1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 23 日 绿茵生态绿茵生态（002887.SZ） 生态园林劲旅生态园林劲旅成长成长潜力突出潜力突出，行业变革之际，行业变革之际有望有望加速超车加速超车 华北华北生态园林劲旅，生态园林劲旅，步入加速成长步入加速成长赛道赛道。 公司为品牌与技术实力突出的华 北生态劲旅，近年来在深耕京津冀及内蒙等传统优势区域的同时，通过设 立分、子公司逐步将业务拓展至全国。公司 2019 年营收快速增长 40%， 业绩快速增长 37%，展现较强的增长态势，且毛利率与净利率持续领先 同行， 盈利能力优异。 2019 年公司公告订单大增 340%， 当前生态园林

2、行 业供需、融资双改善，有望助力公司在手饱满订单不断向收入业绩转化， 步入高增长赛道。 生态园林行业供需、融资双改善，促优质龙头加快成长。生态园林行业供需、融资双改善，促优质龙头加快成长。经历 2017 年以 来地方政府去杠杆、 2018 年信用收缩、 2019 年龙头企业控股权接连转让， 生态园林行业供给侧已大幅收缩。但另一方面，生态环境建设是未来中国 高质量发展前置要求，园林绿化、水生态治理、矿山治理、湿地建设等需 求将长期存在。当前生态环保行业信用环境已有改善。叠加近期再融资新 政出台，促上市生态园林公司融资显著改善。公司作为成长潜力突出的优 质生态园林劲旅，有望持续受益行业供需、融资双

3、改善，实现加速超车。 开辟开辟文旅新业务增长点文旅新业务增长点， 联合央企， 联合央企国企共拓国企共拓市场。市场。 近两年公司为了适应环 保行业市场的发展和需求，行业定位由工程施工企业逐步向“园林+生 态”、“生态+文旅”等综合运营服务商迈进，中标了一系列地方重点文 旅类项目，文旅板块逐渐成为公司业务的重要增长点。此外，公司联手中 交、中冶、中建、中铁、铁建、山东高速等央企国企持续开拓大型综合项 目市场，承接了雄安新区市民服务中心等标志性项目，未来依托该模式公 司有望获得丰富业务来源的同时， 综合业务能力及行业口碑亦有望进一步 提升，行业竞争力不断增强。 负债率极低，现金充裕，资产负债表具有较

4、强扩张潜力。负债率极低，现金充裕，资产负债表具有较强扩张潜力。近年来公司在项 目选择上较为审慎，重视项目回款，现金流不断改善，截至 2019Q3 末公 司账上货币现金 8.2 亿元，为 2019 年营收 1.3 倍，在手资金充裕。公司 资产负债率仅 16%，在上市园林公司中处及低水平，且公司无有息负债、 大股东无股权质押，资产负债表有较大扩张潜力，有望为公司后续规模增 长提供有力支撑。此外，公司去年 7 月公告拟发行可转债募资不超过 7.1 亿元，若成功发行，则有利于丰富营运资金，优化财务结构，为公司业务 拓展进一步提供资金保障。 投资建议：投资建议： 根据公司当前在手订单及资产负债表扩张能力

5、， 预测 19/20/21 年公司归母净利润为 2.1/2.8/3.7 亿元，同比增长 37%/33%/31%， EPS1.01/1.34/1.76 元，18-21 年 CAGR 为 34%，当前股价对应 PE 为 17/13/10 倍，鉴于公司成长潜力突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：行业政策风险、应收账款风险、信用环境收紧风险等。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 696 511 713 963 1,282 增长率 yoy（%） 1.5 -26.6 39.6 35.0 33.2 归母净利润（百万元） 178

6、 153 210 279 366 增长率 yoy（%） 3.8 -14.4 37.2 33.3 30.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.86 0.73 1.01 1.34 1.76 净资产收益率（%） 10.9 8.8 10.8 13.0 15.0 P/E（倍） 19.7 23.0 16.8 12.6 9.6 P/B（倍） 2.2 2.0 1.8 1.7 1.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 环保工程及服务 最新收盘价 16.91 总市值(百万元) 3,517.28 总股本(百万股) 208.00 其中自由流通股(%) 32.09 30 日

