1、食品饮料 2022 年 03 月 18 日 五粮液(000858.SZ) 浓香龙头笃行致远，十四五开局砥砺前行 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次）推荐（首次） 03 月月 17 日：日：168.24 元元 主要数据主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 宜宾发展控股集团有限公司/34.43% 实际控制人 宜宾市政府国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 3,882 流通 A 股(百万股) 3,882 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 6,530 流通

2、A 股市值(亿元) 6,530 每股净资产(元) 23.96 资产负债率(%) 19.6 行情走势图行情走势图 平安观点： 浓香龙头品牌力强，二次创业重获新生浓香龙头品牌力强，二次创业重获新生。五粮液是中国浓香型白酒的著名品牌，历史文化悠久。公司曾多次获得白酒相关殊荣，深受消费者的认可与喜爱。 1988 年国家开放名酒价格制定权， 五粮液在涨价潮中成功超越山西汾酒，成为市场产能之最，而后因 OEM 模式稀释品牌力、错误采取逆势提价战略导致批价倒挂。2017 年，五粮液通过二次创业，调整管理团队和产品渠道，聚焦公司核心品牌，首次实现五粮液集团全年收入突破 300亿元大关，开启发展新篇章。2022

3、 年 2 月，集团任命曾从钦为五粮液董事长兼任集团董事长、 党委书记， 作为十余年来五粮液首位集团、 股份 “合一”的领导，将继续带领公司实现高质量发展。 量减价增趋势明确，受益高端消费溢出。量减价增趋势明确，受益高端消费溢出。自 2012 年“三公”消费调整以来，我国白酒进入由大众消费与商务消费主导阶段，消费者购买力持续提升。当前行业量减价增趋势不改，消费呈结构性升级，规模以上酒企持续减少，行业集中化加速，价增贡献了主要增长。飞天茅台一批价的不断攀升，成功打开高端白酒和次高端白酒的天花板，截止 3 月 17 日，散瓶飞天茅台/五粮液批价比值高达 2.79。 我们认为， 五粮液将持续受益于茅台

4、供给限制下的高端消费溢出，提价后实现顺价销售将是大概率事件，公司营收利润有望持续增长。 核心单品引领增长，系列产品矩阵完善。核心单品引领增长，系列产品矩阵完善。五粮液总体战略方针以“三性一度” 为原则， 保证五粮液和系列酒产品的纯正性、 保持产品包装的一致性、增强产品的等级性，同时提高产品的辨识度。在品牌战略方面，五粮液主品牌围绕“1+3”战略，系列酒产品坚持”4+4”战略，二者全价位打造公司产品体系，满足不同层次消费者的需求。其中，第八代五粮液作为公司的核心大单品，经历多轮升级迭代，构建了公司高质量市场份额的核心支柱。经典五粮液作为公司布局 2,000 元价位带的战略大单品，将成为公司新的增

5、长点，带动产品结构性升级，贡献公司营收规模及盈利能力增长。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 50,118 57,321 66,189 76,149 88,047 YOY(%) 25.2 14.4 15.5 15.0 15.6 归母净利润(百万元) 17,402 19,955 23,278 27,575 32,199 YOY(%) 30.0 14.7 16.7 18.5 16.8 毛利率(%) 74.5 74.2 75.9 78.0 78.2 净利率(%) 34.7 34.8 35.2 36.2 36.6 ROE(%) 23.4 23.3 23.9

6、 24.8 25.2 EPS(摊薄/元) 4.48 5.14 6.00 7.10 8.30 P/E(倍) 37.5 32.7 28.1 23.7 20.3 P/B(倍) 8.8 7.6 6.7 5.9 5.1 证券研究报告 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 31 渠道扁平精细管理，数字化营销赋能。渠道扁平精细管理，数字化营销赋能。五粮液发展至今，其渠道战略自早期的大商制转为逐步淡化大商，并引入“小商+专卖店”模式。为实现总部纵向扁平化、区域横向专业化，五粮液将原有的 7 个营销中心调整

