1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 伊力特伊力特(600197) 疆疆酒酒龙头龙头，蓄势腾飞，蓄势腾飞 伊力特首次覆盖伊力特首次覆盖 本报告导读：本报告导读： 公司作为新疆白酒龙头，近年来持续推进销售改革和激励优化，受益于疆内经济复苏公司作为新疆白酒龙头，近年来持续推进销售改革和激励优化，受益于疆内经济复苏在望，业绩改善可期，未来逐步开拓疆外有望打开市场空间。在望，业绩改善可期，未来逐步开拓疆外有望打开市场空间。 投资要点：投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为0.77、1.10、1.3

2、4 元，分别同比增长 6%、44%、21%，参考可比公司给予 2022 年 30X PE，目标价 33.1 元。 疆内市场环境向好，公司有望受益复苏疆内市场环境向好，公司有望受益复苏。当前新疆社会环境趋稳、开始重点推动经济建设与产业发展， 招商引资趋于活跃； 同时疫情防控思路转变，22 年 1 月之后更强调精准科学防控，人货流动逐步正常化， 受疫情压制近两年的餐饮宴席等消费场景有望复苏。 公司是疆内市占超 40%的白酒龙头，7 成左右收入在疆内实现，受益于疆内市场恢复，销售环比有望逐步改善，22 年后续旺季值得期待。 基础短板补齐，持续强化销售激励基础短板补齐，持续强化销售激励。公司近年募资技

3、改投建新产业园，同时推动人才队伍年轻化，软硬件短板补强明显。公司持续推动营销体系市场化改革，在品牌投放、资金周转、激励考核等方面加强经销商支持， 设立品牌运营公司和电商公司引入经销商和运营团队持股，强化销售和运营团队以超额完成业绩目标为导向的考核与激励。 大单品发力可期大单品发力可期，巩固疆内为先、逐步巩固疆内为先、逐步开拓疆外开拓疆外。公司以大小老窖产品为基础， 逐步承接疆内大众消费价位升级； 伊力王收回自营后作为战略单品重点打造。 现阶段公司在疆内对小老窖、 伊力王等核心单品进行控价以巩固市场，有望逐步放量、助力产品结构升级。疆外以品牌运营中心+大商+电商逐步开拓，长期市场空间值得期待。

4、风险提示：风险提示：疆内疫情复发、宏观经济波动、行业竞争加剧等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 2,302 1,802 1,926 2,519 2,982 (+/-)% 8% -22% 7% 31% 18% 经营利润（经营利润（EBIT） 625 456 454 652 780 (+/-)% 16% -27% 0% 44% 20% 净利润（归母）净利润（归母） 447 342 361 521 630 (+/-)% 4% -23% 6% 44% 21% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.95 0.72 0.

5、77 1.10 1.34 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 27.1% 25.3% 23.6% 25.9% 26.1% 净资产收益率净资产收益率(%) 15.7% 9.8% 9.4% 11.9% 12.6% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 12.5% 8.7% 8.1% 10.6% 11.3% EV/EBITDA 8.99 24.72 18.62 13.01 10.32 市盈率市盈率 27.76 36.28 34.34 23

6、.81 19.68 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 33.10 当前价格： 26.28 2022.03.20 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 18.42-36.27 总市值（百万元）总市值（百万元） 12,403 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 472/472 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 11.84 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 309.

7、62 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 3,651 每股净资产每股净资产 7.74 市净率市净率 3.4 净负债率净负债率 -17.74% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.02 0.04 Q2 0.29 0.41 Q3 0.12 0.10 Q4 0.30 0.22 全年全年 0.72 0.77 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 7% -6% 43% 相对指数 14% 5% 49% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -12%10%31%52%73%94%--0352周内股价走势图周内股价走势图伊力特上证指数食品饮

8、料食品饮料/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 模型更新时间： 2022.03.19 股票研究股票研究 必需消费 食品饮料 伊力特(600197) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 33.10 当前价格： 26.28 2022.03.20 公司简介 公司是以“伊力”牌系列白酒生产、销售为主要产业，产业延伸至食品加工、野生果综合加工、印务制品、玻璃制品、铁路物流、煤化工、宾馆服务等，发展为多元

9、发展的跨行业企业集团。 “伊力”牌系列白酒是用天山雪水、伊犁河谷优质高粱、小麦、大米、玉米和豌豆五种粮食为原料，经陈年老窖发酵，长年陈酿,精心勾兑而成。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 18.42-36.27 市值（百万元） 12,403 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 2,302 1,802 1,926 2,519 2,982 营业成本 1,117 926 945 1,193 1,390 税金及附加 323 273 308 403 477 销售费用 141 129 160

10、 194 230 管理费用 107 32 51 68 91 EBIT 625 456 454 652 780 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 5 9 12 15 15 财务费用 -22 -16 -36 -45 -64 营业利润营业利润 629 465 499 705 854 所得税 165 123 129 176 213 少数股东损益 11 -1 6 8 10 净利润净利润 447 342 361 521 630 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,825 1,247 1,269 1,845 2,556 其他流动资产 34 59 59 59 59 长期投资 2

