1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 亨通光电亨通光电(600487) 光电光电共共舞舞，进军深蓝，打造新进军深蓝，打造新增长增长引擎引擎 本报告导读：本报告导读： 公司是全球领先的信息能源服务商公司是全球领先的信息能源服务商， 2022年年光光网络业务弹性恢复，网络业务弹性恢复， 十四五十四五智能电网稳智能电网稳步推进步推进，海洋板块，海洋板块已已成成业绩增长业绩增长新引擎新引擎。 投资要点：投资要点： 首次覆盖首次覆盖,目标价目标价 19 元， 给予增持评级元， 给予增持评级。 预测 2021-2023年公司归母净利润预测为 15.33 亿元、24.01 亿元和

2、 28.88 亿元，对应 2021-2023 年 EPS 为0.651.021.22 元，归母净利润增速为 44%57%20%；考虑公司是全球领先的信息能源服务商，各项业务具备核心竞争优势，采用分部估值法，给予2022 年 PE 19x，目标价 19 元。 信息能源信息能源齐共振， “十四五” 享时代红利齐共振， “十四五” 享时代红利。 信息互联领域， 公司光纤光缆份额长期国内领先，2022 年起新集采价格确认，迎来量价齐升，开启 5G 光缆需求新周期。能源领域，公司是少数兼具陆地和海洋各类高压电缆生产，及工程能力的领先厂商， “十四五”有望受益电网投入新高、特高压线路开工等红利。 全球格局

3、变换下， 能源和信息设施将是我国乃至全世界最关注的重点，公司业务已覆盖全球超过 100 多个国家，有望享受时代的红利。 新五年进军深蓝，新五年进军深蓝， 打造打造海洋海洋基建基建新引擎新引擎。 “十四五” 海上风电已规划容量高达 56GW， 公司拥领先的高压电缆技术、 产能布局、 工程船只三大竞争优势，在海电缆、海风工程市场有继续提升的潜力。另外，全球海底通信系统建设浪潮再临，作为国内唯一拥有海底光缆、海缆接头盒、分支器、中继器及海底通信系统铺设能力的全产业链厂商， 公司全球份额有望继续提升。 新五年，公司有望成长为海洋能源信息基建排头兵。 催化剂：催化剂：各省海风电规划超预期，海洋通信项目进

4、展超预期 风险提示：风险提示：海电缆竞争加剧，原材料成本波动，海外贸易格局变化 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 31,760 32,384 38,720 42,485 48,022 (+/-)% -6% 2% 20% 10% 13% 经营利润（经营利润（EBIT） 1,612 1,511 2,035 3,053 3,600 (+/-)% -46% -6% 35% 50% 18% 净利润（归母）净利润（归母） 1,362 1,062 1,533 2,401 2,888 (+/-)% -46% -22% 44% 5

5、7% 20% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.58 0.45 0.65 1.02 1.22 每股股利（元）每股股利（元） 0.08 0.06 0.07 0.10 0.12 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 5.1% 4.7% 5.3% 7.2% 7.5% 净资产收益率净资产收益率(%) 10.0% 5.3% 7.2% 10.2% 11.0% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 4.5% 3.6% 4.3% 5.9% 6.7% EV/EBITDA 14.67 13.34 10.89 7.92 6.66

6、市盈率市盈率 24.09 30.90 21.40 13.67 11.36 股息率股息率 (%) 0.6% 0.4% 0.5% 0.7% 0.9% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 19.00 当前价格： 13.89 2022.03.12 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 11.05-17.35 总市值（百万元）总市值（百万元） 32,811 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 2,362/2,282 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 97% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 3

7、9.07 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 572.35 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 20,846 每股净资产每股净资产 8.82 市净率市净率 1.6 净负债率净负债率 12.80% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.10 0.11 Q2 0.09 0.17 Q3 0.18 0.27 Q4 0.08 0.09 全年全年 0.45 0.65 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 1% -8% 12% 相对指数 5% 2% 15% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -12%-1%9%19%29%39%--

