1、 投资评级：投资评级：买入买入( (维持维持) ) 深 度 报 告 深 度 报 告 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 市场数据市场数据 20202020- -0606- -2323 收盘价（元） 93.28 一年内最低/最高(元) 64.88/98.48 市盈率 29.6 市净率 7.20 基础数据基础数据 净资产收益率(%) 25.50 资产负债率(%) 32.4 总股本(亿股) 14.65 最近最近 1212 月股价走势月股价走势 -23% -12% 0% 12% 23% 35% 47% -102020-02 泸州

2、老窖 深证成指 饮料制造 2020 年 06 月 24 日 表表 1 1： 公司财务及预测数据摘要： 公司财务及预测数据摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万营业收入（百万） 13,055 15,817 18,070 21,225 25,030 增长率增长率 25.6% 21.2% 14.2% 17.5% 17.9% 归属母公司股东净利润（百万归属母公司股东净利润（百万） 3,486 4,642 5,503 6,525 7,978 增长率增长率 36.3% 33.2% 18.5% 18.6% 22.3%

3、 每股收益（元）每股收益（元） 2.38 3.17 3.76 4.45 5.45 市盈率市盈率( (倍倍) ) 39.2 29.4 24.8 20.9 17.1 渠道复盘：渠道复盘：从柒泉模式到品牌专营模式，是泸州老窖从顺风思维 到逆风思维的一种转变。顺风思维下，从厂家到渠道对价格上涨 均有所期许。国窖 1573 的问世，结合柒泉模式的助推，在中国 酒业的黄金十年里面实现了“提价囤货保价提价” 的正向循环。而逆风思维下，渠道基于利润诉求而低价出货使得 原本正向循环的闭环被打破。这个时候厂家对于量盘和价盘的考 量更加需要着眼于长期，并结合终端进行深耕。 品牌复盘：品牌复盘： 我们认为国窖系列的高

4、速成长， 是公司从品牌到渠道、 从量盘到价盘政策改革后的红利兑现。 虽然白酒行业经历了几年 的调整，但主要名酒品牌的格局并未发生改变。价格方面采取量 价交替上行政策，恢复跟随策略。同时，通过价格熔断和区域熔 断的方式管控红线价，实现量价交替上行。另外，推广上采取营 和销高度分离的方式，将渠道资源转移为运营资源。 从供给的角度探究泸州老窖的护城河从供给的角度探究泸州老窖的护城河： 国窖系列经历了二十余年 的市场检验已经站稳中国三大高端白酒之一的位置， 而白酒品牌 的高端性是最强的护城河。依托品牌孵化冲击高端仍需较长时 间。要悠久的物质或非物质基础沉淀，而目前高端白酒“分级定 档”的格局更加稳固，

5、新品牌难以直接定位为高端。通过品牌裂 变进行的升级并非一日之寒， 且走量产品的升级必然是通过逐步 上探的方式提升价格带，并非一蹴而就。 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 近五年公司估值平均水位为 30 倍，目前 PE（TTM）仍处于近五年 均值之下，为现阶段最受低估的高端白酒。我们认为公司短期逻我们认为公司短期逻 辑在于基本面解除压制之后的业绩回升， 中长期逻辑在于高端白辑在于基本面解除压制之后的业绩回升， 中长期逻辑在于高端白 酒供给端格局的愈加稳固。酒供给端格局的愈加稳固。公司作为中国三大高端白酒之一，应 当享受高端白酒确定性溢价。 预计 2020-2022 年 EPS 分别为 3.7

6、6 元、4.45 元、5.45 元，对应 2020-2022 年 PE 分别为 24.8 倍、 20.9 倍、17.1 倍。给予 2020 年 30 倍 PE，目标价 112.8 元。维 持公司“买入”评级。 风险提示风险提示: :白酒行业政策性风险； 市场需求变化风险； 食品安全风险。 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 国窖国窖香飘香飘二十载，老窖二十载，老窖传承数百年传承数百年 计 算 机 软 件 与 服 务 计 算 机 软 件 与 服 务 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 泸州老窖泸州老窖( (000568000568) ) 联系联系信息信息 刘骜飞刘骜飞 分

7、析师分析师 SAC 证书编号：S03 相关报告相关报告 1 泸州老窖(000568):国窖系列领航，老窖 系列继续发力 2019-11-02 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 饮 料 制 造 饮 料 制 造 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 目标价目标价: :112.8112.8 元元 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 内容目录内容目录 1 1、 渠道复盘：有得有失，继往开来渠道复盘：有得有失，继往开来.

