1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 05 月 25 日 鲁亿通鲁亿通（300423.SZ） 地产地产+新基建共促需求提升，优质成套设备厂商持续成长新基建共促需求提升，优质成套设备厂商持续成长 牵手牵手昇辉电子，跻身国内低压成套设备厂商第一梯队。辉电子，跻身国内低压成套设备厂商第一梯队。鲁亿通成立于 2003 年，核心 业务为中高压电气成套设备， 广泛覆盖对技术有较高要求的工业领域。 2018 年之前， 依 靠 内 生 发 展 公 司 整 体 营 收 较 为 稳 定 ， 2015/2016/2017 年 收 入 分 别 为 3.14/2.33/2.65 亿。2017 年，公司以 20

2、 亿元收购昇辉电子 100%的股权，2018 年 并表后公司业绩实现跨越式发展，2018/2019 年营收与归母净利润分别为 30.3/39.4 亿元，4.5/5.9 亿元，跻身成为国内规模领先的成套设备厂商。 紧握碧桂园大客户资源，紧握碧桂园大客户资源，昇辉电子大幅超额完成业绩承诺。辉电子大幅超额完成业绩承诺。昇辉电子核心业务为民 用电气成套设备、节能照明、智能家居。第一大客户为碧桂园，早先主要为其提供 电气成套设备，近年来相关收入占比持续成长，由 2015 年的 55.2%提升至 2019 年 的 78.4%（上市公司合并口径），相关业务延展至 LED 照明与智慧社区。2018 年 收购完

3、成后，利用双方产能、技术等领域的协同优势，昇辉电子 2017 年-2019 扣非 归母净利润总计完成总计完成 15.3 亿元，超越业绩备考目标亿元，超越业绩备考目标 6.55 亿元多达亿元多达 8.76 亿元亿元，并 获得超出承诺净利润总和部分金额的超出承诺净利润总和部分金额的 50%作为奖励（作为奖励（根据要求，即现金奖励不超 4 亿元）。 成套设备市场空间广阔，大成套设备市场空间广阔，大 B 放量助推公司业绩成长。放量助推公司业绩成长。伴随电力、地产、工业等下 游领域用电需求的逐年增长， 我们预计 2019 年我国配电开关控制设备行业销售收入 望超 7000 亿元。公司公司 2019 年高

4、低年高低压成套设备收入压成套设备收入 27.5 亿元，行业占比小，具备亿元，行业占比小，具备 充足成长空间。充足成长空间。重要下游地产行业在上一轮销售面积增速高峰出现 2016 年，新开工 面积增速与竣工面积增速自 17 年形成明显剪刀差已经两年有余， 前期新开工地产也 望于近期转化为竣工，并且该趋势有望持续两年之上，成套低压设备需求与竣工关 系密切，结合头部房企集中度提供，碧桂园碧桂园竣工可售面积持续增长，同时公司已实 现万科、中铁、天鸿万科、中铁、天鸿等地产客户的突破，公司具备持续成长潜力。电力领域，国网 今年投资额有望达到 4600 亿元，相比年初规划 4080 亿投资额度提升 10%，

5、我们预 计相关投资在用户侧、配电侧，比例会持续提升，电气成套设备需求同步受益。 LED 照明、智慧社区趋势明确，公司相关业务已照明、智慧社区趋势明确，公司相关业务已初具初具规模。规模。当前我国 LED 照明渗透 率已超 80%，相关市场近 3000 亿元；智慧社区在 4G/5G 移动互联网、物联网推动 下趋势明确，相关市场 2020 年望超 5000 亿，公司 LED/智慧社区业务 2019 年收入 分别为 7.9/4.1 亿元，同比增长 32.5/78.3%，已初具规模。公司目前正利用同源大 客户碧桂园资源，持续加码产品研发，LED 方面自主研发智慧灯杆等系列产品；智 慧社区方面，先后完成智