8、0352周内股价走势图周内股价走势图亨通光电上证指数电信运营电信运营/信息技术信息技术 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 39 Table_Page 亨通光电亨通光电(600487)(600487) 模型更新时间： 2022.03.12 股票研究股票研究 信息技术 电信运营 亨通光电(600487) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 19.00 当前价格： 13.89 2022.03.12 公司网址 公司简介 公司专注于在通信网络和能源互联两大领域为客户创造价值，提供行业领先的产

9、品与解决方案，公司具备集“设计、 研发、制造、销售与服务” 一体化的综合能力，并通过全球化产业与营销网络布局，致力于成为全球领先的通信网络和能源互联综合解决方案提供商。2018 年，在董事会的正确领导下，公司专注于通信网络和能源互联领域高端技术、产品研发生产及系统集成服务，在 5G 建设、一带一路、 能源互联网、 海上风电及海洋通 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 11.05-17.35 市值（百万元） 32,811 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 31,760 32

10、,384 38,720 42,485 48,022 营业成本 26,395 27,073 32,364 34,745 39,098 税金及附加 92 116 136 144 163 销售费用 1,187 941 1,123 1,232 1,393 管理费用 1,019 1,112 1,340 1,402 1,585 EBIT 1,612 1,511 2,035 3,053 3,600 公允价值变动收益 -1 56 0 0 0 投资收益 184 -24 39 42 48 财务费用 777 680 219 245 222 营业利润营业利润 1,551 1,374 1,926 2,994 3,605

11、 所得税 253 181 283 407 490 少数股东损益 -23 97 133 209 251 净利润净利润 1,362 1,062 1,533 2,401 2,888 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 7,514 11,377 14,412 17,179 17,699 其他流动资产 950 954 917 917 917 长期投资 1,284 1,468 1,511 1,511 1,511 固定资产合计 7,707 7,625 7,026 6,518 6,012 无形及其他资产 2,711 2,207 1,998 1,789 1,580 资产合计资产合计 41,247

12、48,485 55,079 59,545 62,922 流动负债 20,276 21,294 24,867 26,154 26,982 非流动负债 4,507 3,849 5,363 6,163 5,863 股东权益 16,465 23,342 24,848 27,228 30,076 投入资本投入资本(IC) 29,912 36,026 40,785 44,707 46,513 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,355 1,307 1,740 2,641 3,114 折旧与摊销 927 1,188 1,171 1,199 1,226 流动资金增量 -683 -1,541 -802 -1

13、,623 -1,821 资本支出 -3,548 -1,420 -991 -704 -663 自由现金流自由现金流 -1,949 -465 1,117 1,513 1,856 经营现金流 1,517 1,612 1,364 2,672 3,037 投资现金流 -4,354 -2,360 106 -661 -615 融资现金流 5,343 2,297 2,632 756 -1,901 现金流净增加额现金流净增加额 2,506 1,550 4,102 2,767 520 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -6.2% 2.0% 19.6% 9.7% 13.0% EBIT 增长率 -46.5%

14、 -6.2% 34.6% 50.1% 17.9% 净利润增长率 -46.2% -22.1% 44.4% 56.6% 20.3% 利润率 毛利率 16.9% 16.4% 16.4% 18.2% 18.6% EBIT 率 5.1% 4.7% 5.3% 7.2% 7.5% 净利润率 4.3% 3.3% 4.0% 5.7% 6.0% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 10.0% 5.3% 7.2% 10.2% 11.0% 总资产收益率(ROA) 3.2% 2.4% 3.0% 4.4% 5.0% 投入资本回报率(ROIC) 4.5% 3.6% 4.3% 5.9% 6.7% 运营能力运营能力 存货周转

