1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 汽车汽配汽车汽配 骆驼股份骆驼股份(601311) 买入买入 合理估值： 12-13 元 昨收盘： 9.66 元 汽车零配件汽车零配件 2020年年 01月月 06日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 864/864 总市值/流通(百万元) 8,345/ 8,345 上证综指/深圳成指 3,084/10,656 12 个月最高/最低(元) 17.60/9.15 证券分析师：梁超证券分析师

2、：梁超 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师：陶定坤证券分析师：陶定坤 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110002 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 聚焦起动电池，细分龙头再起航聚焦起动电池，细分龙头再起航 逻辑：逻辑：起动电池起动电池“隐形冠军隐形冠军”，三大布局再聚焦，三大布局再聚焦 公司作为国内起动电池龙头

3、，市场份额稳步提升（新车 42%、后市场 25%份额） ，重新聚焦起动电池产业链，通过海外布局，加速融入全球， 发力再生铅业务，打造“生产-销售-回收-拆解-再生产”产业链，加强成 本和质量把控，完善渠道和品牌，寻求突破后市场业务。 行业：全球市场超过行业：全球市场超过 1500 亿元，需求稳健增长亿元，需求稳健增长 起动电池是前装和后市场重要零件，性能、经济性优势明显，在新能 源车和传统车上均有配置。我们预计 2019 年全球起动电池市场 1500 亿元，中国市场近 300 亿元，年复合增速为 5%，需求稳健增长。 布局布局 1：聚焦主业，加速海外布局，融入全球产业：聚焦主业，加速海外布局，

4、融入全球产业 在全球经济和汽车增速放缓背景下，高性价比自主零部件迎来新发展 机遇。骆驼积极布局海外，马来西亚工厂已投入生产，设计产能 400 万 KVAh，规划乌兹别克工厂，提升盈利能力，实现品牌国际化。 布局布局 2：发挥渠道优势，发力后市场业务：发挥渠道优势，发力后市场业务 公司加强渠道建设（3 万多个终端深入市场） ，整合线上线下资源，形 成以“骆驼”品牌为主的“1+N”的品牌格局。15 年到 18 年广告投入年均 复合增速 75%，提升品牌知名度和影响力，打造后市场竞争壁垒。 布局布局 3：发力再生铅，打造产业链闭环：发力再生铅，打造产业链闭环 公司利用现有蓄电池销售网络回收废旧铅酸蓄

5、电池，打造“电池制造 销售同步回收资源再生电池再制造”全产业闭环，规划处理能力 100 万吨，形成 6 个生产基地，实现原材料稳定供应、质量和采购成 本控制，强化再生铅龙头地位。 风险提示风险提示 汽车市场低迷；海外工厂低于预期；新能源面临锂电巨头企业冲击 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级评级 我们预计公司 19-21 年 EPS 为 0.69/0.81/0.94 元，对应 PE 为 13.9/11.9/10.2，目标价 11.9-13.1 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 9,

6、224 9,404 10,463 11,832 (+/-%) 21.1% 2.0% 11.3% 13.1% 净利润(百万元) 559 596 697 816 (+/-%) 15.8% 6.5% 16.9% 17.1% 摊薄每股收益(元) 0.66 0.69 0.81 0.94 EBIT Margin 6.3% 4.0% 5.0% 5.9% 净资产收益率(ROE) 9.6% 9.5% 10.2% 10.9% 市盈率(PE) 14.6 14.0 12.0 10.2 EV/EBITDA 14.1 19.7 16.2 13.8 市净率(PB) 1.40 1.32 1.22 1.12 资料来源：Wind

7、、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 J/19 M/19 M/19J/19S/19N/19 上证指数骆驼股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 国内存量需求稳健， 海外建厂， 盈利能力有望改善； 汽车行业节能减排背景下， 产品单车价值不断提升；发力再生铅业务，打造闭环产业链，是汽车存量市场 下优质投资标的。我们预计公司 19-21 年每股收益 0.69/0.81/0.94 元，对应 PE 为 13.9/11.9/10.2，一年期目标价

8、11.9-13.1 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，国内市场，配套市场复苏叠加存量需求增长，传统起动电池稳健增长。 第二，海外市场，马来西亚工厂和乌兹别克斯坦工厂按计划投产，提升国外销 量，改善盈利。 第三，再生铅业务随着渠道的建立，快速发展。 与市场的差异之处与市场的差异之处 1.产品被颠覆风险小。市场认为公司产品主要是传统起动用铅蓄电池，面临着 国内车市下行，新能源化带来的市场萎缩的风险。我们认为，起动电池作为铅 酸蓄电池的一种，具备瞬间放电、安全、经济等功能，较长时间内仍将存在（产 品上，新能源汽车动力电池电压较高，车灯、动力转向、电动窗门、仪表显示