6、能用电平台 1.0、智慧公寓 2.0、智慧珠宝店 1.0、城中村 出租屋管理平台 1.0、智慧社区 1.0 的软件开发。我们预计 LED+智慧社区未来望延 续较高增速。 投资建议：投资建议：基于公司在地产、电力、工业等多个下游领域的发展，与碧桂园大客户 资源的储备，同时其余地产+工业大客户陆续合作落地，预计公司 2020-2022 年三 年收入分别为 46.7/58.0/69.6 亿元，归母净利润分别为 7.3/9.1/11.0 亿元，同比增 长 22.3%/25.4%/21.2%，对应公司 2020 年估值为 7.5X。首次覆盖，给予公司“增 持”评级。 风险提示：风险提示：下游行业政策及客

7、户集中风险；应收款项余额较大的风险；商誉减值的 风险；存货余额较大的风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,031 3,942 4,673 5,798 6,960 增长率 yoy（%） 1048.1 30.1 18.5 24.1 20.1 归母净利润（百万元） 451 593 725 909 1,102 增长率 yoy（%） 1530.3 31.6 22.3 25.4 21.2 EPS 最新摊薄（元/股） 0.90 1.19 1.45 1.82 2.21 净资产收益率（%） 15.6 17.1 17.5 18.3 18.3

8、P/E（倍） 12.1 9.2 7.5 6.0 5.0 P/B（倍） 1.9 1.6 1.3 1.1 0.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 高低压设备 最新收盘价 10.96 总市值(百万元) 5,472.42 总股本(百万股) 499.31 其中自由流通股(%) 51.40 30 日日均成交量(百万股) 1.49 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王磊王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱： 分析师分析师 孟兴亚孟兴亚 执业证书编号：S0680518030005 邮箱： -32% -16% 0% 16% 32% 20

9、19--012020-05 鲁亿通沪深300 2020 年 05 月 25 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 4965 5625 6330 7745 9108 营业收入营业收入 3031 3942 4673 5798 6960 现金 839 791 701 832 961 营业成本 1844 2470 2992 3700 4

10、450 应收票据及应收账款 2938 3398 4019 4765 5781 营业税金及附加 21 24 30 36 44 其他应收款 10 9 13 14 19 营业费用 107 186 220 273 327 预付账款 31 8 25 20 39 管理费用 303 313 313 394 473 存货 1032 1391 1544 2085 2280 研发费用 113 146 187 232 278 其他流动资产 115 29 29 29 29 财务费用 15 88 51 84 70 非流动资产非流动资产 1886 2216 2425 2741 3018 资产减值损失 113 0 58 4

11、8 67 长期投资 0 20 40 59 79 其他收益 0 4 0 0 0 固定资产 180 483 637 901 1146 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 71 69 76 83 87 投资净收益 2 7 6 6 6 其他非流动资产 1635 1644 1673 1698 1706 资产处置收益 0 -0 0 0 0 资产资产总计总计 6852 7841 8756 10486 12127 营业利润营业利润 517 676 827 1036 1256 流动负债流动负债 3344 4373 4600 5490 6082 营业外收入 1 0 0 0 0 短期借款 602 965

12、 1007 950 950 营业外支出 3 2 2 2 2 应付票据及应付账款 1881 1963 2081 3023 3245 利润总额利润总额 514 674 825 1034 1254 其他流动负债 860 1445 1512 1517 1887 所得税 64 81 100 125 151 非流动非流动负债负债 624 4 11 22 30 净利润净利润 451 593 725 909 1102 长期借款 400 0 7 17 26 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 224 4 4 4 4 归属母公司净利润归属母公司净利润 451 593 725 909 1102 负债合

13、计负债合计 3968 4377 4611 5512 6112 EBITDA 571 741 896 1117 1347 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.90 1.19 1.45 1.82 2.21 股本 291 499 499 499 499 资本公积 1991 1834 1834 1834 1834 主要主要财务比率财务比率 留存收益 662 1189 1834 2668 3655 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2884 3464 4145 4975 6015 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股

