1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/汽车与零配件/汽车零配件 证券研究报告 浙江仙通浙江仙通（603239）公司研究报告公司研究报告 2020 年 05 月 14 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 05 月 13 日收盘价 （元） 13.45 52 周股价波动（元） 8.68-13.98 总股本/流通 A 股（百万股） 271/271 总市值/流通市值（百万元） 3641/3641 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表市场表现

2、现 Table_QuoteInfo -14.36% -3.36% 7.64% 18.64% 29.64% 2019/52019/8 2019/11 2020/2 浙江仙通海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 15.5 4.6 17.4 相对涨幅（%） 9.7 2.7 17.2 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:杜威 Tel:(0755)82900463 Email: 证书:S0850517070002 分析师:王猛 Tel:(021)23154017 Email: 证书:S0850517090004 联系人:郑蕾 Tel:075523

3、617756 Email: 联系人:房乔华 Tel: Email: 客户结构优化，开启高质量成长周期客户结构优化，开启高质量成长周期 Table_Summary 投资要点：投资要点： 汽车密封条行业步入成熟期，市场集中度高。汽车密封条行业步入成熟期，市场集中度高。我们认为，随着中国汽车产销 量步入个位数甚至负增长阶段，我国汽车密封条行业发展逐渐步入成熟期， 市场格局相对集中，自主密封条优质供应商发展重点将由依靠配套自主车企 转向寻求合资车企国产替代，愈加考验自主供应商的成本控制能力。 公司专注汽车密封条业务，聚焦优质客户拓展公司专注汽车密封条业务，聚焦优质客户拓展。经

4、过二十余年专注发展，公 司已成功成为中国本土汽车密封条行业第一梯队的成员。 公司以技术为先导， 以高端密封条替代进口为市场切入点渐次进入各高端配套细分领域。 一方面， 公司与上汽、广汽、吉利、奇瑞、长安、一汽轿车、北汽等本土优秀汽车整 车厂继续维持长期稳定的合作关系；另一方面，公司还成功开拓了主要由外 资厂商占据的合资汽车整车市场，成为了上汽通用、一汽大众、东风日产的 一级供应商，以及丰田、本田、日产、奔驰、现代起亚等品牌的二级供应商。 原材料价格下降原材料价格下降+客户结构优化，公司开启高质量成长周期客户结构优化，公司开启高质量成长周期。1）公司主要原 材料 EPDM 与 PVC 均为石化产

5、品， 受原油价格及自身供求关系的影响较大。 我们判断， 2017 年以来主要原材料价格的大幅上涨是导致公司毛利率下降的 重要原因之一；受益于中短期国际原油价格大幅下滑，公司主要原材料价格 有望下降，毛利率有望回升。2）公司主动优化客户结构，淘汰了一批风险高、 发展潜力低的客户， 集中资源对接主流车企和主流车型， 2019 年顺利进入上 汽大众、一汽大众、东风日产、长城汽车、比亚迪等中高端品牌的配套体系， 其中上汽大众、一汽大众产品已进入批量开发阶段。3）2019Q4 公司归母净 利润同比+310.40%，2020Q1 归母净利润同比+13.95%，公司连续两个季度 归母净利润同比改善，我们判断

6、新客户拓展和客户结构优化的正面作用开始 体现，公司开启高质量成长新周期。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议。公司深耕汽车密封条行业，在成本控制、技术开发、 工装模具和专用设备的设计制造上具备比较优势。 2019 年公司主动对客户结 构进行优化升级，清理非主流客户，加速拓展合资客户，并积极与豪华品牌 进行对接，国产替代逻辑顺畅。预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 1.56/2.18/2.63 亿元，EPS 分别为 0.58/0.80/0.97 元，参考可比公司估值水 平同时考虑到公司具备较高成长性，给予其 2020 年 24-26 倍 PE，对应合理 价值区间 13.92-15

