1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 23 日 浙江医药浙江医药（600216.SH） VE 供需拐点带来持续高盈利，医药业务开启蜕变之旅 维生素行业下游需求刚性， 无替代产品，且成本占下游比重低，整体需求维生素行业下游需求刚性， 无替代产品，且成本占下游比重低，整体需求 仍快速增长仍快速增长： 目前维生素行业从生产商到贸易商， 再到终端饲料厂库存普 遍较低，行业整体处于补库存周期；国内猪肉价格高位，政府大力补贴生 猪养殖， 同时疫情带来上游屠宰开工下降使生猪存栏量显著增加， 上述因 素使今年饲料需求显著回升；另外国外疫情持续扩散，厂家提前备货，出 口需求大幅增加，多重因素

2、下使得今年维生素整体需求快速增长。 VEVE、VAVA 等品种超长景气周期下，等品种超长景气周期下，公司公司盈利大幅增加且可持续盈利大幅增加且可持续： VE 行业 能特科技被 DSM 整合后，行业格局将重回 2014 年以前四家主导的行业 格局（DSM、巴斯夫、新和成、浙江医药），未来可以看三年以上景气周 期， 价格恢复到 8-10 万/吨也是大概率事件 （2014 年以前 VE 价格稳定在 10 万/吨以上） 。 VA 及中间体柠檬醛在供给格局稳定下， 价格和盈利高位 维持且极具弹性， 景气周期看 1-2 年； 短期疫情带来的阶段性供给冲击有 望继续推升维生素价格，中长期看，VE 供需格局已

3、根本改善，价格也有 望恢复到寡头格局下的合理水平，这轮 VE 行情具备景气周期长、价格弹 性大，且高盈利区间可持续的特点，这是我们看好本轮 VE 超长景气周期 的核心原因和中长期逻辑。公司拥有 VE 粉产能 4 万吨/年，VA 粉 5000 吨/年(折 50 万单位)，在行业高景气周期下，公司有望持续受益。 高端制剂出口和创新药稳步推进高端制剂出口和创新药稳步推进：公司具备原料药-制剂一体化优势，同 时基于公司特有的喷雾干燥技术， 注射用盐酸万古霉素和注射用达托霉素 有望以 505(b)(2)方式进入美国市场，未来也有望催生一批 505(b)(2)产 品， 带动高端制剂产品出口。 公司首个创新

4、药苹果酸奈诺沙星是国内唯一 上市的新一代无氟喹诺酮抗生素，其口服与注射制剂已分别于 2016 年上 市及 2020 年即将上市，未来有望替代氟喹诺酮抗生素市场，具备 10 亿 以上体量的抗生素品种。同时公司与美国 AMBRX 公司合作研发的抗肿瘤 药物 Her2-ADC 产品 ARX788，在 I 期临床中针对其他药物无效的患者表 现出相当高的有效率，并已在 2019 年底获批进入 II-III 期临床，进入国 内 HER2-ADC 药物研发第一梯队，未来有望抢占国内百亿市场。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 20192021 年归母净利润分别为 5.07、15.48 和

5、 20.60 亿元，EPS 为 0.53、1.60 及 2.13 元/股，当前股价 对应 PE 为 33X、11X、8X。结合分部估值和相对估值，我们给予公司合 理市值 295 亿元，对应股价 30.57 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：原材料大幅波动、维生素价格大幅波动、新药推广不及预期、 安全生产风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,693 6,859 7,109 8,874 9,412 增长率 yoy（%） 7.8 20.5 3.6 24.8 6.1 归母净利润（百万元） 253 365 50

6、7 1,548 2,060 增长率 yoy（%） -43.8 44.0 39.1 205.4 33.0 EPS 最新摊薄（元/股） 0.26 0.38 0.53 1.60 2.13 净资产收益率（%） 3.1 4.0 5.7 15.4 17.2 P/E（倍） 65.6 45.5 32.7 10.7 8.1 P/B（倍） 2.3 2.2 2.1 1.8 1.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 化学制药 最新收盘价 18.56 总市值(百万元) 17,912.78 总股本(百万股) 965.13 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交