9、 仍需要低压起动电池供电） ； 2.增量和存量，市场空间大。起动电池使用寿命约 3 年，其需求主要在替换市 场，随着汽车保有量的增加，替换市场的需求占比逐渐提升到 80%以上，我们 认为起动电池属于汽车后市场重要的领域，产品单价较高、更换频率较快，赛 道稀缺； 3.国际化布局，开启新空间。公司聚焦起动电池产业链，并开启国际化布局， 其马来西亚建厂，并于 2019 年开始逐步投产，将逐步提升海外市场市占率， 作为起动电池自主中国龙头企业，融入全球汽车产业； 4.完善产业链，提升盈利能力。公司加速起动电池回收再利用业务，完善起动 电池“生产-销售-回收-拆解-再制造”完整产业链，加强成本管控，并随

10、着环保趋 严，行业集中度提升，有望提升公司盈利能力。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，12V 启停、48V 启停、PHEV 电池等产品快速增长。 第二，海外工厂产能释放好于预期。 第三铅酸电池消费税取消。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，汽车市场持续低迷； 第二，海外工厂存在一定政策风险； 第三，新能源产品面临锂电巨头企业的冲击。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：11.9-13.1 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值：11.

11、7-13.1 元 . 7 投资建议 . 7 中国起动电池龙头中国起动电池龙头 . 8 收入保持增长，利润率企稳收入保持增长，利润率企稳 . 9 国内起动电池配套龙头国内起动电池配套龙头 . 10 自主研发，掌握核心技术自主研发，掌握核心技术 .11 战略聚焦主业，新能源业务减亏战略聚焦主业，新能源业务减亏 . 13 进军海外，开启全新市场进军海外，开启全新市场 . 14 国内集中度较高，海外市场仍是空白国内集中度较高，海外市场仍是空白 . 14 进军海外，生产渠道同发力进军海外，生产渠道同发力 . 15 精耕细作，挖掘汽车后市场精耕细作，挖掘汽车后市场 . 17 保有量存翻倍空间，销量保有量存

12、翻倍空间，销量 40%+空间，需求稳健增长空间，需求稳健增长 . 18 构渠道优势，造品牌壁垒构渠道优势，造品牌壁垒 . 20 发力再生铅，打造绿色产业闭环发力再生铅，打造绿色产业闭环 . 21 收购金洋冶金，强化再生铅龙头地位收购金洋冶金，强化再生铅龙头地位 . 21 监管政策密集出台，再生铅走向规范化监管政策密集出台，再生铅走向规范化 . 23 渠道优势打造生产销售回收绿色循环渠道优势打造生产销售回收绿色循环 . 24 盈利预测盈利预测 . 25 未来年盈利预测未来年盈利预测 . 26 盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析 . 27 风险提示风险提示 . 28 附表：财务预测与估值附表

13、：财务预测与估值. 29 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 30 分析师承诺分析师承诺 . 30 风险提示风险提示 . 30 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程简图：公司发展历程简图 . 8 图图 2：公司主要业务：公司主要业务 . 8 图图 3：公司股权结构：公司股权结构 . 9 图图 4：2013 - 2018 年公司各业务收入及占比（亿元）年公司各业务收入及占比（亿元） . 9 图图 5：公司生产基地分布：公司生产基地分布 . 9 图图 6

14、：2013 - 2018 年公司营收及同比（亿元）年公司营收及同比（亿元） . 10 图图 7：2013 - 2018 年公司归母净利润及同比（亿元）年公司归母净利润及同比（亿元） . 10 图图 8：公司近年毛利率和净利率：公司近年毛利率和净利率 . 10 图图 9：公司近年费用率：公司近年费用率 . 10 图图 10：公司配套的汽车企业：公司配套的汽车企业 . 10 图图 11：2018 年公司前装市场市占率年公司前装市场市占率 . 11 图图 12：2018 年公司替换市场市占率年公司替换市场市占率 . 11 图图 13：公司起动电池收入及增速：公司起动电池收入及增速 . 11 图图 1

15、4：公司起动电池业务毛利率：公司起动电池业务毛利率 . 11 图图 15：研发投入及占营收比例：研发投入及占营收比例 . 12 图图 16：研发员工人数及占比研发员工人数及占比 . 12 图图 17：公司启停电池产品：公司启停电池产品. 12 图图 18：公司：公司 PHEV 软包三元电池产品软包三元电池产品 . 12 图图 19：公司同步电机产品：公司同步电机产品. 13 图图 20：公司电控产品：公司电控产品 . 13 图图 21：公司历史股价复盘：公司历史股价复盘/前复权（元）前复权（元） . 13 图图 22：公司：公司 PE-BAND/前复权（元）前复权（元） . 13 图图 23：

16、三大板块战略聚焦主业：三大板块战略聚焦主业 . 14 图图 24：新能源电池业务净利润：新能源电池业务净利润/万元万元 . 14 图图 25：全球铅酸蓄电池区域分布：全球铅酸蓄电池区域分布 . 14 图图 26：中国启动式铅酸蓄电池出口金额：中国启动式铅酸蓄电池出口金额/万美元万美元 . 15 图图 27：中国启动式铅酸蓄电池出口数量：中国启动式铅酸蓄电池出口数量/个个 . 15 图图 28：国内启动电池竞争格局：国内启动电池竞争格局 . 15 图图 29：中国和其他地区市场规模：中国和其他地区市场规模 . 15 图图 30：公司海外销售金额（亿元）和收入占比：公司海外销售金额（亿元）和收入占

