1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 工业工业 | 新能源新能源 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 宁德时代宁德时代 300750.SZ 目标估值：155-160 元 当前股价：144.08 元 2020年年05月月09日日 竞争力清晰，继续全球扩张竞争力清晰，继续全球扩张 基础数据基础数据 上证综指 2895 总股本（万股） 220840 已上市流通股（万股） 120259 总市值（亿元） 3182 流通市值（亿元） 1733 每股净资产（MRQ） 17.6 ROE（TTM） 11.0 资产负债率 57.4% 主要股东 宁波梅山保税港区瑞 庭投资有限公司 主要股东持股比例

2、25.88% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 16 91 90 相对表现 11 92 82 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 宁德时代（300750）国内装 机份额超 5 成， 成功打入特斯拉供应 链2020-02-03 2、 宁德时代（300750）普莱德 补偿问题基本落地，长期价值清晰 2019-11-26 3、 宁德时代（300750.SZ） ：宁德 时代投资价值分析2019-11-22 公司发布公司发布 2019 年报及年报及 20 年年 1 季报：季报：2019 年实现营业收入、归上净利、扣非净 利为 457.9、45.6、39.2 亿元，同比

3、增长 54.6%、34.6%、25.2%。2020 年 Q1 实现营业收入、 归上净利、 扣非净利为 90.3、 7.4、 4.3 亿元， 同比下滑 9.5%、 29.1%、 53.2%。受疫情影响，公司 1 季度业绩同比下滑。公司财报质量高，资产负债表 强壮，并保持着快速扩张。看好公司竞争力，维持强烈推荐评级，调整目标价为 155-160 元。 2019 年年和和 20Q1 业绩业绩符合符合预期。预期。公司 2019 年业绩同比持续增长，源于国内 和海外出货量快速增长，同时产生 16.7 亿元的资产和信用减值，计提较多历 史包袱。 20Q1 业绩同比下滑主要系疫情影响下公司开工率下滑导致出货

4、量下 滑，同时折旧等固定支出无法摊销影响毛利率。2019 年公司综合毛利率约 29.1%，同比降 3.7 个 ppt，而 ROE 约 12.8%，保持着健康的回报率。20Q1 毛利率 25.1%，同、环比分别降 3.6、3.9 个 ppt，主要系成本抬升。 盈利扎实，资产负债表强壮。盈利扎实，资产负债表强壮。公司 2019 年和 20Q1 经营性现金流净额均数倍 于税后利润， 且均出现正的自由现金流， 不过 20Q1 回款有所减弱主要系受疫 情的负面影响。 公司 2019 年和 20Q1 的预收款达到 62 和 50 亿元， 是公司强 劲的业务需求与全球竞争地位的体现。公司 2019 年报存货

5、 115 亿元，20Q1 下滑至约102亿元， 预计主要系有较多的发出商品与库存商品确认收入。 20Q1 公司负债率下降至 57%，各类带息负债约 146 亿元，在手现金约 371 亿元。 公司售后服务费、返利计提金额均在持续增长，也带动递延所得税资产增长 至 20.8 亿元左右。综合来看，公司资产负债表仍保持强壮。 动力电池销量遥遥领先，并仍保持着成本优势。动力电池销量遥遥领先，并仍保持着成本优势。2019 年和 20Q1 公司装机量 约 33.1 和 2.8GWh，市占率约 53%和 49.3%，装机量遥遥领先。2019 年动 力及储能电池系销量约 41GWh，大幅高于装机量主要系海外出货

6、、2018 年 库存确认收入以及 2019 年底下游提前备货。2019 年不含税出货均价、单位 营业成本约 0.96 元/Wh、0.68 元/Wh，同比分别降 17.5%、10.7%。综合公 司海外出货、库存确认收入等，估算 20Q1 销售出货约 8GWh，估算 Q1 不含 税价格在 0.9-1 元/wh，营业成本约 0.7x 元/Wh，考虑到公司加速折旧政策， 成本方面仍然保持着对同行较明显的优势。 产能继续产能继续扩张。扩张。公司获得国内外主流客户认可，近几年在全球范围持续扩张。 2019 年底产能 53GWh，在建 22GWh，未来公司现有+新增项目产能将达 160GWh，考虑到与整车厂