7、.08 元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示风险提示。主要客户车型销量不及预期；新客户拓展不及预期；坏账损失风 险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 704 642 807 1020 1260 (+/-)YoY(%) -3.8% -8.8% 25.6% 26.3% 23.6% 净利润(百万元) 122 97 156 218 263 (+/-)YoY(%) -28.0% -20.4% 60.6% 39.2% 20.9% 全面摊薄 EPS(元) 0.45 0.36 0.5

8、8 0.80 0.97 毛利率(%) 39.5% 36.4% 39.3% 41.1% 41.5% 净资产收益率(%) 12.5% 9.8% 14.7% 19.0% 21.3% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究浙江仙通（603239）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 汽车密封条行业：步入成熟期，市场集中度高 . 5 2. 浙江仙通：专注汽车密封条行业，聚焦优质客户拓展 . 8 3. 原材料价格下降+客户结构优化，开启高质量成长周期 . 10 3.1 受益于主要原材料价格下降，公司毛利率有望回升

9、 . 10 3.2 主动优化客户结构，国产替代逻辑顺畅 . 11 3.3 连续两个季度边际改善显著，开启高质量成长周期 . 13 4. 盈利预测与投资建议 . 14 风险提示 . 16 财务报表分析和预测 . 17 oPpQoPnOrMnMyRpNwOqMvN6MbP6MtRnNsQrRkPnNqNjMoPqN8OpPuNvPnNtRvPsPoO 公司研究浙江仙通（603239）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 汽车密封条主要产品 . 5 图 2 我国汽车密封条行业规模测算（亿元） . 7 图 3 黑条水切产品示意图 . 8 图 4 亮条水切产品示意图 . 8

10、图 5 2019 年公司营业收入下滑 . 9 图 6 2019 年公司归母净利润下滑 . 9 图 7 公司股权结构清晰（截至 2019 年报） . 9 图 8 公司现金股利支付率情况 . 10 图 9 公司资产负债率水平 . 10 图 10 公司分产品营收情况（亿元） . 10 图 11 公司主要产品单价变动情况 . 10 图 12 公司橡胶密封条和塑胶密封条产品毛利率走势 . 11 图 13 布伦特原油期货结算价（美元/桶） . 11 图 14 聚氯乙烯 PVC(电石法)市场价中间价:华东地区（元/吨） . 11 图 15 聚氯乙烯 PVC(乙烯法)市场价中间价:华东地区（元/吨） . 11

11、 图 16 公司主动调整优化客户结构 . 12 图 17 公司研发费用率呈上升趋势 . 13 图 18 公司分季度营收及增速 . 13 图 19 公司分季度归母净利润及增速 . 13 图 20 公司分季度毛利率和净利率情况 . 13 图 21 公司分季度期间费用率情况 . 13 图 22 公司分季度扣非归母净利润及增速 . 14 公司研究浙江仙通（603239）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 汽车密封条分类 . 5 表 2 汽车密封条不同原材料优缺点比较 . 6 表 3 国内合资及外资汽车密封条生产企业 . 6 表 4 国内本土汽车密封条生产企业 . 7 表

12、5 公司主要产品分类、用途和特点 . 8 表 6 公司主要业务营收预测 . 15 表 7 可比公司估值表 . 16 公司研究浙江仙通（603239）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 汽车密封条行业：步入成熟期，市场集中度高汽车密封条行业：步入成熟期，市场集中度高 汽车密封条汽车密封条产品分类。产品分类。汽车密封条具有车身密封、隔音、防尘、防水、减震、装饰 等功能，对于提高车内驾驶乘坐的舒适性和安全性、保护车体和车内部件有着重要的作 用。按照使用部位、原料构成、结构等方式划分，汽车密封条可以分为以下种类： 表表 1 汽车密封条分类汽车密封条分类 分类标准分类标准 类型类型 使用部

13、位 车门框密封条、门上密封条、窗框密封条、车门内外水切条、导槽密封条、发动机 盖密封条、行李箱盖密封条、三角窗玻璃密封条、天窗密封条、前后挡风玻璃密封 条等 原料 塑胶密封条（以 PVC 粒子为主要原料）、橡胶密封条（以 EPDM 混炼胶为主要原 料）、热塑性弹性体（如 TPE、TPV 等）密封条等 结构 纯胶密封条、密实胶与海绵胶复合密封条、密实胶-骨架材料-海绵胶三复合密封条、 多复合密封条 表面处理状态 植绒类密封条、表面涂层密封条、有织物密封条等 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图1 汽车密封条主要产品汽车密封条主要产品 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 汽车密封条