17、比 . 16 图图 31：公司海外销售毛利（亿元）及毛利率：公司海外销售毛利（亿元）及毛利率 . 16 图图 32：马来西亚国际贸易和工业部副部长王建民：马来西亚国际贸易和工业部副部长王建民(中中)出席发布会出席发布会 . 16 图图 33：骆驼动力马来西亚有限公司厂址（效果图）：骆驼动力马来西亚有限公司厂址（效果图） . 16 图图 34：骆驼股份在马来西亚第一家蓄电池自营旗舰店：骆驼股份在马来西亚第一家蓄电池自营旗舰店 . 17 图图 35：骆驼股份与乌兹别克斯坦马仕：骆驼股份与乌兹别克斯坦马仕(M-ARSH)公司签订了正式合作协议公司签订了正式合作协议 . 17 图图 36：铅蓄电池应用

18、分布：铅蓄电池应用分布. 18 图图 37：铅蓄电池分类铅蓄电池分类 . 18 图图 38：替换及配套平均占比：替换及配套平均占比 . 18 图图 39：发达国家保有量：发达国家保有量/销量水平大多在销量水平大多在 12-15 倍区间倍区间 . 19 图图 40：国内起动电池需求：国内起动电池需求/ KVAh . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 41：骆驼帮：骆驼帮 APP . 20 图图 42：公司：公司“1+N”品牌格局品牌格局 . 21 图图 43：公司广告宣传费用及增速：公司广告宣传费用及增速 . 21 图图 44：201

19、1-2018 年中国精炼铅产量及增速年中国精炼铅产量及增速/万吨万吨 . 21 图图 45：2013-2018 年中国再生铅产量及增速年中国再生铅产量及增速/万吨万吨 . 21 图图 46：铅循环体系：铅循环体系 . 23 图图 47：再生铅企业构成：再生铅企业构成 . 24 图图 48：再生铅循环流程图：再生铅循环流程图. 24 图图 49：再生铅和废电瓶铅价格（元：再生铅和废电瓶铅价格（元/吨）吨） . 24 图图 50：再生铅和废电瓶铅价差（元：再生铅和废电瓶铅价差（元/吨）吨） . 24 图图 51：公司废旧铅酸电池回收处理规划（万吨）：公司废旧铅酸电池回收处理规划（万吨） . 25

20、表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：可比公司估值表：可比公司估值表. 7 表表 5：公司产能分布：公司产能分布 . 9 表表 6：公司研发中心：公司研发中心 . 11 表表 7：公司网点数量：公司网点数量 . 20 表表 8：再生铅生产过程更加节约：再生铅生产过程更加节约 . 21 表表 9：2018 年度铅蓄电池行业十强企业年度铅蓄电池行业十强企业 . 22 表表 10：湖北金洋冶金发展

21、过程：湖北金洋冶金发展过程 . 22 表表 11：近年来我国对再生铅行业出台的政策：近年来我国对再生铅行业出台的政策 . 23 表表 12：公司铅回收中的优势：公司铅回收中的优势 . 25 表表 13：公司业务拆分：公司业务拆分 . 26 表表 14：未来年盈利预测表：未来年盈利预测表/百万元百万元 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值：绝对估值：11.9-13.1元元 伴随国内市场的弱复苏和海外产能的投产，公司盈利

22、能力有望改善，同时新产 品陆续释放，我们预期公司在 2019-2021 年收入增速分别为 2%/11%/13%，毛 利率随着公司产能利用率和海外工厂的投产提升，费用率保持稳定，股份分配 比率预期为 20%-30%。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 营业收入增长率 17.19% 20.90% 21.08% 1.95% 11.26% 13.09% 10.00% 10.00% 营业成本/营业收入 77.19% 79.39% 81.43% 81.92% 81.09% 80.20% 8

23、1.00% 81.00% 管理费用/营业收入 3.43% 3.19% 2.27% 4.10% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 销售费用/销售收入 5.14% 5.08% 5.13% 5.12% 5.08% 5.08% 5.08% 5.08% 营业税及附加/营业收入 4.60% 4.49% 4.72% 4.70% 4.70% 4.70% 4.70% 4.70% 所得税税率 14.96% 13.15% 6.70% 6.70% 6.70% 6.70% 6.70% 6.70% 股利分配比率 47.84% 31.70% 22.75% 22.00% 22.00% 22.00% 22.00% 22.00% 资料来源: 公司数据、国信证券经济研究所预测 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.1 无风险利率 3.20% 股票风险溢价 5.50% 公司股价 9.33 发行在外股数 864 股票市值(E) 8061 债务总额(