8、4 4 1.1 中国传统浓香型名酒，坐落酒城泸州. 4 1.2 渠道端的得与失：大商制、柒泉与品牌专营模式. 5 1.2.1 经销商入股下的大商制 . 6 1.2.2 柒泉模式探讨：与时代紧密结合并相辅相成 . 7 1.3 品牌专营模式：顺风思维向逆风思维的转变. 9 2 2、 品牌复盘：逆风思维带来的大单品战略布局品牌复盘：逆风思维带来的大单品战略布局 .1111 2.1 从保守到激进：产品布局上的两大失误. 11 2.2 国窖 1573：千禧年后最为成功的超级大单品 . 12 2.2.1 高端白酒格局：超级单品带来品牌及收入的并驾齐驱 . 12 2.2.2 深度复盘：国窖 1573 的“非

9、有效提价”及“价值回归” . 13 2.2.3 五年破百亿，品牌及渠道改革进入红利兑现期 . 15 2.3 窖龄及特曲：“双百亿”目标中不可或缺的中坚力量 . 16 2.4 博大酒业：低档酒从无序到有序增长的转变. 19 3 3、 观未来：从供给的角度探究泸州老窖的护城河观未来：从供给的角度探究泸州老窖的护城河 .2020 3.1 行业存量博弈之下，供给端格局较为稳定. 20 3.2 产能瓶颈逐步解决，老窖池置换释放高端酒产能. 23 3.3 批价展望：价格基石稳固，以时间换空间. 24 3.4 全国化拓展：东进南下，加速开发. 25 4 4、 高端白酒估值中枢有望继续上移高端白酒估值中枢有望

10、继续上移.2626 4.1 估值中枢上移三大基础：周期弱化、品牌聚焦、格局稳固. 26 4.1.1 高端白酒周期属性弱化 . 26 4.1.2 品牌聚焦，大单品战略意义显著 . 27 4.1.3 高端白酒格局仍然稳固 . 27 4.2 高端白酒估值有望站上新台阶. 27 5 5、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .2929 6 6、 风险提示风险提示 .3030 图表目录图表目录 图图 1 1：公司股权结构：公司股权结构 .4 4 图图 2 2：20062006 年经销商入股后逐步向大商制靠拢年经销商入股后逐步向大商制靠拢.7 7 图图 3 3：泸州老窖柒泉模式：泸州老窖柒泉模式 .7

11、7 图图 4 4：柒泉模式下销售费用率低于同行：柒泉模式下销售费用率低于同行 .9 9 图图 5 5：行业调整阶段毛利率受到制约：行业调整阶段毛利率受到制约 .9 9 图图 6 6：品牌专营模式精简渠道层级：品牌专营模式精简渠道层级 .1010 图图 7 7：上市：上市 9090 年代名酒价格演绎年代名酒价格演绎 . .1111 图图 8 8：国窖：国窖 15731573 经典装及中国品味经典装及中国品味 .1313 图图 9 9：窖龄酒及头曲：窖龄酒及头曲 .1313 图图 1010：茅五泸出厂价变动情况：茅五泸出厂价变动情况 .1414 图图 1111：国窖：国窖 15731573 一批价

12、与出厂价走势一批价与出厂价走势 .1414 图图 1212：行业调整期中高档酒结构份额不断被挤压：行业调整期中高档酒结构份额不断被挤压 .1515 图图 1313：公司：公司 20152015 年开始销售费用大幅提升年开始销售费用大幅提升 .1616 图图 1414：公司销售费用率高于茅五洋：公司销售费用率高于茅五洋 .1616 图图 1515：泸州老窖品牌系列布局：泸州老窖品牌系列布局 .1717 图图 1616：低档酒系列历年销售收入：低档酒系列历年销售收入 . .1919 nMtMpRuMpPoRnNrOsMrPpM8O9RbRtRrRnPrRiNmMoQjMmPqQ9PpPwPxNnM

13、oRMYmPrR 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 1717：20162016 年开始低档酒毛利率触底回升年开始低档酒毛利率触底回升 .2020 图图 1818：三大需求中消费对：三大需求中消费对 GDPGDP 贡献最大贡献最大 .2121 图图 1919：居民可支配收入不断提高：居民可支配收入不断提高 . .2121 图图 2020：白酒行业产量情况：白酒行业产量情况 .2222 图图 2121：白酒行业百亿军团十强阵容：白酒行业百亿军团十强阵容 .2323 图图 2222：