11、02 206 206 206 206 固定资产合计 376 938 968 938 852 无形及其他资产 128 100 100 100 100 资产合计资产合计 4,410 4,488 4,991 5,605 6,258 流动负债 730 620 826 986 1,074 非流动负债 728 268 193 118 43 股东权益 2,952 3,601 3,972 4,501 5,141 投入资本投入资本(IC) 3,668 3,858 4,155 4,609 5,174 现金流量表现金流量表 NOPLAT 459 335 336 489 585 折旧与摊销 38 39 154 168

12、 177 流动资金增量 22 -104 -423 -48 -32 资本支出 -731 -457 -1 0 0 自由现金流自由现金流 -212 -187 66 609 730 经营现金流 560 276 88 634 771 投资现金流 -680 -657 5 16 16 融资现金流 599 -198 -71 -75 -75 现金流净增加额现金流净增加额 479 -578 22 575 711 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 8.4% -21.7% 6.9% 30.8% 18.4% EBIT 增长率 15.8% -27.1% -0.4% 43.7% 19.6% 净利润增长率 4.4%

13、 -23.5% 5.6% 44.2% 21.0% 利润率 毛利率 51.4% 48.6% 50.9% 52.6% 53.4% EBIT 率 27.1% 25.3% 23.6% 25.9% 26.1% 净利润率 19.4% 19.0% 18.8% 20.7% 21.1% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 15.7% 9.8% 9.4% 11.9% 12.6% 总资产收益率(ROA) 10.4% 7.6% 7.4% 9.4% 10.2% 投入资本回报率(ROIC) 12.5% 8.7% 8.1% 10.6% 11.3% 运营能力运营能力 存货周转天数 245.5 343.7 500.0 450

14、.0 400.0 应收账款周转天数 0.3 0.9 40.0 30.0 30.0 总资产周转周转天数 699.3 909.1 945.8 812.0 766.0 净利润现金含量 1.3 0.8 0.2 1.2 1.2 资本支出/收入 31.8% 25.3% 0.0% 0.0% 0.0% 偿债能力偿债能力 资产负债率 33.1% 19.8% 20.4% 19.7% 17.8% 净负债率 49.4% 24.6% 25.6% 24.5% 21.7% 估值比率估值比率 PE 27.76 36.28 34.34 23.81 19.68 PB 2.48 3.79 3.22 2.84 2.48 EV/EBI

15、TDA 8.99 24.72 18.62 13.01 10.32 P/S 5.04 6.82 6.44 4.92 4.16 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -15%-6%4%14%23%33%43%52%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-1%18%37%56%75%94%-082022-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅伊力特价格涨幅伊力特相对指数涨幅-22%-11%-1%10%20%31%19A20A21E22E23E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)10%11%13%14%16%19A

16、20A21E22E23E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)22%27%33%38%44%49%88691344145819A20A21E22E23E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) YUnUiVfWpXuZoPnPnO8OdN7NsQpPtRnPlOqQtQiNpNnPaQqQxONZpOoMwMoPpM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 目录目录 1. 盈利预测与投资建议 .

17、4 2. 疆内经济向优向好，白酒龙头复苏可期 . 5 2.1. 经济建设加速提质，疫后复苏有望提速 . 5 2.2. 疆内龙头优势明显，价格带升级有空间 . 8 3. 销售端激励优化，大单品突破可期 . 9 3.1. 品牌传承，产品升级 . 9 3.2. 销售端激励持续强化，市场有望逐步拓展 . 12 4. 深耕六十余载，造就“新疆第一酒” . 15 4.1. 做强白酒主业，内部活力提升 . 15 4.2. 练好内功，改善可期 . 18 5. 风险提示 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)

18、(600197) 1. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司 2021-2023 年 EPS分别为 0.77、1.10、1.34 元，分别同比增长 6%、44%、21%，参考可比公司给予 2022 年 30X PE，目标价 33.1 元。 核心假设：核心假设： 收入收入端端：考虑到公司 2021 年下半年受到疫情反复扰动一直持续至 22 年1 月，预计 21Q4 和 22Q1 销售仍受一定影响，随着省内疫情防控趋于精准化，经济向好、消费场景复苏，2022-23 年全年维度来看，公司白酒收入有望实现恢复式增长，

19、 预计 2021-23 年营业收入分别为 19.26、 25.19、29.82 亿元，分别同比+7%、+31%、+18%。 利润利润及费用及费用端端：毛利率方面，公司核心产品老窖及伊力王 22 年以控价为目标，未来有望逐步发力带动产品结构优化，我们预计 2021-2023 年毛利率水平将有所提升，分别为 50.9%、52.7%、53.4%。费用率方面，公司品牌费用投放近年有所加大，收回伊力王后公司也需要承担相应市场费用投放，预计 21 年销售费用率相对较高、2022-23 年随着费用正常化投放预计相对平稳， 预计2021-23年销售费用率分别为8.28%、 7.69%、7.71%； 管理费用率

20、疫情后或有恢复性回升， 预计2021-23年分别为2.64%、2.70%、3.05%。 综上， 预计综上， 预计 2021-2023 年净利润年净利润分别为分别为 3.61、 5.21、 6.30 亿元， 同比亿元， 同比+6%、+44%、+21%，对应，对应 2021-2023 年年 EPS 分别为分别为 0.77、1.10、1.34 元。元。 PE 估值：估值：选取洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒 4 家区域白酒企业作为可比公司，可比公司 2022 年平均 PE 为 25X，参考可比公司平均估值，给予伊力特 2022 年 25X PE，对应每股合理价值 27.9 元。 PS 估值：估值

