1、 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深 度 报 告 长青集团长青集团(002616) 报告日期：2020 年 5 月 20 日 热电联产龙头，且行且远热电联产龙头，且行且远 长青集团深度报告 table_zw 行 业 公 司 研 究 白 色 家 电 行 业 ：分析师：牛波 执业证书编号：S02 ：联系人：佘骞 ： 报告导读报告导读 公司系民营生物质及燃煤热电联产龙头，随着生物质热电联产逐步被地 方政府认可，补贴压力缓解，公司项目加速落地，预计未来三年公司业 绩复合增速超过 30%，2020 年仅 15X，是环保运营资产的价值洼地，业 绩估值

2、有望实现双升。 投资要点投资要点 生物质生物质行业地方政府认可度行业地方政府认可度有望有望超预期超预期 环保高压下， 生物质热电联产切实解决环境问题。 农林生物质与城市垃圾类似， 面临无处堆放、污染地下水和土壤等问题。在中央政府蓝天保卫战及环保督察 下，越来越多的地方政府禁止秸秆露天焚烧，减少秸秆还田（过多的秸秆还田 会破坏土壤肥力） 。 地方政府逐步认识到： 只有大力发展像生物质热电这样能大 规模消纳农林废弃物的产业，才能真正解决因农林废弃物的无序处理而造成的 环境污染问题。 生物质补贴缓解程度有望超预期生物质补贴缓解程度有望超预期 2015-2018 年，由于生物质补贴拖欠致使从业企业现金

3、流紧张，而“十四五”期 间，可再生能源基金将不再对增量风电、光伏进行补贴，这使补贴资金的压力 有望得到缓解。同时国家明确对存量、增量的生物质发电项目将按照新增不欠 的原则继续给予电价补贴。最新的征求意见稿提出根据以收定支的原则限 制新增项目的发展速度，这将有利于逐步解决存量项目的历史欠账，使行业得 以中长期稳健发展。 长青集团在2016-2018年控制开发节奏避开补贴风险， 2019- 2020 年加速项目建设，完美契合行业周期。 中小锅炉中小锅炉拆除持续拆除持续提升提升集中供热需求集中供热需求 我国能源结构以燃煤为主，中小锅炉占比大，其中 10 蒸吨/小时以下的燃煤锅 炉占比 80%，35

4、蒸吨/小时以下占比 90%，且脱硫、除尘设备的平均安装率仅 为 25%和 60%，污染严重。在此背景下，国务院 2018 年 7 月发布了全面加 强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见明确中小锅炉淘汰目标，即 重点区域淘汰 35 蒸吨/小时以下燃煤锅炉。随着 2018 至 2020 年的小锅炉拆除 的不断推进，我们预计到 2021 年，燃煤集中供热年运营收入将达到 2400 亿 元，燃煤集中供热市场广阔。 公司在手公司在手生物质、燃煤集中供热生物质、燃煤集中供热项目丰富，管理优异，盈利能力强项目丰富，管理优异，盈利能力强 公司在手项目丰富。公司在手项目丰富。公司在手 5 个燃煤集中供热项目

5、（满城项目已投产） ，31 个生物质项目（6 个投产，7 个在建，18 个筹建） ，以及中山垃圾焚烧项目一期 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥9.38 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2020 0.07 4Q/2019 0.14 3Q/2019 0.13 2Q/2019 0.06 table_stktrend 公司简介公司简介 公司系国内大型燃气具制造商之一，逐 步转型为生物质、燃煤热电联产龙头。 相关报告相关报告 table_reserch 报告撰写人： 牛波 数据支持人： 佘骞 证 券 研 究 报 告 table_page 长青集团

6、长青集团(002616)(002616)深度报告深度报告 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 及二期（已投运） ；民企基因，管理优异。民企基因，管理优异。公司投产新项目均实现了投产即盈 利， 投产时间超一年的生物质热电厂年化利用小时数均超过 8000 小时， 在全国 农林生物质发电装机规模排名前十的企业中，发电效率连续三年位列第一。 公司项目盈利能力强。公司项目盈利能力强。 燃煤供热： 满城燃煤集中供热项目公司投资 2.8 亿元 （总 投资 10 亿元） ，2019 年净利润 1.1 亿元，ROE 接近 40%。生物质发电：公司已 经运行的纯生物质发电项目净利润约 3000 万/年，新

