1、 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 15 日 公司研究公司研究 顺势而上，长风破浪顺势而上，长风破浪 安井食品（603345.SH）投资价值分析报告 买入（维持）买入（维持） 廿廿年稳健耕耘，速冻火锅料第一品牌年稳健耕耘，速冻火锅料第一品牌：安井作为速冻行业龙头，发展出鱼糜、肉类、面米、菜肴四大业务，产品 SKU 超 300 种，菜肴业务有望成为新的增长引擎。生产上，产地销模式下公司 2020 年产能已拓展至近 58 万吨，在规模采购及运输优势下，产品性价比优于竞品，且成本上行期提价较竞争对手更为顺畅。渠道上，公司以经销/小 B 渠道为主，拥有行业优质的经销团队，且对经销商辅以 “贴

2、身支持” ， 培养了经销商的高忠诚度与配合度， 单个经销商创收高于对手，支撑公司全国化业务。 行业持续扩容，集中度有待提升：行业持续扩容，集中度有待提升：2020 年中国冷冻食品行业市场规模 3174 亿元， 2011-20 年 CAGR 为 12%， 其中速冻食品 1394 亿元， 为重要的发展驱动力。从行业发展节奏上看， 美日速冻食品经历二十余年的成长期， 而中国速冻食品从2010 年开始发力，且人均消费量远低于发达国家，仍有发展潜力。从行业发展驱动力上看，主要来自于供给端的发展，随着疫情催化下冷链物流进一步完善、餐饮连锁化率提升以及餐饮工业化的推进，行业仍具备充足成长动力。 安井产品性价

3、比高，成本控制能力强：安井产品性价比高，成本控制能力强：安井终端产品性价比高，核心品类如鱼虾制品、猪肉制品终端售价低于竞品，主要得益于：1）安井鱼糜制品产量占比超13%（2019 年），有一定采购优势；2）销地产模式使得运输费用率低于对手，同时保证产品质量；3）上游收购新宏业强化原材料成本控制。我们认为速冻食品赛道的成本领先战略是构建壁垒的核心，安井有望长期受益。 “贴身支持”赋能渠道，拥有业内优质经销团队“贴身支持”赋能渠道，拥有业内优质经销团队：安井拥有行业优质的速冻经销团队，经销商数量低于对手，但单个经销商创收远高于对手，这主要得益于公司优秀的管理体系，股东对管理层充分放权，坚持合作共赢

4、的理念，长期以来对经销商“贴身支持”以拓展渠道，且沟通顺畅，对终端变化敏感度高，安井平均一个经销商配备 3 个业务人员，优于对手。安井经销商忠诚度、配合度高，渠道平台化能力已然形成，利于爆品推广，锁鲜装、快手菜的快速发展便可证明。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：安井作为速冻食品龙头，渠道及成本优势显著，得益于优质且忠诚度高的经销团队，传统主业有望稳健增长，锁鲜装、冻品先生等新产品或将成为公司新的成长引擎， 我们看好速冻食品赛道长期的红利空间及公司攻城略地的竞争力，考虑到当前下游需求有待提振，我们调整 2021-23 年公司净利润为 7.06/9.61/13.23 亿元，（较前次分

5、别下调 16.0%/13.8%/6.2%），当前股价对应 PE 为 39/34/25 倍，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：食品安食品安全风险，全风险，消费意愿降低消费意愿降低风险，原材料价格上涨风险。风险，原材料价格上涨风险。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 5,267 6,965 9,317 11,826 14,401 营业收入增长率 23.66% 32.25% 33.77% 26.92% 21.78% 净利润（百万元） 373 604 7

6、06 961 1,323 净利润增长率 38.14% 61.73% 16.94% 36.16% 37.65% EPS（元） 1.58 2.55 2.89 3.28 4.51 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.61% 16.39% 16.75% 9.04% 11.33% P/E 71 44 39 34 25 P/B 9.6 7.2 6.5 3.1 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-14，2019-21 年年末股本为 2.36/2.37/2.44 亿股，2022年 2 月 22 日非公开发行增加股本 0.49 亿股至 2.93 亿股 当前价：当前价：11

7、1.75111.75 元元 市场数据市场数据 总股本(亿股) 2.93 总市值(亿元)： 327.77 一年最低/最高(元)： 106.96/262.15 近 3 月换手率： 46.90% 股价相对走势股价相对走势 -56%-40%-23%-7%10%02/2105/2108/2112/2103/22安井食品沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.47 -25.95 -24.39 绝对 -17.75 -43.28 -41.31 资料来源：Wind 要点要点 -2- 证券研究报告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假