14、国窖：国窖 15731573 仍有较大提价空间仍有较大提价空间 .2424 图图 2323：泸州老窖市场结构：泸州老窖市场结构 .2525 图图 2424：高端白酒估值中枢不断抬升：高端白酒估值中枢不断抬升 .2828 表表 1 1：公司财务及预测数据摘要：公司财务及预测数据摘要 . .1 1 表表 2 2：历次名酒评选获奖品牌：历次名酒评选获奖品牌 .5 5 表表 3 3：20062006 年非公开发行对象年非公开发行对象 .6 6 表表 4 4：柒泉模式优劣势分析：柒泉模式优劣势分析 .8 8 表表 5 5：品牌专营模式致力解决柒泉模式下的痛点：品牌专营模式致力解决柒泉模式下的痛点 .10

15、10 表表 6 6：品牌延伸与独立品牌的优劣势：品牌延伸与独立品牌的优劣势 .1212 表表 7 7：20102010- -20132013 年提价并未提升盈利能力年提价并未提升盈利能力 .1414 表表 8 8：20152015 年价格回升的同时毛利率提高年价格回升的同时毛利率提高 .1515 表表 9 9：近几年窖龄系列价格：近几年窖龄系列价格及渠道政策部分汇总及渠道政策部分汇总 .1818 表表 1010：近几年特曲系列价格及渠道政策部分汇总：近几年特曲系列价格及渠道政策部分汇总 .1818 表表 1111：头曲、二曲系列营销基调及目标：头曲、二曲系列营销基调及目标 .2020 表表 1

16、2：白酒行业的四次拐点：白酒行业的四次拐点 .2626 表表 13：部分名酒企业：部分名酒企业 2020 年增长目标年增长目标 .2626 表表 1414：收入模型关键指标：收入模型关键指标 .2929 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 1 1、 渠道复盘渠道复盘：有得有失，继往开来有得有失，继往开来 1.1 1.1 中国传统浓香型名酒，坐落中国传统浓香型名酒，坐落酒城泸州酒城泸州 城以酒兴，酒以城名。公司坐落于川滇黔渝结合部的传统酒城四川泸州，当 地四季分明且气候温润，属于中国白酒

17、金三角核心腹地。泸州老窖具有悠久的酿 酒历史， 始建于公元 1573 年的明代古窖池群于 1996 年被国务院颁布批准为全国 重点文物保护单位。与古窖池群齐名的，便是泸州老窖传统的酿制技艺，至今已 传承 23 代，并与“1573 国宝窖池群”并成为泸州老窖的文化遗产“双国宝。 ” 泸州老窖股份有限公司（以下简称“公司” ）前身为泸州老窖酒厂，始建于 1950 年 3 月，1993 年 9 月 20 日，由泸州老窖酒厂以其经营性资产独家发起以募集方 式设立股份有限公司。经过多次股权变动，目前老窖集团、兴泸集团、泸州市国 资委分别持有 28.1%、26.1%及 0.1%股份，而老窖集团、兴泸集团均

18、为泸州市国 资委全资控股。公司实际控制人为泸州市国资委，持股比例 54.3%。 图图1 1：公司股权结构公司股权结构 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 公司作为浓香型白酒的代表企业，拥有“国窖 1573”以及“泸州老窖”等系列 品牌。泸州老窖作为曾经的“老八大名酒”之一，历史上曾获得过多次殊荣。国 窖 1573 为公司倾力打造的高端产品： 1999 年 9 月 9 日特别酿制 1999 瓶纪念酒， 并在 2001 年正式上市量产销售。国窖 1573 由明代窖池酿造，定位中国超高档白 酒，被国家白酒专家组评价为“无色透明，窖香优雅，绵甜爽净、柔和协调、尾 净香

19、长、风格典型” 。 28.6% 26.1% 0.1% 100% 100% 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 表表 2 2：历次名酒评选获奖品牌历次名酒评选获奖品牌 届数届数 年份年份 得奖系列 （白酒）得奖系列 （白酒） 获奖品牌获奖品牌 第一届 1952 年 四大名酒 茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒 第二届 1963 年 老八大名酒 五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤 酒、汾酒、董酒 第三届 1979 年 八大名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋

20、河大曲、董酒、 泸州老窖特曲 第四届 1983 年 十三大名酒 茅台酒，董酒，泸州老窖特曲，全兴大曲，五粮液，剑南春，郎 酒，西凤酒，汾酒，古井贡酒，洋河大曲，双沟大曲，特制黄鹤 楼 第五届 1989 年 十七大名酒 茅台酒，泸州老窖特曲，汾酒，西凤酒，五粮液，古井贡酒，全 兴大曲，董酒，洋河大曲，剑南春，双沟大曲，郎酒，特制黄鹤 楼，沱牌大曲，宝丰酒，宋河粮液，武陵酒 数据来源：数据来源：公开资料公开资料整理，整理，财通证券研究所财通证券研究所 在历次的名酒评选上，泸州老窖和茅台、汾酒是仅有的连续五届名酒评选上榜的 品牌。作为中国传统名酒生产企业，公司在数十年的发展有得有失，既有高光时 刻同

21、样也有战略失误阶段。也正是如此，成就了现阶段双品牌发展的泸州老窖。 公司发展历史上曾经历公司发展历史上曾经历战略失误战略失误阶段阶段， 千禧年后重返第一梯队。， 千禧年后重返第一梯队。 上世纪 90 年代， 泸州老窖管理层更替较为频繁， 公司发展战略屡现波折。 泸州老窖品牌历史悠久， 且上榜于历届名酒评选。但由于公司在 90 年代实施“名酒变民酒”战略，致使 泸州老窖特曲系列出厂价仅在 50 元上下徘徊，错过了跟随茅五等同档次名酒跻 身高档酒的机会。2000 年后，随着公司管理层逐步趋于稳定，公司战略理念、 经营效率等都得到了显著改善。2001 年公司将基于明代酿酒窖池群所推出的高 端产品最终

22、定名为“国窖 1573” ，定位为“高端商务第一用酒” 。至此，公司走 上重返白酒行业第一梯队之路。 1.2 1.2 渠道端的得与失渠道端的得与失：大商制、柒泉与品牌专营模式大商制、柒泉与品牌专营模式 上世纪 90 年代之前，由于我国仍处于计划经济阶段，白酒销售采取国营糖酒公 司“统购统销”的经营模式，厂家与渠道分立。上世纪 90 年代国家放松白酒价 格管制，名酒企业意识到品牌和渠道的重要性。五粮液率先提价打响了冲击高档 名酒的第一枪，此后茅台、汾酒等纷纷拉开了提价序幕。 白酒行业由计划经济转向市场经济的过程中， 厂家逐步意识到营销和渠道的重要 性。这一阶段的名酒企业由坐商思维转向行商思维，开

23、始探索不同的渠道和营销 模式。90 年代初期，白酒营销先从媒体广告开始：孔府家、孔府宴及秦池等先 后竞标地方及央视广告。但随着“标王”秦池酒业的没落以及行业政策调控，白 酒行业广告为王时代落幕。随着餐饮行业迎来高速增长，白酒行业进入渠道竞争 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 时代。 1.2.1 1.2.1 经销商经销商入股入股下的大商制下的大商制 大商制是由经销商主导， 厂家指定某个片区一家或几家实力较强的大经销商来担 任区域总代，全权负责代理该区域的市场拓展和产品销售工作。五粮液通

24、过设立 从全国到省地级市不同层级的总代理体系，将产品快速导入空白市场，尤其是在 白酒行业的黄金十年内迅速发展。 而类似以经销商为主导的渠道模式还有口子窖 的“区域总代+盘中盘”模式与伊力特的买断式经营模式等。 通过通过定增引进经销商入股，试水渠道利益绑定。定增引进经销商入股，试水渠道利益绑定。相比泸州老窖，五粮液更早的通 过“大商+OEM”的模式拓展市场。2005-06 年五粮液前五大经销商占收入比超过 70%，同期的泸州老窖仅 15%。2006 年，泸州老窖向国窖酒业、龙华商贸等 8 名 核心经销商定向增发，通过利益绑定稳定主流渠道。其中，增发对象收入端占当 年上半年销售收入的 14%。在当

25、时泸州老窖向经销商定增是一种创新：一方面与 已参股的经销商形成利益绑定，对未参股的经销商也带来标杆效应；另一方面， 当时的定增对象主要选择公司重点耕耘的华北、 华东和华南大区， 资源有的放矢。 表表 3 3：2 2006006 年非公开发行对象年非公开发行对象 发行对象发行对象 发行股份（万股）发行股份（万股） 所属大区所属大区 2 2006H1006H1 销售销售 收入（万元）收入（万元） 收入占比收入占比 （% %） 山东国窖酒业销售有限公司 509.4 华东 4457.4 4.4% 保定市隆华商贸有限公司 166.0 华北 4420.0 4.4% 上海荣生实业公司 125.0 华东 38