7、建的生物质项目均全部实 行热电联产，逐步过渡到以非补贴收入为主，盈利能力及抗风险能力再提升。 催化剂催化剂 公司集中供热项目投产&盈利能力提升。1、新建生物质及燃煤集中供热项目不 断投产。2、投产项目的用热企业不断增多，单个项目盈利能力提升。3、已经 运行的 4 个生物质项目（明水、沂水、鱼台、长安）开拓用热企业，由纯生物 质发电向热电联产过渡。 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司管理优秀，生物质、燃煤供热项目运行经验丰富，随着公司的生物质及燃 煤供热项目不断投产，公司业绩将持续提升。我们预计公司 2020-2022 年营收 分别为 36.8/56.2/66.0 亿元，对应的归母净利为 4.5

8、/6.9/8.0 亿元，归母净利增速 分别为 52%/54%/16%，EPS 分别为 0.61/0.93/1.08 元/股，对应 PE 为 15.4X/10.0X/8.6X。考虑到公司 2020-2022 年业绩复合增速超过 30%，给予公司 2020 年 25X 估值，对应股价 15.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 1、项目进度不达预期。2、生物质燃料供应及供应价格波动的风险。3、管理风 险。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 2498.16 3680.88 5620.66 6

9、598.97 (+/-) 24.46% 47.34% 52.70% 17.41% 净利润 295.22 449.88 692.84 804.66 (+/-) 76.98% 52.39% 54.00% 16.14% 每股收益（元） 0.39 0.61 0.93 1.08 P/E 23.52 15.44 10.02 8.63 mNoRqRsRqNrQxOnPyQnRwO9PdN6MnPrRmOmMjMmMqNkPoMtR9PmMxOMYtRpRuOoMpM table_page 长青集团长青集团(002616)(002616)深度报告深度报告 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资逻辑投

10、资逻辑 投资建议投资建议 作为民营作为民营生物质及燃煤生物质及燃煤热电联产龙头，公司在手项目丰富，投产进程加速，成长能力被严重低估。热电联产龙头，公司在手项目丰富，投产进程加速，成长能力被严重低估。公司在手 5 个 燃煤集中供热项目（满城项目已投产） ，31 个生物质项目（6 个投产，7 个在建，18 个筹建） ，凭借公司丰富的生物质 及燃煤供热经验，在手项目有望不断投产，业绩将持续提升。我们预计公司 2020-2022 年营收分别为 36.8/56.2/66.0 亿 元，对应的归母净利为 4.5/6.9/8.0 亿元，归母净利增速分别为 52%/54%/16%，EPS 分别为 0.61/0.

11、93/1.08 元/股，对应 PE 为 15.6X/10.2X/8.7X。 考虑到公司 2020-2022 年业绩复合增速超过 30%， 给予公司 2020 年 25X 估值， 对应股价 15.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 超预期因素超预期因素 生物质热电联产项目进度超预期：生物质热电联产项目进度超预期：随着中央政府蓝天保卫战及环保督察的深入，越来越多的地方政府禁止秸秆露 天焚烧，地方政府逐步认识到：只有发展像生物质热电这样能大规模消纳农林废弃物的产业，才能真正解决因农林废 弃物的无序处理而造成的环境污染问题。同时，生物质补贴拖欠的实质性缓解，加速了生物质热电联产项目的进度。 热电联产

12、盈利能力超预期：热电联产盈利能力超预期：由于我国总体电力过剩，而工业用热不足，故工业供热利润较高。长青集团新建的生 物质项目均为热电联产，工业供热的同时进行发电，盈利能力提升，现金流改善。 超预期逻辑推导路径超预期逻辑推导路径 1、生物质集中供热、生物质集中供热 市场原有预期：市场原有预期：生物质发电行业存在原料收集困难、可再生能源补贴拖欠问题，项目进展缓慢，盈利能力较弱。 可能超预期的点：可能超预期的点：原料收集方面可以通过“原料与热值对应付费”方式改善管理。补贴方面， “十四五”期间，可 再生能源基金将不再对增量风电、光伏进行补贴，补贴资金的压力有望得到缓解。同时国家明确将对存量、增量的生