7、为 21 个营销战区、60 个营销基地，将职能部门和资源下沉到营销战区，加强市场精耕细作和快速响应的能力。同时，公司聚焦核心领袖培育，开发个性化定制酒，深耕团购新渠道，借助数字化营销管理，实时掌握终端动销。 品牌蜕变优化结构，扩产保障酿酒实力。品牌蜕变优化结构，扩产保障酿酒实力。早期五粮液在 OEM贴牌模式下有大量开发品牌，销售量不大但品类繁多，混淆消费者认知，透支公司品牌力。为保证五粮液高端品牌的价值回归，规范产品管理工作及产品质量，近年来公司出台了一系列政策，聚焦“1+3”和“4+4”产品体系，清退高仿产品，整改中仿产品。同时，公司积极开展产能扩张，启动 12 万吨生态酿酒项目（一期） ，

8、预计未来五粮液总体产能将突破 40 万吨，其中高档酒产能也将突破 4 万吨。根据五粮液“十四五”期间的规划，五粮液将继续增加原酒储存，预计“十四五”期间将突破 100 万吨的储存量。 投资建议：投资建议：展望 2022 年，消费升级趋势下我们看好千元价格带的持续扩容，五粮液作为品牌力、产品力、渠道力全方位领先的名酒企业，有望充分享受价位带扩容红利，承接次高端的消费升级和茅台溢出的超高端需求，量价增长确定性高，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 232.78/275.75/321.99 亿元，同比+16.7%/+18.5%/+16.8%，对应 EPS 为 6.0/7.1/8.3元。

9、首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：1）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。2）疫情反复风险。疫情反复将对宴席、聚会等消费场景造成冲击，从而对白酒销售产生不利影响。3）行业竞争加剧。白酒行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。4）食品安全风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。 VVjYuYcXhUvV9Y1U8Z7NbP7NpNnNsQsQfQoOmPjMtRoM9PoPpPNZqNuNMYnRnR五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告

10、，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 31 正文目录正文目录 一、一、 浓香龙头品牌力强，二次创业重获新生浓香龙头品牌力强，二次创业重获新生.6 1.1 五粮液底蕴深厚，起伏市场二十余载 . 6 1.2 国有控股强保障，员工持股共耕耘. 7 1.3 二次创业注新生，今年迎来曾从钦时代 . 8 二、二、 量减价增趋势明确，头部集中塑造格局量减价增趋势明确，头部集中塑造格局.10 2.1 大众消费主导，高端购买力上行 . 10 2.2 量减价增趋势，行业头部化集中 . 11 2.3 飞天茅台批价攀升，打开高端天花板 . 12 三、三、 核心单品引领

11、增长，系列产品矩阵完善核心单品引领增长，系列产品矩阵完善.14 3.1 产品结构：全价位带布局，普五独领风骚. 14 3.2 五粮液：“1+3”品牌战略，深耕高端酒市场 . 15 3.3 系列酒：“4+4”品牌战略，打造百亿级单品 . 17 四、四、 渠道扁平精细管理，数字化营销赋能渠道扁平精细管理，数字化营销赋能 .18 4.1 渠道变革：全渠道转型发展，扁平化精细化赋能. 18 4.2 双轮驱动：老渠道结构调整，新渠道积极探索 . 20 4.3 数字化转型：多举措齐力并举，助力渠道深化改革 . 22 五、五、 品牌蜕变优品牌蜕变优化结构，扩产保障酿酒实力化结构，扩产保障酿酒实力.25 5.

12、1 品牌战略不断变迁，瘦身蜕变优化结构 . 25 5.2 积极开展产能扩张，保障生态酿酒实力 . 27 六、六、 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.28 6.1 盈利预测 . 28 6.2 投资建议 . 28 七、七、 风险提示风险提示 .29 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 31 图表目录图表目录 图表 1 国家博物馆收藏五粮液明代窖泥. 6 图表 2 1998 年五粮液股份公司在深圳证券交易所上市 . 6 图表 3 五粮液多次获得国家级及世界级奖项 . 6 图表 4 五粮液位

13、居 2020 年酒类行业品牌价值白酒第二 . 6 图表 5 1995-2020 年五粮液发展历史梳理 . 7 图表 6 2021 年五粮液公司股权结构 . 8 图表 7 2018 年五粮液定向增发明细 . 8 图表 8 五粮液二次创业脉络图 . 9 图表 9 2017 年以来五粮液营业收入及同比增速 . 9 图表 10 2017 年以来五粮液归母净利润及同比增速 . 9 图表 11 我国城镇居民人均可支配收入及增速. 10 图表 12 我国城镇居民人均食品烟酒消费支出及增速. 10 图表 13 大众、商务消费成为白酒消费主流 . 11 图表 14 我国高净值人群持续增长 . 11 图表 15