26、1.1 0.4% 汕头市金平区金叶酒类商行 100.0 华南 140.6 0.1% 石家庄桥西糖烟酒食品股份有限公司 123.0 华北 1397.2 1.4% 深圳蓬鹏实业有限公司 82.0 华南 301.4 0.3% 佛山市南海区大沥陆升酒类商行 123.0 华南 1557.0 1.5% 桐乡市糖业烟酒有限公司 82.0 华东 1175.3 1.2% 泸州市兴泸投资集团有限公司 1589.6 - 博时基金管理有限公司 100.0 - 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评

27、级标准 7 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 增发完成后，泸州老窖逐步向大商模式靠拢。2007 年公司前五大客户占比达到 24%，较 2006 年有明显提升。同年公司销售收入达到 29.3 亿元，同比增长超过 50%。 图图 2 2：2 2006006 年年经销商入股后逐步向大商制靠拢经销商入股后逐步向大商制靠拢 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.2 1.2.2 柒泉模式柒泉模式探讨探讨：与时代紧密结合并相辅相成与时代紧密结合并相辅相成 柒泉模式在公司渠道政策历史上扮演着重要的角色。柒泉模式在公司渠道政策历史上扮演着重要的角色。 柒泉模式实

28、际上是对于经销 商入股模式的延伸， 由原来的泸州老窖销售团队、 经销商共同出资建立柒泉公司， 将利益对象进一步拓展到销售人员和更多的经销商。 柒泉公司完全由片区的销售 人员和经销商入股组建而成， 各经销商的持股比例根据其入股前一年度的主打产 品销售额进行分配，并预留一定股权给新进经销商。公司原片区销售人员解除合 同，并入职柒泉公司，当地柒泉公司总经理则由原片区经理担任。 图图3 3：泸州老窖柒泉模式泸州老窖柒泉模式 数据来源：数据来源：酒业家，微酒，酒业家，微酒，财通证券研究所财通证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200320042005200620072008

29、前五大客户销售占比 前五大客户销售占比 老窖销售公司老窖销售公司 各大各大柒泉公司柒泉公司 （四川、湖南（四川、湖南 等）等） 核心经销商及核心经销商及 销售人员销售人员 其他经销商其他经销商分销商及终端分销商及终端 泸州老窖股份泸州老窖股份 公司公司 国窖国窖 窖窖龄龄 特曲特曲 供货供货 参股参股 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 柒泉模式设立背景：柒泉模式设立背景：在柒泉模式设立之前，白酒行业正处于“黄金十年”的快速 发展阶段，当时酒企渠道政策也处于百花齐放的状态：大商制模式的

30、代表五粮液 通过十余年的积累培养了众多超级大商； 深度分销模式的代表洋河与近万名深度 分销客户构建密集的渠道网络；另外，如口子窖的盘中盘模式、伊力特的买断经 销模式等也均在当时为区域酒企带来高速成长。 表表4 4：柒泉模式优劣势分析柒泉模式优劣势分析 柒泉模式优劣势柒泉模式优劣势 优势优势 劣势劣势 对经销商来说对经销商来说 核心经销商利益绑定：核心经销商利益绑定： 入股柒泉公司的核 心经销商，不仅能够赚取产品进销差价， 同时作为股东还能赚取柒泉公司分红， 销 售动力较强。 行业调整期行业调整期经销商利润经销商利润受到制约：受到制约： 在行业快速发展阶 段，产品批发价高企，经销商利润得到保障。

31、但在行 业调整期，批发价下行阶段经销商利润空间受到挤 压。 对厂家来说对厂家来说 销售费用下降：销售费用下降： 公司原销售人员解除合同 并签约柒泉公司，相当于销售外包，销售 费用有所下降。 产品推广重心难以控制：产品推广重心难以控制：由于市场交由柒泉公司运 营， 在运营推广上难免侧重于周转较快、 投资回报率 最高的产品， 这与厂家的战略重点可能产生偏差， 不 利于大单品的推广。 提升现金流：提升现金流：核心经销商不仅支付货款， 同时还需缴纳保证金与股本金， 因此提升 了股份公司的现金流回款， 放大了分销杠 杆。 对终端掌控力度减弱对终端掌控力度减弱， 渠道成本增加， 渠道成本增加：厂家并不直接