21、：可比公司 2022 年平均 PS 为 7.2X，参考可比公司平均估值，给予伊力特 2022 年 7.2X PS，对应每股合理价值 38.2 元。 综合 PE、PS 两种估值方法结果取平均值，给予公司目标价 33.1 元，对应 2022 年 30X PE。 表表 1：可比公司估值表（更新：可比公司估值表（更新至至 2022 年年 3 月月 17日）日） 股票代码股票代码 公司公司 总市值总市值 EPS（元）（元） CAGR PE PEG PS （亿元）（亿元） 20A 21E 22E 2020-22 20A 21E 22E 20A 21E 22E 002304.SZ 洋河股份 2,170 4.

22、96 5.04 6.44 14% 29 29 22 1.6 10.3 8.8 7.3 603369.SH 今世缘 558 1.25 1.57 1.96 25% 36 28 23 0.9 10.9 8.7 7.1 000596.SZ 古井贡酒 973 3.51 4.44 5.99 31% 52 41 31 1.0 9.4 7.3 6.1 603198.SH 迎驾贡酒 474 1.19 1.73 2.34 34 25 0.6 13.7 10.4 8.2 平均值 42 33 25 1.0 11.1 8.8 7.2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

23、后的免责条款部分 5 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 2. 疆内经济向优向好疆内经济向优向好，白酒龙头复苏可期白酒龙头复苏可期 2.1. 经济建设加速提质经济建设加速提质，疫后复苏有望提速疫后复苏有望提速 新疆营商环境向优，经济加速向好。新疆营商环境向优，经济加速向好。 “十三五”以来新疆持续以社会稳定和长治久安为总目标开展工作，新疆经济总体呈现向上趋势。至 2019年，经过各方不懈努力，新疆已实现“社会治安初步好转，各族人民安居乐业，获得感、幸福感、安全感显著增强” ，同时自治区不断深化改革、多措并举推动营商环境持续优化改善。2020 年新疆

24、GDP 增速受疫情影响出现放缓，2021 年逐步复苏，GDP 达到约 1.6 万亿元（初步核算结果） ，GDP 名义同比增速达 15.8%、两年复合增速达 8.4%。疆内产业结构总体呈现优化升级趋势，未来仍有较大的优化发展空间。在安全稳定的社会环境和持续优化的营商环境下，未来新疆经济有望进一步向好发展。 图图 1：新疆经济新疆经济迎来复苏发展迎来复苏发展 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 2：新疆新疆产业结构优化发展有空间（产业结构优化发展有空间（2021 年）年） 图图 3：新疆产业结构新疆产业结构总体呈现优化升级趋势总体呈现优化升级趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据

25、来源：Wind、新疆统计局，国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%020004000600080004000010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新疆:GDP:现价（亿元）新疆:GDP:现价:同比7.3%39.4%53.3%14.7%37.3%47.9%0%10%20%30%40%50%60%占比:第一产业 占比:第二产业 占比:第三产业全国新疆0%10%20%30%40%50%60%新疆:GDP:第一产业占比新疆:GDP:第二产业占比新疆:GDP:第三产

26、业占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 疫情防控科学化、精准化，助力经济复苏。疫情防控科学化、精准化，助力经济复苏。2021 年 12 月 25 日，曾任广东省省长的马兴瑞调任自治区党委书记，在社会大局持续稳定的上强调推进新疆经济高质量发展，突出自治区对于经济建设的重视，包括继续推进丝绸之路经济带核心区建设，提升产业链供应链现代化水平，营造市场化、法治化、国际化营商环境，加大招商引资力度，推动项目落地见效， 落实落细支持企业政策措施， 持续激发企业创新活力和发展动力，推动企业做

27、强做大等等。2020 年以来，疫情在新疆多地零散发生，疫情防控工作出现措施简单化等问题。2021 年年末，新疆召开疫情防控工作会议，对下一阶段疫情防控提出明确要求，提出要依法精准科学落实疫情防控各项措施，促进人流物流安全有序畅通。在提高防疫效率方面，马书记强调“坚持全疆一盘棋、健康码一码通行” ，会议还要求对七日内核酸检测结果全区互认， 各地不再重复检测。 随着疫情防控思路转变，防控精细化程度不断强化，人货流动逐步正常化，疆内经济活力有望逐步释放，受疫情压制近两年的餐饮、婚宴等消费场景出现较为明显的复苏迹象。 图图 4：疫情防控科学化、精准化有望助力新疆经济复苏疫情防控科学化、精准化有望助力新

28、疆经济复苏 数据来源： 乌鲁木齐晚报 ，国泰君安证券研究 固定资产投资力度加大，拉动经济增长。固定资产投资力度加大，拉动经济增长。2014 年之后新疆工作以维持社会稳定为主，该时期每年固定资产投资完成额与基础设施类投资波动较大。2019 年起随着社会治安逐步好转，新疆发展步入新阶段，固定资产投资与基建投资增速开始稳步增长，增速明显高于全国水平。2020 年 5月，中共中央、国务院印发关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见 ，意见包括六个方面，意在强化举措推进西部大开发形成新格局。2021 年，新疆紧盯“抓项目、促投资、稳增长”主要目标，持续加大高质量项目建设力度，全区固定资产投资（不含农

