1、医药生物 2022 年 03 月 20 日 皓元医药(688131.SH) 多途径发挥能力优势，规模扩张带动高速发展 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次）推荐（首次） 03 月月 17 日：日：168.8 元元 主要数据主要数据 行业 医药生物 公司网址 大股东/持股 上海安戌信息科技有限公司/32.93% 实际控制人 郑保富,高强 总股本(百万股) 74 流通 A 股(百万股) 16 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 125 流通 A 股市值(亿元) 27 每股净资

2、产(元) 23.90 资产负债率(%) 18.0 行情走势图行情走势图 平安观点： 依托强大的化学能力起步，三大板块共同发展：依托强大的化学能力起步，三大板块共同发展： 强大的化学合成与开发能力是皓元最核心的竞争要素。公司基于小分子药物研发的不同环节，组建了前端、后端两大业务板块，并先后演化出分子砌块与工具化合物、难仿药、CDMO 三个具体领域。得益于行业的高景气度及自身的良好运营，公司近年保持快速增长。 受益新药研发加速，砌块与工具化合物需求快速增长：受益新药研发加速，砌块与工具化合物需求快速增长： 分子砌块与工具化合物均属于特种试剂，广泛应用于新药开发环节。得益于全球科研经费与药企研发投入

3、的持续提升，特种试剂需求快速增长。依靠丰富且紧跟科研趋势的产品、 直观便捷的购买渠道、 人性化的附加服务，公司分子砌块与工具化合物业务蒸蒸日上，取得较广的市场影响力。 难仿药业务进入收获期，新药业务向难仿药业务进入收获期，新药业务向 CDMO 延伸：延伸： 由于较高技术壁垒，难仿药的初始商业价值较高，且衰退过程缓慢，公司通过持续领先推出新品种来实现可持续的高质量盈利。除常规销售外，皓元医药共有 3 款产品与下游制剂企业签订了分成协议，其中艾日布林、曲贝替定即将脱离专利保护，有望为公司带来额外的业绩弹性。 在客户需求的推动下，公司抓住行业发展契机，自 2018 年起正式布局CDMO 板块。 公司

4、新药的早期研发能力已比较成熟， 规模生产设施也已经在建设中，预期在 2022 年下半年启用。公司深耕 ADC 领域多年，能够为客户提供品种丰富的毒素与连接子，随着客户 ADC 药物研发上市，该业务也进入了大规模供应阶段。 首次覆盖，给予“推荐”评级：首次覆盖，给予“推荐”评级：公司受益于制药产业相关科学研究以及工业创新的力度加大，以化学合成能力为基础打造了三大业务板块。工厂规模化产能落地后有望提高产品自产比例，将更多收益留在公司。不考虑尚存不确定性的收购事项， 预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 2.56、 3.94、5.88 元，对应 2022 年 PE 为 43 倍。首次覆盖

5、，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：若不能满足客户需求，公司可能丢失订单甚至丢失客户；药物的研发、销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 409 635 967 1,469 2,157 YOY(%) 36.2 55.3 52.3 51.9 46.8 净利润(百万元) 73 128 190 293 437 YOY(%) 298.8 74.9 48.3 53.6 49.3 毛利率(%) 57.2 56.7 56.5 56.3 56.7 净利

6、率(%) 18.0 20.2 19.7 19.9 20.3 ROE(%) 18.4 24.3 9.9 13.2 16.4 EPS(摊薄/元) 0.99 1.73 2.56 3.94 5.88 P/E(倍) 170.9 97.7 65.9 42.9 28.7 P/B(倍) 31.4 23.8 6.5 5.7 4.7 证券研究报告 皓元医药公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 19 正文目录正文目录 一、一、 依托强大的化学能力起步，三大板块共同发展依托强大的化学能力起步，三大板块共同发展 .4 二

