1、证券研究报告行业研究汽车 汽车行业深度报告 1 / 17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 2022 年最大黑马或是理想汽车及其产业链！年最大黑马或是理想汽车及其产业链！ 增持（维持） 投资要点投资要点 复盘智能手机：不同生命周期阶段有不同机会。复盘智能手机：不同生命周期阶段有不同机会。手机与汽车两者异曲同工之处：科技与消费是一对孪生，产业链最优秀的公司一定是做到了两者最完美的结合。【渗透率】 是贯穿智能手机十年投资的第一指标。 15%-40%-70%是智能手机渗透率提升过程中三个关键节点， 代表着需求增速-竞争格局-估值体系转换，

2、是指导投资的第一重要指标。导入期-成长初期-成长后期-成熟期都会存在不一样的机会。消费品特性是任何一个品牌无法覆盖所有人群，每一个手机厂商的打法均有能力边界且需进化。供应链优秀公司成长的路径：单品类做成 NO.1平台化复制优势。 复盘复盘 2019-2021：汽车变革：汽车变革 0-1 阶段的投资机会阶段的投资机会结束。结束。Model 3 是这 3 年行情的灵魂。2019 年见证特斯拉的“起死回生”“起死回生”并带来了其产业链机会-宁德时代+拓普集团。 2020 年是以特斯拉为中心的第一次扩散行情， 核心是整车行情，见证了新势力“起死回生”“起死回生” ，长城汽车“自我革命”“自我革命” ，

3、比亚迪“刀片电池”“刀片电池” 。2021 年是以特斯拉为中心的第二次扩散行情，从特斯拉到自主品牌产业链，缺芯因素进一步催化了国产替代速度，前段核心是整车行情，后段核心是零部件行情。零部件见证了以【伯特利】为代表的多个细分领域龙头雏形展露。电动化是这 3 年行情的主角，智能化依然是配角。美股【英伟达】+A 股【德赛西威】是智能化这 3 年龙头标的，但相比电动化核心主角依旧稍有逊色。国内新能源汽车渗透率国内新能源汽车渗透率15%是分界点意味着汽车变革实现是分界点意味着汽车变革实现 0-1 阶段，开启未来阶段，开启未来 5 年年 1-10 阶段阶段。 展望到展望到 2025 年：如何去选汽车变革年

4、：如何去选汽车变革 1-10 阶段最佳受益者？阶段最佳受益者？ 这个阶段这个阶段最重要特征是：供不应求或是常态！产品为王，产能为王！最重要特征是：供不应求或是常态！产品为王，产能为王！最值得投资的赛道在： 1） 整车赛道的领导品牌， 第二品牌和第三品牌。第二品牌和第三品牌的投资机会尤其需要重视， 自主品牌中一定会先跑出来1-2家。2）汽车关键技术的第三方供应商龙头。电池赛道格局已经比较确定。AI 芯片赛道会逐步清晰。3）非核心硬件的汽车模块化供应商。 当前当前 2022 年：最大黑马或是理想汽车及其产业链！年：最大黑马或是理想汽车及其产业链！2022 年是本轮汽车变革承上启下的年份。 一季度这

5、波回调为真正符合产业趋势具备长跑实力的个股创造了非常好的机会。 站在目前时点(2022 年初)， 2022 年我们选股的 2 条标准：1）寻找特斯拉之外的新能源第二品牌！2）寻找缺芯持续受益品种！ 而我们答案是： 2022 年最大黑马或是理想汽车及其产业链！ 理想 L9 或是 2022 年最大新能源爆款！ 理想 L9+ONE 正在开创 【家庭用户豪华车】全新品类，爆款程度值得高度重视！这条产业链最优配置组合【理想汽车+德赛西威+爱柯迪】 。其次相关零部件【拓普集团+伯特利+华阳集团+保隆科技+中鼎股份+继峰股份+沪光股份+旭升股份】等。整车板块其他个股【比亚迪+小鹏汽车+长城汽车+吉利汽车】等

6、。 风险提示：风险提示：整车需求复苏不及预期，芯片供应短缺超出预期，智能驾驶行业发展不及预期 相关研究相关研究 1、 汽车行业点评报告：、 汽车行业点评报告：2 月新月新能源渗透率达能源渗透率达 22%，出口持续，出口持续高增长高增长2022-03-09 2、 汽车行业周报：、 汽车行业周报：2 月全月累月全月累计批发环比计批发环比-30%，看好自主崛，看好自主崛起起2022-03-06 3、 汽车行业月报：智能电动、 汽车行业月报：智能电动汽车三月策略：车企芯片布局汽车三月策略：车企芯片布局加速，看好自主崛起加速，看好自主崛起2022-03-01 2022 年年 03 月月 12 日日 -2