15、天数 64.8 65.6 66.0 66.0 66.0 应收账款周转天数 117.5 116.0 130.0 130.0 130.0 总资产周转周转天数 474.0 546.5 519.2 511.6 478.2 净利润现金含量 1.1 1.5 0.9 1.1 1.1 资本支出/收入 11.2% 4.4% 2.6% 1.7% 1.4% 偿债能力偿债能力 资产负债率 60.1% 51.9% 54.9% 54.3% 52.2% 净负债率 150.5% 107.7% 121.7% 118.7% 109.2% 估值比率估值比率 PE 24.09 30.90 21.40 13.67 11.36 PB 2

16、.81 1.65 1.54 1.39 1.26 EV/EBITDA 14.67 13.34 10.89 7.92 6.66 P/S 0.83 1.01 0.85 0.77 0.68 股息率 0.6% 0.4% 0.5% 0.7% 0.9% -12%-8%-4%0%4%8%12%16%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-15%-4%7%18%29%39%-082022-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅亨通光电价格涨幅亨通光电相对指数涨幅-6%-1%4%9%14%20%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/

17、销售收入(%)4%5%7%8%10%11%19A20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)108%116%125%133%142%151%247802639228005296319A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)3ZjYnY8ZoWpWnMpNmP8OdN7NmOmMsQtRfQnNmPeRrQnR9PqRoOMYtPzRMYsRqN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 39 Table_Page 亨通光电亨通光

18、电(600487)(600487) 目录目录 1. 核心观点：把握能源信息大动脉，十四五享高成长 . 4 2. 盈利预测及估值分析 . 5 2.1. 盈利预测 . 5 2.2. 估值分析 . 6 3. 光网络与系统集成：量价齐升，盈利恢复 . 8 3.1. 最坏时期已经过去，2022 年量价齐升 . 8 3.2. 2021 年光缆集采提价，行业盈利有望修复 .11 3.3. 全球 5G 周期开启，发展中国家成新增长点 . 13 4. 智能电网与系统集成：行业景气，基本盘稳固 . 15 4.1. 电缆业务是基本盘，营收规模稳步提升 . 15 4.2. 十四五投入新高，特高压开启新周期 . 17

19、5. 海洋电力与通信：双碳+流量，新增长引擎 . 18 5.1. 海洋电力：海上发电规划宏大，十四五持续受益 . 18 5.1.1. 各省十四五规划量大，海缆和工程环节受益. 19 5.1.2. 平价影响小于预期，建设需求有望从下半年释放. 21 5.1.3. 海缆格局或优化，三壁垒下直接受益 . 23 5.2. 海洋通信：带宽快速增长，全球迎新建设潮 . 26 5.2.1. 全球互联重要载体，规划容量有望快速增长. 26 5.2.2. 技术制高点玩家寥寥，全球份额有望提升 . 28 5.2.3. 海光缆自研+垂直整合，优势业务望开拓更多场景. 30 6. 亨通光电：立足全球的信息能源方案提供

20、商 . 33 6.1. 五年一期，砥砺前行的信息能源巨头 . 33 6.2. 营收有序扩张，海洋板块贡献增量 . 36 6.3. 股权结构优化，业务板块明晰 . 37 7. 风险提示 . 38 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 39 Table_Page 亨通光电亨通光电(600487)(600487) 1. 核心观点核心观点： 把握能源信息大动脉， 十四五享高成长： 把握能源信息大动脉， 十四五享高成长 核心观点：核心观点：亨通光电是全球领先的信息能源设施提供商， 在通信和能源领域具备全价值链服务能力。信息互联领域，公司光纤光缆业务市场份额长期国内领

21、先，2022 年将迎来行业量价齐升，盈利弹性较大；同时也是国内唯一拥有海底光缆、海缆接头盒、海底接驳盒、分支器、中继器及跨洋通信网络建设的全产业链厂商，有望受益全球第四轮海底通信系统建设浪潮。能源领域，公司是国内少有的同时具备陆地电网传输、海洋电力各类中高压、特高压电缆生产及电力工程能力的厂商，在“十四五”电网高投入、“双碳”海上风电快速发展背景下，能源业务将成为公司强劲而持续的增长引擎。十四五期间，全球格局变换下，能源和信息设施的建设将是我国乃至全世界最关注的重点，公司业务已覆盖全球超过 100 多个国家，有望充分享受时代的红利。 公司海洋业务公司海洋业务进展有望进展有望超预期。超预期。 当