7、、二、 受益新药研发加速，砌块与工具化合物需求快速增长受益新药研发加速，砌块与工具化合物需求快速增长.6 2.1 分子砌块与工具化合物均为特种试剂，具体用途有差异. 6 2.2 药物研发升温，带动分子砌块与工具化合物市场快速增长 . 7 2.3 公司产品种类持续增加，品牌知名度高 . 8 三、三、 发挥公司优势，难仿药与中间体业务欣欣向荣发挥公司优势，难仿药与中间体业务欣欣向荣 .10 3.1 把握专利过期后的机遇，难仿药有市场、有壁垒. 10 3.2 长期耕耘难仿药业务，构建起丰富管线 . 11 3.3 授权分成产品即将落地，带来额外业绩弹性 . 12 四、四、 安徽工厂即将落地，安徽工厂即

8、将落地，CDMO 向后端延伸向后端延伸.13 4.1CDMO 行业处于高速增长期，公司研发能力已得到验证 . 13 4.2 安徽工厂即将落地，规模化生产蓄势待发. 14 4.3 领先介入 ADC 领域，充裕需求保障业绩增长 . 14 五、五、 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“推荐推荐”评级评级 .15 六、六、 风险提示风险提示 .16 6.1 丢失客户信任风险 . 16 6.2 药物研发与销售面临不确定性风险. 16 6.3 公司管理风险. 17 ZVlWgX9YuYuZrQmOoN8ObPbRtRnNnPmOeRmMsReRtRnP7NmMxOMYmNoOwMsQsO皓元医药公司首次覆盖报告

9、 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 19 图表目录图表目录 图表 1 皓元股权结构及主要子公司结构. 4 图表 2 皓元发展历程 . 4 图表 3 皓元实验室与工厂情况 . 5 图表 4 公司历年收入/归属净利润（百万元）与增速 . 6 图表 5 公司历年毛利率 . 6 图表 6 公司历年费用率 . 6 图表 7 分子砌块、中间体、工具化合物及原料药的异同 . 7 图表 8 全球医药研发持续增长（医药研发支出，十亿美元）. 7 图表 9 全球在研新药数量（个）. 8 图表 10 中国每年 IND 审批数及临床

10、试验数（个） . 8 图表 11 医药早期研发（药物筛选+药学研究+临床前试验）投入规模（十亿美元）. 8 图表 12 皓元分子砌块与工具化合物业务规模（百万元） . 9 图表 13 类似公司产品数量情况. 9 图表 14 MCE 网站上销售的丰富产品种类. 10 图表 15 全球专利药物销售规模及专利悬崖（十亿美元） . 11 图表 16 皓元原料药和中间体开发业务规模（百万元） . 11 图表 17 皓元部分原料药和中间体产品情况 . 12 图表 18 皓元参与授权分成的项目 . 12 图表 19 国内 CXO 市场各细分快速增长（十亿美元） . 13 图表 20 皓元 CDMO 业务部分

11、产品情况. 13 图表 21 皓元 CDMO 项目主要来自国内和日本. 14 图表 22 全球 ADC 药物市场（亿美元） . 15 图表 23 2021 年国内外 ADC 药物研发数量（个）及阶段. 15 图表 24 皓元业务收入拆分及预测（百万元）. 16 图表 25 同类公司估值比较 . 16 皓元医药公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 19 一、一、 依托强大的化学能力起步，三大板块共同发展依托强大的化学能力起步，三大板块共同发展 皓元医药成立于 2006年，是一家从事小分子药物研发及

12、产业化的企业。公司董事长兼总经理郑保富博士与董事兼副总经理高强博士为公司创始人及实际控制人（一致行动人） ，两人通过协荣国际间接持有上市公司 32.93%的股份。 图表图表1 皓元股权结构及主要子公司结构皓元股权结构及主要子公司结构 资料来源：WIND、公司公告、平安证券研究所 郑保富博士、高强博士以及公司首席科学家李硕梁博士均毕业于香港大学化学系，自 2006年成立以来，强大的化学合成与开发能力一直是皓元最核心的竞争要素。公司基于小分子药物研发的不同环节，组建了前端、后端两大业务板块，并先后演化出分子砌块与工具化合物、难仿药、CDMO 三个具体领域。 图表图表2 皓元发展历程皓元发展历程 资