14、2013-2021 年我国白酒行业产量及同比 . 11 图表 16 2020 年我国白酒价位带结构分布. 11 图表 17 我国白酒竞争梯队（20 年营收规模排序）. 12 图表 18 2015-2020 年我国规模以上白酒企业数量. 12 图表 19 茅五泸销售收入及行业占比 . 12 图表 20 飞天茅台批价稳中有进，为五粮液、泸州老窖打开价格天花板 . 13 图表 21 2008 年至今散瓶茅台与八代五粮液批价比 . 13 图表 22 五粮液产品矩阵及价位带分布. 14 图表 23 2020 年五粮液和系列酒营业收入占比 . 14 图表 24 五粮液高价位酒和中低价位酒营收及增速 . 1

15、4 图表 25 第一代经典五粮液至第八代经典五粮液发展历程 . 15 图表 26 五粮液产品“1+3”品牌战略 . 16 图表 27 第八代经典五粮液展示图 . 16 图表 28 五粮液 501 车间明代窖池. 16 图表 29 超高端白酒“五粮液 明池酿造”. 16 图表 30 “经典五粮液”沿袭了五粮液的经典瓶型 . 17 图表 31 五粮液经典之夜 新品发布会. 17 图表 32 2021 年全国名酒推出的千元价位新产品. 17 图表 34 1989-2002 年我国 GDP 增速（不变价） . 19 图表 35 1993-2002 年我国白酒产量（万千升）及同比 . 19 图表 36

16、2001-2020 年五粮液前五大客户销售占比. 19 图表 37 五粮液 2010-2016 年渠道主要变革梳理 . 20 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 31 图表 38 五粮液渠道策略改革方向 . 21 图表 39 五粮液团购占比提升至 18.9% . 21 图表 40 五粮液提出“减负减压，三损三补” . 21 图表 41 五粮液云店兼具便捷性、安全性和社交性 . 22 图表 42 四川五粮液新零售管理有限公司揭牌仪式 . 22 图表 43 五粮液打造酒业新零售标杆的主要方向

17、 . 22 图表 44 五粮液数字化转型启动大会 . 23 图表 45 五粮液数字化转型 . 23 图表 46 五粮液产品箱外赋“物流条形码” . 23 图表 47 五粮液产品箱外赋“渠道动销码” . 23 图表 48 五粮液箱码获取零售商数据流程 . 24 图表 49 五粮液销售人员数量在 2017 年后增速较快 . 24 图表 50 五粮液 21 个营销战区划分具体情况 . 25 图表 51 组建五粮浓香系列公司，提高系列酒管理能力 . 25 图表 52 五粮液产品战略变迁历程 . 26 图表 53 五粮液系列酒“1+4”战略品牌财富启动会 . 26 图表 54 五粮液系列酒实施“1+4”

18、战略. 26 图表 55 五粮液产能扩张历史梳理 . 27 图表 56 2020 年主要酒企白酒产量排名 . 28 图表 57 2020 年五粮液产能分布情况 . 28 图表 58 五粮液产品收入拆分 . 28 图表 59 可比公司估值表. 29 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 31 一、一、 浓香浓香龙头品牌力强龙头品牌力强，二次创业重获新生，二次创业重获新生 1.1 五粮液底蕴深厚，起伏市场二十余载五粮液底蕴深厚，起伏市场二十余载 工艺配方传百年，品牌美誉遍全球。工艺配方传百年，

19、品牌美誉遍全球。五粮液是中国浓香型白酒的著名品牌，历史文化悠久，五粮液酒以五种谷物为原料，采用古法工艺酿造而成。早在北宋时期，五粮液的配方就已产生，至明初对原配方加以改进，形成更趋完美的五粮配方。二十世纪五十年代，八家宜宾古川老酒坊成立联营社，五粮液酒厂就此建立。经过几十年的发展与创新，五粮液酒厂于 1998年改制为五粮液股份公司，并在深圳证券交易所上市。 图表图表1 国家博物馆收藏五粮液明代窖泥国家博物馆收藏五粮液明代窖泥 图表图表2 1998 年五粮液年五粮液股份公司股份公司在深圳证券交易所上市在深圳证券交易所上市 资料来源：公司网站，平安证券研究所 资料来源：公司网站，平安证券研究所 多