7、3%-11%0%11%23%34%-072021-11沪深300汽车(申万) 2 / 17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 内容目录内容目录 1. 写在前面的话写在前面的话 . 4 2. 复盘智能手机：不同生命周期阶段有不同机会复盘智能手机：不同生命周期阶段有不同机会 . 4 3. 复盘复盘 2019-2021：汽车变革：汽车变革 0-1 阶段的投资机会结束阶段的投资机会结束 . 6 3.1. 现象：以特斯拉为中心完成了三轮行情的演绎. 6 3.2. 本质：Model 3 成功实现了汽车百年变革

8、的 0-1 阶段 . 11 4. 展望到展望到 2025 年：如何去选汽车变革年：如何去选汽车变革 1-10 阶段最佳受益者？阶段最佳受益者？ . 13 5. 当前当前 2022 年：最大黑马或是理想汽车及其产业链！年：最大黑马或是理想汽车及其产业链！ . 16 6. 风险提示风险提示 . 16 3ZiZnY9YoWvYoPoMoNaQ8QaQmOnNmOtRfQoOmPeRqRtPbRoPrRwMqMoQNZsOxO 3 / 17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图表目录图表目录 图 1：智能手机十年复盘总结. 4

9、 图 2：消费电子十年中手机厂商的格局演变（小米-华为-OV2013 年季度数据缺失） （单位：千台）. 5 图 3：消费电子十年中供应链优秀个股的成长路径（上图单位：PE，倍/下图：市值，亿元）5 图 4：2019/6 至今汽车板块核心个股的收盘价复盘趋势（单位：美元（上图） ，元（下图）/特斯拉、宁德时代右轴，其余左轴）. 8 图 5：特斯拉估值 PE 和 PS 变化趋势（采用 TTM） . 10 图 6：特斯拉产业链个股 PE 变化趋势（采用 TTM） . 10 图 7：新势力三家估值 PS 变化趋势（采用 TTM） . 10 图 8：比亚迪和长城 PS 变化趋势（采用 TTM） . 1

10、0 图 9：比亚迪-长城估值 PE 变化趋势（采用 TTM） . 10 图 10：智能化产业链和芯片标的 PE 变化趋势（采用 TTM） . 10 图 11：特斯拉全球销量走势（单位：辆） . 12 图 12：比亚迪和长城销量走势（单位：辆）. 12 图 13：新势力三家销量走势（单位：辆）. 12 图 14：国内新能源上险销量走势（单位：辆）. 12 图 15：主要车企的综合毛利率比较. 13 图 16：代表性车企单车净利（未剔除其他业务）比较（单位：万元）. 13 图 17：中国新能源汽车 2021-2025 年推演 . 14 4 / 17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后

11、的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 1. 写在前面的话写在前面的话 心存心存侥幸侥幸， 迟早要为之买单。迟早要为之买单。 这是我们研究汽车近 10 年光景体会最深刻的一句话。汽车的研究不仅欲速不达且一点都不能偷懒。 2014-2016 年是 “每天跟着市场跑” 阶段，2017-2019 三年形成初步汽车框架，2020 年至今是汽车框架的自我否认再升级阶段。2019-2021 三年三年汽车行情汽车行情如做过山车一样如做过山车一样刺激刺激，现在又到了一个十字路现在又到了一个十字路口了：复盘行情口了：复盘行情-经验经验教训教训-展望未来，需要给出展望未来，需要给出我们对汽车

12、我们对汽车板块板块的答案的答案。 2. 复盘智能手机：不同生命周期复盘智能手机：不同生命周期阶段阶段有不同机会有不同机会 手机与汽车两者异曲同工之处在于：科技与消费是一对孪生，产业链最优秀的公司手机与汽车两者异曲同工之处在于：科技与消费是一对孪生，产业链最优秀的公司一定是做到了两者最完美的结合。一定是做到了两者最完美的结合。 供应链最好的公司大概率是伴随着下游最优秀的厂商成长出来。无论下游（2C）还是上游（2B）商业模式下，技术创新是根本。第一梯队公司：技术创新带来性能优势且能引领用户的需求，具有品牌溢价。第二梯队公司：技术创新可以更好满足用户个性化需求，能够以更好服务取胜竞争对手。第三梯队公

13、司：技术创新可以给用户提供超级性价比，成本控制是企业最重要优势。 【渗透率】是贯穿智【渗透率】是贯穿智能手机十年投资的第一指标。能手机十年投资的第一指标。 15%-40%-70%是智能手机渗透率过程中三个关键节点， 代表着需求增速-竞争格局-估值体系的转换，是指导投资的第一重要指标。导入期导入期-成长初成长初期期-成长后期成长后期-成熟期都会存在不一样的机会。成熟期都会存在不一样的机会。 图图 1：智能手机十年复盘总结智能手机十年复盘总结 数据来源：wind，东吴证券研究所 每一个手机厂商的打法均有能力边界且需进化。每一个手机厂商的打法均有能力边界且需进化。 2007-2017 十年智能手机厂