13、料来源：招股说明书、平安证券研究所 皓元医药公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 19 2006 年：年：公司起步时，前端业务以前端业务以 CRO 服务形式为主服务形式为主，同时涉足创新药与难仿药的定制研发涉足创新药与难仿药的定制研发。后端则以产品形式为主，虽然提供的多为 non-GMP中间体化合物，但公司立项时就已着眼于攻克 API的生产，为后续产品升级做了充分准备。 2011 年：年：公司开始涉足工具化合物的生产，并孵化培育 MCE品牌，形成了产品模式的前端业务。2013年公司又在此基础上新

14、增注册申报服务。 2015年年-2016年：年：来自欧美的前端服务需求显著增加，筹划自建原料药工厂（之前全部外协） ，产品选型由被动转向主动。 2017 年：年：创建乐研品牌，收购 MCE和 CS，全面进入分子砌块和工具化合物领域。 2018 年：年：决定进入创新药 CDMO领域，次年融资后启动安徽工厂与研发中心建设。 目前，公司安徽研发中心已经启用，中心建有 kg 级 GMP 高活药物生产设施、分析检测中心、微生物实验室等，补充后端研发的产能问题，并提升产品的研发创新能力。安徽工厂预计会在 2022 年下半年落地进行试生产，承接规模化难仿药和CDMO 业务， 实现前端研发业务的进一步变现。上

15、市后，公司加大投资力度， 在上海、烟台建设新实验室，进一步提升 CRO与 CDMO 服务能力，同时公司增资欧创基因并兴建医药研发及生物试剂研发产业化基地，将产品线延伸至高端化学试剂和生物试剂领域。 图表图表3 皓元实验室与工厂情况皓元实验室与工厂情况 资料来源：公司资料、招股说明书、平安证券研究所 公司近年来持续保持较快增长， 2013年至 2020年收入 CAGR超 40%， 归属净利润更是实现了由百万元向亿元级别的跨越。公司毛利率呈上升趋势， 主要是由于高毛利率的分子砌块与工具化合物业务占比增加以及规模效应初步展现。 考虑到公司高活 GMP产线（多用于 ADC）利用率逐步提升，以及安徽工厂

16、启用后部分产品由外协转为自产，我们认为即使在大规模生产业务增加后，公司综合毛利率仍能维持在较高水平。 皓元医药公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 19 图表图表4 公司历年收入公司历年收入/归属净利润（百万元）与增速归属净利润（百万元）与增速 图表图表5 公司历年毛利率公司历年毛利率 资料来源：WIND、平安证券研究所 资料来源：WIND、平安证券研究所 公司自 2016 年开始增加销售投入，销售人员数量增加以及采购网上推广服务提高了整体销售费用。收购 MCE 和 CS 后销售相关投入进一步增

17、长。通过多途径推广，公司树立了自己的品牌（乐研、MCE等） ，并通过便捷的网上采购系统和周到的售后服务实现客户绑定。公司管理费用因新三板上市、科创板上市以及股权激励在部分年份增长较多，剔除以上因素后费用率基本与行业平均水平保持一致，而研发费用则一直保持在较高水平。 图表图表6 公司历年费用率公司历年费用率 资料来源：平安证券研究所 二、二、 受益新药研发加速，砌块与工具化合物需求快速增长受益新药研发加速，砌块与工具化合物需求快速增长 2.1 分子砌块与工具化合物均为特种试剂，具体用途有差异分子砌块与工具化合物均为特种试剂，具体用途有差异 药物创新研发中的合成、培养、纯化、检测等环节会用到各种原

18、材料、试剂和耗材。从分类上看，分子砌块与工具化合物均属于特种试剂。和通用试剂相比，特种试剂具有： （1）品种数量众多、 （2）单次用量较少、 （3）单品种应用领域较窄、 （4）生产技术壁垒较高以及（5）需要紧跟全球药物研发动态持续推出新品等特点。 但在具体使用上，分子砌块与工具化合物具有一定差异。 -100%0%100%200%300%02004006008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020收入收入归属净利润归属净利润收入增速收入增速利润增速利润增速0%20%40%60%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

19、20200%5%10%15%20%25%2000192020销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率研发费用率研发费用率皓元医药公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 19 图表图表7 分子砌块、中间体、工具化合物及原料药的异同分子砌块、中间体、工具化合物及原料药的异同 资料来源：平安证券研究所 药物分子砌块药物分子砌块（building block for pharmaceutical）是一系列在设计和构建药物活性成分时用到的小分子化合物，一般分子量小