20、次斩获白酒殊荣，品牌价值行业领先。多次斩获白酒殊荣，品牌价值行业领先。公司曾多次获得白酒相关殊荣，深受消费者的认可与喜爱。1963 年，五粮液获国家名酒称号，2006年，五粮液被认定为“中国白酒浓香型代表” 。作为中国白酒行业浓香型的典范，五粮液在世界酒业中也享有较高的美誉，曾荣获莱比锡国际博览会金奖、纽约国际食品交易博览会金奖等荣誉奖项。同时，公司的品牌价值也位于行业领先水平，在 2020 年酒业行业品牌价值评选中荣获白酒第二，品牌价值高达 2,835.24 亿元，仅次于贵州茅台。 图表图表3 五粮液多次获得国家级及世界级奖项五粮液多次获得国家级及世界级奖项 图表图表4 五粮液位居五粮液位居

21、 2020年酒类行业品牌价值白酒第二年酒类行业品牌价值白酒第二 年份 获奖名称 1963 五粮液获国家名酒称号 1991 五粮液在德国荣获莱比锡国际博览会金奖 1995 五粮液在美国荣获纽约国际食品交易博览会金奖 2000 五粮液在法国荣获巴黎名酒名茶博览会最高荣誉奖 2002 五粮液荣获巴拿马第二十届国际商展白酒类唯一金奖 2005 五粮液获 2005 年 CCTV 观众最喜爱的中国第一品牌 2006 五粮液被认定为“中国白酒浓香型代表” 品牌 总排名 品牌价值（亿元） 贵州茅台 1 3486.41 五粮液 2 2835.24 洋河股份 4 1994.99 古井贡酒 5 1971.37 山西

22、汾酒 7 1768.39 资料来源：公司网站，平安证券研究所 资料来源：中国酒类流通协会，平安证券研究所 一代霸主失误触底，调整战略重新出发。一代霸主失误触底，调整战略重新出发。我们通过梳理五粮液的历史发展，总结归纳了五粮液自 1988年国家放开名酒价格以来经历的四个主要发展阶段： 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 31 1）1989-2003 年：超越山西汾酒，成为白酒新霸主。年：超越山西汾酒，成为白酒新霸主。1988年国家开放名酒价格制定权，各类名酒纷纷涨价。五粮液在这轮涨价潮中，

23、成功超越第一代白酒霸主“山西汾酒” ，成为市场产能之最。随后几年里，五粮液持续扩产，同时创新渠道销售，开展 OEM 模式和经销商买断经营模式。凭借众多的子品牌和细分产品，五粮液公司销量领先，成为中国新一代白酒霸主。 2）2003-2012年：年：OEM模式弊端显现，白酒龙头地位易主。模式弊端显现，白酒龙头地位易主。黄金十年期间，五粮液快速扩张战略助力销量飞升，同时也为公司后续的发展埋下了巨大的隐患。品牌过于分散、产品质量良莠不齐、品牌内部竞争激烈，导致五粮液品牌价值受损，公司终端核心控制力被削弱，市场地位逐渐被坚持精细渠道建设和单品品牌宣传的茅台反超。 3）2013-2015 年：白酒行业整体

24、惨淡，公司变化营销策略年：白酒行业整体惨淡，公司变化营销策略导致导致失误。失误。2012年限制“三公”政策出台，加上前期行业存货积压，白酒行业景气度下行。五粮液逆势提价，但由于整体行情较差，消费需求较为疲软，手握大量库存的经销商纷纷低价甩卖，导致五粮液批价倒挂。为了适应恶化的市场环境，五粮液连续出台多项营销策略，包括设立“营销中心+子公司”的模式，之后又推出特曲、头曲等中低端产品，但是波动的销售策略让经销商倍感恐慌，大批经销商选择退出，公司销量下滑。 4）2016 年至今：行业重回景气，五粮液调整战略，开启发展新篇章。年至今：行业重回景气，五粮液调整战略，开启发展新篇章。2016 年开始，大众