29、户）同比增长15.0%，增速位居全国第二。与此同时，新疆继续加大基础设施建设投入，聚焦水利、交通、电力、新型基础设施建设等领域。2022 年，自治 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 区“全区上下抢抓国家适度超前开展基础设施投资的窗口期” ，推进重大基础设施项目建设，有望拉动区内经济进一步增长。 图图 5：2019年以来年以来新疆固定资产投资完成额稳步增长新疆固定资产投资完成额稳步增长 图图 6： “十三五”期间“十三五”期间疆内疆内基础设施类投资波动较大基础设施类投资波动较大 数

30、据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind、新疆统计局，国泰君安证券研究 表表 2：2022年新疆将继续加大基础设施建设投入年新疆将继续加大基础设施建设投入 部分重大基础设施建设项目部分重大基础设施建设项目 重点推进重点推进 力争年内建成力争年内建成 新开工建设新开工建设 水利水利 大石峡水利枢纽、玉龙喀什水利枢纽、库尔干水利枢纽等项目 头屯河楼庄子水库工程、 拜城县温泉水利枢纽工程等项目 大型灌区续建配套与现代化改造工程、 大中型病险水库除险加固工程等重大水利项目。 交通交通 将军庙至淖毛湖铁路、 G0711 乌鲁木齐尉犁高速公路、 乌鲁木齐机场改扩建工程等项目 和田至若羌铁路、

31、G315 线依吞布拉克（新青界）若羌公路等项目 伊宁至阿克苏铁路、G315 线托帕吐尔尕特口岸公路、准东（奇台）机场等重大交通项目 电力电力 阜康抽水蓄能电站、 塔什库尔干河两河口水电站、凤凰乌北 II 回 750千伏输变电工程等项目 叶尔羌河錾高水电站工程、 准东皖南特高压配套工程等项目 和静县霍尔古吐水电站、2022 年风电光伏建设项目、塔城乌苏 750千伏输变电工程等重大电力项目 新型基建新型基建 新疆软件园二期项目、 克拉玛依数字经济产业园区项目、 巴音郭楞蒙古自治州航天科技产业项目等 5G 基础设施建设及配套工程、新疆媒体融合提升工程、 第七批电信普遍服务工程等重大项目 数据来源：

32、新疆日报 ，国泰君安证券研究 居民收入水平提升，有望释放消费潜力。居民收入水平提升，有望释放消费潜力。新疆城镇居民人均可支配收入持续增长，消费能力实现提升，疆内消费市场规模持续扩大。2021 年新疆全区居民人均可支配收入 26075 元， 同比增长 9.4%； 农村居民人均可支配收入 15575 元，同比增长 10.8%，高出全国农村平均水平 0.4pct。随着疫情影响逐步减小，新疆脱贫攻坚和乡村振兴成果渐显，城乡居民收入增速恢复。消费支出角度看，2013 以来除 2020 年由于新冠疫情消费有所回落外，其他年份新疆人均消费支出均保持稳定增长，2021 年预计为 18961 元，相比全国平均水

33、平仍有较大提升空间。长期看，在产业结构优化、基础设施建设投资加大的背景下，居民收入水平有望持续提升，带动消费市场规模继续增长。 图图 7：新疆人均新疆人均 GDP 呈增长趋势呈增长趋势 图图 8：新疆新疆城镇居民城镇居民人均人均可支配可支配收入收入持续持续增长增长 -40%-20%0%20%40%60%0500000001920202021新疆固定资产投资完成额（亿元）新疆增速全国增速-50%-25%0%25%50%004000500060002001820192

34、020新疆:基础设施类投资（亿元）增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 9：疫情以来，疫情以来，新疆居民的消费能力新疆居民的消费能力逐步恢复逐步恢复 图图 10：新疆居民消费水平提升仍有空间新疆居民消费水平提升仍有空间 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2. 疆内龙头优势明显，价格带升级有空间疆内龙头优势明显，价格带升级有空间 伊力特疆内份额优势显著。

35、伊力特疆内份额优势显著。从产量来看，新疆规模以上白酒企业较少，疆内生产集中于伊力特等少数几家企业，在全国占比较低。新疆白酒市场规模在 40-50 亿元之间，其中省内、省外品牌各占据近半份额。伊力特市占率在 40%以上，是当之无愧的新疆白酒龙头。省内其他品牌体量均较小，集中在 80 元以下价位带，多数年销售额不过亿，省外品牌市占则相对分散。 图图 11：新疆新疆规模以上规模以上白酒产量白酒产量不大不大 图图 12：伊力特作为新疆白酒龙头，疆内份额优势明显伊力特作为新疆白酒龙头，疆内份额优势明显 00000400005000060000419961998

36、200020022004200620082001620182020新疆:人均GDP（元）050000000250003000035000400002006200720082009200001920202021新疆:城镇居民人均可支配收入（元）-10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800040000000新疆:居民人均消费支出(元)yoy05000000025000新疆:全体居民人均消费支出(元