14、主要原材料。汽车密封条主要原材料。早期汽车用密封条材料以天然橡胶、氯丁橡胶、 软质 PVC 为主，随着汽车工业的快速发展，以及对汽车部件工作寿命、乘坐舒适性等方面要求的 提高，三元乙丙橡胶（EPDM）凭借优良的耐气候性、耐热性、耐臭氧性、耐紫外线性 以及良好的加工性能和低压缩永久变形性，成为生产汽车密封条的首选材料。同时，越 来越多的新型材料如热塑性弹性体（TPE）材料等被应用于汽车密封条的加工生产中。 根据公司招股说明书，目前汽车密封条所使用的材料中，78%左右为 EPDM，20% 左右为 PVC，2%左右为弹性热塑体。 公司研究浙江仙通（603239）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

15、声明 表表 2 汽车密封条不同原材料优缺点比较汽车密封条不同原材料优缺点比较 PVC EPDM TPE/TPV 优点优点 可以回收 容易加工、制造成本低 颜色多样 机械性能好 低温性能好 耐气候性能好 使用寿命长（可达 30 年） 回弹性好 密度较小 可以回收 容易加工，较 EPDM 加工成本低 耐低温性能中等 颜色多样 材料环保 缺点缺点 机械性能低 除改性 PVC 外，耐气候性较 差 含有卤素、环保性差 不能回收 不能熔接 颜色单一 密度较 TPE/TPV 大 回弹性一般 机械性能中等 与 EPDM、PVC 等材料相比价格 偏高 主要应用主要应用 主要应用在静态密封部位， 如 水切、前档装

16、饰条、三角窗、 车顶饰条等 主要应用在门窗外侧以及经 常开关的部位，如发动机舱 盖、行李箱等 主要应用在静态密封部位以及对 回弹性要求不高的部位，如车顶饰 条、导槽等 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 汽车密封条下游客户以汽车密封条下游客户以 OEM 配套为主。配套为主。由于汽车密封条使用寿命较长，尤其是 EPDM、TPE 等材料的汽车密封条的使用寿命一般都在 15 年以上，因此售后维修市场 相对较小，汽车密封条企业的主要销售收入来自为各大整车生产商的配套合作市场。 国内国内汽车密封条行业格局汽车密封条行业格局相对集中相对集中。 根据中国汽车工业协会汽车相关行业分会的统 计，2015

17、年参与统计的 33 家主要汽车密封条生产企业，配套合作范围几乎覆盖了中国 所有汽车整车生产厂家和包括乘用车、商用车在内的所有车型。主要的 33 家企业占据 了 95%左右市场份额，其中外资与合资企业市场份额约为 63%，本土密封条生产企业 的市场份额约为 32%。 表表 3 国内国内合资及外资汽车密封条生产企业合资及外资汽车密封条生产企业 公司公司 简介简介 主要产品主要产品 主要客户主要客户 上海申雅密封 件有限公司 公司于 1995 年 11 月成立，是中 国国内投资规模最大，市场占有 率最高的乘用车密封条制造公 司，全球最大的汽车车身密封系 统 制 造 商Cooper-Standard

18、Holdings INC.持有该公司 47.5% 股权。 车门门框密封条、车门头道 密封条、车窗导槽密封条、 发动机盖密封条、行李箱密 封条等 上海汽车、上海大众、上 海通用、广汽本田、长安 福特等 北京万源瀚德 汽车密封系统 有限公司 成立于 1996 年， 国际著名汽车密 封条和减震器生产企业 Henniges Automotive 投资 60%股权，中国 运载火箭技术研究院投资 40% 股权， 下设 7 家生产工厂及 13 个 研究所。 汽车密封条和减震器 一汽大众奥迪、捷达、宝 来、一汽红旗、上海通用 别克、上海大众的波罗、 东风神龙富康、毕加索、 金杯通用雪佛兰开拓者、 北京吉普切诺