14、东权益 6852 7841 8756 10486 12127 营业收入（%） 1048.1 30.1 18.5 24.1 20.1 营业利润（%） 1447.3 30.8 22.5 25.2 21.2 归属母公司净利润（%） 1530.3 31.6 22.3 25.4 21.2 获利获利能力能力 毛利率（%） 39.2 37.3 36.0 36.2 36.1 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 14.9 15.0 15.5 15.7 15.8 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 15.6 17.1 17.5 18.3 18.3

15、经营活动现金流经营活动现金流 -484 -176 472 693 584 ROIC（%） 11.8 13.2 14.7 15.8 16.1 净利润 451 593 725 909 1102 偿债偿债能力能力 折旧摊销 20 33 33 46 62 资产负债率（%） 57.9 55.8 52.7 52.6 50.4 财务费用 15 88 51 84 70 净负债比率（%） 13.4 13.2 7.7 2.9 0.4 投资损失 -2 -7 -6 -6 -6 流动比率 1.5 1.3 1.4 1.4 1.5 营运资金变动 -1047 -906 -332 -340 -644 速动比率 1.1 1.0

16、1.0 1.0 1.1 其他经营现金流 80 25 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -453 -218 -237 -356 -333 总资产周转率 0.8 0.5 0.6 0.6 0.6 资本支出 109 206 189 296 257 应收账款周转率 1.9 1.2 1.3 1.3 1.3 长期投资 0 0 -20 -20 -20 应付账款周转率 1.8 1.3 1.5 1.5 1.4 其他投资现金流 -344 -12 -67 -79 -96 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 1374 273 -383 -149 -121 每股收益（最新

17、摊薄） 0.90 1.19 1.45 1.82 2.21 短期借款 602 362 -15 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.97 -0.35 0.95 1.39 1.17 长期借款 400 -400 7 11 8 每股净资产（最新摊薄） 5.78 6.94 8.30 9.96 12.05 普通股增加 180 208 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 1744 -157 0 0 0 P/E 12.1 9.2 7.5 6.0 5.0 其他筹资现金流 -1553 260 -375 -160 -129 P/B 1.9 1.6 1.3 1.1 0.9 现金净增加额现金净增加额 437

18、 -120 -147 188 130 EV/EBITDA 10.3 8.0 6.5 5.0 4.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 nMqPoPmPqNqRvMpNxPmQxPbR8Q8OnPoOpNpPeRmMrMlOtRsM7NqQzQNZnNwPMYqQoP 2020 年 05 月 25 日 内容目录内容目录 一、牵手昇辉电子，跻身国内低压成套设备厂商第一梯队 . 5 1.1 主攻工业领域的高低压成套设备商 . 5 1.2 全资收购昇辉电子，成为国内低压成套设备领先厂商 . 6 1.2.1 20 亿收购昇辉电子，对应估值约 9.2X . 6 1.2.2 昇辉电子：专注民用成套设备的优

19、质厂商，紧握碧桂园大客户资源 . 6 1.2.3 奖励措施到位，昇辉电子大幅超额完成业绩承诺 . 7 1.3 股权结构清晰，股权激励覆盖面广 . 9 1.4 受益昇辉电子并表，公司业绩实现跨越式增长 . 9 1.5 财务分析 . 10 二、成套设备为基，LED 照明、智慧社区为翼，打造系统解决方案 . 11 2.1 成套设备市场空间广阔，大 B 放量助推公司业绩成长 . 11 2.1.1 交房高峰即将到来+施工投资继续上升，竣工面积望趋势性修复 . 13 2.1.2 头部房企集中度上升，碧桂园竣工可售面积维持高位 . 14 2.1.3 新基建加码，工业订单望加速突破 . 15 2.2LED 照