8、设 经销业务：（经销业务：（1 1）数量：）数量：截至 3Q21，剔除并购的新宏业及 ORIENTAL FOOD EXPRESS LIMITED 公司，安井主业经销商数达到 1313 家（2020 年末为 1033家），线性推测 2021 年经销商数为 1400 家，考虑到公司对未来不过度扩张，我们假定每年净增 350 家经销商；（2 2）单个经销商创收：）单个经销商创收：由于新增经销商主要为体量偏小的 BC 市场经销商，假定 2022 年单个经销商创收下滑 6%，2023 年实现持平。 整体上看， 预计 2021/22/23 年经销业务收入增速为 29%/22%/22%。 商超业务：商超业务

9、：商超业务受流量外溢、需求不振影响较大，但公司也可通过促销、锁鲜装转型维持需求，我们保守假设 2021-23 年收入增速为 11%/15%/15%。 特通特通& &电商：电商：特通主要针对连锁餐饮客户供货，但大 B 类客户拓展度可预测性较低，加之当前特通与电商体量不大，我们预计 2021-23 年特通收入增长57%/30%/30%，电商收入增长 174%/50%/50%。 并并购购影响影响： 公司持股比例达 90%的子公司新宏业自 2021 年 8 月起并表， 根据新宏业的业绩承诺，2021-23 年需实现 7300/8000/9000 万元的利润目标，参考利润增速，我们假定 2021-23

10、年收入增速为 10%，分别为 10.31/11.34/12.47 亿元。 预计 2021-23 年新宏业剔除关联交易后并表的收入为 3.22/8.50/9.35 亿元。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 安安井成本管控能力优秀井成本管控能力优秀， 毛利毛利率率稳定性稳定性高高。 我们认为速冻食品赛道的成本领先战略是树立竞争壁垒的关键因素。对比具体品类（面食、鱼虾、猪肉制品），安井产品的性价比更高，主要得益于：1）相比竞品，安井鱼糜制品产量在行业中占比较高，通过规模采购具备对产业链上游的议价权；2）销地产模式减少公司运输费率，安井与竞争对手者运输费率差别逐步加大。此外，速冻行业受成本波动

11、影响较大，安井毛利率波动也弱于对手，主要得益于公司市场份额领先，从而具备行业提价权，产品价格上涨与成本提升基本同步，毛利率稳定性高。 公司管理能力较强，打造业内优质的经销团队资源。公司管理能力较强，打造业内优质的经销团队资源。安井经销团队资质优秀，得益于股东对管理层充分放权，管理层对经销商“贴身支持”、互帮互助的理念得到有效贯彻， 安井为每位经销商配备 3 名业务人员， 帮助其拓展渠道及终端营销，同时保持沟通顺畅， 使得公司对终端动销较为敏感， 经销商配合度及忠诚度较高，快手菜、锁鲜装等品类能够迅速放量。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 疫情得到较好控制，终端需求持续回暖；核心原材料成本

12、进入下行周期；预制菜推广、安井新品表现超预期；区域性中小企业退出市场速度超预期，安井成本及渠道优势加持下飞轮效应开启。 投资建议投资建议 安井作为速冻火锅料食品龙头，相较竞品，渠道及成本优势显著，难以被颠覆。得益于优质且忠诚度高的经销团队，传统主业有望稳健增长，锁鲜装、冻品先生等新产品或将成为公司新的成长引擎， 我们看好速冻食品长期的红利空间及公司攻城略地的竞争力，考虑到当前下游需求有待提振，我们调整 2021-23 年公司净利润为 7.06/9.61/13.23 亿元，（较前次分别下调 16.0%/13.8%/6.2%），当前股价对应 PE 为 39/34/25 倍，维持“买入”评级。 qW

13、rXOAeYjYyX6MdN8OnPqQtRpNkPqQmPiNrQxP8OqQvMNZsRoPuOrQrN -3- 证券研究报告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 目目 录录 1、 廿年稳健耕耘，速冻火锅料第一品牌廿年稳健耕耘，速冻火锅料第一品牌 . 6 6 1.1、 速冻火锅料行业龙头，产业布局完善 . 6 1.2、 杜邦分析：盈利稳定性强，费率管控优于对手 . 8 1.3、 坚持销地产生产模式，完善全国化产能布局 . 9 1.4、 二十年经营速冻食品，管理层专业稳定 . 12 2、 行业持续扩容，集中度有待提升行业持续扩容，集中度有待提升 . 1313 2.1、