19、基、南汽依 维柯等 鬼怒川橡塑 （广州）有限 公司 日本鬼怒川橡胶株式会社设立的 外商投资企业，于 2006 年 11 月 成立，注册资金为 556 万美元。 车门密封条、玻璃导槽、车 门头道、车窗侧条、挡风玻 璃密封条、发动机软垫、胶 塞、挡泥板、防水膜、各种 胶管、大包围以及各种汽车 橡塑精品等 东风日产、广州本田等日 系合资企业 上海西川密封 件有限公司 西川橡胶工业株式会社（日本车 用密封条领域市场占有率第一） 100%控股的子公司，2002 年 12 月成立于上海江， 总投资 2100 万 美元，工厂面积 4 万平方米。 汽车的车窗、车门、车身的 密封胶条 丰田、本田、日产、马自 达

20、等 天津星光橡塑 有限公司 公司系日本 TOYOTA GOSEI 公 司设立的独资企业，成立于 1994 年 1 月， 投资总额为 911 万美元。 主要生产机动车用、工业用 橡胶、橡胶制品及相关的模 具和设备 一汽夏利、一汽丰田、广 州本田、郑州日产、北京 福田、沈阳华晨等 和承汽车配件 （太仓）有限 公司 公司成立于 2002 年 1 月， 由韩国 和承集团投资，投资总额为 4000 万美元，占地面积 3 万平方米 汽车用密封条及油压管 现代、悦达起亚及通用等 汽车公司 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司研究浙江仙通（603239）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表

21、表 4 国内国内本土汽车密封条生产企业本土汽车密封条生产企业 公司公司 简介简介 主要产品主要产品 主要客户主要客户 贵州贵航汽车 零部件股份有 限公司红阳密 封件公司 该公司为上市公司贵航股份的 子公司， 前身为 1966 年设立的 红阳机械厂， 为目前产销量最大 的本土汽车密封条生产企业。 橡胶、塑料、热塑弹性体、 带金属骨架、静电植绒、表 面喷涂密封条及汽车各部位 用密封条 上海大众、一汽集团、东风 集团、 奇瑞汽车、 江淮汽车、 上汽通用五菱等 建新赵氏集团 有限公司 公司的前身为宁海县建新橡胶 厂， 创建于 1984 年， 1999 年改 制为有限责任公司，2004 年被 评为国家重

22、点高新技术企业。 汽车橡胶减震与密封系列产 品，其中轿车整体窗密封条 项目列入第二批国家重点技 术改造“双高一优”项目及国 家重点火炬计划项目 一汽大众、上海大众、上海 通用、 神龙富康、 上海奇瑞、 哈飞等，并且产品出口美 国、德国等汽车生产厂家 重庆嘉轩汽车 密封件有限公 司 该公司是一家专业设计、制造、 销售和进出口汽车密封件及相 关橡塑制品的企业， 年总设计生 产各类汽车密封条 3500 万米。 拥有从德国、意大利、台湾等国 家和地区引进的先进汽车密封 条生产线以及生产技术， 该公司 被评为高新技术企业， 具备与整 车厂同步研发各类密封条产品 的能力。 汽车密封件及相关橡塑制品 - 资

23、料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 我们测算我们测算 2019 年我国汽车密封条行业市场规模约为年我国汽车密封条行业市场规模约为 175 亿元。亿元。 根据公司招股说明 书引用的中国汽车工业协会汽车相关工业分会的统计，2015 年我国汽车密封条行业市 场规模约为 160 亿元人民币， 如果按照每辆汽车需要 45 米左右的密封条进行简单测算， 我们反算出 2015 年汽车密封条单价约为 14.5 元/米。 假设汽车密封条单价以年化 1%的 速度增长，我们测算 2019 年我国汽车密封条行业市场规模约为 175 亿元。 图图2 我国汽车密封条行业规模测算（亿元）我国汽车密封条行业规模测算（亿元

