1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 专而精、小而美，借四价流感疫苗放量乘行业东风 主要观点：主要观点： 提高大单品渗透率是国内疫苗提高大单品渗透率是国内疫苗企业企业的长期发展逻辑的长期发展逻辑 中国作为疫苗快速放量的新兴市场，未来行业规模增速将超过欧美市场。同时，国内市场将向着全球疫苗市场当前的结构进行演化：集中度高、品种为王。受益于行业规范度的提升、民众疫苗接种意识的不断增强、支付能力和意愿的提升以及新型疫苗的发展，国内疫苗市场正处于行业整合及规模提速期。预计 20182023 年国内疫苗按行业市场规模复合增长率为 25.1%，其中非免疫规划苗占比不断提升。因此，未来国内疫苗行业

2、增速提升依赖的是新型大单品疫苗拉动非免疫规划苗市场高速扩张。 四价流感疫苗助力公司业绩快速起步四价流感疫苗助力公司业绩快速起步，研发管线布局全年龄段覆盖，研发管线布局全年龄段覆盖 四价流感疫苗将享受渗透率提升+替代三价市场双重红利，因此专注四价流感疫苗的开发和生产是未来国内流感疫苗市场的长期发展趋势。公司目前有一款四价流感病毒裂解疫苗于 2019 年获批，与其他获批厂家比，公司生产的流感疫苗生产工艺领先，产品稳定性、安全性好。上市后产品销量迅速增长，产能利用率快速提升。为确保产品供给，公司使用募集资金投入新增 3000 万产能的产线建设项目。同时，公司还在针对老人和儿童群体研发专属流感疫苗系列

3、产品。2021 年，受新冠疫苗接种影响，公司流感疫苗销量下滑。但随着疫情得到控制、疫苗基础接种工作收尾，疫情带来的短期负面影响将逐渐消失。预计公司流感疫苗系列产品整体收入规模有望在 2025 年超过 20 亿元。 在研管线多维发力大单品在研管线多维发力大单品+新型疫苗新型疫苗，乘行业东风共成长，乘行业东风共成长 公司还有 7 款在研产品，覆盖几类当前最有潜力的疫苗大单品：狂犬疫苗系列产品：公司狂苗系列产品覆盖高市占率+高价双品种。在研的冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）已完成临床 III 期试验，目前正在申报注册中。另有冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5 细胞)正处于临床前研究阶段，预计于 20

4、23 年申报临床。水痘-带疱疫苗系列产品：双路线同步开展带疱疫苗研发。公司冻干水痘减毒活疫苗以及冻干带状疱疹减毒活疫苗的研发项目均预计 2022 年可申报临床。另外公司开展了重组带状疱疹疫苗的研发项目，预计 2023 年可申报临床。带疱疫苗有望成为人口老龄化市场的重磅产品。肺炎疫苗系列产品：公司 23 价肺炎球菌多糖疫苗以及 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗的研发项目分别预计于 2023 年和 2024 年可申报临床。肺炎球菌疫苗是全球疫苗市场的重要大单品。 投资建议投资建议 估算公司 20212023 年营业收入为 4.0/ 9.7/ 12.7 亿元，同比增长-32.9%/ 144.6%/ 31

5、.1%；归母净利润为 0.82/ 3.0/ 4.2 亿元，同比增长-47.0%/ 263.0%/ 40.1%；公司 20212023 年 PE 分别为：59X/ 16X/ 12X，可比公司平均 PE 约为 123.7X。考虑疫苗行业的持续快速发展、公司流感疫苗的差异化优势以及公司在研的管线布局，我们首次 Table_StockNameRptType 金迪克（金迪克（688670688670） 公司研究/公司深度 Table_Rank 投资评级：投资评级：买入买入（首次）（首次） 报告日期： 2022-03-13 Table_BaseData 收盘价（元） 54.89 近 12 个月最高/最低（

6、元） 111.19/ 49.79 总股本（百万股） 88 流通股本（百万股） 19 流通股比例（%） 22% 总市值（亿元） 48 流通市值（亿元） 10 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%金迪克沪深300Table_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 覆盖，给予公司“买入（首次）”评级。 风险提示风险提示 新冠肺炎疫情对公司正常生产经营造成不利影响；临床试验不及预期的风险；主营产品单一的风险；

7、产品推广不及预期风险。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 589 396 967 1268 收入同比（%） 777.3% -32.9% 144.6% 31.1% 归属母公司净利润 155 82 298 418 净利润同比（%） 914.1% -47.0% 263.0% 40.1% 毛利率（%） 87.5% 86.1% 87.8% 87.9% ROE（%） 63.9% 5.6% 16.9% 19.2% 每股收益（元） 2.35 0.93 3.39 4.75 P/E 0.0