14、 速冻火锅料不断扩容，市场集中度较低 . 13 2.2、 中国速冻食品行业与成熟市场差距较大，仍有成长空间 . 14 2.3、 基础设施逐步完善，B&C 端需求持续扩大 . 15 3、 产品分析：立足火锅料，开拓预制菜产品分析：立足火锅料，开拓预制菜 . 1717 3.1、 产品性价比高，成本控制能力强 . 17 3.2、 发力预制菜，有望开辟第二成长赛道 . 21 4、 竞争力分析：成本竞争力分析：成本+渠道双壁垒优势明显渠道双壁垒优势明显 . 2323 4.1、 规模效应+产销地策略持续放大公司成本优势 . 23 4.2、 拥有行业优质经销资源，经销团队忠诚度高 . 26 5、 盈利预测、

15、估值及评级盈利预测、估值及评级 . 2828 5.1、 关键假设及盈利预测 . 28 5.2、 相对估值 . 30 5.3、 绝对估值 . 30 5.4、 投资建议 . 32 6、 风险分析风险分析 . 3232 -4- 证券研究报告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 图目录图目录 图 1：安井 2021 年前三季度分品类收入占比 . 7 图 2：安井 2021 年前三季度分渠道收入占比 . 7 图 3：安井食品发展历程 . 7 图 4：安井主营业务收入及增速 . 8 图 5：安井净利润及增速 . 8 图 6：速冻企业 ROE 对比 . 8 图 7：速冻企业净利率对比

16、 . 9 图 8：速冻企业毛利率对比 . 9 图 9：速冻企业销售费用率对比 . 9 图 10：速冻企业管理费用率对比 . 9 图 11：安井产业基地产能全国布局 . 11 图 12：安井食品公司股权结构图 . 12 图 13：中国冷冻食品行业市场规模（亿元） . 13 图 14：2020 年中国速冻食品行业细分品类占比 . 13 图 15：中国速冻火锅料市场规模 . 14 图 16：中国速冻火锅料细分品类市场规模 . 14 图 17：2020 中国速冻鱼糜行业竞争格局 . 14 图 18：日本速冻食品消费量及增速 . 15 图 19：2019 年世界主要国家或地区人均速冻食品食用量（单位：k

17、g） . 15 图 20：中国食品冷链物流需求量及增速 . 16 图 21：中国冷链运输车保有量及增速. 16 图 22：中国餐饮行业收入 . 16 图 23：中国住宿和餐饮业就业人员平均工资 . 16 图 24：中国连锁餐饮企业门店总数 . 17 图 25：中美日餐饮连锁化率对比 . 17 图 26：中国人均可支配收入 . 17 图 27：公司各业务收入（亿元）及增速 . 18 图 28：公司各业务毛利率 . 18 图 29：海鱼及淡水鱼价格（元/千克）. 19 图 30：22 个省市猪肉价格波动（元/千克） . 19 图 31：产品售价对比，单位：元/1000 克(毫升) . 20 图 3

18、2：安井菜肴制品收入（亿元）及增速 . 22 图 33：安井菜肴制品销量及单价信息. 22 图 34：厦门冻品先生产品类别 . 22 图 35：苏炳添代言快手菜 . 22 图 36：安井成本结构（2020 年） . 23 图 37：各公司单吨原材料成本（元/吨） . 23 图 38：安井与惠发鱼糜采购价（元/千克） . 23 图 39：新宏业收入、利润及增速 . 24 -5- 证券研究报告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 图 40：安井对新宏业的商品采购额（亿元）与增速 . 24 图 41：安井与海欣运输费用率对比 . 24 图 42：2020 年末安井与海欣产能及

19、产量增速对比 . 24 图 43：安井传统撒尿牛丸产品 . 25 图 44：安井锁鲜装撒尿牛丸产品 . 25 图 45：商超肉串肉丸均价对比，单位：元/1000 克(毫升) . 25 图 46：安井和海欣鱼糜毛利率对比 . 26 图 47：安井鱼糜单吨售价、原材料成本同比增速 . 26 图 48：安井肉类单吨售价、原材料成本同比增速 . 26 图 49：安井面米单吨售价、原材料成本同比增速 . 26 图 50：安井经销商数量（个） 、增速及流失率 . 27 图 51：单个经销商收入及增速 . 27 图 52：安井分地区经销商数量 . 27 图 53：安井分地区单个经销商创收（万元） . 27