20、于 300 道尔顿。大多在小分子药物合成环节中处于原料药起始物料（RSM）阶段。 分子砌块多用于药物研发创新的筛选过程中。它将药物开发模块化，待筛选化合物的合成变成“拼接积木”式的排列组合，大大节约了新药开发最重要的资源时间。对首创新药而言，砌块大大降低了批量试错所需的成本与时间；对跟随创新而言，砌块帮助药企更便捷地避开专利限制，提供额外的创新空间。 工具化合物工具化合物则是具有生物、药理活性的小分子化合物，处于合成路径的后端，结构接近原料药或与原料药完全相同。尽管结构相对复杂，但工具化合物也主要用于药物早期研发（尤其是 PCC之前） ，其用途包括但不限于： （1）疾病机制探索，作为疾病模型的

21、化学探针； （2）靶标验证，作为活性物质参与反应； （3）筛选苗头化合物、先导化合物，作为对照物或被修饰、改造的对象。工具化合物本身一般不参与药物的合成和生产，因此用量相对较小，但单位附加值很高。 相当一部分工具化合物的结构是处于专利保护之下的。科研单位与药企通过研究免除和 Bolar例外获得专利侵权豁免，从而在专利期内能够对其进行研发应用。 2.2 药物研发升温，带动分子砌块与工具化合物市场快速增长药物研发升温，带动分子砌块与工具化合物市场快速增长 参与新药研发的机构主要分为两大类：企业与科研单位。其中科研单位的研发支出与政府相关拨款挂钩，保持 10%以上增长。而近几年全球由企业主导的药物研

22、发投入持续上升，国内研发更是热度高涨，不管是投入金额还是项目数量均有较快增长。 图表图表8 全球医药研发持续增长（医药研发支出，十亿美元）全球医药研发持续增长（医药研发支出，十亿美元） 资料来源：Frost&Sullivan、平安证券研究所 05003003502001920202021E2022E2023E2024E2025E美国美国中国中国其他地区其他地区皓元医药公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 19 根据 Frost&Sullivan 的数据

23、，2016 年-2020 年全球医药研发支出从 1567 亿美元增长至 2048 亿美元，复合增速 6.9%，其中中国地区研发支出复合增长高达 20.1%， 并预测 2021年-2025 年全球医药研发会进一步加速到 7.6%的复合增速， 其中中国仍将保持 15.0%左右的高速增长。 在药物研发数量方面，全球在研新药数量持续增长，国内新审批临床以及在临床项目同样有着向上的趋势。 图表图表9 全球在研新药数量（个）全球在研新药数量（个） 图表图表10 中国每年中国每年 IND审批数及临床试验数（个）审批数及临床试验数（个） 资料来源：Pharmaprojects、平安证券研究所 资料来源：CDE

24、、平安证券研究所 医药研发在过去的二十年中已经成长为细分环节众多、产业分工明确的新兴生态，因此研发的火热也带动其产业链上其他环节快速发展。 参考 Tufts的估计， 全球药品开发支出中约有 30%用于早期研发 （药物筛选约 5%、 药学研究约 10%、 临床前试验约 15%） ，对应 2020年约 614亿美元规模，包括原材料、常规试剂、特种试剂、耗材、人工等不同开支。提供分子砌块与工具化合物提供分子砌块与工具化合物等产品的特种试剂供应商作为新药研发早期阶段的重要参与者，也充分享受了药物研发加速带来的红利。等产品的特种试剂供应商作为新药研发早期阶段的重要参与者，也充分享受了药物研发加速带来的红

25、利。 图表图表11 医药早期研发（药物筛选医药早期研发（药物筛选+药学研究药学研究+临床前试验）投入规模（十亿美元临床前试验）投入规模（十亿美元） 资料来源：Frost&Sullivan、平安证券研究所 2.3 公司产品种类持续增加，品牌知名度高公司产品种类持续增加，品牌知名度高 2017 年起，皓元设立“乐研”品牌，正式运营分子砌块与工具化合物业务。之后又先后收购 MCE和 CS，将业务延伸至美国市场。短短四年时间，相关业务规模从 4225 万元增长至 3.17 亿元。 04000800000002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 20