7、量(百万股) 40.90 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 分析师分析师 孙琦祥孙琦祥 执业证书编号：S0680518030008 邮箱： -37% -18% 0% 18% 37% 55% 73% 91% --03 浙江医药沪深300 2020 年 03 月 23 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017

8、A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 4513 4734 5634 6661 8950 营业收入营业收入 5693 6859 7109 8874 9412 现金 1417 1492 1974 3419 4772 营业成本 4004 3983 4184 4404 4544 应收票据及应收账款 1520 1540 2015 1334 2430 营业税金及附加 56 70 71 89 94 其他应收款 153 112 163 180 183 营业费用 655 1528 1493 1553 1412 预付账款 29 33 38 51 44 管理费用 635 370 38

9、4 470 471 存货 971 1192 1080 1312 1156 研发费用 0 322 327 399 405 其他流动资产 424 365 365 365 365 财务费用 26 9 4 3 -55 非流动资产非流动资产 5280 5314 5245 5316 5145 资产减值损失 70 141 142 186 188 长期投资 10 12 14 15 17 其他收益 33 20 0 0 0 固定资产 3431 4033 4009 3950 3825 公允价值变动收益 0 -0 -0 0 -0 无形资产 407 408 410 413 406 投资净收益 56 15 77 37 4

10、6 其他非流动资产 1433 862 812 937 897 资产处置收益 -3 -2 0 0 0 资产资产总计总计 9793 10048 10879 11977 14095 营业利润营业利润 333 469 581 1807 2399 流动负债流动负债 1817 1887 2384 2068 2289 营业外收入 2 2 18 15 9 短期借款 275 375 766 520 580 营业外支出 34 28 32 36 32 应付票据及应付账款 921 828 1009 925 1071 利润总额利润总额 301 443 567 1786 2376 其他流动负债 621 685 609 6

11、24 638 所得税 61 116 85 268 356 非流动非流动负债负债 197 76 73 72 66 净利润净利润 240 327 482 1518 2020 长期借款 120 12 9 7 2 少数股东损益 -14 -37 -25 -30 -40 其他非流动负债 77 65 65 65 65 归属母公司净利润归属母公司净利润 253 365 507 1548 2060 负债合计负债合计 2014 1964 2458 2140 2355 EBITDA 659 852 924 2147 2717 少数股东权益 490 437 412 382 342 EPS（元/股） 0.26 0.38

12、 0.53 1.60 2.13 股本 966 965 965 965 965 资本公积 1279 1349 1349 1349 1349 主要主要财务比率财务比率 留存收益 5002 5290 5615 6625 7957 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 7289 7647 8009 9455 11398 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 9793 10048 10879 11977 14095 营业收入（%） 7.8 20.5 3.6 24.8 6.1 营业利润（%） -39.7 40.9 23.9 210.8

13、32.8 归属母公司净利润（%） -43.8 44.0 39.1 205.4 33.0 获利获利能力能力 毛利率（%） 29.7 41.9 41.1 50.4 51.7 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 4.4 5.3 7.1 17.4 21.9 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 3.1 4.0 5.7 15.4 17.2 经营活动现金流经营活动现金流 503 580 576 2234 1572 ROIC（%） 2.9 3.8 5.3 14.8 16.2 净利润 240 327 482 1518 2020 偿债偿债能力能力

14、折旧摊销 376 429 374 403 430 资产负债率（%） 20.6 19.5 22.6 17.9 16.7 财务费用 26 9 4 3 -55 净负债比率（%） -12.3 -11.8 -13.7 -28.9 -35.3 投资损失 -56 -15 -77 -37 -46 流动比率 2.5 2.5 2.4 3.2 3.9 营运资金变动 -148 -339 -206 348 -776 速动比率 1.7 1.7 1.7 2.4 3.2 其他经营现金流 66 168 0 -0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -832 -465 -228 -436 -213 总资产周转率