37、)全国居民人均消费支出(元) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：好酒招商网，国泰君安证券研究 注：2019 年数据 价位带较集中，升级有空间价位带较集中，升级有空间。新疆省内白酒消费价位带较集中且呈现一定跨越性，50 元以下占比不到 10%，50-150 元价位容量最大，占比达到70%以上，是大众消费的主流价格带；400 元以上价位带容量次之，约占 15%-20%，主要是商务宴请消费；而 150-400 元这一中档价位体量很小。国内

38、一二线白酒品牌进入新疆市场以布局次高端及以上价位带为主。在大众主流消费价位带，由于新疆经济基础相对薄弱且人口密度较低，以伊力特为主的本地强势品牌凭借多年耕耘已形成较为完善的销售网络，在运输成本和渗透速度上具备优势，具备较强品牌认知，仍有较强竞争优势。未来随着居民收入水平提升和商务宴请升级，新疆白酒消费升级预计将体现为：大众消费价格带重心从百元以下（50-80 元）向百元以上（120-140 元）的升级，以及 400 元以上次高端价位带的扩容。 表表 3：新疆白酒市场各价格带主流产品，疆内中低端产品种类众多：新疆白酒市场各价格带主流产品，疆内中低端产品种类众多 地产品牌地产品牌 疆外品牌疆外品牌

39、 50 元以下元以下 伊力大曲、三台老窖、肖尔布拉克 牛栏山陈酿/典藏系列、经典/蓝瓶红星二锅头 50-100 元元 伊力特曲、白杨老窖、古城、肖尔布拉克 双沟系列 100-200 元元 伊力大小老窖、肖尔布拉克 海之蓝、五粮春、茅台迎宾 200-400 元元 伊力老窖小酒海 天之蓝 400 元以上元以上 伊力王酒系列 飞天茅台、五粮液、国窖 1573、洋河梦 3 数据来源：乐酒，国泰君安证券研究 3. 销售端激励优化，大单品突破可期销售端激励优化，大单品突破可期 3.1. 品牌品牌传承，产品升级传承，产品升级 新疆新疆白酒白酒产业开垦者产业开垦者，品牌传承、品质出色品牌传承、品质出色。新疆解

40、放后，农四师十团进驻巩乃斯河畔， 在此开荒垦地植树种粮， 形成了全新的政治经济环境。1955 年 11 月，经过垦荒战士的艰苦创业，伊力特前身新疆第一锅白酒诞生，实现疆内酿酒厂从无到有的历史性转变，被誉为“新疆第一酒” ，次年十团农场正式开始生产浓香型白酒。作为新疆浓香型白酒代表，伊力特地处“西部粮仓”伊犁河谷，超长日照和较大昼夜温差的优势下盛产富含淀粉的优质酿酒原粮，同时河谷生态极适合酿酒微生物的发酵与生长，形成中国较为罕见的天然闭合式酿酒生态圈，酿酒用水以天山雪融水巩乃斯河为主，从而酒体醇厚、入口绵甜。公司凭借出色酒质建立0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%02468新疆白酒产量（万吨

41、）占全国白酒产量比例43%5%3%49%伊力特肖尔布拉克古城、三台、白杨疆外品牌 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 了良好的品牌声誉，伊力特曲被中国食品工业协会评定为中国白酒（区域性）历史标志性产品， “伊力”牌商标被国家认定为“中国驰名商标” ，“英雄本色” 、 “伊力王”等白酒商标荣获新疆著名商标称号。凭借多年来的品牌积淀和突出的产品质量，公司产品广受疆内消费者和援疆工作群体的青睐，在省外也初步形成了一定知名度和美誉度。 图图 13：公司品牌定位公司品牌定位军垦文化军垦文化

42、，纪念新疆白酒产业从无到有的奋斗历程，纪念新疆白酒产业从无到有的奋斗历程 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 老窖老窖为为基、发力基、发力王酒，王酒，布局全面、重点突出布局全面、重点突出。公司产品线丰富，根据公司对产品价位档次的划分，高档以王酒、老窖为主，中档以老陈酒、特曲为主，低档包括伊力大曲、伊力老朋友等。分产品来看，近年来公司持续对已有产品进行升级替代、淘汰部分边缘化产品，以大小老窖为基础，占据疆内 120-150 元大众主流价格带；同时发力王酒系列，向上拓展 500 元次高端价格带；推出的壹号窖系列转为经销商开发产品，将价格带扩展至千元级，进一步完善产品矩阵。2016 年以来，公司着

43、力优化产品结构，高档酒销量和收入占比持续提升，老窖系列（120-150 元）逐步承接特曲（50-80 元）的消费价位升级；同时全产品线提价举措也推动白酒产品销售均价上提，截至 2020 年为 91.2 元/升，其中高中低档均价分别为 166 元/升、47 元/升和 22 元/升，相较于 2016 年分别提高了59%、 28%和 18%； 在 2021 年将小老窖全线升级为 “镀金时光” 包装后，22 年公司将重点针对老窖和王酒进行控价，价盘有望稳中向上。 表表 4：公司白酒产品线丰富，覆盖全面同时重点突出老窖、王酒公司白酒产品线丰富，覆盖全面同时重点突出老窖、王酒 主要品牌主要品牌 产品线产品