22、前市场普遍认同公司光纤光缆、 海底电缆和海底光缆在国内领先的市场地位，并认识到 2022 年光纤光缆和海电缆将分别迎来量价齐升、短暂低谷后长远景气的趋势。但市场担忧海缆技术迭代，以及低端市场新进者增加的背景下竞争加剧。我们却认为，在海缆市场项目地集中、总包招标、高压升级等趋势下，公司拥有500kV 高压能力、产能布局领先、工程船只齐备的三大竞争优势较为显著，在海洋电力市场份额有继续提升的潜力。此外，我们认为市场同样低估了公司海洋通信业务的发展潜力。公司作为国内唯一具备海洋通信网络全产业链建设能力的厂商，有望受益“一带一路”等发展中地区海洋通信规划的快速发展，在全球海洋通信市场份额有望进一步提升

23、。此外， 公司已拓展到江河湖海场景的海洋/水下观测领域， 未来有望广泛应用于渔业、水环境监测、气象科研等领域，具有广阔的应用潜力。综合来看，海洋板块的信息和能源格局变化有望超预期。 催化剂：催化剂： 各省海风电规划超预期，海洋通信项目进展超预期 风险提示：风险提示： （1） 海电缆竞争加剧。海电缆竞争加剧。 当前海电缆广泛使用35kV、 66kV、 220kV、 330kV、500kV 的电压等级，其中 220kV 电压以上由于技术难度较大，格局较好；但 66kV 及以下技术相对成熟，未来或有更多陆缆厂商进入中压海缆市场， 价格竞争或变得更加激烈， 对公司盈利能力带来不利影响。 （2） 原材料

24、成本波动。原材料成本波动。电缆、 光缆主要原材料为铜、 铝、 钢等大宗商品，价格波动较大，若原材料成本上升，可能会压缩业务的盈利空间，对公司带来负面影响。 （3 3） 海外贸易格局变化。海外贸易格局变化。 公司是全球稀缺的具备全产业链海洋通信能力的企业， 海洋通信系统项目的通过需要各国政府、 各地运营商协商才能通过，若遇到贸易、政治格局变化，可能会对项目的顺利实施和交付带来不利影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 39 Table_Page 亨通光电亨通光电(600487)(600487) 2. 盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析 2.1. 盈利

25、预测盈利预测 结合行业及公司情况， 我们对亨通光电未来三年盈利能力作出以下假设： 假设假设 1: 1: 光网络与系统集成业务： 棒纤缆占该业务绝对比重， 2022 年将主要受益国内运营商集采量价齐升，预计 2022 年 Q1 起将按照新的价格执行交付，整体毛利率与营收水平将有较大的提升。预测 2021-2023 年营收同比增长 7.90%/27.89%/8.95%，毛利率为 12.5%/28%/27%。 假设假设 2 2： 智能电网传输与系统集成业务： 该业务主要为各类电力电缆产品，历史上一直保持持续稳健增长态势。我们认为，2021 年起该业务将受益于“十四五” 国网、 南网持续加码的电网建设

26、投入， 因此预测 2021-2023 年营收同比增长15%/15%/15%， 毛利率保持在14.6%/14.6%/14.6%。 假设假设 3 3： 海洋电力通信与系统集成业务： 该业务主要包括海洋电力业务和海洋通信业务两大领域。 其中， 海洋电力业务预料受 2022 年平价的影响较小，毛利率虽稍有回落，但整体产能利用率有望保持较高水位；海洋通信业务则有望受益于全球第四轮海底通信系统规模建设浪潮。综合两项业务发展情况，预测 2021-2023 年该业务同比增长 89%/2%/30%， 毛利率水平在 43.2%/35.0%/35.0%。 假设假设 4 4： 其他业务主要包括工业智能控制、 铜导体和