25、消费成为白酒消费的主力军，白酒行业逐步复苏。2017年起，五粮液调整战略，在高端酒中采用“1+3”战略，推动五粮液酒的高端化和国际化；在系列酒中采用“4+4”战略， 聚集有限资源， 维护公司品牌形象。同时，五粮液通过调整管理团队和产品渠道，聚焦公司核心品牌，开启发展新篇章。 图表图表5 1995-2020 年五粮液发展历史梳理年五粮液发展历史梳理 资料来源：公司公告，公司网站，平安证券研究所 1.2 国有控股强保障，员工持股共耕耘国有控股强保障，员工持股共耕耘 宜宾国资委实控，国有控股强保障。宜宾国资委实控，国有控股强保障。五粮液第一大股东为宜宾发展控股集团有限公司，持股比例为 34.43%，

26、第二大股东为四川省宜宾五粮液集团有限公司，持股比例为 20.40%。其中，宜宾发展控股集团有限公司的实际控制人为宜宾市国资委，宜宾市国资委持有四川省宜宾五粮液集团有限公司 90%的股权，合计持有五粮液 49.35%的股份。国资委控股下公司股权结构稳定，为公司经营的持续稳定发展提供了有效的保障。 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 31 图表图表6 2021 年年五粮液公司股权结构五粮液公司股权结构 资料来源：公司公告，平安证券研究所（截止21年三季报最新披露数据） 混改定增注活力，绑定经

27、销商利益。混改定增注活力，绑定经销商利益。2018 年 4 月 20 日，五粮液以每股21.64元向国泰君安资管计划、君享五粮液 1号、泰康资管、华安基金和凯联艾瑞，共发行 8,564.13万股。其中，国泰君安资管计划是由公司董事、监事、高级管理人员及公司其他员工，共缴纳 5.12 亿元，认购 2,369.63 万股，占发行后股本的 0.61%。君享五粮液 1 号是由部分五粮液优秀的经销商，以自有资金缴纳 4.20 亿元，认购 1,941.40万股，占发行后股本的 0.50%。增发后，五粮液的管理人员、部分员工以及经销商都将持有公司股票。 此次定增项目有助于提高员工的积极性， 吸引优质的经销商

28、， 充分绑定员工、 经销商与公司利益，提升公司的经营活力。 图表图表7 2018 年五粮液定向增发明细年五粮液定向增发明细 认购对象 认购金额（亿元） 认购数量（万股） 占发行后股本比例 国泰君安资管计划 5.12 2369.63 0.61% 君享五粮液 1 号 4.20 1941.40 0.50% 泰康资管 5.22 2410.09 0.62% 华安基金 2.00 924.64 0.24% 凯联艾瑞 1.99 918.37 0.24% 总计 18.53 8564.13 2.21% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.3 二次创业注新生二次创业注新生，今年迎来曾从钦时代，今年迎来曾从钦时代

29、 四维变革断弊端，二次创业获新生四维变革断弊端，二次创业获新生。2017 年，公司提出“二次创业”的口号，在产品战略、品牌管理、营销渠道和产能扩张四个方面实行一系列措施，重塑五粮液一代白酒霸主的地位。 1）产品战略：）产品战略：五粮液始终坚持高端定位，主品牌实行“1+3”产品策略，确立围绕 52度水晶瓶五粮液打造高端化、国际化和时尚化三个维度的品牌战略；系列酒实行“4+4”产品策略，即五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄 4个全国性大单品以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆 4 个区域性的单品。 2）品牌管理：）品牌管理：五粮液对系列酒进行精简瘦身，先清理 4 个子品牌及其旗下 22 款产品，随后又下

30、架了 73 款同质化产品。 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 31 3）营销渠道：）营销渠道：公司实现了营销组织扁平化改革，将原来 7 大营销中心改为 21个营销战区，下设 60个营销基地，构建“总部管总，战区管站”的快速响应市场模式。 4） 产能扩张：） 产能扩张： 2017 年五粮液启动建设10 万吨酿酒生产技改项目一期工程， 2020年五粮液启动 12万吨生态酿酒项目一期，总投资约 12.68 亿元，预计未来五粮液总产能将突破 40 万吨，其中高档产品也将突破 4 万吨。 图表图

31、表8 五粮液二次创业脉络图五粮液二次创业脉络图 资料来源：公司网站，平安证券研究所 受益受益二次创业二次创业， 业绩持续向好， 业绩持续向好。 2017 年五粮液全年收入首次突破 300 亿元大关， 自 2016 年的 245.4 亿元增至 301.9亿元。同时， 2017年五粮液的营收增速及利润增速也达到2013-2017年之间的最好水平， 营收增速自2016年的13.3%增至23.0%，归母净利润增速自 2016 年的 9.9%增至 42.6%。2017 年后五粮液的销售收入也是连年攀升，自 2017 年突破 300 亿元后，2018 年销售收入迈入 400 亿元大关， 2019 年销售收