7、日均成交量(百万股) 2.26 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 夏天夏天 执业证书编号：S0680518010001 邮箱： 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱： 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱： -27% -21% -14% -7% 0% 7% 14% 21% --03 绿茵生态沪深300 2020 年 03 月 23 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 20

8、17A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 2091 2060 2699 3136 4316 营业收入营业收入 696 511 713 963 1282 现金 168 917 1000 1242 1654 营业成本 415 311 433 587 787 应收票据及应收账款 810 681 1172 1176 1806 营业税金及附加 3 3 6 5 7 其他应收款 21 15 35 32 57 营业费用 0 0 0 0 0 预付账款 0 12 5 17 12 管理费用 58 45 58

9、 65 71 存货 167 300 350 531 649 研发费用 0 24 22 29 29 其他流动资产 925 137 137 137 137 财务费用 -0 -14 -22 -21 -14 非流动资产非流动资产 60 146 95 55 26 资产减值损失 36 5 7 8 9 长期投资 0 34 68 102 136 其他收益 3 15 0 0 0 固定资产 37 43 -40 -113 -176 公允价值变动收益 5 0 2 3 3 无形资产 0 0 0 0 0 投资净收益 15 29 30 30 30 其他非流动资产 23 69 68 67 67 资产处置收益 -0 0 0 0

10、 0 资产资产总计总计 2150 2206 2794 3191 4342 营业利润营业利润 207 180 241 322 426 流动负债流动负债 510 430 840 1022 1888 营业外收入 1 0 5 6 3 短期借款 0 0 0 169 502 营业外支出 0 0 1 0 0 应付票据及应付账款 387 321 665 672 1118 利润总额利润总额 208 181 244 327 428 其他流动负债 124 110 175 181 267 所得税 29 25 33 45 59 非流动非流动负债负债 1 0 0 0 0 净利润净利润 179 155 211 282 36

11、9 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 3 2 2 4 其他非流动负债 1 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 178 153 210 279 366 负债合计负债合计 512 431 840 1022 1888 EBITDA 206 157 219 301 408 少数股东权益 4 36 38 40 44 EPS（元/股） 0.86 0.73 1.01 1.34 1.76 股本 80 160 208 208 208 资本公积 1068 988 940 940 940 主要主要财务比率财务比率 留存收益 486 591 768 992 1283 会计会计年度年度 20

12、17A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 1635 1739 1917 2128 2410 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2150 2206 2794 3191 4342 营业收入（%） 1.5 -26.6 39.6 35.0 33.2 营业利润（%） 11.9 -12.8 33.4 33.7 32.3 归属母公司净利润（%） 3.8 -14.4 37.2 33.3 30.9 获利获利能力能力 毛利率（%） 40.3 39.1 39.3 39.0 38.6 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 25.6 29.9 29.4 29.0

13、28.5 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 10.9 8.8 10.8 13.0 15.0 经营活动现金流经营活动现金流 8 -9 15 50 90 ROIC（%） 10.7 7.6 9.7 11.2 12.0 净利润 179 155 211 282 369 偿债偿债能力能力 折旧摊销 4 4 3 3 3 资产负债率（%） 23.8 19.5 30.1 32.0 43.5 财务费用 -0 -14 -22 -21 -14 净负债比率（%） -10.3 -51.6 -51.2 -49.5 -47.0 投资损失 -15 -29 -30 -30

14、 -30 流动比率 4.1 4.8 3.2 3.1 2.3 营运资金变动 -186 -142 -146 -181 -235 速动比率 3.8 3.7 2.6 2.4 1.9 其他经营现金流 26 17 -2 -3 -3 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -643 775 79 70 59 总资产周转率 0.4 0.2 0.3 0.3 0.3 资本支出 2 14 -84 -74 -63 应收账款周转率 1.0 0.7 0.8 0.8 0.9 长期投资 -2 -34 -34 -34 -34 应付账款周转率 1.1 0.9 0.9 0.9 0.9 其他投资现金流 -643 755 -3

15、9 -38 -38 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 738 -19 -10 -47 -70 每股收益（最新摊薄） 0.86 0.73 1.01 1.34 1.76 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.04 -0.04 0.07 0.24 0.43 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 7.86 8.36 9.22 10.23 11.58 普通股增加 20 80 48 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 748 -80 -48 0 0 P/E 19.7 23.0 16.8 12.6 9.6 其他筹资现金流 -30 -19