27、其他主营收入 （智慧城市业务），历年经营情况看毛利率水平和营收规模增长都为稳定。 表表 1：盈利预测关键假设表：盈利预测关键假设表 按业务收入（亿元）按业务收入（亿元） 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 光电网络与系统集成光电网络与系统集成 95.95 67.48 59.64 64.35 82.30 89.67 yoy 10.56% -29.68% -11.62% 7.90% 27.89% 8.95% 智能电网传输与系统集成智能电网传输与系统集成 86.96 116.04 130.64 150.23 172.77 198.68 YOY 18.23% 33.

28、45% 12.58% 15.00% 15.00% 15.00% 海洋电力通信与系统集成海洋电力通信与系统集成 11.80 22.43 33.14 62.70 63.87 82.96 YOY 127% 90% 48% 89% 2% 30% 工业智能控制工业智能控制 26.14 19.34 18.48 19.00 19.00 19.00 yoy 17.5% -26.0% -4.4% 2.8% 0.0% 0.0% 铜导体铜导体 63.03 60.54 59.92 65.92 65.92 65.92 yoy 29% -4% -1% 10% 0% 0% 其他主营收入其他主营收入 3.27 7.79 15

29、.00 18.00 21.00 24.00 yoy 204% 139% 92% 20% 17% 14% 分业务毛利率分业务毛利率 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 光电网络与系统集成光电网络与系统集成 39.48% 25.64% 22.67% 12.50% 28.00% 27.00% 智能电网传输与系统集成智能电网传输与系统集成 12.58% 15.62% 14.58% 14.60% 14.60% 14.60% 海洋电力通信与系统集成海洋电力通信与系统集成 38.5% 42.9% 43.3% 43.2% 35.0% 35.0% 工业智能控制工业智能控制 1

30、4.8% 13.8% 15.3% 15.3% 15.3% 15.3% 铜导体铜导体 0.7% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 其他主营收入其他主营收入 46.33% 32.44% 6.59% 6.60% 7.00% 7.00% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 39 Table_Page 亨通光电亨通光电(600487)(600487) 盈利能力盈利能力 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入：亿元营业收入：亿元 338.66 317.60 323.84 387.20 424.85 480.2

31、2 净利润：亿元净利润：亿元 26.47 13.40 11.59 16.66 26.09 31.39 归母净利润：亿元归母净利润：亿元 25.32 13.62 10.62 15.33 24.01 28.88 EPS 1.33 0.72 0.55 0.65 1.02 1.22 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2. 估值分析估值分析 1) 主要业务分部主要业务分部 PE估值估值 亨通光电主要业务包括光网络与系统集成、智能电网与系统集成（电力电缆为主）、和工业智能控制（工程电缆为主）和海洋板块业务（海洋电力和海洋通信）。我们认为，四项业务所处行业都相对成熟，有较多可选的可比公司，因此实际操

32、作中，我们将电缆业务（智能电网、工业智能控制、铜导体与其他主营业务）合并后，与其他两项业务分别进行估值，有望更好展示公司的价值。光网络与系统集成业务主要选取长飞光纤、永鼎股份作为可比公司；合并电缆业务选取宝胜股份、远东股份作为可比公司；海洋业务中，虽然海洋通信业务由于稀缺无法找到完全一致的可比公司，但综合考虑下，海洋电力占比较大，因此可以选取海洋电力同样占比较高的中天科技、东方电缆作为可比公司。 表表 2：可比公司：可比公司 PE估值（截止估值（截止 2022年年 3 月月 11 日）日） 公司名称公司名称 代码代码 现价现价 每股收益每股收益( (元）元） 市盈率市盈率 2021E2021E