8、0 58.78 16.19 11.56 P/B 0.00 3.30 2.74 2.22 EV/EBITDA 0.88 31.12 9.45 6.17 资料来源：wind，华安证券研究所 tZsYxX8WlWxU9PbPbRpNqQnPsQeRqQmPeRmNqM9PmMuNNZoPqQNZrMnOTable_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 26 证券研究报告 正文正文目录目录 1 凭借优势单品快速扎根的凭借优势单品快速扎根的“小而美小而美”公司公司 . 5 1.1 专业的管理团队引领公司稳步发展专业的管理团队引领公司稳步发

9、展 . 5 1.2 核心技术平台为公司研核心技术平台为公司研发生产保驾护航发生产保驾护航 . 6 1.3 流感疫苗获批后业绩快速增长，经营向稳流感疫苗获批后业绩快速增长，经营向稳 . 7 2 提高大单品渗透率是国内疫苗企业的长期发展逻辑提高大单品渗透率是国内疫苗企业的长期发展逻辑 . 8 2.1 全球疫苗市场全球疫苗市场存量以发达国家为主，增量以新兴市场为主存量以发达国家为主，增量以新兴市场为主 . 8 2.2 国内疫苗市场正处于行业整合及规模提速期国内疫苗市场正处于行业整合及规模提速期 . 10 3 四价流感疫苗助力公司业绩快速起步四价流感疫苗助力公司业绩快速起步 . 11 3.1 四价流感

10、疫苗将享受渗透率提升四价流感疫苗将享受渗透率提升+替代三价市场双重红利替代三价市场双重红利. 11 3.1 公司四价流感疫苗销量产能同步提升，预计公司四价流感疫苗销量产能同步提升，预计 2022 年销售额达年销售额达 10 亿元亿元 . 13 3.3 公司流感疫苗系列产品有望领先行业实现全年龄覆盖公司流感疫苗系列产品有望领先行业实现全年龄覆盖 . 14 4 在研管线多维发力大单品在研管线多维发力大单品+新型疫苗新型疫苗 . 15 4.1 公司狂苗系列产品覆盖公司狂苗系列产品覆盖高市占率高市占率+高价双品种高价双品种 . 15 4.2 水痘疫苗为基础，带疱疫苗有望成为人口老龄化市场的重磅产品水痘

11、疫苗为基础，带疱疫苗有望成为人口老龄化市场的重磅产品 . 17 4.3 肺炎球菌疫苗是全球疫苗市场的重要大单品肺炎球菌疫苗是全球疫苗市场的重要大单品 . 20 5 业绩预测及投资建业绩预测及投资建议议 . 22 5.1 业绩拆分与估值对比业绩拆分与估值对比 . 22 5.2 投资建议投资建议 . 23 风险提示：风险提示： . 24 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 25 Table_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 26 证券研究报告 图表图表目录目录 图表图表 1 公司历史沿革公司历史沿革 . 5 图表图表 2

12、公司最新股权结构公司最新股权结构 . 6 图表图表 3 公司四大核心技术平台技术特点及应用公司四大核心技术平台技术特点及应用 . 6 图表图表 4 公司主要产品研发公司主要产品研发进度情况进度情况 . 7 图表图表 5 20192021 年公司业绩情况年公司业绩情况 . 8 图表图表 6 20192021 年公司费用情况年公司费用情况 . 8 图表图表 7 全球疫苗行业市场规模（亿美元）全球疫苗行业市场规模（亿美元） . 9 图表图表 8 2018 年疫苗在全球药品市场占比情况年疫苗在全球药品市场占比情况 . 9 图表图表 9 2018 年全球疫苗市场按区域拆分情况年全球疫苗市场按区域拆分情况

13、 . 9 图表图表 10 2020 年四大疫苗厂商全球市场份额（按销售额）年四大疫苗厂商全球市场份额（按销售额） . 10 图表图表 11 2019-2020 年全球销售额前十的疫苗销售情况年全球销售额前十的疫苗销售情况 . 10 图表图表 12 2015-2023 年我国疫苗市场规模及预测（亿元）年我国疫苗市场规模及预测（亿元） . 10 图表图表 13 2014-2019 年中国本土疫苗企业数量年中国本土疫苗企业数量 . 11 图表图表 14 2020 年中国十大疫苗制造商批签发量占比年中国十大疫苗制造商批签发量占比 . 11 图表图表 15 20202021 年度国内批签发流感疫苗种类汇