32、 接触市场， 对市场敏感性降低。 另外柒泉模式由于多 设了一道“关口” ，增加了渠道成本，也影响了厂家 利润。 数据来源：数据来源：公开资料公开资料整理，整理，财通证券研究所财通证券研究所 柒泉模式契合于行业的高速发展期柒泉模式契合于行业的高速发展期，销售费用率得到有效控制，销售费用率得到有效控制。始于 2010 年的 柒泉模式由厂商和经销商共同主导，以区域为单位，在泸州老窖销售公司下设立 数家区域柒泉公司。 柒泉公司相当于该区域的一批经销商， 直接从销售公司拿货， 供给核心经销商及其他分销商。柒泉模式在当时与行业高速发展相契合，白酒景 气度上移， 批发价不断提升的背景下， 经销商利益得到保障

33、。 由于产品并不愁卖， 厂家销售收入也得到了大幅提升。 柒泉模式弊端在行业调整期逐渐显露柒泉模式弊端在行业调整期逐渐显露， 厂家盈利能力受到制约， 厂家盈利能力受到制约。柒泉模式相当于 在厂家和经销商之间增设了一道“关口” ，相对于其他扁平化的销售结构，柒泉 模式影响了企业与消费者之间的有效沟通。在行业调整期，柒泉模式一定程度上 影响了决策者对于市场的敏感性。而由于柒泉公司需要获取利润，因此厂家的渠 道成本有所增加，盈利能力受到制约。另外，由于柒泉公司倾向于销售回报更高 的产品，这与厂家的大单品战略目标也会有偏差。 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券

34、股票和行业评级标准 9 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图4 4：柒泉模式下销售费用率低于同行柒泉模式下销售费用率低于同行 图图5 5：行业调整阶段毛利率受到制约行业调整阶段毛利率受到制约 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所财通证券研究所 柒泉模式为公司带来的既有弊端也有利端，并不能全盘否认其积极正面的意义。柒泉模式为公司带来的既有弊端也有利端，并不能全盘否认其积极正面的意义。 回溯历史，我们认为柒泉模式是特定时代背景下的产物。在行业高速发展阶段诞 生的柒泉模式，随着价格的不断提升，厂家、柒泉和

35、厂家、柒泉和经销商经销商均处于“量价齐升”均处于“量价齐升” 的正反馈机制的正反馈机制，且柒泉公司有更强的动力去做市场开拓和推广。而在行业调整阶 段，价格下行的背景下，各个环节利益保障诉求并非完全契合。渠道往往注重短 期利益，而厂家战略则更需要考虑中长期。过往白酒粗放式营销时代已经过去，过往白酒粗放式营销时代已经过去， 现阶段现阶段柒泉模式柒泉模式与精细化营销大趋势相悖，弊端凸显与精细化营销大趋势相悖，弊端凸显。 1.3 1.3 品牌专营模式：品牌专营模式：顺风顺风思维向逆风思维的转变思维向逆风思维的转变 品牌专营模式设立背景：品牌专营模式设立背景：品牌专营模式诞生于白酒行业的景气回调期，期间

36、行业 与公司均处于调整阶段。行业方面，由于 2012 年底限制三公消费政策的出台， 白酒行业受到较为明显的冲击，收入端下滑明显；公司方面，2015 年新管理层 临危受命，新董事长刘淼以及新总经理林锋均出身于营销公司，组成“淼锋”组 合对渠道进行改革。 2015 年，泸州老窖组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，对应运作产品分 别为国窖 1573、窖龄酒以及特曲酒。由于柒泉模式在几年的发展过程中已与核 心经销商紧密绑定，因此在渠道调整初期，泸州老窖采取柒泉模式+品牌专营模 式并行的方式逐步过渡。 品牌专营与柒泉模式异同点：品牌专营与柒泉模式异同点：虽然作为新的渠道改革政策，品牌专营模式与柒泉 模

37、式也有相似之处：即品牌专营公司同样由经销商持股，且层级上相当于总代。 而品牌专营模式的主要有两个不同点： （1 1）代理模式不同：代理模式不同：柒泉公司相当于区域 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 五粮液 泸州老窖 洋河股份 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 五粮液 泸州老窖 洋河股份 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 总代，品牌专营公司相当于品牌总代； （2 2）渠道层级不同：渠道层级不同：柒泉模式下，经销商 层级总共有 4-5 层结构，而品牌专营模式下则被限定为