7、的合资公司，公司未来几年有可能从规模、竞争力 上甩开日韩同行。 投资建议。投资建议。公司有良好的工程师文化，形成了领先的制造与研发体系，定位 于全球市场，已成功卡位一系列国际主流客户，当前正在扩张阶段且资产负 债表也能支撑其后续扩张。我们认为，公司的全球竞争力可能是被低估的， 维持“强烈推荐”评级，调整目标价为 155-160 元。 风险提示：风险提示：新能源汽车政策低于预期；竞争加剧可能导致的价格下降。 游家训游家训 S01 刘刘珺涵涵 S04 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E

8、 2021E 2022E 主营收入(百万元) 29611 45788 54124 73951 99065 同比增长 48% 55% 18% 37% 34% 营业利润(百万元) 4168 5759 6554 8805 11867 同比增长 -14% 38% 14% 34% 35% 净利润(百万元) 3387 4560 5207 6931 9310 同比增长 -13% 35% 14% 33% 34% 每股收益(元) 1.54 2.06 2.36 3.14 4.22 PE 93.4 69.8 61.1 45.9 34.2 PB 9.6 8.3 7.4 6.5 5.5 资料来源：公司数据、招商证券 -

9、50 0 50 100 150 May/19Aug/19Dec/19Apr/20 (%)宁德时代沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 1、年报、季报业绩分析 . 4 1.1 2019 年业绩分析 . 4 1.2 2020 年 1 季度业绩分析 . 4 2、盈利扎实，资产负债表更加强壮 . 6 3、动力电池领先优势仍在扩大 . 10 4、产能继续扩张 . 12 盈利预测假设 . 13 风险提示 . 13 图表目录 图 1：机器设备折旧情况比较 . 8 图 2：宁德时代装机量情况 . 11 图 3：宁德时代历史 PE Band . 14 图 4：宁德时代历史 PB Band . 1

10、4 表 1：业绩摘要 . 4 表 2：单季度业绩摘要 . 5 表 3：业务拆分 . 6 表 4：公司现金流分析 . 6 表 5：现金流细分项分析 . 6 表 6：库存细分情况 . 7 表 7：预收款项情况 . 7 表 8：资产回报率情况 . 7 表 9：负债情况 . 7 表 10：薪酬情况 . 8 表 11：研发费用情况 . 8 nMsNnNmQnQpRtRnMzRnMoN8OaO8OsQqQnPqQkPrRqNjMqRqQ7NoOuMwMpMzQuOmMnR 公司研究公司研究 Page 3 表 12：折旧情况 . 8 表 13：售后服务费情况 . 9 表 14：返利情况 . 9 表 15：递

11、延所得税情况 . 9 表 16：出货量预计 . 11 表 17：2014-2019 年动力电池出货价格与营业成本情况 . 11 表 18：公司在建工程情况 . 12 表 19：动力电池产能情况 . 12 表 20：业绩预测 . 13 附：财务预测表 . 15 公司研究公司研究 Page 4 1、年报、季报业绩分析 公司发布公司发布 2019 年年报及年年报及 2020 年一季报年一季报。2019 年实现营业收入、归上净利、扣非净利 为 457.9、45.6、39.2 亿元，同比增长 54.6%、34.6%、25.2%。其中 Q4 营业收入、 归上净利润、 扣非净利润约 129.3、 11、 9

12、.5 亿元， 同比增长 23.5%、 8.7%、 下滑 16.8%。 2020 年 Q1 实现营业收入营业收入、归上净利、扣非净利为 90.3、7.4、4.3 亿元，同 比下滑 9.5%、29.1%、53.2%。 1.1 2019 年业绩分析 2019 年业绩符合预期。年业绩符合预期。公司年报业绩同比持续增长，源于 1）国内动力电池销量持续 增长，且公司市占率持续提升；2）公司海外出货量快速增长；3）按照惯例，三季报库 存和发出商品继续确认在 Q4。 19Q4 毛利率回升， 扣非业绩环比下滑。毛利率回升， 扣非业绩环比下滑。 公司 Q4 毛利率达 29%， 环比提升 1.1 个 ppt， 主要