32、入更是超过 500 亿元， 17-19 年 CAGR 达 28.9%。 业绩预告显示， 2021年公司实现营收 662 亿元左右，同比增长 15%左右；净利润 233.50亿元左右，同比增长 17%左右，营业收入、净利润持续较快增长。 图表图表9 2017 年以来五粮液营业收入及同比增速年以来五粮液营业收入及同比增速 图表图表10 2017 年以来五粮液归母净利润及同比增速年以来五粮液归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，平安证券研究所（注：2021年为业绩预告数据） 资料来源：Wind，平安证券研究所（注：2021年为业绩预告数据） 管理层再迎变革，管理层再迎变革，开启曾从钦时代开启曾从

33、钦时代。2021 年 12月 28日，五粮液发布公告称，提名张宇为董事候选人、副董事长人选，其任期与其他董事一致；提议章欣先生为第五届监事会监事候选人，尚需提交公司股东大会审议批准。同时，公司宣布聘任刘洋先生、李健为副总经理，任期与其他高级管理人员一致。2022年 2月 18日，四川省宜宾市委、市政府宣布关于宜宾五粮液集团(股份)公司主要负责同志调整的决定： 任命曾从钦为五粮液集团党委书记、 董事长， 五粮液股份公司党委书记。 同时，五粮液股份公司总经理邹涛出任五粮液集团总经理；五粮液集团副总经理蒋文格，出任五粮液股份公司总经理。与茅台、洋0%5%10%15%20%25%30%35%01002

34、00300400500600700200202021E营业总收入（亿元）同比（%）0%10%20%30%40%50%0500200202021E归母净利润（亿元）同比（%） 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 31 河和汾酒直接空降新帅不同，曾从钦已在五粮液任职两年多，于 2019 年出任五粮液集团总经理、五粮液股份公司董事长。此番曾从钦董事长兼任集团董事长、党委书记， 亦是十余年来五粮液首位集团、股份“合一”的领导。我

35、们坚定看好五粮液管理层的组织变革能力，相信新管理层上任将继续带领五粮液公司实现高质量发展。 二、二、 量减价增趋势明确，头部集中塑造格局量减价增趋势明确，头部集中塑造格局 2.1 大众消费主导，高端购买力上行大众消费主导，高端购买力上行 人均可支配收入拉动食品烟酒消费，白酒需求整体旺盛。人均可支配收入拉动食品烟酒消费，白酒需求整体旺盛。从消费能力来看，我国城镇居民人均可支配收入逐年递增，近五年CAGR 达 7.1%，除 2020 年受疫情影响增速放缓外，其余年份均实现稳健增长。2021年我国城镇居民人均可支配收入达到4.74 万元，同比增长 8.2%。从消费意愿来看，我国城镇居民人均食品烟酒消

36、费支出逐年增加，近五年 CAGR达 5.1%，烟酒需求景气度保持稳定。2021 年我国城镇居民人均食品烟酒消费支出达到 8,678 元，同比增长 10.1%。 图表图表11 我国城镇居民人均可支配收入及增速我国城镇居民人均可支配收入及增速 图表图表12 我国城镇居民人均食品烟酒消费支出及增速我国城镇居民人均食品烟酒消费支出及增速 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 奢侈品增速加快， 高端购买力持续上行。奢侈品增速加快， 高端购买力持续上行。 自 2012年 “三公” 消费调整以来， 我国白酒进入由大众消费与商务消费主导阶段，消费者购买力持续提升。虽然疫情

37、反复引发短期调整，但长期经济向好趋势不改。长期来看，高端白酒消费受益于我国经济持续高速发展，我国高净值收入人群持续增加，居民收入、消费支出不断上升趋势。据招商银行联合贝恩公司发布的2021中国私人财富报告 ，2020年中国高净值人群数量达到 262万人。我们认为，疫情后居民收入分化加剧，马太效应凸显，高端消费者在资产增值和财富效应牵引下有望提高消费意愿，促进高端消费增加。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002013 2014 2015 2016 2017 2018