14、总年度国内批签发流感疫苗种类汇总 . 12 图表图表 16 中国各企业流感疫苗在研情况中国各企业流感疫苗在研情况 . 12 图表图表 17 公司产能利用率及产销率情况公司产能利用率及产销率情况 . 13 图表图表 18 2020-2025 年公司流感疫苗系列产品市场规模及预测年公司流感疫苗系列产品市场规模及预测 . 14 图表图表 19 流感疫苗品种管线流感疫苗品种管线 . 14 图表图表 20 2015-2023 年中国人用狂犬疫苗市场规模及预测（亿元）年中国人用狂犬疫苗市场规模及预测（亿元） . 15 图表图表 21 2020 年中国狂犬病疫苗批签发量（万支）及产品类型分布情况年中国狂犬病

15、疫苗批签发量（万支）及产品类型分布情况 . 16 图表图表 22 我国已上市的人用狂犬病疫苗产品主要厂商我国已上市的人用狂犬病疫苗产品主要厂商 . 16 图表图表 23 2014-2020 年我国水痘疫苗批签发量（万支）及增速年我国水痘疫苗批签发量（万支）及增速 . 17 图表图表 24 中国与部分发达国家水痘疫苗接种率对比情况中国与部分发达国家水痘疫苗接种率对比情况 . 18 图表图表 25 2014-2019 年国内水痘疫苗批签发量（万支）年国内水痘疫苗批签发量（万支） . 18 图表图表 26 2020 年国内厂商水痘疫苗年度销售额占比年国内厂商水痘疫苗年度销售额占比 . 18 图表图表

16、 27 全球两款带状疱疹疫苗具体情况全球两款带状疱疹疫苗具体情况 . 19 图表图表 28 国内厂家带状疱国内厂家带状疱疹疫苗在研情况疹疫苗在研情况 . 19 图表图表 29 公司带状疱疹病毒疫苗品种研发情况公司带状疱疹病毒疫苗品种研发情况 . 20 图表图表 30 23 价肺炎球菌多糖疫苗与价肺炎球菌多糖疫苗与 13 价肺炎球菌结合疫苗对比价肺炎球菌结合疫苗对比 . 20 图表图表 31 20152019 年我国肺炎球菌疫苗批签发量（万支）年我国肺炎球菌疫苗批签发量（万支） . 21 图表图表 32 国内已进入临床阶段的肺炎球菌疫苗研发情况国内已进入临床阶段的肺炎球菌疫苗研发情况. 21 图

17、表图表 33 公司肺炎球菌疫公司肺炎球菌疫苗品种的在研产品管线情况苗品种的在研产品管线情况 . 22 图表图表 34 2018-2023E 公司业绩拆分及预测（百万元）公司业绩拆分及预测（百万元） . 22 图表图表 35 2018-2023E 公司费用预测（百万元）公司费用预测（百万元） . 22 图表图表 36 可可比公司市值、归母净利以及比公司市值、归母净利以及 PE（WIND一致预期）情况（截至一致预期）情况（截至 2022/3/11）. 23 Table_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 26 证券研究报告 1 凭

18、借优势单品快速扎根凭借优势单品快速扎根的的“小而美小而美”公司公司 1.1 专业的管理团队引领公司稳步发展专业的管理团队引领公司稳步发展 公司公司于于 2008 年年 12 月月 29 日由侯云德院士牵头日由侯云德院士牵头成立，并于成立，并于 2021 年年 7 月月 21 日在日在科创板发行上市。科创板发行上市。公司目前有一款主营产品四价流感病毒裂解疫苗成功获批上市。公司于 2010年开展四价流感病毒裂解疫苗研发项目，于 2019年该四价流感病毒裂解疫苗获得“药品批准文号”，实现规模化生产。除四价流感疫苗病毒裂解疫苗之外，公司于 2011 年开展冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）研发项目，

19、于 2018 年开展四价流感疫苗病毒裂解疫苗（儿童）研发项目，于 2019 年开展冻干水痘减毒活疫苗、冻干带状疱疹减毒活疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗以及 13 价肺炎球菌多糖疫苗研发项目，于 2020 年开展四价流感病毒裂解疫苗（高剂量） 、重组带状疱疹疫苗以及冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）研发项目。2021年 7月 21日，公司在上海证券交易所科创板块上市。 图表图表 1 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：招股书，华安证券研究所 公司股权集中，且设立了员工持股平台，有助于公司的稳健经营与长期成长。公司股权集中，且设立了员工持股平台，有助于公司的稳健经营与长期成长。目前公司的实际控制