13、系正极等原材料价格在 Q4 环比下滑。 Q4 销售、 管理、 研发、 财务费用率约 11.4%， 环比下滑 3.6 个 ppt。 不过扣非业绩环比下滑 17%，主要系公司在 Q4 大幅计提资产和信用减值损失，约 8.8 和 1.2 亿。资产减值损失主要包括 1）存货跌价损失，全年计提 7.4 亿元；2）North American Lithium Inc 的长期股权投资减值损失，全年计提 3.05 亿；3）固定资产减值 损失，全年计提 3.9 亿元。信用减值损失主要包括 1）其他应收款坏账损失，全年计提 2.4 亿元，该项主要包括 North American Lithium 产生的 1.9

14、亿元。 1.2 2020 年 1 季度业绩分析 2020 年一季度业绩年一季度业绩基本符合预期基本符合预期。公司 Q1 业绩同比下滑主要系受疫情影响，国内新 能源汽车销量大幅下滑， 公司排产受到较大影响， 折旧等固定支出无法摊销影响毛利率。 毛利率有所下降。毛利率有所下降。20Q1 公司毛利率约 25.1%，同、环比下滑 3.6 和 3.7 个 ppt。毛利 率的下滑主要系受疫情影响产能利用率不高，导致折旧等固定成本较高。考虑到去年下 半年公司固定资产净额与今年 Q1 相近，按照去年下半年折旧额推算，Q1 单季度折旧 预计在 12 亿元左右，占营收比重约 13.3%，较去年下半年提升 4.2

15、个百分点。 表表 1：业绩摘要：业绩摘要 百万元百万元 2018 2019 同比变化同比变化 （%） 2019Q1 2020Q1 同比变化同比变化 （%） 营业收入 29,611.27 45,788.02 54.63 9,981.86 9,030.79 -9.53 营业成本 19,902.28 32,482.76 63.21 7,116.13 6,764.87 -4.94 毛利润 9,708.98 13,305.26 37.04 2,865.72 2,265.93 -20.93 销售税金 171.18 272.23 59.03 86.64 54.02 -37.65 毛利润（扣除销售税金） 9,

16、537.80 13,033.03 36.65 2,779.08 2,211.91 -20.41 销售费用 1,378.87 2,156.55 56.40 401.18 352.57 -12.12 管理费用 1,590.66 1,832.67 15.21 525.05 412.75 -21.39 研发费用 1,991.00 2,992.11 50.28 748.59 638.66 -14.68 经营利润 4,577.27 6,051.70 32.21 1,104.27 807.94 -26.84 资产和信用减值损失 -974.91 -1,670.01 -50.77 -105.75 财务费用 -2

17、79.73 -781.62 -110.46 -139.68 公司研究公司研究 Page 5 百万元百万元 2018 2019 同比变化同比变化 （%） 2019Q1 2020Q1 同比变化同比变化 （%） 投资收益 184.40 -79.60 -143.17 16.80 -348.15 -2172.00 资产处置收益 -91.54 1.38 0.31 0.00 其他收益 507.78 646.37 27.29 140.05 325.40 132.35 营业外收入 62.30 62.43 0.20 6.55 7.19 9.86 营业外支出 25.97 60.46 132.83 5.26 16.2

18、6 209.42 利润总额 4,204.81 5,760.76 37.00 1,322.42 1,096.98 -17.05 所得税 468.92 748.09 59.54 205.60 191.96 -6.63 税后净利润 3,735.90 5,012.67 34.18 1,116.82 905.01 -18.97 少数股东损益 348.86 452.37 29.67 69.59 162.97 134.19 归母净利润 3,387.04 4,560.31 34.64 1,047.23 742.04 -29.14 非经常性损益 258.72 645.09 149.34 131.54 313.8