24、） 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所测算 我们认为，随着中国汽车产销量我们认为，随着中国汽车产销量步入步入个位数甚至负增长阶段，我国汽车密封条行业个位数甚至负增长阶段，我国汽车密封条行业 发展逐渐步入成熟期，市场格局相对集中，自主密封条优质供应商发展重点将由依靠配发展逐渐步入成熟期，市场格局相对集中，自主密封条优质供应商发展重点将由依靠配 套自主车企转向寻求合资车企国产替代，愈加考验自主供应商的成本控制能力。套自主车企转向寻求合资车企国产替代，愈加考验自主供应商的成本控制能力。 对于汽车密封条来说， 虽然其占汽车整体零部件采购金额的比重较小， 但与发动机、 变速箱、转向系统、制动系统等

25、关键零部件相比，汽车密封条产品的同质化程度相对较 高，受客户成本控制的影响相对较大。对汽车密封条供应商来说，成本控制的关键在于 降低废品率，提高自制模具和工装设备的比率，提高材料配方工艺水平等。 公司研究浙江仙通（603239）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 浙江仙通：专注汽车密封条行业，浙江仙通：专注汽车密封条行业，聚焦优质客户拓展聚焦优质客户拓展 浙江仙通成立于 1994 年，经过二十余年专注发展，公司已成功成为中国本土汽车 密封条行业第一梯队的成员。公司凭借自身的配方工艺优势和技术融合优势等，注重研 发和生产具有耐久性、耐候性、耐介质、耐极端环境、阻燃、节能、环保功能等

26、特性的 汽车密封产品。公司主要汽车密封条产品按所使用的材料，可以分为橡胶密封条、塑胶 密封条、金属辊压件等三大类；按密封条所使用的车身部位，可以分为门框密封条、窗 框密封条、车门内外水切、前后挡风玻璃密封条、发动机舱密封条、车顶饰条等。 表表 5 公司主要产品分类、用途和特点公司主要产品分类、用途和特点 类别类别 用途和特点用途和特点 车门内外水切类 由胶料与钢骨架复合构成，唇边带有植绒面的密封条，不仅有防水、刮灰、减震、降低与玻 璃的摩擦等功能，还起到装饰作用 门框类 镶嵌在门框上的密封条。门框密封条不但要保证密封性，还要承受关门时的冲击力，因此既 要有弹性，也要有韧性，主要由密实胶基体和海

27、绵胶泡管两部分组成。密实胶内含有金属骨 架，起到加强胶条的定型和固定作用。海绵胶泡管柔软并富有弹性，起着受压变形，卸压反 弹的功能。此外，有一些密封条的唇边部分由彩色胶构成或者贴有织物，色调美观有装饰作 用胶条产品 车门条总成类 该类密封胶条粘贴或通过卡子镶嵌在车门上，与门框密封条配合，形成第一层车门密封以增 加车门与车体的密封作用 导槽呢槽类 由一种或不同硬度的密实胶组成的密封条，镶嵌入车门金属导轨内，达到密封防渗漏、隔音 的作用，密封条的唇边粘贴有植绒面或在与玻璃接触的部位有涂层，当玻璃上下移动时可以 降低玻璃与胶条之间的滑动摩擦，而且还可以降低噪声 窗框类 用于车门车窗框四周，起到密封固

28、定玻璃推拉玻璃的作用，主要用于厢式车与商务车上的密 封条产品。 车顶饰条类 用于车顶两侧，主要起到装饰的作用的产品 发动机舱类 用于发动机盖同车身前部的密封产品 行李箱类 由含骨架的密实胶基体和海绵胶泡管组成，用于汽车行李箱盖下能够承受一定的冲击力，保 证行李箱盖关闭时防水防震的密封产品 前后挡风类 在挡风玻璃与车体之间起到垫托、固定与密封作用的产品 天窗类 用于汽车天窗玻璃四周，主要起到密封、防渗漏作用的产品 导轨类 包括可升降车窗、可滑动车窗、滑动移门的导轨，采用金属钢带辊压而成的产品 垫片类 包括玻璃、行李架等所使用的垫片，起辅助密封作用的一类产品 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究