16、-10 -47 -70 P/B 2.2 2.0 1.8 1.7 1.5 现金净增加额现金净增加额 103 748 84 73 79 EV/EBITDA 11.8 16.8 11.7 8.2 5.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPsNnNsOqNoQnPoPoRzQpM8OdN6MnPrRnPnNfQmMsRkPnPnQbRnNxPNZrNtNMYnQqQ 2020 年 03 月 23 日 内容目录内容目录 1. 公司概况：华北生态园林劲旅，重回高增长赛道 . 4 1.1. 公司简介：品牌实力突出、生态全产业链业务能力优异 . 4 1.2. 2019 年公司盈利加速，利润率水平行业领先

17、 . 5 1.3. 账上现金充裕，财务状态优异 . 7 1.4. 订单快速增长，未来增长动力充足 . 8 2. 竞争优势：区域布局完善，联手央企国企共拓市场 . 9 2.1. 深耕京津冀与内蒙区域，业务已布局全国 . 9 2.2. 联手央企国企，共享资源开拓市场 . 9 3. 未来增长点：行业环境持续改善，积极拓展文旅新增长点 . 11 3.1. 生态园林需求快速发展，促公司持续成长 . 11 3.2. 大力开拓文旅产业，有望增添全新成长驱动力 . 13 3.3. 信用趋松、融资改善助力公司在手丰富订单加快转化 . 13 4. 投资建议及盈利预测 . 15 5. 风险提示 . 16 图表目录图

18、表目录 图表 1：公司业务收入结构情况 . 4 图表 2：公司历史沿革 . 4 图表 3：公司股权结构图 . 5 图表 4：公司历年营收及增速 . 5 图表 5：公司历年归母净利润及增速 . 5 图表 6：公司历年毛利率与净利率 . 6 图表 7：公司毛利率与同业可比公司对比 . 6 图表 8：公司净利率与同业可比公司对比 . 6 图表 9：园林个股资产负债率 . 7 图表 10：园林个股有息资产负债率 . 7 图表 11：公司历年在手现金 . 8 图表 12：公司公告订单季度汇总统计 . 8 图表 13：公司历年各区域业务占比 . 9 图表 14：公司公告签署的联合体项目和战略合作框架协议

19、. 10 图表 15：雄安市民服务中心项目 . 10 图表 16：我国历年森林覆盖率及与全球平均值对比 . 11 图表 17：我国历年城市人均公园绿地面积及与联合国提出的最佳人居环境标准对比 . 11 图表 18：生态保护和环境治理业固定资产投资完成额及增速 . 12 图表 19：全国公共财政支出:节能环保及同比增速 . 12 图表 20：新增专项债中投入至生态环保领域的规模及占比 . 13 图表 21：南京浦口区星甸街道九峰山田园综合体 PPP 项目 . 13 图表 22：2013-2019 年生态环保信用债年度发行规模及同比增速 . 14 图表 23：公用事业及建筑装饰产业债信用利差走势图

20、（BP） . 14 图表 24：公司营收拆分预测表 . 15 图表 25：公司毛利率拆分预测表 . 15 图表 26：可比 A 股建筑公司估值表 . 15 2020 年 03 月 23 日 1. 公司概况：公司概况：华北华北生态园林劲旅，重回高增长生态园林劲旅，重回高增长赛道赛道 1.1. 公司公司简介简介：品牌实力突出、生态全产业链业务能力优异品牌实力突出、生态全产业链业务能力优异 公司主营为生态修复、市政园林、文旅产业等，目前已形成规划设计、生态技术研发、 园林工程施工、抗性苗木繁育以及园林植物养护为一体的生态产业链。其中生态修复工 程和市政绿化是核心业务，2018 年业务占比分别为 54

21、%/36%，地产景观和设计业务收 入占比较小，占比均约 5%。 图表 1：公司业务收入结构情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司总部位于天津市，前身是 1998 年成立的天津绿茵园艺有限责任公司，2001 年公司 更名为天津绿茵景观工程有限公司， 2014 年完成股改后更名为天津绿茵景观生态建设股 份有限公司，并于 2017 年 8 月成功在深交所挂牌上市。 经过 20 多年的发展， 公司已经拥有国家城市园林绿化壹级、 风景园林工程设计专项甲级 等专业资质，并连续五年入围全国园林绿化行业前 20 强，先后荣获中国建筑工程鲁班 奖、国家优质工程奖、中国人居环境范例奖、全国农牧渔业丰收奖、