19、5 138.60 扣非归母净利润 3,128.31 3,915.22 25.15 915.70 428.20 -53.24 % 百分点变化百分点变化 百百分分点变化点变化 毛利率 32.79 29.06 -3.73 28.71 25.09 -3.62 销售费用率 4.66 4.71 0.05 4.02 3.90 -0.12 管理费用率 5.37 4.00 -1.37 5.26 4.57 -0.69 研发费用率 6.72 6.53 -0.19 7.50 7.07 -0.43 财务费用率 -0.94 -1.71 -0.76 -1.11 -1.55 -0.44 经营利润率 15.46 13.22 -

20、2.24 11.06 8.95 -2.12 所得税率 11.66 12.81 1.15 15.75 13.28 -2.46 净利率 12.62 10.95 -1.67 11.19 10.02 -1.17 扣非净利率 10.56 8.55 -2.01 9.17 4.74 -4.43 资料来源：公司公告，招商证券 表表 2：单季度业绩摘要：单季度业绩摘要 百万元百万元 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q1 同比同比 （%） 20Q1 环比环比 （%） 营业收入 9,981.86 10,281.99 12,591.86 12,932.31 9,030.79 -9.53 -30.

21、17 营业成本 7,116.13 7,110.59 9,074.68 9,181.36 6,764.87 -4.94 -26.32 毛利润 2,865.72 3,171.40 3,517.18 3,750.96 2,265.93 -20.93 -39.59 销售费用 401.18 402.90 673.46 679.02 352.57 -12.12 -48.08 管理费用 525.05 536.90 567.07 203.66 412.75 -21.39 102.67 研发费用 748.59 664.53 842.84 736.15 638.66 -14.68 -13.24 财务费用 -110

22、.46 -317.59 -204.55 -149.02 -139.68 26.45 -6.26 所得税 205.60 252.88 239.00 50.62 191.96 -6.63 279.25 归母净利润 1,047.23 1,055.20 1,361.87 1,096.00 742.04 -29.14 -32.30 非经常性损益 131.54 152.36 215.87 145.33 313.85 138.60 115.96 扣非归母净利润 915.70 902.85 1,146.00 950.67 428.20 -53.24 -54.96 % 百分点同比百分点同比 变动变动 百分点环比

23、百分点环比 变动变动 毛利率 28.71 30.84 27.93 29.00 25.09 -3.62 -3.91 销售费用率 4.02 3.92 5.35 5.25 3.90 -0.12 -1.35 管理费用率 5.26 5.22 4.50 1.57 4.57 -0.69 3.00 研发费用率 7.50 6.46 6.69 5.69 7.07 -0.43 1.38 财务费用率 -1.11 -3.09 -1.62 -1.15 -1.55 -0.44 -0.39 所得税率 15.75 16.36 14.32 3.83 13.28 -2.46 9.45 净利率 10.49 10.26 10.82 8

24、.47 8.22 -2.27 -0.26 扣非净利率 9.17 8.78 9.10 7.35 4.74 -4.43 -2.61 资料来源：公司公告，招商证券 公司研究公司研究 Page 6 表表 3：业务拆分：业务拆分 亿元亿元 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 同比变化同比变化 （%） 营业收入营业收入 动力电池系统 7.15 49.81 139.76 166.57 245.15 385.84 57.4 锂电池材料 5.91 6.11 24.71 38.61 43.05 11.5 储能系统 0.44 0.89 0.39 0.16

25、1.90 6.10 221.9 其他业务 1.07 0.42 2.53 8.53 10.46 22.89 118.9 营业成本营业成本 动力电池系统 5.46 29.19 77.09 107.85 161.55 276.05 70.9 锂电池材料 4.96 4.47 18.04 29.71 32.55 9.6 储能系统 0.35 0.55 0.26 0.14 1.53 3.79 146.9 其他业务 0.63 0.30 1.94 6.23 12.44 99.8 毛利率（毛利率（%） 动力电池系统 23.7 41.4 44.8 35.3 34.1 28.5 -5.65 锂电池材料 16.2 26

26、.8 27.0 23.1 24.4 1.34 储能系统 20.0 38.8 34.3 12.3 19.0 37.9 18.86 其他业务 41.5 27.8 23.2 40.5 45.7 5.20 营业总收入 8.67 57.03 148.79 199.97 296.11 457.88 54.6 营业成本 6.44 34.99 83.77 127.40 199.02 324.83 63.2 毛利率(%) 25.7 38.6 43.7 36.3 32.8 29.1 -3.73 资料来源：公司公告，招商证券 2、盈利扎实，资产负债表更加强壮 回款优秀，并出现正的自有现金流回款优秀，并出现正的自有现