29、所 图图3 黑条水切产品示意图黑条水切产品示意图 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图4 亮条水切产品示意图亮条水切产品示意图 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司以技术为先导， 以高端密封条替代进口为市场切入点渐次进入各高端配套细分公司以技术为先导， 以高端密封条替代进口为市场切入点渐次进入各高端配套细分 领域。领域。一方面，公司与上海汽车、南京汽车、广汽、吉利、奇瑞、长安、一汽轿车、北 汽等本土优秀汽车整车厂继续维持长期稳定的合作关系；另一方面，公司还成功开拓了 主要由外资厂商占据的合资汽车整车市场， 成为了上汽通用、 上汽通用五菱、 一汽大众、 东风日产的一级供应商，

30、以及丰田、本田、日产、奔驰、现代起亚等品牌的二级供应商。 公司研究浙江仙通（603239）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 主动调整放弃非主流客户，聚焦主流优质客户拓展。主动调整放弃非主流客户，聚焦主流优质客户拓展。在汽车产销整体处于低位运行 的背景下，公司应对行业洗牌风险，对客户资源进行了战略调整。2019 年公司主动放 弃了所有非主流车企客户，导致营收及利润下降。同时公司积极拓展优质客户，顺利进 入上汽大众、一汽大众、东风日产、长城汽车、比亚迪等中高端品牌的配套体系，上汽 大众、一汽大众产品已进入批量开发阶段。特斯拉、宝马、奔驰等高端品牌正在积极对 接中。优质客户的拓展为公司后续

31、快速健康发展奠定了坚实的基础。 图图5 2019 年公司营业收入下滑年公司营业收入下滑 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 2019 年公司归母净利润下滑年公司归母净利润下滑 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司股权结构清晰，实际控制人持股公司股权结构清晰，实际控制人持股 47.21%。公司作为民营企业股权结构清晰稳 定，实际控制人为李起富，持有公司 47.21%股权；第二、三大股东为金桂云和邵学军， 分别持有公司 12.63%、6.65%股权。 图图7 公司股权结构清晰（截至公司股权结构清晰（截至 2019 年报）年报） 资料来源：Wind，海通证券研究所 公司上市以来维持高股利

32、支付率、低资产负债率水平。公司上市以来维持高股利支付率、低资产负债率水平。公司 2016 年 12 月 30 日于 上交所上市，2017 年以来维持高现金股利支付率，2019 年现金股利支付率高达 138.99%。公司自上市以来维持低资产负债率水平，连续 3 年资产负债率低于 20%。 公司研究浙江仙通（603239）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 公司现金股利支付率公司现金股利支付率情况情况 资料来源：Wind，公司 2019 年报，海通证券研究所 图图9 公司资产负债率水平公司资产负债率水平 资料来源：Wind，海通证券研究所 3. 原材料价格下降原材料价格下降+客户

33、结构优化，开启高质量成长周期客户结构优化，开启高质量成长周期 3.1 受益于主要原材料价格下降，公司毛利受益于主要原材料价格下降，公司毛利率有望回升率有望回升 公司产品以橡胶和塑胶密封条为主。公司产品以橡胶和塑胶密封条为主。2019 年公司橡胶密封条实现营收 4.51 亿元， 占营业总收入的 70.2%；塑胶密封条实现营收 1.75 亿元，占营业总收入的 27.3%。 图图10 公司分产品营收情公司分产品营收情况（亿元）况（亿元） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 公司主要产品公司主要产品单价变动情况单价变动情况 资料来源：Wind，公司招股说明书、2017-2019 年报，海通证