38、 2019 2020 2021城镇居民人均可支配收入（元）YoY（%）-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城镇居民人均食品烟酒消费支出（元）城镇居民人均消费支出剔除烟酒（元）城镇居民人均消费支出增速（%）城镇居民人均食品烟酒消费支出增速（%） 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 31 图表图表13 大众、商务消费成为白酒消费大众、商务消费

39、成为白酒消费主流主流 图表图表14 我国高净值人群持续增长我国高净值人群持续增长 资料来源：糖酒快讯，平安证券研究所 资料来源：贝恩咨询，平安证券研究所（注：定义可投资资产超过1千万人民币的个人为高净值人群） 2.2 量减价增趋势，行业头部化集中量减价增趋势，行业头部化集中 量减价增趋势不改，白酒消费结构性升级。量减价增趋势不改，白酒消费结构性升级。从量上来看，当前我国白酒行业产量基本见顶，自 2017年以来已经连续四年下滑，2021 年我国白酒产量仅为 715.6 万千升，相比 2016年几近腰斩。从价上来看，白酒消费呈现结构性升级趋势，高端白酒消费持续增加。据尼尔森数据，按照销售额口径统计

40、，2020 年我国 600 元以上/300-600 元/150-300 元/150 元以下白酒分别占比 44.2%/11.2%/ 8.4%/ 36.3%，其中600 元以上的高端白酒占比较 2018 年增加 19.7pcts。 图表图表15 2013-2021 年我国白酒行业产量及同比年我国白酒行业产量及同比 图表图表16 2020 年我国白酒价位带结构分布年我国白酒价位带结构分布 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：尼尔森，平安证券研究所 规模以上酒企持续减少，行业集中化加速规模以上酒企持续减少，行业集中化加速。近年来，我国规模以上酒企数量不断下降，2015 年我国规模以上白酒企业

41、数量为 1,563 家，而 2020 年仅有1,040家。随着近几年人们对白酒品质要求的提高，缺乏品牌力的中小型白酒企业逐渐被市场淘汰，其资源与市场份额被规模较大的酒企侵蚀，白酒行业整体格局不断优化，行业集中度进一步提升。 0%20%40%60%80%100%20112017政务消费商务消费大众消费0500300350高净值人群规模（万人）-4%-2%0%2%4%6%8%02004006008001,0001,2001,4001,6002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我国白酒产量（万千升）累计增长（%）54.90%4

42、7.60%36.30%10.70%12.20%8.40%9.80%10.70%11.20%24.50%36.30%44.20%0%20%40%60%80%100%2000元以上300-600元150-300元150元以下 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 31 图表图表17 我国白酒竞争梯队（我国白酒竞争梯队（20年营收规模排序）年营收规模排序） 图表图表18 2015-2020 年我国规模以上白酒企业数量年我国规模以上白酒企业数量 资料来源：前瞻产业研究院，平

43、安证券研究所 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 行业头部化集中行业头部化集中，马太效应强者恒强。，马太效应强者恒强。以茅五泸为代表的高端白酒企业，其营收从 2015 年的 620.06 亿元，上升到了2020年的 1,719.67 亿元，近五年 CAGR 高达 22.6%，其占规模以上酒企总营收的比例也从 2015 年的 11.2%，提升至 2020 年的 29.5%。我们认为，未来白酒行业马太效应会愈加突出，具备优秀品牌力、规模优势的白酒企业将充分受益。 图表图表19 茅五泸销售收入及行业占比茅五泸销售收入及行业占比 资料来源：公司公告，平安证券研究所（茅五泸销售占比=茅五泸营收总和/规

44、模以上白酒企业销售收入） 2.3 飞天飞天茅台茅台批价攀升，打开高端天花板批价攀升，打开高端天花板 飞天飞天茅台茅台批价不断攀升，打开五粮液价格天花板。批价不断攀升，打开五粮液价格天花板。近年来，在白酒行业“量减价增”的趋势下，价增贡献了主要增长。高端白酒依托时间沉淀的品牌力，具有强定价权且基本面稳健的特点。飞天茅台一批价的不断攀升，成功打开高端白酒和次高端白酒的天花板，我们认为，五粮液将持续受益于茅台供给限制下的高端消费溢出。 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002001820192020我国规模以上白酒企业数量（家）0%5%10