20、人为董事长及总经理余军，最终受益人为余军和公司董事张良斌，其二人自 2015 年 6 月起即为公司第一大直接股东，目前合计持有的公司股权超过 60%。除公司控股股东外，张建辉、聂申钱、夏建国的个人股权占比分别为4.61%、3.84%、2.37%。此外，公司于 2020 年 5 月对核心员工实施股权激励，设立泰州同泽、泰州同人 2 个员工持股平台。截至 2020 年 9 月，己有 71 名公司员工成为 2 个持股平台的有限合伙人。公司的核心员工通过上述股权激励机制持股，将与公司形成利益共同体，有助于公司长期稳定发展。 Table_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬

21、请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 26 证券研究报告 图表图表 2 公司最新股权结构公司最新股权结构 资料来源：Wind，华安证券研究所 管理团队具备扎实的专业背景，行业经验丰富。管理团队具备扎实的专业背景，行业经验丰富。公司的主要董事、核心管理人员均拥有超过 10 年的生物制品行业从业经历，具备丰富的市场、研发、质量、生产及工程设备管理经验。公司创始人、顾问侯云德院士是医学病毒学专家、国家最高科学技术奖获得者；董事长兼总经理余军先生具有超过 25 年的生物制品企业运营管理经验，目前还负责公司产品的研发、生产工艺研究和质量控制研究工作等。 1.2 核心技术平台核心技术平台为公司为公司研发生

22、产研发生产保驾护航保驾护航 公司自主构建了四大核心平台技术：鸡胚基质疫苗制备生产技术、细胞基质病公司自主构建了四大核心平台技术：鸡胚基质疫苗制备生产技术、细胞基质病毒培养与疫苗制备技术、多糖纯化与蛋白偶联技毒培养与疫苗制备技术、多糖纯化与蛋白偶联技术和规模化制剂生产技术。术和规模化制剂生产技术。这些技术使公司具备了构建多品种疫苗研发管线的技术基础；另外这些技术的应用场景囊括了疫苗研发和生产的关键步骤，即掌握了疫苗研发、生产一体化的综合技术能力。 图表图表 3 公司四大核心技术平台技术特点及应用公司四大核心技术平台技术特点及应用 核心平核心平台技术台技术 鸡胚基质疫苗制备生产技术鸡胚基质疫苗制备

23、生产技术 细胞基质病毒培养与疫苗细胞基质病毒培养与疫苗制备技术制备技术 多糖纯化与蛋白偶联多糖纯化与蛋白偶联技术技术 规模化制剂生产技术规模化制剂生产技术 现有技术特点及未来应用前景 1.采用经过优化的三步纯化工艺，较其它流感疫苗产品的两步纯化方法增加了一步离心和除菌操作，能更有效地去除病毒培养基质中的卵清蛋白杂质、提高疫苗有效成分血凝素的纯度，使产品具有更好的安全性、有效性； 2.不涉及抗生素和防腐剂的使用，所以能够进一步避免疫苗接种后发生不良反应的可能 1、公司开发以 Vero 细胞为基质的病毒培养制备工艺，已实现狂犬病毒在细胞中的转染、繁殖与纯化； 2、公司开发以 MRC-5 细胞为基质

24、的病毒培养制备工艺，已实现水痘-带状疱疹病毒在细胞中的转染、繁殖与纯化 1、公司的多糖纯化技术采用高效安全的内毒素去除工艺，能够显著降低疫苗中内毒素的含量，提高多糖疫苗的质量水平； 2、公司建立了以CRM197 为基础的多糖蛋白偶联技术，能使结合疫苗接种人群获得更高的免疫应答 1、公司的制剂生产技术涵盖对水针、冻干粉针两类剂型的生产工艺，公司已具有生产西林瓶、预充针、冻干灭活疫苗及冻干减毒活疫苗制剂的相关技术能力； 2、公司已建成每年 1，000万剂西林瓶制剂及每年 1，500 万剂冻干灭活疫苗制剂的规模化生产技术平台 应用的公司产品 四价流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（儿童）、四价流

25、感病毒裂解疫苗（高剂量） 冻干人用狂苗（Vero 细胞）、冻干水痘减毒活疫苗、冻干带疱减毒活疫苗、重组带疱疫苗、冻干人用狂苗（MRC-5 细胞） 23 价肺炎球菌多糖疫苗、13 价肺炎球菌多糖结合疫苗 公司所有的疫苗产品 资料来源：招股书，华安证券研究所 公司经历多年自主研发，目前有公司经历多年自主研发，目前有 1 款上市产品四价流感疫苗。款上市产品四价流感疫苗。公司已上市的四价流感病毒裂解疫苗于 2019 年 5 月获批，公司是国内最早实现四价流感疫苗批签发及上市销售的两家企业之一，2019 年和 2020 年实现批签发数量在国内全部四价流感疫苗生产企业中排名第二和第三。 Table_Com