26、15 2017 200800820192020IND审批审批临床试验临床试验02040608020021E2022E2023E2024E2025E皓元医药公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 19 图表图表12 皓元分子砌块与工具化合物业务规模（百万元）皓元分子砌块与工具化合物业务规模（百万元） 资料来源：公司公告、平安证券研究所 参考海外的同业公司，我们认为经营分子砌块与工具化合物业务的核心要素在于： （经

27、营分子砌块与工具化合物业务的核心要素在于： （1）丰富且紧跟科研趋势的产品、 （）丰富且紧跟科研趋势的产品、 （2）直观便捷的购买渠道、 （直观便捷的购买渠道、 （3）人性化的附加服务。）人性化的附加服务。与通用试剂或耗材不用，由于砌块和工具化合物单次用量很小，通常对供应商的物流和仓储没有很高要求。 产品：产品： 在产品种类方面，公司可提供超过 3 万种分子砌块，涵盖喹啉类、氮杂吲哚类、萘满酮类、哌嗪类、吡咯烷类、环丁烷类、螺环类等化学结构类型产品； 同时可提供超过1.2万种工具化合物， 覆盖基础研究和新药研发领域的大部分信号通路和靶标。 图表图表13 类似公司产品数量情况类似公司产品数量情况

28、 资料来源：公司公告、平安证券研究所 除了产品数量外，产品的独特性也很重要。除了产品数量外，产品的独特性也很重要。结构新颖、符合最新科研趋势的产品往往具有稀缺性，不仅本身销量大、利润率高， 还能带动其他同质性较高产品的销售， 是特种试剂公司的主打产品。 公司以研究需求为导向， 通过统计询价热度 （被动）和检索新发文献（主动）并行的方式进行选品，再凭借自己出色的化学能力迅速打通合成路径，确保新品研发领先于大部分客户的需求。 购买渠道：购买渠道： 分子砌块与工具化合物相当一部分采购来自学校和研究所，单次采购的量少而品种众多，需求非常分散。这种情况下，传统上门式销售覆盖面相当有限，还需要有类似网上自

29、选超市的电商模式覆盖大量分散的中小客户。 050030020020分子砌块分子砌块工具化合物工具化合物皓元医药公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 19 公司 2011 年建立 MCE（medchemexpress）品牌，2017 年设立乐研品牌，并建立相应网站，方便用户通过网络途径自行检索、购买所需产。2017-2018 年，公司收购 MCE（美国）和 CS，将美国市场也纳入自身版图之中。 图表图表14 MCE网站上销售的丰富产品种类网站上销售的丰

30、富产品种类 资料来源：公司网站、平安证券研究所 目前国内科研单位、制药企业普遍使用过 MCE和乐研网站，国外也有相当一部分研究所、企业通过 MCE（海外）网站购买化学品。公司产品销售网站的业内知名度较高。公司每年还继续在 google、baidu等搜索引擎投入资金进行线上推广，维持并进一步提升公司影响力。 附加服务：附加服务： 公司在提供产品的同时，还会根据客户需求附带多种服务。例如帮助客户进行产品验证，或是调整晶型、盐型等等。这类附加服务尤其受到研究机构、科学院所的欢迎。 并且这种由服务产生的品牌粘性也会随着研究机构里的学生们毕业延伸到各类制药企业中，帮助公司业务由科研向工业转化。但由于服务

31、对专业要求比较高，一般的常规试剂供应商是很难仿效这种打法的。 基于以上优势， 公司的分子砌块与工具化合物业务得以快速发展。 虽然这些产品本身单次使用量较小， 但应用场景非常丰富。在使用过程中它们还将公司的研发、合成能力充分展现给了客户，起到了为后端业务导流的作用。 三、三、 发挥公司优势，难仿药与中间体业务欣欣向荣发挥公司优势，难仿药与中间体业务欣欣向荣 3.1 把握专利过期后的机遇，难仿药有市场、有壁垒把握专利过期后的机遇，难仿药有市场、有壁垒 创新药专利过期后往往销量迅速萎缩，而其仿制品则迅速占领大部分市场，这也就是所谓的专利悬崖。仿制药的成分、疗效需要与原研药保持一致，产品缺乏差异性，制