20、明渗透率持续提升，公司跟随客户需求同比增长 . 15 2.3 5G 应用加速智慧社区业务发展 . 17 三、盈利预测及投资建议. 19 3.1 重点产品收入分拆预测 . 19 3.2 可比公司估值对比 . 20 3.3 投资建议 . 20 风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1：鲁亿通主要产品一览 . 5 图表 2：鲁亿通本部事业部划分 . 5 图表 3：鲁亿通 2014-2017 年营业收入（亿）及增速（%）. 6 图表 4：鲁亿通 2014-2017 年扣非归母净利润（亿）及增速（%）. 6 图表 5：昇辉电子收购信息 . 6 图表 6：昇辉电子股权结构图 . 7 图表 7：201

21、5-2017Q1 昇辉电子营业收入（亿） . 8 图表 8： 2015-2017Q1 昇辉电子主要客户占比 . 8 图表 9：上市公司股权结构 . 9 图表 10：鲁亿通 2014-2019 年营业收入&净利润（亿）&净利润率（%） . 10 图表 11：鲁亿通 2014-2019 年毛利率（%） . 10 图表 12：鲁亿通 2018 年主营收入构成 . 10 图表 13：鲁亿通 2019 年主营收入构成 . 10 图表 14：鲁亿通 2014-2019 核心财务指标一览 . 11 图表 15：公司高压成套设备产品 . 12 图表 16：公司低压成套设备产品 . 12 图表 17：成套设备产

22、业链一览 . 12 图表 18：2012-2019 年国内配电开关行业销售收入（亿）及增速（%） . 13 图表 19：我国商品房累计销售面积（万平方米）及增速（%） . 13 2020 年 05 月 25 日 图表 20：国内房屋竣工/新开工面积同比增速（%）. 14 图表 21：国内房建筑工程/安装工程投资同比增速（%） . 14 图表 22：国内房地产 CR10/20 集中度（%） . 14 图表 23：碧桂园历年已竣工可售面积（万） . 14 图表 24：我国历年国网/电网投资额（亿元）及增速（%）. 15 图表 25：我国历年配网投资额（亿元）及增速（%） . 15 图表 26：国内

23、历年 LED 照明渗透率（%） . 16 图表 27：LED 产业链一览 . 16 图表 28：国内 LED 产业链子市场规模（亿元） . 17 图表 28：公司 LED 产品展示 . 17 图表 29：公司 LED 产品展示 . 17 图表 31：我国历年智慧社区市场规模（亿元）及增速（%） . 18 图表 32：2018 年我国智慧社区产业分布格局 . 18 图表 33：公司智慧社区业务内容概览 . 18 图表 34：鲁亿通分产品发货预测（百万元）及增速（%） . 20 图表 35：可比公司估值表 . 20 2020 年 05 月 25 日 一一、牵手牵手昇辉电子，跻身国内低压成套设备厂商

24、第一梯队辉电子，跻身国内低压成套设备厂商第一梯队 1.1 主攻工业领域的高低压成套设备商主攻工业领域的高低压成套设备商 鲁亿通智能电气股份有限公司成立于 2003 年，核心业务为中高压电气成套设备的研发 设计、生产与销售，主要产品为 40.5kV 及以下高低压电气成套设备、智能化预装式变电 站、绝缘母线槽、电缆桥架等。公司拥有多个现代化厂房，拥有日本进口具备国际先进 水平的数控中心、自动喷涂处理流水线，静电粉末喷涂流水线，自动母线加工系统，激 光切割机等一流生产设备，配以研发、设计、工艺、生产工序的计算机辅助系统具有较 强的技术研发与生产制造能力。 公司于 2015 年 2 月 17 日在深交

25、所创业板成功上市。目前公司拥有石油化工事业部、电 力事业部、冶金事业部、综合事业部四个事业部，广泛覆盖对电压等级有较高要求的工 业领域。 图表 1：鲁亿通主要产品一览 图表 2：鲁亿通本部事业部划分 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2018 年之前，依靠内生发展公司整体营收较为稳定，2015/2016/2017 年收入分别为 3.14/2.33/2.65 亿。2016 年受国内整体经济形势的影响和下游客户需求变化的影响，公 司营收同比下滑 25.73%，扣非净利润同比下滑 45.84%；但公司及时调整战略，积极开 拓工业客户，在 2017 年营收和扣非净