22、中国风景园林“园 冶杯”住宅景观金奖、中国风景园林“园冶杯”精品园林工程金奖等。 图表 2：公司历史沿革 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 生态修复工程收入 54% 市政绿化 36% 地产景观项目 5% 设计收入 5% 天津绿茵园艺有 限责任公司 1998 年 更名为天津绿茵 景观工程有限公 司 2001 年 完成股改后更名为天 津绿茵景观生态建设 股份有限公司 2014 年 成功在上海证券交 易所 A 股上市。 2017 年 8 月 2012 年 引入三大机构启 动上市 2020 年 03 月 23 日 公司股权结构较为公司股权结构较为集中集中。公司实际控制人为卢云慧和祁永夫妇，合计直接持

23、有公司股份 62.6%。此外，绿之茵持有公司 3.11%股份，卢云慧持有绿之茵 21.5%股份，卢云平为 卢云慧之弟，卢云平持有绿之茵 4%股份。 图表 3：公司股权结构图 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2. 2019 年公司盈利年公司盈利加速，利润率水平加速，利润率水平行业领先行业领先 2019 年收入与业绩大幅提速年收入与业绩大幅提速。公司 2017-2019 年主营业务收入分别为 7.0/5.1/7.1 亿 元，分别同比增长 2%/-26%/40%；归母净利润分别为 1.8/1.5/2.1 亿元，分别同比增长 4%/-14%/37%。目前公司已从 2017-2018 年紧缩的行

24、业环境中走出，营收及业绩迎来 大幅加速。 图表 4：公司历年营收及增速 图表 5：公司历年归母净利润及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 毛利率与净利率处于行业较高水平毛利率与净利率处于行业较高水平。近年来，公司毛利率与净利率在同业中均处于较高 水平， 主要因： 1） 公司生态修复业务占比较高， 相较于其他园林类业务毛利率较高； 2） 公司此前主要业务在华北地区，由于北方地区施工难度和成本相对较高，所对应的市场 利润率水平也相对较高；3）公司此前分包比例较小，自行管理采购、施工的各个环节。 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0%

25、 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 营业收入（亿元）同比增速 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 归母净利润（亿元）同比增速 2020 年 03 月 23 日 图表 6：公司历年毛利率与净利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 7：公司毛利率与同业可比

26、公司对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 8：公司净利率与同业可比公司对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 31.1%31.3% 35.0% 35.9% 36.3% 40.3% 39.1% 14.8% 14.4% 16.4% 20.0% 25.1% 25.6% 29.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 毛利率净利率 39% 34%34% 32% 30% 26% 25% 19% 16% 41% 36% 28% 29% 31% 23% 24% 20% 15% 0% 5

27、% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 绿茵生态美尚生态东方园林美晨生态蒙草生态铁汉生态岭南股份文科园林棕榈股份 2018年毛利率2019Q1-3毛利率 29.9% 16.8% 12.0% 10.7% 8.8%8.8% 5.3% 3.9% 0.9% 28.3% 14.4% -23.1% 6.8% 5.8% 9.0% 6.1% 0.5% -9.1% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 绿茵生态美尚生态东方园林美晨生态岭南股份文科园林蒙草生态铁汉生态棕榈股份 2018年净利率2019Q1-3净利率 2020 年 03 月 23 日 1.3

28、. 账上账上现金充裕，财务状态优异现金充裕，财务状态优异 资产负债表健康，资产负债表健康，处于行业极低水平处于行业极低水平。截至 2019 年 Q3 末，公司资产负债率仅 19%， 在上市园林公司中处极低水平，且公司无有息负债、大股东无股权质押。公司整体资产 负债健康，有望为后续公司规模扩张提供有力支撑。 图表 9：园林个股资产负债率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 10：园林个股有息资产负债率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在手在手现金充足，现金充足，保障保障项目项目持续持续顺利顺利推进推进。近年来，公司在项目选择上较为审慎，重视项 目回款，叠加国家大力度清欠民营企业欠款政策