32、造商之间的竞争主要来自研发速度（先发优势）和成本优势。 皓元医药公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 19 图表图表15 全球专利药全球专利药物销售规模及专利悬崖（十亿美元）物销售规模及专利悬崖（十亿美元） 资料来源：EvaluatePharma、平安证券研究所 但是有部分药物的仿制存在较高技术壁垒， 或是合成技术难度大， 或是药学研究和注册申报壁垒高， 这类药物被业内称为 “难仿药” 。高技术壁垒对药品仿制造成了困难，能够研发、生产难仿药的企业相对较少，甚至有部分药品在原研药专利过期一段时间

33、后仍迟迟没有仿制品出现。因此，难仿药有更好的市场环境，享受更好的价格、更少的竞争对手。 研发、生产难仿药及其关键中间体的技术与经验可以在不同产品上反复复制，从而为制造商带来长期可持续的盈利。难仿药制造商的投资价值远高于一般仿制药企业。 近年来，全球制药行业分工细化趋势明显，欧洲仿制药企业所用的 API 有 80%通过外采获取。在成本优势、工程师红利等要素的推动下，仿制药 API的研发与生产工作正持续向中国、印度等亚太国家转移。中国在仿制药行业中承担的工作持续升级，从路线成熟、附加值较低的大宗原料药，到研究、合成难度高的难仿药，不同时代有着不同的发展潮流。而皓元的原料药和中间体开发业务正顺应着如

34、今全球难仿药向国内转移的新兴趋势。 3.2 长期耕耘难仿药业务，构建起丰富管线长期耕耘难仿药业务，构建起丰富管线 公司成立之初即涉足仿制药原料药业务，承担了很多高壁垒原料药的研发服务工作。公司除了拥有国内、印度等国家的客户以外，也较早就为 TEVA等发达国家仿制药龙头企业提供服务。在服务高标准客户的过程中，公司的研发能力、管理思维均得到了显著提升，为之后广泛布局高壁垒仿制药产品打下了铺垫。近几年，公司原料药和中间体开发业务增长迅速，已成为重要的收入来源。 图表图表16 皓元原料药和中间体开发业务规模（百万元）皓元原料药和中间体开发业务规模（百万元） 资料来源：公司公告、平安证券研究所 0%20

35、%40%60%80%100%0500300200202021H1收入收入增速增速皓元医药公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 19 截止 2021H1，公司完成生产工艺开发的原料药和中间体种类已超过 100 个，其中 90 个已经具备了产业化基础。其中相当一部分产品具有结构复杂、拆分困难、传统路线危险度高的特点，需要反复优化甚至完全重构合成路线和纯化工艺，才能确保专利过期后商业化生产的可及和高效。 图表图表17 皓元部分原料药和中间体产品情况皓元部分

36、原料药和中间体产品情况 资料来源：公司公告、平安证券研究所 一般情况下，仿制药的商业价值在原研药专利刚过期时最大，随更多生产商加入竞争逐渐减少。难仿药的生命周期同样遵循这一规律，但由于较高技术壁垒，难仿药的初始商业价值较高，且衰退过程缓慢。因此，难仿药开发者的盈利能力较高，如果研发能力强、产品管线丰富，企业就可以通过持续领先推出新品种来实现可持续的高质量盈利。目前来看，皓元生物初步表现出了这一潜力。 3.3 授权分成产品即将落地，带来额外业绩弹性授权分成产品即将落地，带来额外业绩弹性 与一般仿制药不同，难仿药在原研药专利到期时具有明显的稀缺性。这种稀缺性使得难仿药的原料药生产企业与下游制剂企业

37、选择结成牢固且排他的合作关系，共同推进产品研发申报，力求合作产品能在原研药专利到期后第一时间上市销售。 从具体的利益分配上看， 难仿药原料药企业拥有较强的话语权，因此能够与制剂企业达成按终端产品的收入或利润分成的交易方式。例如博瑞医药的芬净类产品均能从终端制剂销售中获益。 目前， 皓元医药共有 3款产品与下游制剂企业签订了分成协议， 分别是艾日布林、 曲贝替定、 巴洛沙韦酯。 其中， 艾日布林、曲贝替定两款药物现存的专利限制所剩时间已经不多，预计仿制药的上市能为皓元带来额外的业绩弹性。 图表图表18 皓元参与授权分成的项目皓元参与授权分成的项目 资料来源：公司公告、平安证券研究所 皓元医药公司