15、0.6 0.7 0.7 0.8 0.7 资本支出 570 439 -71 69 -173 应收账款周转率 4.3 4.5 4.0 5.3 5.0 长期投资 16 -71 -2 -2 -2 应付账款周转率 4.3 4.6 4.6 4.6 4.6 其他投资现金流 -245 -96 -301 -369 -388 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 441 -42 -203 -17 -6 每股收益（最新摊薄） 0.26 0.38 0.53 1.60 2.13 短期借款 -29 100 55 90 60 每股经营现金流（最新摊薄） 0.52 0.60 0.60 2.31 1.63

16、 长期借款 -15 -108 -3 -2 -5 每股净资产（最新摊薄） 7.55 7.92 8.30 9.80 11.81 普通股增加 3 -0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 189 70 0 0 0 P/E 65.6 45.5 32.7 10.7 8.1 其他筹资现金流 293 -104 -255 -105 -61 P/B 2.3 2.2 2.1 1.8 1.5 现金净增加额现金净增加额 97 76 146 1781 1353 EV/EBITDA 24.5 18.9 17.2 6.6 4.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPsNqQrNsPpRoMrQtMvMmP9Pd

17、NaQmOpPmOrRjMrRmPiNpNrM7NmMzRuOnRsPwMqNmN 2020 年 03 月 23 日 内容目录内容目录 前言：论维生素涨价的持续性和公司投资价值 . 5 1公司概况 . 7 1.1维生素+医药双轮驱动 . 7 1.2财务情况：双主业齐头并进，毛利率持续增长 . 8 2维生素：行业进入高景气周期 . 10 2.1行业库存低位，国内饲料需求快速复苏 . 11 2.2. 维生素 E：中长期看好 VE 供需拐点带来的持续高盈利 . 13 2.2.1. 维生素 E 行业格局：VE 行业将重回 2014 年以前四家主导的格局 . 13 2.2.2. 维生素 E 合成工艺 .

18、 14 2.2.3. 维生素 E 价格走势复盘 . 15 2.3. 维生素 A：供需格局稳定下，阶段性供给冲击带来价格高弹性 . 16 2.3.1. VA 及中间体柠檬醛行业格局：高壁垒、高集中度决定稳定高盈利和高价格弹性 . 16 2.3.2. 维生素 A 合成工艺 . 17 2.3.3. 维生素 A 价格走势复盘 . 17 3医药制造：原料药-制剂一体化优势明显，创新药稳步推进 . 19 3.1. 原料药：产品线不断扩充，高盈利能力为公司提供稳定现金流 . 19 3.2. 制剂：依托原料药优势转型高端制剂出口 . 20 3.2.1. 原料药-制剂一体化优势明显 . 20 3.2.1. “无

19、菌喷雾干燥”技术加速 505（b） （2）高端制剂产品出口 . 21 3.3. 持续研发投入，抗肿瘤生物药 II/III 期临床加速推进 . 22 3.3.1. 苹果酸奈诺沙星：未来 10 亿以上体量的抗生素品种 . 23 3.3.2. Her2-ADC：竞争格局好，国内百亿以上市场空间 . 23 4. 盈利预测及投资建议 . 24 4.1. 盈利预期预测关键假设 . 24 4.2. 投资建议 . 25 5风险提示 . 27 图表目录图表目录 图表 1：维生素 E 历史价格走势（元/Kg） . 6 图表 2：公司常态盈利预测及合理市值 . 6 图表 3：公司发展历程 . 7 图表 4：公司主要