29、不断落实，现金流持续改善，公司在手 现金逐渐充裕。截至 2019Q3 末，公司账上货币资金达 8.2 亿元，为公司 2019 年营收 1.3 倍，充裕资金保障公司项目持续顺利推进。 19% 39%41% 44% 45% 46% 47% 54%55% 55% 55% 57% 57% 57% 61% 65%66% 68% 68% 71%73% 76% 80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 绿 茵 生 态 文 科 园 林 普 邦 股 份 乾 景 园 林 海 南 瑞 泽 东 珠 生 态 岳 阳 林 纸 农 尚 环 境 美 尚 生 态 杭 州 园 林 诚

30、邦 股 份 丽 鹏 股 份 天 域 生 态 大 千 生 态 美 晨 生 态 元 成 股 份 花 王 股 份 蒙 草 生 态 棕 榈 股 份 东 方 园 林 岭 南 股 份 铁 汉 生 态 龙 元 建 设 2019Q3资产负债率 0%0%0% 1% 6% 11% 17% 21% 21% 24% 24%25% 26% 26%27% 29% 29%30% 31% 35% 37% 40% 43% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 东 珠 生 态 杭 州 园 林 绿 茵 生 态 农 尚 环 境 乾 景 园 林 文 科 园 林 普 邦 股 份 美 尚 生

31、态 东 方 园 林 天 域 生 态 元 成 股 份 美 晨 生 态 海 南 瑞 泽 岭 南 股 份 花 王 股 份 丽 鹏 股 份 棕 榈 股 份 龙 元 建 设 岳 阳 林 纸 大 千 生 态 蒙 草 生 态 诚 邦 股 份 铁 汉 生 态 2019Q3有息资产负债率 2020 年 03 月 23 日 图表 11：公司历年在手现金 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.4. 订单快速增长，未来增长动力充足订单快速增长，未来增长动力充足 新签订单增长强劲，新签订单增长强劲， 充足高质量订单有望促公司持续快速成长充足高质量订单有望促公司持续快速成长。 2019 年公司公告新签订 单量达 33

32、亿元，同比大增 340%。近年来虽然生态环保供给收缩，但政策扶持力度不断 加大，公司凭借成熟的管理与技术不断渗透全国各地市场，品牌逐渐得到认可，订单质 量亦不断提升，充足的高质量订单有望促公司持续快速成长。 图表 12：公司公告订单季度汇总统计 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0.49 0.37 0.11 0.47 0.69 1.68 9.17 8.15 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019Q3末 在手现金（亿元） 3.79 2.06 1.07 0.59 13.28 7.75 3.97 8.04 0%

33、50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 2 4 6 8 10 12 14 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4 季度公告新签（亿元）累计同比 2020 年 03 月 23 日 2. 竞争优势：竞争优势：区域布局完善区域布局完善，联手联手央企国企央企国企共共拓拓市场市场 2.1. 深耕京津冀与内蒙区域深耕京津冀与内蒙区域，业务，业务已已布局全国布局全国 公司公司在在京津冀地区实力雄厚京津冀地区实力雄厚，业务业务逐步拓展全国逐步拓展全国。公司是京津冀生态景观及立体绿化产 业技术创新联盟理事长单位，

34、 连续五年入围全国园林绿化行业前 20 强， 为中国北方地区 生态建设领军企业之一。近年来公司在立足京津冀与内蒙古的同时，积极进行全国化布 局，相继在华东、华中、西南、西北等区域设立分、子公司，逐渐形成全国范围业务拓 展格局，并重点向长三角经济带及粤港澳大湾区布局，有望显著丰富公司业务来源。 图表 13：公司历年各区域业务占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2. 联手央企国企，共享资源开拓市场联手央企国企，共享资源开拓市场 公司与各地政府、政府平台以及中交、中冶、中建、中国中铁、中国铁建、山东高速等 央（国）企均建立了良好沟通渠道和合作关系。在项目合作中，央（国）企与公司不仅 可以共享渠道资源，而且还可以各自发挥所长，实现互利共赢。 根据公司公告，目前公司已跟国家海洋局天津海水淡化与综合利用研究所、中建三局、 国家林业局盐碱地研究中心签署了战略合作框架协议，以及以联合体身份签署了 5 个项 目，合计规模达 24 亿元，是公司 2019 年营业收入的 3.4 倍。 88% 58%59% 71% 60% 48% 51% 11% 41% 41%