38、首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 19 四、四、 安徽工厂即将落地，安徽工厂即将落地，CDMO 向后端延伸向后端延伸 4.1CDMO 行业处于高速增长期，公司研发能力已得到验证行业处于高速增长期，公司研发能力已得到验证 全球医药研发保持较高投入，在行业分工细化的趋势下，研发、生产外包比例持续提高，并向亚太地区转移。另一方面，在海归科学家的努力和政策的助推下， 近几年我国制药行业创新发展如火如荼。 在海外外包转移+国内创新崛起的双重作用下，我国医药研发和生产外包行业（CXO）自 2017 年起加

39、速发展。 具体细分上，国内 CXO 行业的各个环节均有良好表现。其中 CDMO行业具有仅次于临床 CRO的市场规模，正经历着海外业务升级和国内业务崭露头角的双重驱动。 图表图表19 国内国内 CXO市场各细分快速增长（十亿美元）市场各细分快速增长（十亿美元） 资料来源：Frost& Sullivan、平安证券研究所 CDMO业务是皓元长期从事的前端新药研发业务的自然延伸。业务是皓元长期从事的前端新药研发业务的自然延伸。在客户需求的推动下，公司抓住行业发展契机，自 2018年起正式布局 CDMO板块。公司这一布局符合天时、地利、人和三大要素，因此业务很快就已初具形态。 图表图表20 皓元皓元 C

40、DMO业务部分产品情况业务部分产品情况 资料来源：公司公告、平安证券研究所 截止 2021年年中，公司在手的 CDMO项目数 127个，其中 71个来自中国市场，42个来自日本市场，7个来自美国市场，7 个来自韩国市场。 0369520019E2020E2021E2022E2023E药物发现药物发现临床前研究临床前研究临床研究临床研究CDMO皓元医药公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 19 图表图表21 皓元皓元 CDMO项目主要来自国内和日本项目

41、主要来自国内和日本 资料来源：公司公告、平安证券研究所 尽管公司因暂时缺乏 cGMP 产能，尚未正式登陆欧洲市场，但我们认为公司新药的早期研发能力已比较成熟。在医药外包行业内，日本制药公司向来以高要求、低外包意愿知名，而皓元的主要客户中包括第一三共、卫材等日本知名药企，从侧面验证了公司的实力。 2022 年 3月， 公司公告拟以 4.2亿元收购药源药物 100%股权。 药源药物主要从事原料药与制剂的工艺开发与控制 （CMC） ，在业内有长期积累。如果后续收购与整合顺利，能够帮助皓元进一步强化并延伸 CDMO能力。 4.2 安徽工厂即将落地，规模化生产蓄势待发安徽工厂即将落地，规模化生产蓄势待发

42、 为解决 CMDO 业务产能瓶颈问题，公司 2019 年获得融资后启动了安徽研发中心和工厂的建设。其中研发中心已正式投入使用，而工厂估计会在 2022 年第三季度启用。安徽工厂设计年产能为 121.095 吨，由难仿药与CDMO 业务共享。 皓元在规模化生产方面较早就做了准备工作，于 2016 年引入金飞敏总担任生产总监。金总曾在普洛、司太立等企业任职，拥有丰富的规模化生产经验，有望带领公司顺利度过初次进入商业化规模生产的适应期。 4.3 领先介入领先介入 ADC 领域，充裕需求保障业绩增长领域，充裕需求保障业绩增长 ADC（Antibody-Drug Conjugates，抗体偶联药物）是由