14、商复盘：软件-硬件-渠道三方面缺一不可。1）引领者软硬一体能力均很强方能实现 0-1（苹果） 。2）硬件在成长初期突显（三星供应链垂直一体化优势） ，软件突出也能发挥优势（小米模式） 。3）渠道在成长后期突显（O/V 渠道下沉能力优势） 。4）软硬件综合硬实力在成熟期突显（华为凭借芯片自研等硬实力厚积薄发） 。消费品特性是任何一个品牌无法覆盖所有人群，每一套打法均有能力边界。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%全球智能手机渗透率销量YOY导入期导入期成长初期成长初期成熟期成熟期成长后期成长后期15%15%40%40%70%三星快速跟进小米/O/V华为迅速崛起全球6大手机厂商格

15、局形成苹果实现0-1初步国产替代估值不断提升全面国产替代估值高位开始回落供应链技术微创新+整合开始估值中枢持续回落供应链赛道龙头优势增强赛道龙头享受估值溢价 5 / 17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 2：消费电子十年中手机厂商的格局演变消费电子十年中手机厂商的格局演变（小米（小米-华为华为-OV2013 年季度数据缺失）年季度数据缺失） （单位：（单位：千台）千台） 数据来源：wind，东吴证券研究所 供应链优秀公司成长的路径：单品类做成供应链优秀公司成长的路径：单品类做成 NO.1平台化复制优势。平台化复

16、制优势。 【立讯精密+舜宇光学+歌尔股份】是智能手机十年黄金赛道上表现最为突出的三个部件公司。成功共同特质是： 必须在一个细分赛道做到足够优秀， 且下游客户离不开它。 赛道的共同特性：是影响手机性能的重要部分，价值量不能太低。立讯：立讯：连接器是根本，对手机性能重要但单价有限，抱紧最优质的大客户，再不断输出管理优势去拓展品类。舜宇：舜宇：镜头赛道优质，对手机性能重要且不断创新，ASP 不断提升，公司自身紧跟全球强竞争对手大立光，做好名配角。歌尔：歌尔：声学赛道不错，对手机性能重要也需要创新。公司在做好声学技术不断升级迭代的同时绑定优质的大客户，后期类似立讯模式拓展 ASP。 图图 3：消费电子

17、十年中供应链优秀个股的成长路径消费电子十年中供应链优秀个股的成长路径（上图单位：（上图单位：PE，倍，倍/下图：市值，亿元）下图：市值，亿元） 数据来源：wind，东吴证券研究所 6 / 17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 3. 复盘复盘 2019-2021：汽车变革汽车变革 0-1 阶段阶段的投资机会结束的投资机会结束 Model 3 是这是这 3 年行情的灵魂。年行情的灵魂。2019 年年是见证特斯拉“起死回生”“起死回生”带来了特斯拉及其产业链机会，A 股是宁德时代+拓普集团。2020 年年是以特斯拉为中心的

18、第一次扩散行情，核心是整车行情，见证了新势力“起死回生起死回生” ，长城汽车“自我革命自我革命” ，比亚迪“刀刀片电池片电池” 。2021 年年是以特斯拉为中心的第二次扩散行情，从特斯拉到自主品牌产业链，缺芯因素进一步催化了国产替代速度，前段核心是整车行情，后段核心是零部件行情。零部件见证了以【伯特利】为代表的多个细分领域龙头雏形展露。电动化是这电动化是这 3 年行情年行情的主角，智能化依然是配角。的主角，智能化依然是配角。美股【英伟达】+A 股【德赛西威】是智能化这 3 年龙头标的，但相比电动化核心主角依旧稍有逊色。这 3 年消费者核心是为电动化买单而不是智能化。国内新能源汽车渗透率国内新能

19、源汽车渗透率 15%是重要分界点，意味着汽车百年变革实现是重要分界点，意味着汽车百年变革实现 0-1 阶阶段，将开启未来段，将开启未来 5 年年 1-10 阶段。阶段。总结这总结这 3 年对年对我们我们最重要教训是最重要教训是“快速迭代快速迭代汽车研究汽车研究框架框架” 。体现为 2 点：1）遗忘力真的很重要！过去的经验在变革期往往都是负债而不是资产。 2） 学习力一天也不能松懈！ 真正的汽车爆款是必须做到科学与艺术的完美结合。没有学习力就意味着不可能抓住爆款。抓不住爆款就意味着百年汽车变革与你无关。 3.1. 现象现象：以特斯拉为中心完成了三轮行情的演绎以特斯拉为中心完成了三轮行情的演绎 我