13、 物质发电项目采取“新增不欠”的原则继续给予电价补贴。最新的征求意见稿提出根据以收定支的原则限制新增 项目的发展速度，补贴政策充分利好存量已核准的生物质项目。项目进展及盈利方面，长青集团开工建设的生物质项 目均为热电联产项目，供热收入全部 to B，盈利能力及现金流将充分改善。 2、燃煤集中供热、燃煤集中供热 市场原有预期：市场原有预期：下游企业热需求不足，项目进展缓慢。 可能超预期的点：可能超预期的点：全国省级及以上工业园区约 1000 个，长青集团核心团队考察了绝大多数工业园区，在项目选址 方面慧眼独具。已经投运的河北满城项目 2019 年净利润 1.1 亿元，ROE 接近 40%，盈利能

14、力强且仍有用热企业不断 接入。目前公司在建的广东茂名、韶关曲江、河北蠡县项目均有望在 2020 年投产，项目进度可能超预期。 催化剂催化剂 集中供热项目投产&盈利能力提升。1、新建生物质及燃煤集中供热项目不断投产。2、投产项目的用热企业不断 增多，单个项目盈利能力提升。3、已经运行的 4 个生物质项目（明水、沂水、鱼台、长安）开拓用热企业，由纯生物 质发电向热电联产过渡。 核心风险核心风险 1、项目进度不达预期。2、生物质燃料供应及供应价格波动的风险。3、管理风险。 table_page 长青集团长青集团(002616)(002616)深度报告深度报告 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部

15、分 正文目录正文目录 1. 热电联产龙头，管理优异，在手项目充沛热电联产龙头，管理优异，在手项目充沛. 6 2. 生物质热电联产高速发展，公司精选项目加速落地生物质热电联产高速发展，公司精选项目加速落地 . 8 2.1. 生物质发电及热电联产环保效益好，民生作用大 . 8 2.1.1. 生物质发电，环保效益突出 . 8 2.1.2. 惠及“三农” . 9 2.2. 生物质热电联产迎来高速发展期 . 10 2.3. 补贴不确定性下降，公司纯发电转热电联产，项目回血能力提升 . 15 2.4. 公司生物质项目管理优秀，盈利能力强 . 16 3. 中小燃煤锅炉淘汰加快公司供热项目进度中小燃煤锅炉淘汰

16、加快公司供热项目进度. 18 3.1. 空气质量改善，中小锅炉替代是关键 . 18 3.2. 环保督察、蓝天保卫战推动中小锅炉替代进程加速 . 20 3.3. 几经蛰伏，公司满城热电项目终投产 . 21 3.4. 供热项目盈利能力强，公司在手项目充沛 . 22 4. 盈利预测盈利预测 . 23 4.1. 资金安排 . 23 4.2. 公司储备项目丰富，业绩有望持续提升 . 23 4.3. 可比估值 . 24 4.4. 投资建议 . 25 5. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：股权结构 . 7 图 3：收入构成/万元 . 7 图 4：分业务毛利

17、率/% . 7 图 5：费用率 . 8 图 6：现金流/亿元 . 8 图 7：全国废气排放量/万吨 . 8 图 8：新能源替代是废气减排的主要动因 . 8 图 9：生物质能 2020 年二氧化碳、粉尘减排规划/万吨 . 9 图 10：生物质能 2020 年二氧化硫、氮氧化物减排规划/万吨 . 9 图 11：2020 年生物质发电提供就业岗位较 2017 增加 100 万个 . 10 图 12：2020 年生物质发电农民预计增收 61 亿元，提升 44% . 10 图 13：全球生物质发电装机容量/十亿瓦特 . 11 图 14：农林生物质装机区域分布 . 12 table_page 长青集团长青

18、集团(002616)(002616)深度报告深度报告 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15：2020 年农林生物质规划装机较 2017 年提升 87% . 12 图 16：2017、2020 年全国各省份农林生物质发电装机/万千瓦 . 12 图 17：2016 年底北方供暖仍以燃煤为主 . 13 图 18：2021 年生物质清洁能源较 2016 年有望加速发展 . 13 图 19：“百个城镇”生物质热电联产装机容量/万千瓦 . 14 图 20：“百个城镇”生物质热电联产供热/万吉焦 . 14 图 21：中国卫生总费用近年来保持两位数增长 . 16 图 22：国内综合医院检查费用