26、panyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 26 证券研究报告 公司还有公司还有 9 款款在研产品在研产品，预防流感、狂犬病、水痘、带状疱疹和肺炎疾病等，预防流感、狂犬病、水痘、带状疱疹和肺炎疾病等 5种重要传染性疾病种重要传染性疾病：流感疫苗系列产品：为进一步巩固四价流感疫苗细分市场的竞争优势，公司于 2018 年 12 月开展针对 6 月至 3 岁以下儿童接种的儿童型四价流感疫苗的研发项目，目前正处于临床 I 期试验阶段，预计 2023 年申报注册；又于2020 年 3 月开展 65 岁以上老年人接种的高剂量型四价流感疫苗，预计于 20

27、22 年申报临床。狂犬疫苗系列产品：针对狂犬病的预防，公司在研的冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）已于 2021 年 1 月完成临床 III 期试验，目前正在申报注册中。车间 1500 万剂（300 万人份）产能获得注册批件后可启动正式生产。另外于 2020 年6 月开展了冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5 细胞)的研发项目，正处于临床前研究阶段，预计于 2023 年申报临床。水痘-带疱疫苗系列产品：该系列产品均处于临床前研究阶段。公司于 2019 年 9 月开展了冻干水痘减毒活疫苗以及冻干带状疱疹减毒活疫苗的研发项目，两个项目均预计 2022年可申报临床。另外公司于 2020年 6月开展了技术

28、要求更高的重组带状疱疹疫苗的研发项目，预计 2023 年可申报临床。肺炎疫苗系列产品：肺炎系列产品同样处于临床前研究阶段。公司于 2019 年 11 月开展了 23 价肺炎球菌多糖疫苗以及 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗的研发项目，分别预计于 2023 年和 2024 年可申报临床。 图表图表 4 公司主要产品研发进度情况公司主要产品研发进度情况 序号序号 疫苗产品疫苗产品 针对适针对适应症应症 （拟）适用人（拟）适用人群群 主要研究时间节点主要研究时间节点 当前阶段进展及未来当前阶段进展及未来计划计划 1 四价流感病毒裂解疫苗 流行性感冒 3 岁以上人群 2013 年 6 月，获批临床； 20

29、15 年 3 月，完成临床 I 期试验； 2016 年 9 月，完成临床 III 期试验 2019 年 5 月获批上市 2 冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞) 狂犬病 狂犬病毒暴露人群 2015 年 1 月，获批临床； 2021 年 1 月，完成临床 III 期试验 预计于 2021 年申报注册 3 四价流感病毒裂解疫苗（儿童） 流行性感冒 6-35 月龄儿童 2018 年 12 月，研发项目立项； 2019 年 1 月，取得临床试验通知书 于 2020 年 6 月开展临床I 期试验；预计于 2023年申报注册 4 冻干水痘减毒活疫苗 水痘 6 月龄以上人群 2019 年 9 月，研发项目立

30、项 预计于 2022 年申报临床；于 2025 年申报注册 5 冻干带状疱疹减毒活疫苗 带状疱疹 50 岁以上人群 2019 年 9 月，研发项目立项 预计于 2022 年申报临床；于 2025 年申报注册 6 23 价肺炎球菌多糖疫苗 肺炎疾病 50 岁以上人群 2019 年 11 月，研发项目立项 预计于 2023 年申报临床；于 2026 年申报注册 7 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗 肺炎疾病 2-15 月龄儿童 2019 年 11 月，研发项目立项 预计于 2024 年申报临床；于 2027 年申报注册 8 四价流感病毒裂解疫苗（高剂量） 流行性感冒 65 岁以上人群 2020 年 3

31、 月，研发项目立项 预计于 2022 年申报临床；于 2025 年申报注册 9 重组带状疱疹疫苗 带状疱疹 50 岁以上人群 2020 年 6 月，研发项目立项 预计于 2023 年申报临床；于 2026 年申报注册 10 冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5 细胞) 狂犬病 狂犬病毒暴露人群 2020 年 6 月，研发项目立项 预计于 2023 年申报临床；预计于 2026 年申报注册 资料来源：招股书，华安证券研究所 1.3 流感疫苗获批后业绩快速增长，经营向稳流感疫苗获批后业绩快速增长，经营向稳 2019-2021 年公司主营业务的收入全部来源于四价流感病毒裂解疫苗。年公司主营业务的收入全部来

32、源于四价流感病毒裂解疫苗。该产品于 2019 年 11 月开始上市销售，销售金额为 0.67 亿元。于 2020 年该疫苗产品销售Table_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 26 证券研究报告 金额大幅增长，达到 5.89 亿元。2021 年，受新冠疫苗接种影响，公司流感疫苗销量下滑。叠加公司四价流感疫苗季节性特点比较明显，产品有效期为 12 个月，受新冠疫情及新冠疫苗接种等影响，2021 年度公司对预计无法实现销售的库存商品四价流感疫苗计提存货跌价准备 0.58 亿元，2021 年 Q4 公司几乎无营业收入，全年总营收3