20、们采用典型样本数据来复盘：我们采用典型样本数据来复盘：1）2019/6/3 至 2022/3/8 的收盘价数据；2）选取代表性个股： 【特斯拉】是参照系，新势力头部三家【理想-小鹏-蔚来】 ，一线自主【比亚迪+长城】 ，电池龙头【宁德时代】 ，T 客户产业链代表【拓普集团】 ，自动驾驶域控制器代表【德赛西威】 ，底盘电子代表【伯特利】 ，AI 芯片代表【英伟达】 ，功率半导体代表【斯达半导】 。3）以【特斯拉】为标准，划分为 6 个阶段，3 个股价上行阶段和 3 个股价下行阶段，且分别去分析各自阶段企业基本面运行结果。 现象一：以特斯拉为参照系，汽车板块行情经历了现象一：以特斯拉为参照系，汽车

21、板块行情经历了 3 次大幅上涨和次大幅上涨和 3 次调整。次调整。 第一次上涨阶段：时间选取了第一次上涨阶段：时间选取了 2019/6-2020/2，行情主升浪在，行情主升浪在 2019Q4。从从股价股价上涨上涨幅度：幅度：特斯拉引领特斯拉引领（约（约 4 倍倍）宁德时代（约 1.6 倍）拓普集团（约 1.5 倍）蔚来（约1.5 倍） 伯特利 （约 1 倍） 英伟达 （约 75%） 德赛西威 （约 70%） 比亚迪 （约 30%） 长城汽车（约持平） ，理想+小鹏+斯达半导还未上市。这波行情中特斯拉产业链是市场这波行情中特斯拉产业链是市场最强最强主线主线，主因主因是是 Model 3 成功让市

22、场相信特斯拉可以实现成功让市场相信特斯拉可以实现 0-1 阶段。阶段。 第一次第一次调整调整阶段：时间选取了阶段：时间选取了 2020/3，核心调整了核心调整了 1 个月个月，开始调整节奏上时间有，开始调整节奏上时间有略微差异略微差异。从股价从股价调整调整幅度排序：特斯拉幅度排序：特斯拉领跌领跌（约（约-50%）蔚来（约-50%）拓普集团（约-36%）宁德时代（约-30%）比亚迪（约-30%）英伟达（约-30%）德赛西威（约-30%）伯特利（约-25%）长城汽车（约-5%） ，理想+小鹏还未上市，斯达半导刚上市。这波特斯拉产业链标的领跌这波特斯拉产业链标的领跌，主因是中国疫情爆发汽车出现停工停

23、产。主因是中国疫情爆发汽车出现停工停产。 第第二二次次上升上升阶段：时间选取了阶段：时间选取了 2020/4-2021/1，持续周期长达近持续周期长达近 7 个月个月。从股价从股价上升上升 7 / 17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 幅度排序：幅度排序：蔚来蔚来领涨领涨（约（约 28 倍）倍）特斯拉（约 10 倍）长城汽车（约 4 倍）比亚迪（约4 倍）小鹏（约 3 倍）宁德时代（约 3 倍）德赛西威（约 3 倍）理想（约 2 倍）英伟达（约 2 倍）拓普集团（约 1.8 倍）斯达半导（约 1.1 倍）伯特利（约

24、60%） 。这波是这波是第一次全面扩散，整车和电池为主第一次全面扩散，整车和电池为主，主因是中国疫情初步得到控制后需求恢复，主因是中国疫情初步得到控制后需求恢复，从新能源到传统车先后恢复，尤其是从新能源到传统车先后恢复，尤其是 2020 年年 9 月份排产和需求数据双重持续转正月份排产和需求数据双重持续转正。市场不仅相信特斯拉，蔚小理三家也实现 0-1 概率很大了，传统一线自主也在积极转型并初见成效。 第第二二次次调整调整阶段：时间选取了阶段：时间选取了 2021/2-2021/4，核心核心调整调整周期周期 2 个月个月，特斯拉，特斯拉周期比周期比其他更长一个月其他更长一个月。从股价调整幅度排

25、序：从股价调整幅度排序：小鹏小鹏领跌领跌（约（约-60%）理想（约-55%）蔚来（约-50%） 特斯拉 （约-35%）拓普集团 （约-35%） 比亚迪 （约-35%） 斯达半导 （约-33%）德赛西威（约-30%）长城汽车（约-30%）宁德时代（约-25%）伯特利（约-25%）英伟达（约-15%） 。这波调整最大是新势力这波调整最大是新势力（缺芯刚开始担心新能源优先级低于（缺芯刚开始担心新能源优先级低于油车）油车） ，其他整车和零部件差异化不大。，其他整车和零部件差异化不大。主因是主因是 2021 年年 2 月开始集中爆发车企缺芯潮，月开始集中爆发车企缺芯潮，担心资源分配上新能源车优先级不如传