33、 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 光网络与系统集成业务光网络与系统集成业务 长飞光纤长飞光纤 601869.SH601869.SH 29.70 1.11 1.36 2.00 26.76 21.79 14.88 永鼎股份永鼎股份 600105.SH600105.SH 4.08 0.11 0.21 0.27 37.09 19.43 16.31 平均平均 31.92 20.61 15.59 智能电网智能电网+ +工业智能工业智能+ +铜导体铜导体+ +其他业务其他业务 2021E2021E 2022E2022E 2023E

34、2023E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 宝胜股份宝胜股份 600973.SH600973.SH 4.80 -0.02 0.28 0.36 -240.00 17.14 13.33 远东股份远东股份 600869.SH600869.SH 5.23 0.28 0.47 0.69 18.68 11.13 7.58 平均平均 -110.66 14.14 10.46 海洋电力通信与系统集成业务海洋电力通信与系统集成业务 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 东方电缆东方电缆

35、603606.SH603606.SH 55.82 1.97 2.13 2.62 28.34 26.21 21.31 中天科技中天科技 600522.SH600522.SH 18.64 0.04 1.11 1.35 466.00 16.79 13.81 平均平均 247.17 21.50 17.56 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（可比公司取 Wind一致预期） 选取 2022 年各细分行业平均市盈率， 光网络与系统集成业务、 海洋电力通信与系统集成板块、综合各类电缆板块净利润预计分别为 2.06 亿、12.94 亿、9.01 亿元，对应所处的行业平均市盈率为 20.6x、21.5x、14

36、.1x，分别测算下对应市值分别为 40 亿、278 亿、127 亿，对应 2022年合计总市值为 445 亿元，对应合理估值 19 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 39 Table_Page 亨通光电亨通光电(600487)(600487) 表表 3：亨通光电各业务板块净利润拆分及预测：亨通光电各业务板块净利润拆分及预测 业务板块业务板块 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 对应对应 20222022 年市值（亿元）年市值（亿元） 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 光网络与系统集成板块光网络与

37、系统集成板块 -5.87 -8.17 2.06 2.69 4 40 0 海洋电力通信与系统集成板块海洋电力通信与系统集成板块 8.88 15.27 12.94 16.42 2 27878 智能电网智能电网+ +铜导体铜导体+ +工业智能工业智能+ +其他其他 7.61 8.23 9.01 9.76 12127 7 合计合计 10.62 15.33 24.01 28.88 4 44 45 5 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2）PB估值估值 选取业务、行业地位相似的中天科技、长飞光纤作为可比公司参考。预计 2022 年公司每股净资产为 9.04 元/9.96 元/11.06 元， 考虑参考

38、行业平均的市净率，给予公司 2022 年 PB 2.0 x，对应合理估值 20 元。 表表 4：可比公司：可比公司 PB估值（截止估值（截止 2022 年年 3月月 11 日）日） 公司名称公司名称 代码代码 现价现价 每股净资产（元）每股净资产（元） 市净率市净率 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 中天科技中天科技 600522.SH600522.SH 18.64 6.88 7.90 9.08 2.71 2.36 2.05 长飞光纤长飞光纤 601869.SH601869.SH 29.70 12

39、.98 14.35 16.34 2.29 2.07 1.82 行业平均行业平均 2.50 2.21 1.93 亨通光电亨通光电 600487.SH600487.SH 13.8913.89 9.049.04 9.969.96 11.0611.06 1.541.54 1.391.39 1.261.26 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（可比公司取 Wind一致预期） 综合两种估值方法，合理估值区间为 19-20 元。 我们从低选取目标价 19元，首次覆盖，给予增持评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 39 Table_Page 亨通光电亨通光电(6