26、利润回暖，分别实现 13.75%和 23.72%的同比上 升，达 2.64 亿元和 0.28 亿元。 2020 年 05 月 25 日 图表 3：鲁亿通 2014-2017 年营业收入（亿）及增速（%） 图表 4：鲁亿通 2014-2017 年扣非归母净利润（亿）及增速（%） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 全资收购全资收购昇辉电子，成为国辉电子，成为国内低压成套设备领先厂商内低压成套设备领先厂商 1.2.1 20 亿收购亿收购昇辉电子，对应估值约辉电子，对应估值约 9.2X 2017 年，公司以发行股份和支付现金相结合的方式分别向昇辉电子股东李

27、昭强、宋叶购 买其合计持有的昇辉电子 100%的股权。 标的资产的交易价格为 20 亿元 （以 3 年业绩备 考平均净利润 2.18 亿计算， 收购价对应 PE9.16 倍） ， 其中以发行股份的方式向交易李昭 强、宋叶合计支付 14.3 亿元（发行价格 28.92/股，共发行约 4944.7 万股） ，以现金方式 合计支付 5.7 亿元。 2018 年 1 月昇辉电子辉电子 100%的股权已过户至鲁亿通名下，的股权已过户至鲁亿通名下，交易完成后，公司实控人纪 法清直接持股数量不变，但由于鲁亿通总股本由 1.07 亿股增加至 1.78 亿股(考虑配套融 资)，从而导致纪法清直接和间接持有的鲁亿

28、通股份占比被动稀释至 32.79%。考虑配套 融资，李昭强持有鲁亿通 23.13%股份，宋叶持股占比为 4.66%。 图表 5：昇辉电子收购信息 昇辉电子收购金额 20 亿 发行股份支付 14.3 亿 发行价格 28.92 元/股 现金支付 5.7 亿 募集配套资金 5.18 亿 募资定增价格 23.36 元/股 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2.2 昇辉电子：专注民用成套设备的优质厂商，紧握碧桂园大客户资辉电子：专注民用成套设备的优质厂商，紧握碧桂园大客户资源源 昇辉电子是一家专注于民用电气成套设备系统、节能照明系统、智能家居系统等领域的 综合解决方案提供商，主要收入来自于电气成套

29、设备和 LED 照明产品。 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 20017 营业收入营收增速 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 20017 扣非净利润扣非净利润增速 2020 年 05 月 25 日 昇辉电子于 2010 年 9 月成立，2013 年原股东创源投资（碧桂园关联公司）以 4500 万 元的交易对

30、价（对应 PE11.46X）将其所持有的股份转让给现股东李昭强（时任昇辉电子 总经理）和宋叶（财务投资人） ，二人分别持股 70%和 30%（转让后与碧桂园不再具有 关联关系） ， 该股权结构一直维持至公司被收购。 昇辉电子主要有银河星元 （持股 51%） 和新标电缆（持股 70%）两家子公司，前者主要做光源、灯具等；后者主营电缆。 与碧桂园解除关联关系后，昇辉电子营收快速增长。据其官网显示，昇辉电子 2012 年 度销售额突破 1.3 亿元，2014 年销售额突破 10 亿元，一跃成为国内民用电气成套设备 系统、节能照明系统、智能家居系统等领域的佼佼者。 图表 6：昇辉电子股权结构图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2.3 奖励措施到位，奖励措施到位，昇辉电子大幅超额完成业绩承辉电子大幅超额完成业绩承诺诺 收购前，昇辉电子 2015/2016/2017Q1 营业收入分别为 7.52/9.13/1.85 亿元，归母净利 润分别为 1.2