26、统车。担心资源分配上新能源车优先级不如传统车。 第第三三次次上升上升阶段：时间选取了阶段：时间选取了 2021/5-2021/10，持续周期长达近持续周期长达近 6 个月个月。从股价上从股价上升幅度排序：升幅度排序：伯特利伯特利领涨领涨（约（约 2 倍）倍）斯达半导（约 2 倍）英伟达（约 2 倍）宁德时代（约 1.2 倍）特斯拉（约 1 倍）拓普集团（约 1 倍）德赛西威（约 1 倍）长城汽车（约 1 倍）比亚迪（约 1 倍）小鹏（约 1 倍）理想（约 60%）蔚来（约15%） 。这波这波其实分为其实分为 2 个阶段：个阶段：2021 年年 4-8 月份核心是整车行情，月份核心是整车行情，2

27、021 年年 9-10 月份核月份核心是零部件行情，总体是第二次全面扩散，心是零部件行情，总体是第二次全面扩散，最大黑马最大黑马是缺芯受益品种是缺芯受益品种。2021 年 4-8 月行情主因是虽然缺芯但验证下来是合资比自主更缺，传统车比新能源车更缺，新能源&自主品牌市占率双双大幅提升，预期需求始终还在且芯片迟早会恢复。2021 年 9-10 月份主因是发现芯片恢复不及预期且需求开始变弱， 但零部件却因国产替代需求再次加速全面定点，所以这个阶段缺芯受益品种涨幅远远好于其他品类。 第第三三次次调整调整阶段：时间选取了阶段：时间选取了 2021/11-2022/3（至今）（至今） ，已经调整已经调整

28、 4 个月个月。从股价调。从股价调整幅度排序：整幅度排序： 长城汽车长城汽车领跌领跌 （约（约-60%） 蔚来 （约-55%） 小鹏 （约-50%） 斯达半导 （约-40%）特斯拉（约-35%）宁德时代（约-35%）德赛西威（约-30%）比亚迪（约-30%）理想（约-20%）伯特利（约-20%）拓普集团（约-15%） 。缺芯逐步引发的需缺芯逐步引发的需求问题成为这波调整的主线，整车调整幅度大于供应链，长城汽车体现尤其明显求问题成为这波调整的主线，整车调整幅度大于供应链，长城汽车体现尤其明显。背后主因是市场发现缺芯缓解持续低于预期， 且需求层面 Q4 是传统车低于预期， Q1 因国补退坡+电池涨

29、价担心新能源需求放缓，加上俄乌战争进一步带来原材料和缺芯缓解的不确定性。相对跌幅较少的还是缺芯受益品种和新能源产品力强的车企。 8 / 17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 4：2019/6 至今汽车板块核心个股的收盘价复盘趋势至今汽车板块核心个股的收盘价复盘趋势（单位：（单位：美美元元（上图上图） ，元（） ，元（下图下图）/特斯拉、宁德时代右轴，其余左轴）特斯拉、宁德时代右轴，其余左轴） 数据来源：wind，东吴证券研究所 现象二：以特斯拉为参照系，汽车板块估值体系跟随其切换。现象二：以特斯拉为参照系，汽车

30、板块估值体系跟随其切换。 而与行情四个阶段相对应的估值体系也在剧烈波动， 特斯拉依然是汽车这 3 年行情的估值锚。 理解特斯拉的估值至关重要。理解特斯拉的估值至关重要。2019Q2-2022Q1 近近 3 年时间总体是年时间总体是 PS 估值比估值比 PE 估估值更合适（后者波动过大） ，但从值更合适（后者波动过大） ，但从 2022 年开始我们认为特斯拉从年开始我们认为特斯拉从 PS 估值切换至估值切换至 PE 估估值，这背后体现的是特斯拉发展从值，这背后体现的是特斯拉发展从 0-1 阶段开始实质性向阶段开始实质性向 1-10 阶段发展。阶段发展。从过去 3 年特斯拉的估值变化过程： 1）2

31、019Q2-2020Q4：特斯拉用 model 3 成功初步向市场证明了 0-1 阶段的成功，树立了新能源汽车领导品牌地位。PS 估值从不到 5 倍提升至最高 30 倍，但因为净利润指标还不稳定，PE 估值波动十分剧烈，参考性不强。 2）2021 全年全年：特斯拉用 model Y 成功进一步巩固了 0-1 阶段的硕果且这款车的盈利能力和爆款程度持续超预期，而对应 PS 估值在 15-30 倍 PS 估值之间波动，随着利润加速释放 PE 估值从 1000 倍以上快速下降到 300 倍。 9 / 17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