20、图 54：2020 年速冻食品公司经销商数量及质量对比 . 28 图 55：2020 年速冻食品公司销售人员对比 . 28 表目录表目录 表 1：安井食品旗下产品类别及展示 . 6 表 2：安井产能规划（产能、产量单位为万吨） . 10 表 3：安井 2021 年非公开发行募集资金使用计划（亿元） . 11 表 4：安井职业经理人团队稳定专业 . 12 表 5：首次授予限制性股票分配情况 . 13 表 6：2021 年品牌产品线上线下渠道售价对比 . 21 表 7：安井食品新产品研发回顾 . 22 表 8：安井食品盈利预测 . 29 表 9：安井食品相对估值分析 . 30 表 10：绝对估值核

21、心假设表 . 31 表 11：现金流折现及估值表 . 31 表 12：敏感性分析表 . 31 -6- 证券研究报告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 1 1、 廿廿年稳健耕耘，年稳健耕耘，速冻火锅料速冻火锅料第一品牌第一品牌 1.11.1、 速冻火锅料行业龙头，产业布局完善速冻火锅料行业龙头，产业布局完善 安井安井为速冻行业龙头，为速冻行业龙头，发展出速冻鱼糜、肉制品、发展出速冻鱼糜、肉制品、面米面米、菜肴业务，实现全渠道、菜肴业务，实现全渠道覆盖覆盖。公司是行业领先的速冻食品企业，产品 SKU 超 300 种，在产及规划有 9大生产基地。 产品上看， 公司以鱼糜制品

22、起家， 并逐步发展成速冻鱼糜、 肉制品、面米、菜肴四大业务。渠道上看，公司主要以针对小 B 市场的经销渠道为主，主要布局中小型超市、农贸市场等场景，同时公司在 KA 直营、特通（酒店、餐饮直供）、电商渠道均有覆盖。 表表 1 1：安井食品旗下产品类别及展示：安井食品旗下产品类别及展示 产品类别产品类别 产品名称产品名称 展示展示 展示展示 速冻鱼糜制品 爆汁小鱼丸、Q 鱼板、鱼豆腐 速冻肉制品 霞迷饺、撒尿肉丸、亲亲肠等 速冻菜肴制品 千叶豆腐、蛋饺等 速冻面米制品 红糖发糕、桂花糕等 冻品先生 耗油牛柳、火锅鸭掌等调理制品；毛肚、黄喉等水发产品 资料来源：安井食品官网，光大证券研究所 -7-

23、 证券研究报告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 图图 1 1：安井：安井 20212021 年前三季度分品类收入占比年前三季度分品类收入占比 图图 2 2：安井：安井 20212021 年前三季度分渠道收入占比年前三季度分渠道收入占比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 廿廿年稳健耕耘，横纵向产业扩张。年稳健耕耘，横纵向产业扩张。公司前身厦门华顺民生成立于 2001 年 12 月，在面米品类主导的速冻市场上抓住餐饮火锅料的发展机遇，产能与渠道稳健推进，横向拓展方面，除传统速冻食品外，成立冻品先生布局预制菜赛道，纵向延展方面，布局上

24、游鱼糜产业，累计收购新宏业 90%股权，尽管公司鱼糜制品中海鱼与淡水鱼的用量比为 1:1，但从技术层面和产品结构上，淡水鱼占比可提升至 80%，布局淡水鱼糜能有效弱化原材料波动风险，夯实成本优势。 图图 3 3：安井食品发展历程：安井食品发展历程 资料来源：安井食品招股说明书，公司公告，光大证券研究所整理 公司收入和净公司收入和净利润逐年稳健增长，利润逐年稳健增长，疫情疫情导致导致速冻食品需求速冻食品需求增加增加。2011 年至 2020年，公司主营业务收入由 12.24 亿元增长至 69.65 亿元，CAGR 达到 21.31%；净利润则由 0.77 亿元增长至 6.04 亿元，CAGR 为

25、 25.72%。与大部分消费品不同，疫情之下，民众对具有储备性质、便捷消费性质的速冻食品需求有所增加，因此 2020 年速冻行业需求较为旺盛，安井得益于及时复工和充足的产能准备，收入及利润增速均达到近年来高位。 -8- 证券研究报告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 图图 4 4：安井主营业务收入及增速：安井主营业务收入及增速 图图 5 5：安井净利润及增速：安井净利润及增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.21.2、 杜邦分析：盈利稳定性强，费率管控优于对手杜邦分析：盈利稳定性强，费率管控优于对手 安井安井 ROEROE