44、线 零售价格零售价格 产品外观产品外观 高高 档档 壹号窖 和谐版、20、15、10 989-999 元 （46.8-52 ，500ml） 伊力王酒 黄王、蓝王、红王 500-560 元 （45-52 ，500ml） 老窖系列 T30、T15、十年精酿、 小酒海、生态小窖、500ml 大老窖、 250ml 小老窖 120-330 元 （46-52 ，500ml） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 中中 档档 老陈系列 十年陈酿、五星、 普通老陈酒 80-250 元 （38-52

45、 ，500ml） 特曲系列 十年精制、中度特、 36 度特、蓝花瓷、 领航者 50-100 元 （36-52 ，500ml） 低低 档档 伊力老朋友 40-50 元 （50 ，500ml） 伊力大曲 30 元 （50 ，500ml） 数据来源：公司公告、公司官网、天猫，国泰君安证券研究 注：公司高/中/低档主要按照不同价位产品线划分，高档以王酒（500 元+） 、老窖（100-200 元）为主，中档以老陈酒（80-150元） 、特曲系列（50-100 元）为主，低档包括大曲系列（30-50）等，下同。 图图 14：收入：收入：公司公司 50 元以上产品元以上产品收入占比收入占比 90%以上以上

46、 图图 15：销量：销量：高档（王酒、老窖系列）占比呈提升趋势高档（王酒、老窖系列）占比呈提升趋势 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 16：近年公司白酒整体均价提升近年公司白酒整体均价提升 图图 17：公司高档公司高档产品产品毛利率较高，维持在毛利率较高，维持在 60%左右左右 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 酿造酿造能力深厚能力深厚，生产基础设施短板补足生产基础设施短板补足。公司酿酒工艺积累深厚、技术团队阵容强大，截至 2020 年，公司技术团队规模达 281 人，占员工总0%20%40%60%80%

47、100%2001920202021H1高档酒占比中档酒占比低档酒占比0%20%40%60%80%100%200192020高档酒占比中档酒占比低档酒占比020406080100白酒均价（元/升）0%20%40%60%80%200192020高档酒中档酒低档酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 数的 10%以上，其中高级工程师 6 人、高级经济师 5 人、取得中国白酒大师称号 1 人、中国首席白酒品酒师 1 人、国

48、家级白酒评委资格 6 人，省评委 16 人、一级勾调师 4 人、一级品酒师 8 人，为产品创新和品质提升提供充足的人员支持。此前，公司厂房设备年代比较久远，制曲、酿酒、储藏、包装等车间均面临老化的问题，限制了储酒包装能力，导致设计产能无法充分释放。近年公司通过募资的方式，持续投入资金对生产设施实施技术改造和更新换代，新建产业园，为未来扩张提供基础设施。2021 年伊力特酒文化产业园已在可克达拉市投入使用，配套现代化生产设备，据微酒报道，该厂区建成后伊力特增加原酒产能 1 万吨、储能 9 万吨以及包装产能 2 万吨，进一步提升公司酿造、储酒、灌装能力，生产基础设施短板得到解决。 图图 18：20

49、20 年公司产能利用率下滑主要系疫情影响年公司产能利用率下滑主要系疫情影响 图图 19：伊力特伊力特酒文化酒文化产业园产业园投入使用投入使用 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：伊力特酒文化产业园公众号，国泰君安证券研究 3.2. 销售端激励持续强化，市场有望逐步拓展销售端激励持续强化，市场有望逐步拓展 公司强化营销端布局，伊力王收回自营公司强化营销端布局，伊力王收回自营。公司销售模式以经销为主，针对不同产品、不同区域进行分类招商与考核。公司在疆内仍以产品包销的经销模式为主，经销商队伍长期较为稳定，公司客户集中度近年来保持在较高水平，前五大客户贡献了近 80%的销售额，也正因如此，

50、公司过往在营销端投入较低。2016 年新管理层上任后，公司加强品牌建设，加大了在高铁、机场、电视节目、赞助等的投放支持，广告促销费用率有所提升。除了在品牌投放上对经销商进行支持外，2021 年 7 月公司将次高端单品伊力王酒从经销商处收回自营，按地州进行新的招商已基本完成，公司提升渠道控制力的同时加强团购和意见领袖培育，逐步实现次高端产品的圈层突破。在前期品牌投放的铺垫下，预计公司未来几年将重点发力把伊力王打造为核心战略单品，驱动产品结构优化和业绩增长。 图图 20：公司销售以经销模式为主（公司销售以经销模式为主（2021H1） 图图 21：包销制下公司客户集中度较高包销制下公司客户集中度较高

51、 0%20%40%60%80%200192020产能利用率（根据设计产能测算） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 22：2016 年以来，公司年以来，公司广告广告促销费率呈上升趋势促销费率呈上升趋势 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 巩固疆内市场，逐步开拓疆外巩固疆内市场，逐步开拓疆外。从地区结构来看，公司产品主要在疆内销售，近年来疆内收入占比保持在 75%左右，疆外主要