27、金流。2019 年公司经营性现金流量净额约 134.7 亿元， 同比增长 19%；2020Q1 约 31.5 亿元，同比下滑 35.8%。由于公司经营性现金流数倍 于当期利润，公司 2019 年与 2020Q1 均出现了正的自由现金流约 38.5 和 10.7 亿元。 整体看，2019 年公司保持较高的盈利质量，2020Q1 同比有所下滑，主要系产业链回 款受疫情的负面影响。 表表 4：公司：公司现金流分现金流分析析 % 2016 2017 2018 2019 2019Q1 2020Q1 百分点变百分点变 化化 赊销比 53.00 61.89 53.92 39.29 171.27 163.91

28、 -7.35 存货营收比 9.14 17.09 23.90 25.07 77.01 112.87 35.87 销售商品现金收入/营收 77.46 94.38 114.33 113.89 129.02 135.65 6.63 经营现金流净额/税后利润 72.27 55.81 302.91 268.76 445.63 347.70 -97.92 自由现金流量估算（亿元） -6.92 -48.40 46.87 38.45 29.57 10.70 -63.8 资料来源：公司公告，招商证券 表表 5：现金流细分项分析现金流细分项分析 亿元亿元 2016 2017 2018 2019 2019Q1 202

29、0Q1 YoY（%） 销售商品、劳务收到的现金 115.25 188.73 338.54 521.49 128.79 122.50 -4.9 收到与其他经营活动有关的现金 4.22 5.29 22.74 37.63 4.21 16.42 289.5 购买商品、劳务支付的现金 59.55 123.58 190.42 332.60 62.22 81.96 31.7 支付给职工以及为职工支付的现金 12.50 21.23 23.00 37.04 7.49 9.04 20.7 资料来源：公司公告，招商证券 公司研究公司研究 Page 7 存货持续增长， 主要是库存和发出商品。存货持续增长， 主要是库存

30、和发出商品。 公司 2019 年存货约 115 亿， 同比增长 62.3%， 20Q1 下滑至约 102 亿元，同比增长 32.6%。20Q1 存货的下滑预计系在疫情影响下， 行业景气度下滑导致公司去库存。 预收款项预收款项维持较高水平维持较高水平。公司 2019 年和 2020Q1 的预收款达到 62 和 50 亿元，整体仍 维持在较高水平。从装机的情况看，公司产品重点满足国内大型整车厂商，中小整车厂 商的供货占比开始下降，未来公司可能继续奉行大客户战略。公司强劲的预付款情况， 是公司在全球竞争力的体现。 表表 6：库存细分情况：库存细分情况 亿元亿元 2018 年全年年全年 2019 年年

31、 Q1 2019 年年 Q1-2 2019 年年 Q1-3 2019 年全年年全年 2020 年年 Q1 存货 70.76 76.87 96.24 100.05 114.81 101.93 原材料 8.52 12.09 25.73 库存商品 12.04 31.29 34.77 发出商品 32.92 32.28 40.60 库存商品+发出商品 44.96 63.57 75.36 资料来源：公司公告，招商证券 表表 7：预收款项情况：预收款项情况 亿元亿元 2018 年全年年全年 2019 年年 Q1 2019 年年 Q1-2 2019 年年 Q1-3 2019 年全年年全年 2020 年年 Q1

32、 预收款项 49.94 54.05 75.35 72.12 61.61 49.48 资料来源：公司公告，招商证券 资产回报率和负债率健康、良好。资产回报率和负债率健康、良好。公司 2019 年 ROE 约 12.8%，ROIC 保持 9-10%， 回报率比较健康。 2019 年公司负债率约 58%， 2020 年 Q1 为 57%， 负债率略有下滑。 公司 2020 年 Q1 各类带息负债约 146 亿元，而在手现金达 371 亿元。 表表 8：资产回报率情况资产回报率情况 % 2016 2017 2018 2019 2019Q1 2020Q1 百分点变化百分点变化 ROE 20.33 19.