40、00487)(600487) 3. 光网络光网络与系统集成与系统集成：量价齐升，：量价齐升，盈利盈利恢复恢复 3.1. 最坏时期已经过去，最坏时期已经过去，20222022 年量价齐升年量价齐升 复盘我国光纤光缆发展历史， 我们认为当前行业供给和需求已经显现出复盘我国光纤光缆发展历史， 我们认为当前行业供给和需求已经显现出新机遇。新机遇。结合我们对可获得的最早数据进行光棒-光纤-光缆的供需模式划分，我国光纤光缆行业可分为五个发展阶段。 图图 1：光纤价格在历史上经过约：光纤价格在历史上经过约 5 个变化周期个变化周期 数据来源：CRU，国泰君安证券研究 2000-2005 年泡沫破裂期：年泡沫

41、破裂期：1966 年光纤被发明以来， 美日欧对光纤研究较早也较为深入，因此成为了最早一批开始采用光纤光缆代替铜缆的主要国家。1990-2000 年，随着光通信技术 EDFA 和 DWDM 技术广泛应用，长途链路的光传输成为可能，因此海外美国、日本、西欧的市场最先爆发。但进入 2000 年需求高峰后， 随着互联网泡沫的破裂， 前期投产的海外产能形成过剩，加上核心光棒、光纤技术把握在海外厂商手中，导致美日韩的过剩产能形成对国内的倾销。这段时间，国内光纤价格从早期 300 元的价格下降到 2005 年 100 元/芯公里以下的价格。 图图 2：2000 年后美日欧光纤需求断崖式下跌年后美日欧光纤需求

42、断崖式下跌 数据来源：CRU，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 39 Table_Page 亨通光电亨通光电(600487)(600487) 2005-2010 年需求回升， 反倾销年需求回升， 反倾销+自研产业初具规模。自研产业初具规模。 这段时间， 北京奥运会、村村通、3G 建设等促进国内通信产业的不断发展，2009 年国内需求实现爆发性增长，另外供给侧，一方面商务部发起对非色散位移光纤的反倾销，加上亨通、长飞、中天等优秀厂商通过各种方式布局核心光纤光棒技术，逐渐形成规模，而国内光纤价格从 2005 年初约 100 元的价格下探到

43、近 70 元。 图图 3：2005 年后第三轮光棒技术逐渐显现成果年后第三轮光棒技术逐渐显现成果 图图 4： 该区间内光纤价格与光棒价格有所下降该区间内光纤价格与光棒价格有所下降 数据来源：长飞光纤 数据来源：CRU 2011-2014 年需求稳步增长， 产能扩张下光纤价格下降。年需求稳步增长， 产能扩张下光纤价格下降。 这段期间， 3G和“国家宽带战略” 下宽带普及和提速工程成为需求主力， 以 2012 年为例，三大运营商立下军令状，要求完成 FTTH 家庭和用户达到一定量的指标。但由于 3G 建设等历史原因，光纤需求增长的可持续性仍存在一些疑虑，加上供给侧前期开拓的光棒产能逐渐达产，光纤的

44、产量在这个阶段以及高于光缆的产量，使得光纤价格下降到约 50 元/芯公里。 图图 5：宽带提速工程带动国内纤缆需求：宽带提速工程带动国内纤缆需求 图图 6： 光纤产量逐渐超过国内光缆产量光纤产量逐渐超过国内光缆产量 （单位： 百（单位： 百万芯公里）万芯公里） 数据来源：通信产业网 数据来源：工信部，国泰君安证券研究 2015-2018 年区间光棒供给受限，年区间光棒供给受限， 4G需求高增， 行业盈利高景气。需求高增， 行业盈利高景气。 供给侧，我国商务部 2014、2015 年陆续对印度、美国、日本进口的光纤、光棒实行反倾销。 前期每年我国从海外进口光棒达到 2000 吨以上， 这部分由于

45、反倾销其需求转向国内光棒，但国内光棒产能并没有能满足大量的需求，使得同期国内内销的光棒价格也持续上涨。需求侧，2014 年国内开启 4G 建设周期，以及中国移动大规模建设宽带，供给受限需求高涨的错配出现，国内大小厂商盈利颇丰，行业迎来高景气。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 39 Table_Page 亨通光电亨通光电(600487)(600487) 图图 7：2014-2016 年国内进口光棒依赖度十分高年国内进口光棒依赖度十分高 图图 8： 日本光棒出口价格比国内内销价格更低， 若： 日本光棒出口价格比国内内销价格更低， 若不禁止将形成倾销不禁