26、受益于高销售净利率，长期处于行业较高水平。受益于高销售净利率，长期处于行业较高水平。 1 1、ROE&ROE&净利率：净利率：速冻类企业 ROE 的差别主要由净利率导致，安井 ROE 及净利率处于行业领先位置，同时稳定性较强； 2 2、毛利率：、毛利率：从竞争对手情况看，海欣主打高端肉丸，三全偏向 C 端销售，正常情况下两者毛利率应在安井之上， 但安井的销地产模式及采购上的议价地位使得其毛利率波动较小， 在 2019 年以来的成本上涨过程中， 毛利率稳定性优于对手； 3 3、销售费用率：、销售费用率：安井的销售费用率较低，主要得益于 B 端属性（对比三全）以及完善的全国化渠道和品牌知名度（对比

27、海欣）。在早年推广全国化时，安井依然需要花费较大的营销费用， 但全国化经销渠道地的建立叠加品牌力对动销的赋能，当前销售费用率处于行业较低水平并逐年下降。 4 4、管理费用率：、管理费用率：规模效应下安井人效较高，其管理费用率与收入体量接近的三全相当，但明显低于小体量的海欣和惠发。安井 2020 年管理费用增速为 95%，主要受股权激励政策下股份支付费用比 2019 年增加 1 亿元所致。 图图 6 6：速冻企业：速冻企业 ROEROE 对比对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 -9- 证券研究报告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 图图 7 7：速冻企业速冻企业净

28、利率对比净利率对比 图图 8 8：速冻企业速冻企业毛利率对比毛利率对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 9 9：速冻企业销售费用率对比：速冻企业销售费用率对比 图图 1010：速冻企业管理费用率对比：速冻企业管理费用率对比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.31.3、 坚持坚持销地产销地产生产模式，完善全国化产能布局生产模式，完善全国化产能布局 公司产能稳步拓展，产能利用率长期高于公司产能稳步拓展，产能利用率长期高于 100%100%。与传统速冻食品相同，得益于华东沿海地区的消费习惯及消费水平， 安井早期产

29、能集中于华东华南地区， 早在2004 年，厦门华顺民生（厦门工厂）已是华南最大的速冻食品生产基地，2005年无锡华顺民生（无锡工厂）成为华东最大的速冻食品生产基地。近 20 年时间里公司稳步推进产能建设，发展快于对手，且产能利用率长期高于 100%，支持全国化网络建设。 -10- 证券研究报告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 图图 9 9：安井：安井 20132013- -20202020 年设计产能（万吨）年设计产能（万吨） 图图 1010：安井：安井 20132013- -20202020 年产能利用率年产能利用率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：

30、Wind，光大证券研究所 公司推行公司推行销地产销地产生产模式，全国化布局已形成。生产模式，全国化布局已形成。目前公司已布局及筹备厦门、无锡、泰州、河南、四川、辽宁、湖北（潜江、洪湖）、广东、山东 10 个生产基地，其中湖北基地已于 2021 年 7 月投产，广东及山东基地处于规划当中，有望支撑公司长期的生产供应能力，以当前规划为参照，2021-27 年产能 CAGR 为17%，对应同期产量 CAGR 为 18%。公司坚定推行销地产模式，有效保障产品品质及减少运输成本，随着时间积累护城河将持续加深。 表表 2 2：安井产能规划：安井产能规划（产能、产量单位为万吨）（产能、产量单位为万吨） 产能

31、性质产能性质 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 20262026 年年 20272027 年年 福建安井 现有产能 57.83 10 10 10 10 10 10 10 无锡华顺 现有产能 15 16 16 16 16 16 16 泰州安井 现有产能 16 16 16 16 16 16 16 扩建产能 - - 3 4 8 9 10 技改提升产能 - - - 0.36 0.45 0.45 0.45 河南安井 现有产能 7.5 11.5 15 15 15 15 15 扩建产能 - - 4.