19、收入增长 . 16 图 23：我国能源结构仍然以燃煤为主 . 18 图 24：我国 35 蒸吨以下锅炉占比大（2012 年） . 19 图 25：中小燃煤锅炉导致大气污染严重 . 19 图 26：2018 年“蓝天保卫战”专项督察，每天检查应淘汰燃煤锅炉企业数 300-500 个 . 21 表 1：生物质能源惠农经济核算 . 10 表 2：生物质能源主要政策 . 11 表 3：生物质发电政策支持不断 . 13 表 4：长青集团中标 7 个“百个城镇”热电联产示范项目 . 14 表 5：公司现有生物质项目盈利情况（万元） . 15 表 6：公司沂水生物质发电项目盈利估算 . 17 表 7：公司投

20、运及在筹建物质项目情况 . 18 表 8：燃煤锅炉改造政策 . 20 表 9：预计到 2021 年，清洁燃煤集中供热每年收入约 2200 亿元. 20 表 10：环保督察力度不减 . 21 表 11：燃煤供热项目盈利能力强 . 22 表 12：公司大功率燃煤热电联产项目情况 . 23 表 13：公司可转债于 2020 年 4 月成功发行 . 23 表 14：公司燃煤供热项目收入估算 . 23 表附录：三大报表预测值 . 26 table_page 长青集团长青集团(002616)(002616)深度报告深度报告 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 热电联产龙头，管理优异热电联产龙

21、头，管理优异，在手项目充沛在手项目充沛 公司燃气具制造起家，公司燃气具制造起家，2004 年起拓展生物质清洁能源业务。年起拓展生物质清洁能源业务。长青集团于 1989 年成 立，1998 年完成企业改制，2007 年完成股份制改革，2011 年中小板上市。公司传统业务 为燃气具制造及出口业务，2004 年获得中山市垃圾焚烧发电项目， 2008 年开始生物质 发电业务， 涉足生物质发电及热电联产， 2011 年首个生物质发电项目山东沂水项目投运。 2015 年起，公司拓展生物质能源及清洁供热项目，在手项目充沛。年起，公司拓展生物质能源及清洁供热项目，在手项目充沛。目前，公司在手 生物质项目共 3

22、1 个（其中投运 6 个，在建 7 个，筹建 18 个） ；在手燃煤集中供热项目 5 个（满城项目已投运） ；在手生活垃圾焚烧项目 2 个（中山项目一期及二期，均已投运） 。 民企供热龙头，管理优异：能源项目发电小时数、发电效率行业第一。民企供热龙头，管理优异：能源项目发电小时数、发电效率行业第一。公司投运的广 东省中山市中心组团垃圾发电项目， 以及山东省沂水、 鱼台生物质发电项目和黑龙江省宁 安、明水生物质发电项目自建成投产至今，一直安全运行，取得了稳定的收益，所有发电 项目上网时长均超过了 8000 小时。同时公司电厂自身用电率低，发电效率高，两项指标 均为行业第一。 图图 1：公司发展历

23、程公司发展历程 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 公司公司 2011 年年 9 月登陆二级市场，实际控制人为何启强和麦正辉。月登陆二级市场，实际控制人为何启强和麦正辉。截至 2019 年何启 强直接持有 25.8%股份，麦正辉直接持有 23.1%股份，何启强和麦正辉分别持股 50%的长 青新产业直接持有长青集团 12.0%股份。 在何总的领导下， 长青集团逐步成长为亚洲最大 的燃气具阀门生产基地， 中国最大的燃气具制造商和出口商， 并创造了 “创尔特” 品牌。 到了 2004 年，长青首次踏入垃圾焚烧行业，中标中山市首个垃圾焚烧发电厂。长青集团 借助制造业王国的优势， ，跨进环保运营领域，并

24、证逐步成为国内生物质能源、燃煤集中 供热龙头。 table_page 长青集团长青集团(002616)(002616)深度报告深度报告 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：股权结构股权结构 资料来源：wind、浙商证券研究所 满城满城供热项目、鄄城生物质项目、中山垃圾焚烧项目供热项目、鄄城生物质项目、中山垃圾焚烧项目带动带动 2019 年年营收高成长。营收高成长。2019 年公司营收 25.0 亿元，热电联产&垃圾处置/户外及取暖用品/其他主营业务收入分别为 15.0/6.8/3.2 亿元， 同增 61%/-16%/19%。 环保产业收入的增长主要由于满城项目收入增加， 鄄城生物质发电项目和中山市中心组团垃圾焚烧扩容项目的投产。制造板块由于贸易壁 垒增加，外销业务受到相应影响。 集中供热项目盈利能力强， 带动集中供热项目盈利能力强， 带动 2019 年毛利率