33、.96亿元。但随着疫情得到控制、疫苗基础接种工作收尾，疫情带来的短期负面影响有望逐渐消失，公司也将逐步恢复正常经营状态。 流感疫苗获批后流感疫苗获批后营收营收快速快速上升，上升，但公司业绩受但公司业绩受流感疫苗销售流感疫苗销售的影响，同样呈现的影响，同样呈现较强季节性较强季节性。公司疫苗产品于 2019 年 5 月上市，同年总营收约 0.67 亿元。2020年，全年营收约 5.89 亿元，增幅较大；截至 2021Q3，公司出现了亏损，主要是因为流感疫苗的销售具有很强的季节性，9-12 月的秋冬季为销售旺季，次年 1-6 月为销售淡季，这导致了上半年营业收入偏低，且研发费用有所增加，最终导致账面

34、出现亏损。2019 年2021Q3，公司支出结构优化，各项费用支出占比均逐渐下降。 图表图表 5 20192021 年年公司业绩公司业绩情况情况 图表图表 6 20192021 年年公司费用公司费用情况情况 资料来源：招股书，华安证券研究所 资料来源：招股书，华安证券研究所 2 提高大单品渗透率是提高大单品渗透率是国内国内疫苗疫苗企业企业的的长期发展长期发展逻辑逻辑 疫苗行业有较高的门槛，新进者要面对疫苗行业有较高的门槛，新进者要面对 5 大大行业行业壁垒壁垒：准入壁垒：疫苗的研发、生产、销售都受到国家相关法规的严格监管，准入门槛高。研发技术壁垒：疫苗研发周期长，获批的不确定性风险较高。且疫苗

35、产品的产业化难度较高。生产工艺壁垒： 疫苗管理法规定，未经国务院有关部门特别审批，疫苗不允许外包生产。资金投入壁垒：疫苗行业具有高投入、高风险和高回报的特点。专业人才壁垒：疫苗行业的研发、生产、销售各环节都需要专业知识和行业经验较为丰富的专业人才。 2.1 全球疫苗市场全球疫苗市场存量以发达国家为主，增量以新兴市场为主存量以发达国家为主，增量以新兴市场为主 未来全球疫苗市场增长主要依靠新兴市场规模快速提升未来全球疫苗市场增长主要依靠新兴市场规模快速提升 接种疫苗已成为目前人类最有效、最经济的疾病预防方式。接种疫苗已成为目前人类最有效、最经济的疾病预防方式。根据美国约翰霍普金斯大学研究，对于全球

36、疫苗免疫联盟（GAVI）所支持的 73 个国家，在 2021-2030年，每 1美元的疫苗相关投入预计约会节约 21美元的疾病经济负担、获得 54-40%-20%0%20%40%60%80%100%-004005006007002019年2020年2021年营业总收入（百万元）净利润（百万元）销售毛利率（右）销售净利率（右）47.3%35.5%36.7%82.7%13.0%9.6%4.5%1.6%2.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019年2020年2021年销售费用率管理费用率财务费用率Table_CompanyRptType1 金迪克（

37、金迪克（688670） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 26 证券研究报告 美元的统计生命价值。 全球疫苗市场规模增速较快。全球疫苗市场规模增速较快。由于全球人均寿命提高、老龄化比例提升、民众疾病预防意识增强、公共医疗卫生支出增加及公共医疗卫生发展，全球疫苗市场规模持续增长。根据 Evaluate Pharm 统计，2018 年全球疫苗市场规模达到 305 亿美元，占全球药品市场份额的 3.5%，在众多治疗领域中位列第五。未来，在创新疫苗上市及新兴市场销售扩张的推动下，全球疫苗市场将进一步扩大。预计 2024 年全球疫苗市场的规模将达到 448 亿美元，复合增长率 6.6%，仅次于抗肿

38、瘤药物。 图表图表 7 全球疫苗行业市场规模（亿美元）全球疫苗行业市场规模（亿美元） 图表图表 8 2018 年疫苗在全球药品市场占比情况年疫苗在全球药品市场占比情况 资料来源：招股书，华安证券研究所 资料来源：招股书，华安证券研究所 与与欧美发达地区疫苗接种率欧美发达地区疫苗接种率相比，相比，新兴市场疫苗品种和接种率都处于初级水平。新兴市场疫苗品种和接种率都处于初级水平。2018 年欧美疫苗销售金额占全球疫苗市场的比例超过 60%，民众疫苗接种意识成熟，既有品种接种率达到较高水平。而以中国、印度、南美为代表的新兴市场基础相对薄弱，疫苗品种和接种率处于初级水平。随着居民收入水平的增长以及社会整