52、依托浙江商源、电商公司和品牌运营公司进行开拓。预计 2022 年公司重点仍将以巩固疆内市场为主，之后有望逐步加强疆外开拓，以援疆干部等外省来疆人员为品牌宣传的切入点，1）通过大商资源导入产品，打造浙江和江苏为主的重点推广市场；2）通过品牌运营公司开发重点省市，拓展陕西、广东、河南、甘肃等潜力市场，经销商数量逐步增长；3）通过电商公司进行泛全国化销售布局，2020 年 7 月由品牌运营公司出资 1275 万元设立电商公司（持股比例 51%） ，引入具有线上白酒销售专业经验的运营团队（持股比例 49%）开拓电商渠道，20H2、21H1 电商公司分别实现收入 2534 万元和 5260 万元，21H

53、1 收入占比提升至 5.2%、并实现净利润 708 万元成功扭亏。 图图 23：公司销售区域大致可分为三类公司销售区域大致可分为三类 自销占比, 0.7%经销占比, 94.1%线上电商占比, 5.2%0%20%40%60%80%100%05101520前五大客户销售额（亿元）占比0%2%4%6%8%0306090120广告促销费（百万元）广告促销费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 24：公司产品仍主要在疆内市场销售公司产品仍主要

54、在疆内市场销售 图图 25：公司线上销售收入快速增长公司线上销售收入快速增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 26：品牌运营公司收入一度突破品牌运营公司收入一度突破 1亿元亿元 图图 27：品牌运营中心品牌运营中心招商数量逐步增长招商数量逐步增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 销售体系销售体系市场化改革，市场化改革，激励持续强化激励持续强化。2017 年起，公司实施营销体系和经销商队伍改革，出资4400 万元设立品牌运营公司，2018 年收购 10%的少数股东股权，持股比例由 44 %提升至 54%

55、，其余 46%为 30 名核心经销商持股。2018 年，公司与北京盛初营销咨询公司合作，除咨询费外还将针对超额业绩支付比例费用，力争 3-5 年内实现营销模式的转型升0%20%40%60%80%100%疆内占比疆外占比2,5345,26002000400060002020H22021H1电商公司收入（万元）+108%0500000202021H1品牌运营公司收入（万元）9000192020疆外品牌运营公司经销商数 638240 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 2

56、0 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 级。逐步理顺营销体系的过程中，2019 年公司开始根据总体发展思路下达年度计划， 不再由经销商自报任务目标， 进一步提高管理精细化程度。同时，公司不断完善经销商激励机制，一方面通过品牌运营公司少数股权向参股经销商分红，2017、2019 和 2020 年股利分别为 300 万元、453万元和 460 万元；另一方面，公司加强核心经销商走访，获取市场销售反馈，并在困难时期提高重点经销商授信额度、实行信用展期、加大赊销额度等。针对电商公司，在核心人员参股的基础上，公司采用“底薪+奖金+绩效+分红”的管理模式，并引入对赌性质的业

57、绩考核标准以进一步调动团队积极性。改革至今，公司销售体系市场化程度得到明显提升，且激励机制仍在逐年优化，有望不断释放活力、助力销售扩张。 图图 28：品牌运营公司经销商、电商公司运营团队持股品牌运营公司经销商、电商公司运营团队持股 图图 29：公司一级经销商队伍稳步扩张公司一级经销商队伍稳步扩张 数据来源：公司公告、Wind，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4. 深耕深耕六十余载，六十余载，造就“新疆第一酒”造就“新疆第一酒” 4.1. 做强白酒主业，内部活力提升做强白酒主业，内部活力提升 深耕新疆， 做强白酒主业。深耕新疆， 做强白酒主业。 伊力特前身是新疆生产建设兵

58、团农四师十团，进驻巩乃斯河畔后荒垦种粮，1955 年生产了第一锅酒；1956 年起，十团农场开始正式生产白酒；1979 年正式注册“伊力牌”商标；1988 年团企分离，后又更名“新疆伊犁酿酒总厂” ；1999 年改制上市。公司主营的伊力牌系列浓香型白酒在 2002 年被认定为中国驰名商标，有“新疆第一酒”之美誉。公司不断做强和突出白酒主业。2006 年，通过资产重组、股权转让与出售等方式，公司将与主营业务无关的业务剥离，强化以白酒为中心的经营。 除白酒研发生产外， 仅剩热电联产、 包装印刷、玻璃制品和旅游服务等延伸性产业，整体占比较小。2019 年，公司注册地变更至农四师管辖的可克达拉市，并利

59、用自有资金以及发行可转债募集的 8.76 亿元投入酿酒及配套设施技改、 可克达拉市分厂搬迁技改及技术研发中心等项目建设。2020 年，伊力特酒文化产业园在可克达拉市建成，公司总部迁入，开启全新发展篇章。 图图 30：伊力特做强白酒主业伊力特做强白酒主业 39640745845845801020304050疆内一级经销商数疆外一级经销商数200192020 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 31：公司在白酒主业外仅

60、保留了少量延伸性业务公司在白酒主业外仅保留了少量延伸性业务 数据来源：公司官网、公司公告，国泰君安证券研究 兵团控股兵团控股，第四师国资委为公司实际控制人。，第四师国资委为公司实际控制人。自上市至 2016 年，公司控股股东为新疆伊犁酿酒总厂， 控股比例 50.51%， 实控人为新疆生产建设兵团第四师国有资产委员会。2017 年，为贯彻深化国企改革的决策部署、优化国有产权结构、减少管理层级，伊犁酿酒总厂将其持有的公司50.51%股份无偿划转给伊力特集团获得批复并完成过户，公司控股股东由新疆伊犁酿酒总厂变更为新疆伊力特集团，实控人不变。公司股权结构较为稳定，发行可转债后略有稀释，截至 2021