32、 行业深度报告 3） 2022Q1： 随着 2021Q4 特斯拉业绩进一步释放， 估值体系从 PS 逐步迁移至 PE。经过这波调整，截至 2022 年 3 月，特斯拉 PS 估值 15 倍左右，PE 是 150 倍左右。 其他车企其他车企-T 产业链标的产业链标的估值紧跟特斯拉波动。估值紧跟特斯拉波动。 1）新势力三家而言，）新势力三家而言，2020 年是特斯拉 0-1 阶段成功之年，2021 年是理蔚鹏三家销量初步实现 0-1 阶段。 所以我们看到 2020-2021 年新势力三家 PS 估值波动也非常大 （PE没有参考度） ，2021H2 开始一直向下收敛，截至 2022 年 3 月，基本

33、回归到 10 倍左右 PS（对应特斯拉是 15 倍左右） ，但现在三家 PE 估值依然参考度很弱。 2）传统一线自主比亚迪和长城而言，）传统一线自主比亚迪和长城而言，这 2 家估值差异较大。比亚迪历史来看业绩兑现程度不如长城，截止 2022 年 3 月，PE 估值波动仍然非常大，总体参考度我们认为相对较弱，PS 相对更好一些。从 PS 估值角度看比亚迪，2021Q1 是分界点，前半段从过去 1 倍左右提升至 5 倍附近，后半段基本在 4 倍中枢附近。长城汽车从 PS 角度和比亚迪类似走势，只是 2022 年 3 月已经回落至 2 倍附近。而长城 PE 估值参考度较强，前半段最高达到 100 倍

34、，截至 2022 年 3 月，已经回落至 50 倍。 3）国内特斯拉产业链核心受益个股。）国内特斯拉产业链核心受益个股。以拓普集团和宁德时代为例，前者代表着技术壁垒中等且格局尚未确定， 后者代表技术壁垒高且格局较为确定。 拓普集团以 2021Q1为分界点，PE 估值前半段从 20 倍提升至 100 倍，后半段基本稳定在 50 倍中枢。宁德时代以 2021Q1 为分界点，PE 估值前半段从 40 倍提升至 200 倍，后半段围绕 150 倍中枢波动，截至 2022 年 3 月，下探至 100 倍附近。 智能化产业链和芯片产业链估值与特斯拉联动性较弱一些。智能化产业链和芯片产业链估值与特斯拉联动性

35、较弱一些。 我们选取的英伟达是智能化产业链当下龙头标的， 德赛西威是 A 股英伟达合作伙伴， 斯达半导代表了得益于新能源汽车爆发而快速崛起的 IGBT 芯片，伯特利代表缺芯浪潮所带来的底盘电子从 0-1阶段国产替代核心受益标的。英伟达英伟达因自身在非汽车领域有稳定现金流，再加上在自动驾驶领域 AI 芯片先发优势，其 PE 估值从 30 倍一路提升至 100 倍，2020 年后一直在50-100 倍区间波动。德赛西威德赛西威双向受益双向受益，一方面 PE 估值我们认为以英伟达为参照系，但同时也会受新能源汽车赛道波动，总体估值中枢在 100 倍附近。斯达半导斯达半导因其产品本身技术壁垒+国产替代空

36、间，未来高成长可期，其 PE 估值波动非常大，PS 估值也一直在 30 倍以上。伯特利的伯特利的 PE 估值提升发力较晚估值提升发力较晚，以自身逻辑为主，截至 2022 年 3 月，其 PE 估值在 50 倍附近。 10 / 17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 5：特斯拉估值特斯拉估值 PE 和和 PS 变化趋势变化趋势（采用（采用 TTM） 图图 6：特斯拉产业链个股特斯拉产业链个股 PE 变化趋势变化趋势（采用（采用 TTM） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 图图

37、7：新势力三家新势力三家估值估值 PS 变化趋势变化趋势（采用（采用 TTM） 图图 8：比亚迪和长城比亚迪和长城 PS 变化趋势变化趋势（采用（采用 TTM） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 图图 9：比亚迪比亚迪-长城估值长城估值 PE 变化趋势变化趋势（采用（采用 TTM） 图图 10：智能智能化化产业链产业链和芯片和芯片标的标的 PE 变化趋势变化趋势（采用（采用 TTM） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 11 / 17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责