46、止将形成倾销 数据来源：公司公告，通信产业网，国泰君安证券研究 数据来源：商务部，国泰君安证券研究 20192019 到到 20212021 年进入承压期， 行业进入寒冬。年进入承压期， 行业进入寒冬。 在前述高速增长期， 国内各大小厂商纷纷投产光棒和光纤产能。一般而言，光棒需要 1-2 年进行达产，光缆需要 1 年左右进行扩产。当光纤入户、4G 建设大致覆盖完成下，国内需求增长放缓，前述产能陆续达产导致供大于求。为此，我们看到在 2019 年到 2020 年三大运营商普揽/室外光缆大型招标中，主要厂商竞标均报出远低于限价上限的价格，2020 年光纤价格下降到约 19元，达到大部分光纤厂商的成

47、本线。该期间，主要厂商成本管控、产业链地位、业务结构调整均带来较大的考验。 图图 9：2019-2021H1 行业进入承压期行业进入承压期 图图 10：国内光缆主要：国内光缆主要厂商厂商毛利率都承受较大压力毛利率都承受较大压力 数据来源：中国商务部，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2021 年后量价齐升， 开展年后量价齐升， 开展 5G新周期。新周期。 2021 年9月中移动发布2021-2022年普缆集采， 需求方面， 集采纤芯数需求量为 1.42 亿芯公里， 比去年 1.19亿芯同比增长约 20%。价格方面，最终中标光缆均价 64.38 元/芯公里，同比上涨 51.

48、6%；光纤价格约 25-26 元/芯公里，同比上涨约 30%。前期极限施压下的价格压力得到大幅缓解， 主要厂商有望重回健康发展轨道。 图图 11： 国内主要厂商光缆销量逐渐上升： 国内主要厂商光缆销量逐渐上升 （单位： 万芯（单位： 万芯公里）公里） 图图 12： 全球： 全球 G652D 光纤需求达到光纤需求达到 18 年后的新高年后的新高（单位：万芯公里）（单位：万芯公里） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 39 Table_Page 亨通光电亨通光电(600487)(600487) 数据来源：公司公告，通信产业网，国泰君安证券研究 注：2021

49、年由部分数据进行全年线性外推 数据来源：CRU，国泰君安证券研究 简单测算下简单测算下 2022年光缆市场规模有望同比增长年光缆市场规模有望同比增长 40%以上。以上。 考虑价格方面，光缆招标价格比同比增长 40%；需求方面，中性假设仅移动同比增长，电信和联通需求持平，根据 2020 年移动需求量约占我国需求 60%结构占比测算总需求变化情况，即总需求将增长约 10%，考虑价格同样变动，测算出 2022 年光缆市场规模将同比增长 40%。 图图 13： 国内向三大运营商光纤销量中移动占比： 国内向三大运营商光纤销量中移动占比 60%以上以上 （单位： 万芯（单位： 万芯公里）公里） 数据来源：

50、富通集团，国泰君安证券研究 3.2. 20212021 年光缆集采提价，行业盈利有望修复年光缆集采提价，行业盈利有望修复 2021年移动集采开标， 行业盈利能力有大幅改善。年移动集采开标， 行业盈利能力有大幅改善。 中移动发布2021-2022年普揽集采，纤芯数为 1.42 亿芯公里，比 2020 年 1.19 亿芯同比增长约20%。 价格方面， 光缆均价从 2020 年 42 元上升至当前 64.38 元/芯公里，同比上涨 51.6%；光纤加权平均投标价格约 21 元/芯公里，但实际交付中或达到 25-26 元/芯公里，同比 2020 年约 17-19 元上涨约 30%。2020年光纤价格接