20、业务布局 . 8 图表 5：公司股权结构 （截至 2019 年 Q3） . 8 图表 6：公司营业收入及增速 . 9 图表 7：公司归母净利润及增速 . 9 图表 8：公司分产品营收构成（亿元） . 9 图表 9：公司分产品毛利构成（亿元） . 9 图表 10：公司毛利率、净利率 . 10 图表 11：公司期间费用率拆分 . 10 图表 12：可比公司毛利率 . 10 图表 13：我国维生素产量、出口量及出口占比 . 11 图表 14：2016-2017 年不同维生素品种下游应用结构 . 11 图表 15：2019 年全球饲料消费结构 . 12 图表 16：生猪存栏环比变化（%） . 12 2

21、020 年 03 月 23 日 图表 17：能繁殖母猪存栏环比变化（%） . 12 图表 18：混合饲料成本拆分 . 13 图表 19：配合饲料占比不断提升 . 13 图表 20：全球 VE 生产商产能与生产工艺 . 14 图表 21：维生素 E 合成 . 14 图表 22：维生素 E 历史价格走势（元/Kg） . 16 图表 23：维生素 A 市场格局 . 17 图表 24：柠檬醛市场格局 . 17 图表 25：维生素 A 合成工艺路线 . 17 图表 26：维生素 A 历史价格走势（元/Kg） . 18 图表 27：公司主要原料药产品线 . 19 图表 28：原料药盐酸万古霉素和替考拉宁毛

22、利率 . 19 图表 29：盐酸万古霉素营收及增速 . 20 图表 30：替考拉宁营收及增速 . 20 图表 31：公司主要制剂产品 . 20 图表 32：国内样本医院盐酸万古霉素竞争格局 . 21 图表 33：国内样本医院替考拉宁竞争格局 . 21 图表 34：美国新药注册路径 . 21 图表 35：公司制剂产品进入美国市场情况 . 22 图表 36：公司创新药产品线 . 22 图表 37：喹诺酮类抗生素分类 . 23 图表 38：全球 HER2-ADC 药物竞争格局 . 24 图表 39：公司各项业务盈利预测 . 25 图表 40：可比上市公司估值比较 . 26 图表 41：公司常态盈利预

23、测及合理市值 . 26 2020 年 03 月 23 日 前言：论维生素涨价的持续性和公司投资价值前言：论维生素涨价的持续性和公司投资价值 春节之后，维生素市场成交活跃，产品价格节节跳涨，其中维生素 E 粉价格从年初 4.8 万/吨上涨至目前 7.5 万/吨，VA 价格从年初 31 万/吨上涨至 55 万/吨，部分小品种产品 更是出现翻倍上涨行情，浙江医药作为国内 VE 和 VA 的龙头生产企业而受到市场的关 注，对于这波维生素行业的整体躁动，当前市场关注的焦点主要集中在以下几个问题： 1、这波维生素涨价的原因是什么？ 2、核心品种维生素 E 涨价的持续性和上涨空间如何？ 3、VE 行业在能特

24、科技停产技改后如果重新释放产能是否会破坏行业格局？ 4、目前公司的股价是否充分反映了市场预期？ 针对以上问题，我们用本篇报告来做解答，我们的核心观点如下：针对以上问题，我们用本篇报告来做解答，我们的核心观点如下： 1、从需求端看，从需求端看，维生素行业下游需求刚性，无替代产品，且成本占下游比重低，整体需维生素行业下游需求刚性，无替代产品，且成本占下游比重低，整体需 求仍快速增长求仍快速增长。维生素下游需求 70%用于饲料，目前维生素行业从生产商到贸易商，再 到终端饲料厂库存普遍较低，行业整体处于补库存周期；国内猪肉价格高位，政府大力 补贴生猪养殖，同时疫情带来上游屠宰开工下降使生猪存栏量显著增加，上述因素使今 年饲料需求显著回升；另外国外疫情持续扩散，厂家提前备货，出口需求大幅增加，多 重因素下使得今年维生素整体需求快速增