39、体接种意识的提升，新兴国家的疫苗市场正在崛起，预计在未来 5-10 年内将成为全球疫苗市场增长的重要推动力量。 图表图表 9 2018 年全球疫苗市场按区域拆分情况年全球疫苗市场按区域拆分情况 资料来源：招股书，华安证券研究所 注：欧洲五国是指英国、法国、德国、西班牙和意大利 全球疫苗市场全球疫苗市场总体呈现集中度高、品种为王的状态总体呈现集中度高、品种为王的状态 全球疫苗市场经过多年整合，行业集中度颇高。全球疫苗市场经过多年整合，行业集中度颇高。2019 年，国际四大疫苗企业葛兰素史克、默沙东、赛诺菲和辉瑞分别占据全球市场 24.2%、20.3%、17.5% 和16.5%的份额，合计垄断约

40、80%的市场。而 2020年垄断份额接近 90%。2019年全年全球销售额前十大重磅疫苗均来自四大巨头。球销售额前十大重磅疫苗均来自四大巨头。2019 年，全球销售额前十的重磅疫苗Table_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 26 证券研究报告 中，包括抗肺炎球菌疫苗、百白破疫苗、抗脑膜炎球菌疫苗和流感疫苗等在内的呼吸系统疫苗占比最大，为 62%。 图表图表 10 2020 年四大疫苗厂商全球市场份额（按销售年四大疫苗厂商全球市场份额（按销售额）额） 图表图表 11 2019-2020 年全球销售额前十的疫苗销售情况年全球

41、销售额前十的疫苗销售情况 排名排名 通用名通用名 生产商生产商 20202020 年销售额年销售额（亿美元）（亿美元） 1 13 价肺炎疫菌 辉瑞 58.5 2 HPV 疫苗 默沙东 39.38 3 四价流感疫苗 赛诺菲 24.72 4 百白破-脊髓灰质-Hib 五联苗 赛诺菲 21.06 5 重组带状疱疹疫苗 GSK 19.89 6 麻腮风-水痘疫苗 默沙东 18.78 7 23 价肺炎疫苗 默沙东 10.87 8 水痘疫苗 默沙东 8.23 9 流感病毒疫苗 GSK 7.33 10 B 型脑膜炎疫苗 GSK 6.5 资料来源：招股书，华安证券研究所 资料来源：招股书，华安证券研究所 2.2

42、 国内疫苗市场国内疫苗市场正处于行业整合及规模提速期正处于行业整合及规模提速期 国内国内疫苗支出水平疫苗支出水平与发达国家仍然相差甚远，市场规模仍具有较大增长空间。与发达国家仍然相差甚远，市场规模仍具有较大增长空间。2018 年，中国疫苗人均支出仅为 3.7 美元，而美国的人均支出为 47.7 美元，欧洲五国和日本分别为 14.4 美元和 20.0 美元，中国人均疫苗费用支出远低于发达国家，中国疫苗市场仍有较大的发展潜力。 随着民众疫苗接种意识的不断增强、支付能力和意愿的提升随着民众疫苗接种意识的不断增强、支付能力和意愿的提升以及新型疫苗的发以及新型疫苗的发展展，我国疫苗市场规模呈逐年扩张趋势

43、。，我国疫苗市场规模呈逐年扩张趋势。2018年我国疫苗市场收入为331.7亿元，占全球疫苗市场的15.7%，预计于2023年增加到1017.7亿元，20182023年复合增长率为 25.1%，届时将占全球疫苗市场的 26.4%。而驱动行业规模整体增长的动力主要源于随着自费接种新型疫苗的普及，非免疫规划苗市场高速扩张。非免疫规划疫苗市场营收规模在 2018 年达到 300.9 亿元，占疫苗市场收入的 90.7%，预计到 2023 年增到 973.6 亿元，20182023 年复合增长率为 26.5%。 图表图表 12 2015-2023 年我国疫苗市场规模及预测（亿元）年我国疫苗市场规模及预测（

44、亿元） 资料来源：招股书，华安证券研究所 191.5171.5216331.7440.4565700.7850.71017.711.10%9.40%11.50%15.70%17.60%20.10%22.20%24.30%26.40%0%5%10%15%20%25%30%02004006008005200192020E2021E2022E2023E市场规模（亿元人民币）占全球疫苗市场百分比Table_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 26 证券研究报告 我国疫苗目前市场参与者众多我