43、抗体、毒素和连接子组成的创新肿瘤治疗药物。其工作原理为通过抗体精准将毒素递送至肿瘤细胞并发挥杀伤作用。ADC 药物集化疗药物的杀伤力和精准疗法的特异性于一身抗体部分实现了对于肿瘤的精准靶向，而细胞毒部分则加强了肿瘤杀伤能力。 基于上述优势，领先上市的 ADC 药物正在经历快速放量阶段，同时还有更多 ADC 项目处于全球研发管线中。 007080中国中国日本日本美国美国韩国韩国早期项目数早期项目数中后期项目数中后期项目数皓元医药公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 19 图

44、表图表22 全球全球 ADC药物药物市场（亿美元）市场（亿美元） 图表图表23 2021 年年国内外国内外ADC 药物研发数量（个）及阶药物研发数量（个）及阶段段 资料来源：Grandview、平安证券研究所 资料来源：药渡、平安证券研究所 ADC 中连接子和毒素的组合部分、抗体的偶联方式是不同项目结构和专利差异性的关键部分。抗体是大分子，连接子和毒素则为化学合成的小分子， 而目前从事目前从事 ADC研究的药企中相当一部分并没有同时设计、 生产这三部分的能力。 因此连接子、研究的药企中相当一部分并没有同时设计、 生产这三部分的能力。 因此连接子、毒素的外包生产在业内非常普遍。毒素的外包生产在业

45、内非常普遍。 皓元在国内较早开展了 ADC 药物的开发研究，从临床申报阶段就参与了目前唯一上市的国产 ADC 药物荣昌生物维迪西妥单抗的开发。在服务客户的过程中，公司自身能力水平持续提升，储备的产品品种日益增加。目前公司销售平台上已上架超百种 ADC 用毒素和数百种连接子。 随着国内 ADC 研发热度不断攀升，公司作为重要的上游供应商有望显著受益。一方面，荣昌生物的维迪西妥单抗于 2021年 6月获批上市，如果放量顺利，其原料采购也会水涨船高；另一方面，皓元已经与国内相当一部分有 ADC管线的药企存在业务联系，随着现有项目的推进以及新项目的立项，公司 ADC 药物 CDMO 业务有着巨大潜力。

46、 五、五、 首次覆盖，给予“推荐”评级首次覆盖，给予“推荐”评级 公司受益于制药产业相关科学研究以及工业创新的力度加大，以化学合成能力为基础打造了三大业务板块。其中工具化合物与分子砌块业务保持快速、可持续的增长，同时难仿药及中间体业务即将迎来授权分成产品落地，CDMO 业务拓展顺利，包括 ADC 中间体等产品有望放量带来额外增长。 公司缺乏规模化产能，通过外协方式解决大批量生产需求。安徽工厂落地后，预计会有一部分难仿药和 CDMO 业务中附加值较高的项目由外协转为自产，将更多收益留在公司。 不考虑尚存不确定性的并购事项，预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 2.56、3.94、5.

47、88 元，对应 2022 年 PE 为 43 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 4.65.3 6.6 8.711.917.025.137.957.788.3136.1210.7050093244032020406080国内国外皓元医药公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16/ 19 图表图表24 皓元业务收入拆分及预测（百万元）皓元业务收入拆分及预测（百万元） 资料来源：wind,平安证券研究所 图表图表25 同类公司估值比较同类公司估值比较 资料来源：W

48、IND、平安证券研究所 注：注：图表 25 中药石科技及阿拉丁盈利预测来自 WIND 一致预期。其中药石科技 2021 年非经常性损益较多，根据公司发布的业绩预告，其 2021 年扣非后归属净利润为 2.26-2.43 亿元。 六、六、 风险提示风险提示 6.1 丢失客户信任风险丢失客户信任风险 若发生生产事故、收到监管机构警告信或出现其他不能满足客户需求的情况，公司可能会丢失订单甚至丢失客户。 6.2 药物研发与销售面临不确定性风险药物研发与销售面临不确定性风险 药物的研发存在不确定性，如果研发失败可能损失前期投入资金。 药物的销售存在不确定性，如果下游终端产品的市场需求显著小于预期、或上市时间慢于预期，可能影响上游原料药与中间皓元医药公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 17/ 19 体供应商的盈利能力和持续性。 6.3 公司管理风险公司管理风险 公司正处于高速扩张期，实验室、工厂及人员在此期间增长较快。如果公司管理能力的提升不能满足需要，可能影响运营质量。