255.4 亿件，同比增长 3.3%；邮政寄递服务业务收入完成 406.3 亿元，同比下降 5%。其中全年函件业务量完成 14.2 亿件，同比下降 35%;包裹业务量完成 2030.6 万件,同比下降

42、 6%;订销报纸业务完成 165.4 亿份，同比下降 1.6%;订销杂志业务完成 7.1 亿份，同比下降 2.3%;汇兑业务完成 960.7 万笔，同比下降 41.4%。 快递快递业务业务：整体保持快速增长。 2020 年快递服务企业业务量完成 833.6 亿件， 同比增长 31%；快递业务收入完成 8795.4 亿元，同比增长 17%。 图图 19： 2020 年快递服务企业业务量完成年快递服务企业业务量完成 833.6 亿件亿件， YOY31% 图图 20：2020 年年快递业务收入完成快递业务收入完成 8795 亿元亿元，YOY17% 资料来源：国家邮政局，浙商证券研究所 资料来源：国家

43、邮政局，浙商证券研究所 从快递细分数据来看，从快递细分数据来看，形成形成同城快递业务小幅增长同城快递业务小幅增长，异地快递业务快速增长，国际，异地快递业务快速增长，国际/港澳台快递业务持续增长局势。港澳台快递业务持续增长局势。 2020 年同城快递业务量完成 121.7 亿件， 同比增长 10.2%； 实现业务收入 766.4 亿元，同比增长 1.9%。异地快递业务量完成 693.6 亿件，同比增长 35.9%；实现业务收入 4531.3亿元，同比增长 15.0%。国际/港澳台快递业务量完成 18.4 亿件，同比增长 27.7%；实现业务收入 1073.4 亿元，同比增长 43.6%。 55%

44、62%52%48%51%28%27%25%31%36.70%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800900中国快递服务企业业务量（亿件，左轴）YOY(右轴）39744957603874988795.444%25%22%24%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00400050006000700080009000020快递收入（亿元）同比 table_page 东方精工东方精工( (002611002611) )深度报告深度报告 http:/

45、14/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 21：2020 年快递各业务条线相比年快递各业务条线相比 2019 年均有上升年均有上升 图图 22：2020 年年异地快递营收占比快递总量的异地快递营收占比快递总量的 52% 资料来源：国家邮政局，浙商证券研究所 资料来源：国家邮政局，浙商证券研究所 在结构方面，2020 年全年同城、异地、国际/港澳台快递业务量分别占全部快递业务量的 14.6%、83.2%和 2.2%;业务收入分别占全部快递收入的 8.7%、51.5%和 12.2%。与去年同期相比，同城快递业务量的比重下降 2.8 个百分点，异地快递业务量的比重上升 2.8个百分点，国际

46、/港澳台业务量的比重基本持平。 受 “419”、 “双品网购节”、 “618”、 “818”、 “919”电商节等促销活动影响， 与往年相比，“淡旺季”波动特征明显减弱、月度间流量更趋均衡。 图图 23：2020 年异地快递业务量占比全部快递的年异地快递业务量占比全部快递的 83% 图图 24：从单月快递从单月快递业务量业务量来看，来看，快递淡旺季特征减弱快递淡旺季特征减弱 资料来源：国家邮政局，浙商证券研究所 资料来源：国家邮政局，浙商证券研究所 中国快递行业瓦楞纸包装市场规模不断增加中国快递行业瓦楞纸包装市场规模不断增加 根据中国造纸协会旗下的中华纸业杂志数据显示，近些年中国的快递瓦楞纸包

47、装市场规模在不断上升，2018 年达到了 330 亿元。预计 2019 年能够达到 373 亿元。根据前瞻产业研究院预测，2020-2025 年中国快递瓦楞纸市场规模将会继续增加，预计 2025 年将会达到 864 亿元，2019-2025 年 CAGR 约为 15%。 110.4510.514.4121.7693.618.400500600700800同城快递（亿件）异地快递（亿件）国际/港澳台快递（亿件）2019202051.50%8.70%12.20%27.60%异地同城国际/港澳台其他83.20%14.60%2.20%异地同城国际/港澳台 table_page 东

48、方精工东方精工( (002611002611) )深度报告深度报告 http:/ 15/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 25：2019-2025 年年快递瓦楞纸包装市场规模增速约快递瓦楞纸包装市场规模增速约 15% 资料来源：前瞻研究院， 中华纸业 ，浙商证券研究所 2.3. 竞争格局：竞争格局：中小企业占比超过中小企业占比超过 50%，智能制造有望加速行业整合，智能制造有望加速行业整合 目前我国纸包装行业市场分散现象明显，按照利润率和规模体量呈现金字塔状。目前我国纸包装行业市场分散现象明显，按照利润率和规模体量呈现金字塔状。 最底层：最底层：工业包装及低端商业包装，规模体量最大

49、，原材料以箱板、瓦楞为主，结构简单个性化程度低，多用于低客单价的日用品、快消品、快递包装以及部分高客单价但体积较大的商品(如家电)，净利润水平约在 2%5%; 中上层：中上层：主要以白卡纸、白板纸等材料为主，印刷精美、结构复杂、设计附加值高，主要用于高客单价、小体积的商品，如消费电子、高端白酒、精品烟盒、高端礼品，其中消费电子包装净利率多在 5%15%，烟酒包装净利润率可达 20%30%。 图图 26：我国纸包装行业市场分散现象明显我国纸包装行业市场分散现象明显 图图 27：中国中国纸箱厂数量正在逐渐减少纸箱厂数量正在逐渐减少 资料来源：锐观咨询，浙商证券研究所 资料来源：前瞻网，浙商证券研究

50、所 纸包装行业中小企业占比超纸包装行业中小企业占比超 60%，2019 年年 CR5 市场份额不足市场份额不足 5%。根据前瞻网数据，2019 年我国纸制品包装行业 CR5 市场份额仅为 4.4%，行业集中度有待进一步提升。我们认为分散主要原因有： 58%39%21%25%38%13%115%15%15%15% 15%0%10%20%30%40%50%60%70%005006007008009001000中国快递瓦楞纸包装市场规模（亿元，左轴）YOY（右轴）1.41%1.59%2.01%2.90%4.21%4.40%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.5