34、券研究所 公司主要原材料为 EPDM（包括混炼胶） 、塑料粒子（PVC 粒子） 、钢带、石蜡油、 碳黑等。其中橡胶密封条，以三元乙丙橡胶（EPDM）及其混炼胶为主要原材料，占橡 胶密封条材料成本的比重达到 40%左右， 塑胶密封条以塑料粒子为主要原料， 占塑胶密 封条原材料成本的比重超过 30%， 用量较大， 因此其价格变动将显著影响公司的生产经 营。 EPDM 与 PVC 均为石化产品，受原油价格及自身供求关系的影响较大。近年来， 受原油价格波动、日本大地震、全球供求变化等因素的影响，EPDM 和 PVC 价格出现 大幅波动。我们判断，2017 年以来主要原材料价格的大幅上涨是导致公司毛利率

35、下降 的重要原因之一。 为应对原材料价格上涨，加强成本控制能力，在供应商类型选择方面，公司绕过了 中间商， 采取直接向一级供应商采购原材料的方法， 减少了中间环节， 降低了采购成本。 如对于公司重要的原材料三元乙丙胶，过去公司通过经销商进行采购，为减少中间采购 环节，公司直接向三元乙丙胶的一级供应商陶氏化学、埃克森美孚采购。 我们判断，受益于中短期国际原油价格大幅下滑，公司主要原材料价格有望下降，我们判断，受益于中短期国际原油价格大幅下滑，公司主要原材料价格有望下降， 毛利率有望回升。毛利率有望回升。 公司研究浙江仙通（603239）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 公司

36、橡胶密封条和塑胶密封条产品毛利率走势公司橡胶密封条和塑胶密封条产品毛利率走势 资料来源：Wind，海通证券研究所测算 图图13 布伦特原油期货结算价（美元布伦特原油期货结算价（美元/桶）桶） 资料来源：Wind，海通证券研究所测算 图图14 聚氯乙烯聚氯乙烯 PVC(电石法电石法)市场价中间价市场价中间价:华华东地区东地区（元（元/吨）吨） 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图15 聚氯乙烯聚氯乙烯 PVC(乙烯法乙烯法)市场价中间价市场价中间价:华东地区华东地区（元（元/吨）吨） 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.2 主动优化客户结构，国产替代逻辑顺畅主动优化客户结构，国产替代逻辑

37、顺畅 2019 年公司积极应对行业下滑带来的不利因素，高度关注行业一流车企，进行战年公司积极应对行业下滑带来的不利因素，高度关注行业一流车企，进行战 略性业务结构调整。略性业务结构调整。根据公司内部评级淘汰一批风险高、发展潜力低的客户，并启动了 诉讼程序对应收款进行了追讨；集中资源对接主流车企和主流车型，通过上汽大众的质 量体系审核，并进行产品开发。截止公司 2019 年报，公司拥有吉利、上汽通用、上汽 大众、一汽大众、一汽轿车、奇瑞、广汽、长安、东风日产、上汽通用五菱、伟巴斯特、 上海滋荣等众多优秀客户。 市场拓展成效显著， 客户资源优势进一步凸显。市场拓展成效显著， 客户资源优势进一步凸显

38、。 公司积极布局新能源汽车， 与上汽、 吉利、奇瑞、上汽通用五菱同步开发新能源汽车密封条，项目进展顺利，多款车型实现 公司研究浙江仙通（603239）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 量产。 我们认为，以短期营收和利润下滑为代价的客户结构调整，使得公司市场布局优势我们认为，以短期营收和利润下滑为代价的客户结构调整，使得公司市场布局优势 进一步凸显，为后续健康稳定发展打下了坚实基础。进一步凸显，为后续健康稳定发展打下了坚实基础。 图图16 公司主动调整优化客户结构公司主动调整优化客户结构 资料来源：公司 2019 年报，各车企官网，百度百科，海通证券研究所 我们认为公司在合资和高端我们认为公司在合资和高端品牌品牌拓展上具备较强竞争力，国产替代逻辑顺畅，拓展上具备较强竞争力，国产替代逻辑顺畅，随着随着 新项目的不断开拓和产能利用率逐渐提升，公司新项目的不断开拓和产能利用率逐渐提升，公司产品单价和毛利率有望再提升。产品单价和毛利率有望再提升。 1） 工装模具和专用设备的设计制造优势。） 工装模具和专用设备的设计制造优势。 公司的工装模具的自制率达到 90%以上， 与委外订