38、声明部分 行业深度报告 3.2. 本质本质：Model 3 成功成功实现了汽车百年变革的实现了汽车百年变革的 0-1 阶段阶段 透过现象看本质， 我们认为过去透过现象看本质， 我们认为过去 3 年年汽车板块汽车板块 3 轮上涨和轮上涨和 3 轮下跌背后本质是两方轮下跌背后本质是两方面：面：1）销量。）销量。2）业绩。而归根一点是：特斯拉）业绩。而归根一点是：特斯拉 model3 成功后带来的连锁反应，预示成功后带来的连锁反应，预示着汽车百年变革着汽车百年变革 0-1 阶段初步实现了！阶段初步实现了！ 我们依旧按照上文第一部分划分的 6 个阶段去分析特斯拉-比亚迪-长城-新势力-国内新能源在过去

39、 3 年的走势变化。销量至始至终是汽车行情的第一指标，而渗透率是估值体系切换的第一指标。 从特斯拉全球销量看，从特斯拉全球销量看，这 3 年时间市场上美国-中国-欧洲持续扩散，产能上从美国-中国-欧洲持续扩建，车型上 model 3 和 Y 陆续上市，2019 年月均销量 2.5 万辆（峰值4.9 万辆） ，2020 年月均销量 3.7 万辆（峰值 7.9 万辆） ，2021 年月均销量 8.6 万辆（峰值15.7 万辆） 。 比亚迪和长城销量来看，比亚迪和长城销量来看，这 3 年两家公司的产品周期类似，但比亚迪以新能源为主且核心优势在于技术创新+供应链自研能力，长城以燃油车为主且核心优势在细

40、分市场产品定义能力+营销能力+模块化技术。2021Q1 前长城的新车周期表现更优，但疫情带来了全球芯片紧缺的变量， 后半段比亚迪因芯片保供能力更强销量爬坡持续性更强而长城缺芯造成了月度销量波动扩大。 新势力三家销量来看，这新势力三家销量来看，这 3 年总体是同步的，蔚来率先发力，小鹏紧追，理想后劲年总体是同步的，蔚来率先发力，小鹏紧追，理想后劲最足，总体都初步实现了最足，总体都初步实现了 0-1 阶段。阶段。蔚来凭借【服务】价值主张，小鹏凭借【智能化】价值主张，理想凭借【家庭】价值主张，各自都把长板做到极致。 总结国内新能源汽车销量和渗透率 （以交强险口总结国内新能源汽车销量和渗透率 （以交强

41、险口径） ， 从产业生命周期理论来分析，径） ， 从产业生命周期理论来分析，2019-2021 年新能源汽车完成了导入期，从年新能源汽车完成了导入期，从 2021 下半年开始进入成长初期。下半年开始进入成长初期。这 3 年新能源汽车最内核需求是 20-30 万元（model3 和 Y 爆款带动） ，30 万元以上市场最爆款是理想 one 的创新，10 万元以下是五菱 mini EV，10-20 万元是比亚迪 DM-I。新能源渗透率新能源渗透率15%是非常重要的分界点，是汽车产业从是非常重要的分界点，是汽车产业从 0-1 阶段到阶段到 1-10 阶段切换的标志。阶段切换的标志。 12 / 17

42、东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 11：特斯拉全球销量走势（单位：辆）特斯拉全球销量走势（单位：辆） 图图 12：比亚迪和长城销量走势（单位：辆）比亚迪和长城销量走势（单位：辆） 数据来源：Marklines，东吴证券研究所 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 图图 13：新势力三家销量走势（单位：辆）新势力三家销量走势（单位：辆） 图图 14：国内新能源上险销量走势（单位：辆）国内新能源上险销量走势（单位：辆） 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：交强险，东吴证券研究所 实现实现 0-1 阶段销量是第一层

43、指标，而真正能够走向阶段销量是第一层指标，而真正能够走向 1-10 阶段我们认为一定要实现阶段我们认为一定要实现良性循环的自我造血能力。良性循环的自我造血能力。特斯拉在过去 3 年不仅完成了销量的 0-1 阶段，盈利指标无论是毛利率还是单车净利已经是行业领先，但截至 2022 年 3 月，新势力三家中只有理想单季度实现盈利，长城作为传统油车自主品牌盈利最强的公司，这 3 年单车盈利见底回升；比亚迪业务范围广，单纯汽车业务的盈利还在关键拐点阶段。 13 / 17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 15：主要车企的综

44、合毛利率比较主要车企的综合毛利率比较 图图 16：代表性车企单车净利（未剔除其他业务）比较代表性车企单车净利（未剔除其他业务）比较（单（单位：位：万元万元） 数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 4. 展望展望到到 2025 年年：如何去选如何去选汽车变革汽车变革 1-10 阶段最佳受益者阶段最佳受益者？ 2025 年我们认为大概率是本轮汽车变革 1-10 阶段格局确定节点，最起码在中国市场已确定。 那么站在目前时点 （2022 年初） ， 我们认为接下来的选股必须要看到 2025 年，虽然我们没法精准预测，但可以基于一个可迭代的框架去不断修正自己的结论。 第