45、国疫苗目前市场参与者众多、市场集中度相对较低市场集中度相对较低，且各企业品种较为单一，且各企业品种较为单一。目前本土疫苗企业约 30 多家，以最近三年批签发看，一半以上国产疫苗企业仅能生产 1-2个品种，大部分企业产品较为单一，销售规模较小。2019年 6月，我国正式发布疫苗管理法 ，首次就疫苗管理单独立法。随着疫苗管理法正式实施，行业监管日趋严格，行业准入门槛进一步提高，未来我国疫苗行业将逐步淘汰部分品种较少、生产体系相对落后的企业，具有较强创新研发实力和能安全稳定生产的优质疫苗公司将占据更多市场份额，国内行业集中度趋于提升。 未来国内疫苗行业增速提升依赖未来国内疫苗行业增速提升依赖的是的是

46、新型大单品疫苗拉动非免疫规划苗市场高新型大单品疫苗拉动非免疫规划苗市场高速扩张。速扩张。从 2019 年中国十大疫苗的销售数据（根据中检院批签发量及中标价格测算的批签发价值）中可见，前十大疫苗品种中，绝大部分均为近 5 年内刚刚于国内获批的重磅品种，仍处在市场推广和放量增长的阶段，参考国际市场的销售趋势，这些品种在国内市场有较大增长潜力。 图表图表 13 2014-2019 年中国本土疫苗企业数量年中国本土疫苗企业数量 图表图表 14 2020 年中国十大疫苗制造商批签发量占比年中国十大疫苗制造商批签发量占比 资料来源：国家药监局，中检院，华安证券研究所 资料来源：医药魔方，华安证券研究所 3

47、 四价四价流感疫苗流感疫苗助力公司业绩快速起步助力公司业绩快速起步 3.1 四价流感疫苗将享受渗透率提升四价流感疫苗将享受渗透率提升+替代三价市场双重红利替代三价市场双重红利 流感疫苗分为三价和四价，用于预防流感病毒引的流感全球大流行。流感疫苗分为三价和四价，用于预防流感病毒引的流感全球大流行。流感病毒根据核蛋白和基质蛋白，可分为甲、乙、丙、丁四型。目前引起流感季节性流行的病毒是甲型中的 H1N1、H3N2 亚型及乙型病毒的 Victoria 和 Yamagata 系。乙型流感病毒流行规模比甲型流感病毒小很多。三价流感疫苗能够覆盖甲型 HIN1、甲型H3N2 以及一种乙型流感病毒分型，而四价流

48、感疫苗则在此基础上增加了对乙型流感病毒中的另一种分型的覆盖。1978 年，三价流感疫苗首先在美国上市，上市后在美国的接种率从 5%提高到接近50%，此后销量增长进入平台期。2013年，四价流感疫苗于美国上市销售，到 2018-2019 年流感季，美国 FDA 流感疫苗放行批次中的四价流感疫苗占比已提升至 81%。 目前我国目前我国流感疫苗市场也显现出流感疫苗市场也显现出四价替代三价四价替代三价的的趋势。趋势。2020 年，流感疫苗批签发量创高，四价流感疫苗市占率首超三价。2020 年，我国流感疫苗总批签发5765.25 万剂。其中获批签发三价流感疫苗的企业有 9 家，合计批签发 2407.03

49、 万剂，占比 41.8%；获批签发四价流感疫苗的企业 5 家，合计批签发 3358.23 万剂，占比 58.2%。公司批签发 424.03 万剂，在国内全部四价流感疫苗生产企业中排名第三，占比 12.6%。 Table_CompanyRptType1 金迪克（金迪克（688670） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 26 证券研究报告 图表图表 15 20202021 年度国内批签发流感疫苗种类汇总年度国内批签发流感疫苗种类汇总 种类种类 接种方式接种方式 适用人群适用人群 接种程序接种程序 价格价格 厂家厂家 疫苗类型疫苗类型 规格规格 20202020年批年批签发签发量量（万（万支

50、）支） 占比占比 三价流感疫苗 三价灭活疫苗 注射剂 六月龄以上 6 6 月月- -8 8 岁：岁：既往接种2 剂：接种 2剂；既往接种2剂：接种 1 剂 9 9 岁以上：岁以上：接种 1剂 儿童：22-30元/剂 成人：40-50元/剂 华兰疫苗 裂解 0.5m/0.25ml 253 10.5% 深圳赛诺菲巴斯德 裂解 0.5m/0.25ml 892 37.1% 长春所 裂解 0.5m/0.25ml 164 6.8% 上海所 裂解 0.5ml 61 2.5% 北京科兴 裂解 0.5ml/0.25ml 707 29.4% 中逸安科 亚单位 0.5ml 5 0.2% 大连雅立峰 裂解 0.5ml