33、30 11.75 12.83 3.12 1.93 -1.19 ROA 18.73 12.45 6.35 5.67 1.53 0.94 -0.59 ROIC 28.58 17.28 9.63 9.28 2.43 1.44 -0.99 资料来源：公司公告，招商证券 表表 9：负债情况负债情况 2016 2017 2018 2019 2019Q1 2020Q1 负债率（%） 44.76 46.70 52.36 58.37 56.01 57.37 短期借款（百万元） 1,226.59 2,245.10 1,180.09 2,125.65 1,403.97 2,489.35 一年内到期非流动负债 （百万

34、元） 240.51 364.94 929.02 1,077.47 990.25 1,159.65 长期借款（百万元） 302.00 2,129.10 3,490.77 4,980.56 3,394.33 5,717.53 长期应付款（百万元） 0.00 0.00 0.00 1,508.34 0.00 4,539.30 货币资金（百万元） 950.08 895.05 943.41 873.62 934.76 697.64 资料来源：公司公告，招商证券 人力资源优势明显人力资源优势明显，研发费用稳健增长。研发费用稳健增长。员工规模达到 2.7 万人，其中博士 143 人，硕 士 1943 人，持续

35、增长。2019 年公司研发费用约 30 亿元，研发人员约 5364 人，同比 稳健增长，人均薪酬稳定提升。 公司研究公司研究 Page 8 表表 10：薪酬情薪酬情况况 2015 2016 2017 2018 2019 同比变化同比变化 （%） 年度薪酬总额 （百万元） 614.84 1,497.43 2,193.70 2,904.91 4,164.08 43.35 员工总数（人） 5,663 12,962 14,711 24,875 26,775 7.64 人均薪酬（万元） 10.86 11.55 14.91 11.68 15.55 33.17 人均产值（万元） 100.70 114.79

36、135.93 119.04 171.01 43.66 人均创造利润（万元） 16.43 22.00 26.36 13.62 17.03 25.09 资料来源：公司公告，招商证券 表表 11：研发费用情况：研发费用情况 2015 2016 2017 2018 2019 同比变化同比变化 （%） 研发费用（百万元） 281.06 1,134.31 1,631.90 1,991.00 2,992.11 50.28 研发人员（人） 922 2,348 3,425 4,217 5,364 27.20 研发人员占比（%） 16.28 18.11 23.28 16.95 20.03 3.08 研发支出占营收

37、比例（%） 4.93 7.62 8.16 6.72 6.53 -0.19 研发人员人均薪酬（万元） 10.34 16.99 20.62 20.85 23.05 11 资料来源：公司公告，招商证券 缩短折旧年限，对短期盈利能力带来一定负面影响缩短折旧年限，对短期盈利能力带来一定负面影响。公司从 2019 年开始，动力电池生 产设备折旧年限由 5 年变更为 4 年， 根据公司财务部门的估算， 折旧缩短预计将增加本 公司 2019 年折旧约 75838.28 万元，对公司 2019 年度净利润的负面影响不超过 64462.54 万元。 表表 12：折旧情况折旧情况 亿元亿元 2017 年年 2018

38、 年年 2019 年年 固定资产账面原值 103.61 156.61 259.71 固定资产折旧 12.80 21.25 41.39 固定资产账面价值 82.19 115.75 174.17 折旧年限测算（年） 5.86 6.12 5.03 亿元亿元 2017 年年 2018 年年 2019 年年 固定资产-机器设备账面原值 74.98 103.04 182.23 机器设备折旧 11.56 18.76 37.09 固定资产-机器设备账面价值 55.66 66.69 105.49 折旧年限测算（年） 4.99 4.74 3.85 资料来源：公司公告，招商证券；注：以上测算未考虑残值率 图图 1：机器设备折旧情况比较：机器设备折旧情况比较 资料来源：公司公告，招商证券；注：以上测算未考虑残值率 公司研究公司研究 Page 9 递延所得税资产持续增长。递延所得税资产持续增长。公司售后服务费、返利计提金额均在持续增长，由于税法和 会计准则