45、一，第一， 新能源需求的预判。新能源需求的预判。 针对这点，东吴汽车团队针对这点，东吴汽车团队 2022 年年 1 月月 30 日日发布发布论证新能源汽车需求的四大长期论证新能源汽车需求的四大长期问题 。我们问题 。我们认为：认为：2025 年国内新能源汽车渗透率会达到年国内新能源汽车渗透率会达到 60%（1300 万辆，交强险口万辆，交强险口径） 。径） 。 目前目前 （2022 年初）年初） 到底是谁在消费新能源汽车？到底是谁在消费新能源汽车？19851995 年出生人群的家庭增购。年出生人群的家庭增购。2020 年以前消费以 B 端运营和限牌城市牌照因素驱动为主，2020 年特斯拉 Mo

46、del 3/宏光 mini/欧拉黑猫/理想 ONE 以及 2021 年 Model Y/比亚迪 DM-i 等明星车型先后出现，聚焦不同细分市场以 19851995 年出生人群的家庭增购和部分换购消费，以产品空间+外观+续航等关注因素区分不同性别/年龄和使用场景需求，新能源汽车消费由以政策驱动转为以市场驱动，至 2021 年渗透率飞跃提升至 15%左右。 节奏：节奏：20222025 年新能源汽车渗透率会持续提升吗？大概率会复制年新能源汽车渗透率会持续提升吗？大概率会复制 SUV 高增长高增长之路。之路。1）需求端：人口规模+25-30 岁成家立业+6-8 年换车周期核心决定了 2022-202

47、5年将是新能源车消费集中期。 复盘轿车+SUV 历史： 轿车以 60/70 后用户首购为主， SUV以 70 后换购先行 80 后首购接棒。1980-2000 年出生的 4 亿人口+90 后首购+2012-2017年购车人群增换购需求将驱动本轮新能源汽车渗透率提升【以 85 后增换购先行，90 后首购接棒】 。2）供给端：同轿车/SUV，每一轮均有领导品牌推出各个价格带的标志性产品，跟随品牌将推动供给的丰富。新能源汽车以特斯拉为领导品牌，新势力-传统车企-手机等三方造车陆续进场，2022-2025 年将迎来新品上市最集中期。 14 / 17 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免

48、责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 图图 17：中国新能源汽车中国新能源汽车 2021-2025 年推演年推演 数据来源：wind，东吴证券研究所测算 峰值：峰值：2025 年新能源汽车渗透率会超过年新能源汽车渗透率会超过 50%吗吗?大概率会！智能手机发展历程参考大概率会！智能手机发展历程参考意义更大。意义更大。1）产品体验质的变化是核心原因。新能源汽车相比燃油车在技术（独立操作系统+三方软件接入+自主开发） 以及产品体验 （软硬件流畅+多媒体娱乐功能+加速驾驶操控）等均发生本质性变化。2）能源战略倒逼燃油车退出历史舞台。双积分政策收紧+碳中和目标措施不断落地下， 新能

49、源汽车完全代替燃油车实现国家能源战略目标是大势所趋。我们认为新能源汽车渗透率峰值大概率会超过 SUV 的 50%，而且 2025 年或许就能实现（核心看技术进步的节奏） 。 第二，第二， 关键技术节点的预判。关键技术节点的预判。 过去 5 年电池技术进步是驱动新能源汽车实现 0-1 普及最核心技术。而 2022-2025年我们认为电动化相关技术依然重要（比如高压快充和充换电基础设施建设） ，但更为重要是智能化技术将有望成为主角。2022 年重要技术应用：800V 高压快充上车，激光雷达上车。城市道路自动驾驶上车。而 2023-2025 年电子电气架构会快速升级，而城市道路自动驾驶功能完善会是智

50、能化对汽车体验的重要节点。 第三，第三， 整车整车-零部件关系预判。零部件关系预判。 这点我们认为：需要用动态眼光来看整车和零部件公司关系。不同时期车企造车模式有所不一样。什么事情对车企来说最重要？！一切以用户为中心是永恒不变的规律！我们认为造车会三个阶段：造车我们认为造车会三个阶段：造车 1.0 时代：时代： “开不坏的丰田车“，安全且结实的产品是用19852000年出生的用户为新能源汽车的主力消费人群，呈现“主力人群年轻化&覆盖年龄广泛化”的特征集中于一二线城市发达地区逐步向三四五线城市第消费地区拓展电动化技术作为渗透率提升的主要推手智能化技术进步取代电动化成为渗透率提升核心推手导入期成长