32、2 5.6 11.2 12.6 14 四川安井 现有产能 10.5 13.5 15 15 15 15 15 技改提升产能 - - - 2 2.5 2.5 2.5 辽宁安井 现有产能 11 12 12 12 12 12 12 扩建产能 - - 4.2 5.6 11.2 12.6 14 技改提升产能 - - - 1.6 2 2 2 湖北安井 现有产能 1 5 7 9 11 14 14 广东安井 新建产能 - - 3.99 5.32 10.64 11.97 13.3 山东安井 新建产能 - - 6 8 16 18 20 公司产能合计 57.83 71 84 112.39 125.48 156.99

33、167.12 174.25 产量 60.58 71.48 84.35 99.53 117.45 138.59 163.54 192.98 产能利用率 104.76% 100.68% 100.42% 88.56% 93.60% 88.28% 97.86% 110.75% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 注：2021-2027 年数据为安井食品预测值 -11- 证券研究报告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 图图 1111：安井产业基地：安井产业基地产能全国布局产能全国布局 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司非公开募资公司非公开募资 57.457.4 亿元扩建产

34、能， 规模优势有望进一步强化。亿元扩建产能， 规模优势有望进一步强化。 2021 年 10 月，安井 57.4 亿元非公开发行审核通过， 其中新基地建设及老基地扩建投资达 36.88亿元，山东、广东、河南、辽宁项目计划投资均超 7 亿元，强势布局华南、华东空白区域产能基地，进一步巩固湖南、泰州、辽宁等传统优势市场，进一步深化全国化布局，规模优势愈发明显。此外，2022 年 3 月 4 日，预计投资 10 亿元的安井洪湖菜肴生产基地正式签约， 计划依托湖北省完善的水产品产业链， 着重发展水产品预制菜，新建调味小龙虾、分割鱼、酸菜鱼、烤鱼等水产品车间，有望进一步支撑菜肴业务高质量发展。 表表 3

35、3：安井：安井 20212021 年非公开发行募集资金使用计划（年非公开发行募集资金使用计划（亿亿元元） 序号序号 项目名称项目名称 项目投资项目投资总额总额 使用募集资金额使用募集资金额 1 新基地建设及老基地扩建类项目 37.48 36.88 1.1 广东安井年产 13.3 万吨速冻食品新建项目 7.16 6.56 1.2 山东安井年产 20 万吨速冻食品新建项目 10.54 10.54 1.3 河南三期年产 14 万吨速冻食品扩建项目 7.3 7.3 1.4 泰州三期年产 10 万吨速冻食品扩建项目 5.2 5.2 1.5 辽宁三期年产 14 万吨速冻食品扩建项目 7.28 7.28 2

36、 老基地技术升级改造类项目 5.11 5.11 2.1 四川安井技术升级改造项目 2.5 2.5 2.2 辽宁安井技术升级改造项目 1.8 1.8 2.3 泰州安井技术升级改造项目 0.81 0.81 3 信息化建设项目 1 1 4 品牌形象及配套营销服务体系建设项目 3 3 5 补充流动资金 11.41 11.41 合并合并 5858 5 57.47.4 资料来源：公司公告，光大证券研究所 -12- 证券研究报告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 1.41.4、 二十年经营速冻食品，管理层专业稳定二十年经营速冻食品，管理层专业稳定 公司股权结构明晰，管理层优质稳定，

37、控制权与经营权分离。公司股权结构明晰，管理层优质稳定，控制权与经营权分离。公司第一大股东为福建国力民生科技发展有限公司， 实际控制人为章高路。 股东对管理团队充分放权，在降低代理成本的同时激发管理团队积极性，有效提高经营效率。董事会方面，安井高管层由以董事长刘鸣鸣、总经理张清苗为首的职业经理人担任。至今管理团队已稳定经营 20 年，团队经验丰富，专业能力强，为安井保驾护航。 图图 1212：安井食品公司股权结构图：安井食品公司股权结构图 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 3 月 11 日 表表 4 4：安井职业经理人团队稳定专业：安井职业经理人团队稳定专业 姓名姓名

38、职务职务 任职日期任职日期 技术先进性技术先进性 刘鸣鸣 董事长 2014 年 2 月24 日 男，1962 年出生，本科学历，经济师，现任福建安井食品股份有限公司董事长。曾在郑州工业大学土木工程系任教，曾任黄河国际租赁有限公司部门经理、河南建业集团总经理助理、福建春天房地产有限公司董事长、牛津剑桥总经理。 张清苗 总经理 2014 年 2 月24 日 男，1969 年出生，厦门大学 MBA，高级经济师，现任福建安井食品股份有限公司董事、总经理，厦门市海沧区人大代表、厦门市海沧区工商联副主席、江南大学食品学院董事。曾任无锡工业总经理，2012 年获中国食品科学技术学会颁发的“中国方便食品二十年