61、年三季报，伊力特集团持股 41.82%。 图图 32：公司为公司为兵团兵团国资委实控（截至国资委实控（截至 2021Q3） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 数据来源：公司官网，企查查，国泰君安证券研究 管理层经验丰富，人才年轻化提升活力。管理层经验丰富，人才年轻化提升活力。2016 年公司前任董事长徐勇辉退休，由陈智担任董事长，陈总曾任新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长、总经理，带领伊帕尔汗成长为新疆知名品牌、中国驰名商标、中国香料行业首家新三板上市公司，企业管理经验丰富。目

62、前公司高管团队年龄集中在 50-60 岁，其中工程师、高级工程师及具备专业白酒研发或生产管理经验者众多。近年来，公司加快人事年轻化变革，建立起更为市场化的用人机制，推行“无功就是过，平淡就是错，有功就重奖”的管理思路，重点加大了对 80 后、90 后人才的选拔力度，使得一批年轻优秀的人才迅速成为企业的中坚力量，补齐人才梯队建设短板，赋予公司更多活力。 表表 5：公司公司核心核心管理人员相关管理人员相关经验丰富经验丰富 年龄年龄 职位职位 履历履历 陈智 56 董事长 会计师，曾任新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长、总经理 陈双英 57 董事、总经理 工程师，曾任伊力特副总经理、董事长助理兼生产

63、设备部部长 刘新宇 58 董事、副总经理 高级工程师，国家级白酒评委、中国首席白酒品酒师、中国白酒大师，曾任伊力特总工程师兼技术中心主任 李超 57 副总经理 工程师，曾任伊力特集团副总经理，兼任伊力特玻璃制品有限公司董事长 卢扬 52 副总经理 曾任第四师 72 团党委委员、副团长 李强 51 总工程师 高级工程师，曾任伊力特酿酒一厂厂长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2. 练好内功，改善可期练好内功，改善可期 公司业绩有望逐步走

64、出疫情影响，改善值得期待公司业绩有望逐步走出疫情影响，改善值得期待。复盘公司发展历程，2003-2012 年是我国白酒行业黄金时代，公司收入和利润显著增长，复合增速分别达 18.6%、12.8%，尤其是 2012 年公司加大疆内市场开拓力度叠加产品结构调整效果初显，收入增幅超 40%达 17.62 亿元，扣除当年引入焦炭业务的 1.90 亿元收入后仍实现 27.3%的增长。 2013 年起白酒行业受政策影响表现不佳，公司收入、利润增长停滞。2016 年新任领导班子上任后，践行一系列改革优化措施，同时行业复苏，公司收入和利润重回增长，2016-2019 年复合增速分别为 10.8%、17.3%。

65、2020 年起在新冠疫情的影响下，公司业绩再度出现较明显波动，21Q4 和 22 年 1 月疆内尤其是伊犁疫情反复， 预计仍有不利影响， 但随着疫情防控精准化、影响逐步淡化，预计环比有望逐步改善，22 年后续旺季值得期待。 图图 33：2020 年以来年以来公司公司销售受疫情冲击明显销售受疫情冲击明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 34：疫情以来公司归母净利出现波动疫情以来公司归母净利出现波动 图图 35： 公司公司 ROE受疫情影响波动受疫情影响波动 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：2005 年归母净利润为负主要受参股公司湘财证券大额亏损、计提减值准备 8500 万元

66、影响 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -40%-20%0%20%40%60%-9200020004200520062007200820092000019202021Q1-Q3归母净利润（亿元）YOY-10%0%10%20%ROE（加权） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 Table_Page 伊力特伊力特(600197)(600197) 盈利能力盈利能力相对稳定相对稳定，销售费率有所提升销售费率有所提升。长期

67、以来公司毛利率稳定在 50%上下，净利率稳中有升、接近 20%。从期间费用来看，公司以经销商包销模式为主，因此费用水平整体处于较低水平，其中 2016 年以来公司加大品牌广告投放力度，销售费率有所提升。 图图 36：公司利润率相对稳定公司利润率相对稳定 图图 37：销售费率呈上升趋势，管理费率整体下降销售费率呈上升趋势，管理费率整体下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5. 风险提示风险提示 1、 疆内等核心市场疫情复发； 公司销售区域性较强，若疆内等核心市场疫情出现反复，或导致部分消费场景缺失，对终端需求和公司销售产生不利影响。 2、 宏观经济大幅

68、波动； 经济若出现大幅波动将对白酒消费需求产生不利影响。 3、 行业竞争进一步加剧； 省外白酒品牌若进一步加大疆内市场开拓或公司在开拓省外过程中面对竞争加剧，可能对公司销售或盈利能力产生不利影响。 -10%0%10%20%30%40%50%60%804200520062007200820092000019202021Q1-Q3销售毛利率销售净利率-5%0%5%10%15%20%25%804200520062007200820092000019202021Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率