39、特别贡献奖”。 黄建联 副总经理 2014 年 2 月24 日 男，1971 年出生，食品工程专业本科学历，高级工程师，现任福建安井食品股份有限公司副总经理，全国水产标准技术委员会水产品加工分技术委员会委员，全国肉禽蛋制品标准化技术委员会委员，厦门市食品安全专家，厦门市食品行业专家库成员，江南大学食品学院专业学位硕士研究生校外合作指导教师，集美大学农业推广硕士食品加工与安全领域专业学位研究生校外实践基地指导教师。 黄清松 副总经理 2014 年 2 月24 日 男，1968 年出生，本科学历，现任福建安井食品股份有限公司副总经理、无锡安井食品营销有限公司董事兼总经理。曾任无锡华顺食品工业有限公

40、司营销副总经理。 唐奕 财务总监 2014 年 2 月24 日 女，1975 年出生，本科学历，高级经济师，现任福建安井食品股份有限公司财务总监。曾任无锡新科信特焊材有限公司、无锡力达科技有限公司、无锡工业财务经理。 梁晨 董事会秘书 2014 年 2 月24 日 男，1983 年出生，法学硕士，现任福建安井食品股份有限公司董事会秘书。福建安井食品股份有限公司证券部副经理、管理部副经理、证券部经理。 资料来源：Wind，光大证券研究所 实施股权激励计划，稳定公司核心团队积极性。实施股权激励计划，稳定公司核心团队积极性。2019 年 11 月 13 日，公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股，

41、此次限制性股票授予对象共 231 人，授予数量 632 万股，授予价格为 26.97 元/股。该激励计划首次授予部分的限制性股票的解除限售考核年度为 2019-2021 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，解除限售期分别为：2019 年营业收入值不低于 50.26 亿元；2019-2020 年两年累计营业收入值不低于 107.75 亿元；2019-2021 年三年累计营业收入值不低于170.785 亿元。2020 年 7 月 14 日，公司再次向中层管理人员及生产、技术、营销骨干共 27 人授予 30 万股限制性股票，授予价格为 66.31 元/股。 -13- 证券研究报告 安井食品（安井食

42、品（603345.SH603345.SH） 表表 5 5：首次授予限制性股票分配情况：首次授予限制性股票分配情况 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量 （万股）（万股） 占授予限制性股票总数占授予限制性股票总数的比例的比例 占计划公告日股本总额占计划公告日股本总额的比例的比例 张清苗 董事、总经理 54 8.17% 0.23% 梁晨 董事会秘书 15 2.27% 0.07% 唐奕 财务总监 15 2.27% 0.07% 中层管理人员及生产、技术、营销骨干（228 人） 548 82.78% 2.38% 合计 632 95.47% 2.75% 资料来源：公司公告，光大证券

43、研究所 2 2、 行业持续扩容，集中度有待提升行业持续扩容，集中度有待提升 2.12.1、 速冻速冻火锅料火锅料不断扩容，不断扩容，市场集中度较低市场集中度较低 中国速冻食品行业起步较晚，市场空间广阔。中国速冻食品行业起步较晚，市场空间广阔。中国速冻食品行业起步较晚，自2005 年之后才迎来了快速发展时期。根据利和味道数据，2020 年中国冷冻食品行业市场规模 3174 亿元，2011-20 年 CAGR 为 12%，其中作为速冻食品的冷冻米面、火锅料、预制菜类产品 2020 年市场规模 1397 亿元，在冷冻食品中占比44%。随着物流冷链等基础设施建设的推进、速冻食品需求的提升、品类不断增加

44、，行业有望持续扩容。 速冻火锅料市场持续扩容，速冻火锅料市场持续扩容，2012015 5- -2020 年年 CAGRCAGR 为为 7.39%7.39%。从产品品类来看，速冻米面和速冻火锅料占据主要份额，根据欧睿数据，速冻火锅料 2020 年的市场规模为 347 亿元，2015-2020 年的 CAGR 为 7.39%，其中速冻肉制品和速冻鱼糜制品 2015-2020 年市场规模的 CAGR 分别为 6.93%和 8.12%。 图图 1313：中国冷冻食品行业市场规模中国冷冻食品行业市场规模（亿元）（亿元） 图图 1414：20202020 年中国速冻食品行业细分品类占比年中国速冻食品行业细

45、分品类占比 资料来源：利和味道，光大证券研究所 资料来源：利和味道，光大证券研究所；注：市场规模口径 -14- 证券研究报告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 图图 1515：中国速冻火锅料市场规模：中国速冻火锅料市场规模 图图 1616：中国速冻火锅料细分中国速冻火锅料细分品类品类市场规模市场规模 资料来源：欧睿、光大证券研究所 资料来源：欧睿，光大证券研究所 速冻火锅料市场处于成长期，市场集中度有待提升。速冻火锅料市场处于成长期，市场集中度有待提升。由于速冻火锅料的 B 端属性，同时发展时间相比速冻米面较短，当前行业集中度较低。市场主要品牌有安井、海霸王、海欣、惠

46、发、升隆，格局较为分散，2020 年市场规模 CR5 仅为15%，但仅看鱼糜制品行业，2020 年市场规模 CR5 为 32%，其中安井市场份额达到 16%，已具备一定行业地位，相比速冻米面，安井在鱼糜市场上与对手拉开了差距，在全国化扩张过程中面对的竞争压力相比传统米面市场较弱。 图图 1717：20202020 中国速冻鱼糜行业竞争格局中国速冻鱼糜行业竞争格局 资料来源：欧睿，光大证券研究所 2.22.2、 中国速冻食品行业与成熟市场差距较大， 仍有成长中国速冻食品行业与成熟市场差距较大， 仍有成长空间空间 中国速冻食品市场仍处于成长期。中国速冻食品市场仍处于成长期。日本冷冻食品协会的数据显

47、示， 日本速冻食品行业自 1974 年进入成长期，1997 年进入成熟期，经历了长达 23 年的行业成长期。同样美国速冻食品行业自 1957 年进入成长期，1977 年趋于成熟。根据美国和日本成熟市场的经验，速冻食品行业都经过了 20 多年的成长才趋于成熟。中国市场自 2010 年进入成长期开始高速发展，目前仍有较大的成长空间。 -15- 证券研究报告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 图图 1818：日本速冻食品消费量及增速：日本速冻食品消费量及增速 资料来源：日本冷冻食品协会、光大证券研究所 对标全球，我国速冻食品人均消费量处于较低水平。对标全球，我国速冻食品人均

48、消费量处于较低水平。从人均消费量来看，2019年，美国是世界上速冻食品人均消费最高的国家，达到了 60kg/年；日本是亚洲速冻食品消费量最大的国家，达到了 20kg/年。相比之下，我国人均消费量仅为9kg/年，距离发达国家有较大差距，市场空间巨大。 图图 1919：20192019 年世界主要国家或地区人均速冻食品食用量（单位：年世界主要国家或地区人均速冻食品食用量（单位：kgkg） 资料来源：中国食品监督局，光大证券研究所 2.32.3、 基础设施基础设施逐步逐步完善完善，B&CB&C 端需求持续扩大端需求持续扩大 物流冷链体系不断发展，为速冻食品行业发展保驾护航。物流冷链体系不断发展，为速

49、冻食品行业发展保驾护航。我国冷链物流产业，最早产生于 20 世纪 50 年代的肉食品外贸出口。随着社会经济的发展、居民消费水平提升以及人们对食品保质和运输安全要求的提高，2008 年冷链物流开始进入快速发展期。 速冻食品行业的发展离不开食品冷链体系的建设，速冻食品在生产加工直至到达消费者手中的各个环节都需要低温环境， 以此保证产品的新鲜和安全。近年来，随着冷链物流需求的持续旺盛，冷藏车迈入全面高速增长期。2015-2020 年，我国冷藏车保有量维持了 19%以上的年增速。 -16- 证券研究报告 安井食品（安井食品（603345.SH603345.SH） 图图 2020：中国食品冷链物流需求量

50、及增速：中国食品冷链物流需求量及增速 图图 2121：中国冷链运输车保有量及增速：中国冷链运输车保有量及增速 资料来源：中物联冷链委、光大证券研究所 资料来源：中物联冷链委、光大证券研究所 B B 端餐饮规模扩张，成本的提高进一步拉动需求。端餐饮规模扩张，成本的提高进一步拉动需求。随着我国居民人均可支配收入的提高，居民对生活质量的要求日益提高，推动了餐饮业的持续发展。自2011-2021 年近十年间，我国餐饮业收入从 20543.3 亿元增长至 46894.9 亿元，CAGR 达到 8.6%。2020 年，疫情的出现导致餐饮业受到了巨大的影响，随着疫情形势的缓和，餐饮业在逐渐恢复。同时，随着就