45、%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002001820192020茅五泸销售收入（亿元）茅五泸销售收入占比（%） 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 31 图表图表20 飞天茅台批价稳中有进，为五粮液、泸州老窖打开价格天花板飞天茅台批价稳中有进，为五粮液、泸州老窖打开价格天花板 资料来源：国酒财经，平安证券研究所 价差安全边际与品牌力双轮驱动，保障五粮液提价落地价差安全边际与品牌力双轮驱

46、动，保障五粮液提价落地。回顾茅台和五粮液的批价比值变化趋势，2016 年 1 月散瓶飞天茅台/五粮液批价比值仅为 1.3，茅台价格略高于五粮液。随着近年来茅台批价的不断攀升，截止至 2021 年 3 月 17 日，该比值已提升至 2.79，高端酒天花板被打开。2021 年 12 月，据中国证券报报道，五粮液对 52 度第八代五粮液计划外价格从999 元/瓶提升至1,089 元/瓶，计划内价格保持不变，综合打款价由 889元提升至 969元。考虑到千元价格带中五粮液品牌力优势显著，我们认为五粮液提价落地，实现顺价销售将是大概率事件，且伴随着五粮液改革持续推进，公司营收利润有望持续增长。 图表图表

47、21 2008 年至今散瓶茅台与八代五粮液批价比年至今散瓶茅台与八代五粮液批价比 资料来源：国酒财经，今日酒价，平安证券研究所 1,6001,8002,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0001/1/212/1/213/1/214/1/215/1/216/1/217/1/218/1/219/1/2110/1/2111/1/2112/1/21飞天茅台价(2021,元/瓶)散瓶飞茅价(2021,元/瓶)飞天茅台价(2020,元/瓶)散瓶飞茅价(2020,元/瓶)0.00.51.01.52.02.53.03.5茅台/五粮液批价茅台和五

48、粮液批价比值逐步攀升 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 31 三、三、 核心单品引领增长，系列产品矩阵完善核心单品引领增长，系列产品矩阵完善 3.1 产品结构：全价位带布局，普五独领风骚产品结构：全价位带布局，普五独领风骚 五粮液总体战略方针以“三性一度”为原则，布局五粮液主品牌和系列酒产品，即保证五粮液和系列酒产品的纯正性、保持产品包装的一致性、增强产品的等级性，同时提高产品的辨识度。在品牌战略方面，五粮液主品牌围绕“1+3”战略，系列酒产品坚持”4+4”战略，二者全价位打造公司产

49、品体系，满足不同层次消费者的需求。在核心产品方面，五粮液产品作为公司的主营产品，2020 年营业收入为440.61亿元，占酒类总营收的84%。五粮液坚持以普五为核心大单品，推动高端酒收入持续增长。 图表图表22 五粮液产品矩阵及价位带分布五粮液产品矩阵及价位带分布 定位 代表产品 价格定位 产品展示 超高端 501 五粮液 经典五粮液等 2,000 元以上 高端 52 度普五 52 度五粮液 1618 等 1,000-2,000 元 中高端 52 度五粮液特曲 45 度五粮液等 300-1,000 元 中低端 五粮头曲、五粮春 五粮醇金淡雅等 100-300 元 光瓶 50 度五粮醇红淡雅 5

50、0 度绵柔尖庄等 100 元以下 资料来源：京东，平安证券研究所 图表图表23 2020 年五粮液和系列酒营业收入占比年五粮液和系列酒营业收入占比 图表图表24 五粮液高价位酒和中低价位酒营收及增速五粮液高价位酒和中低价位酒营收及增速 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 84.03%15.97%五粮液营业收入(%)系列酒营业收入(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%20000300400高价位酒收入（亿元）中低价位酒收入（亿元） 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经

51、许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 31 3.2 五粮液五粮液： “1+3”品牌战略品牌战略，深耕高端酒市场深耕高端酒市场 普五定位公司战略性核心大单品。普五定位公司战略性核心大单品。2018 年公司提出五粮液产品“1+3”品牌战略， 2019 年公司进一步优化“1+3”品牌战略，提出“1”即核心大单品第八代经典五粮液， “3”分别是超高端 501五粮液（明池、清池系列） 、经典五粮液和 39度经典五粮液。普五作为公司战略性核心产品，是公司提高市场份额的重心所在。从最开始第一代经典五粮液的“陶瓷瓶”到目前市场最新的第八代经典五粮液破损式包装晶质多棱瓶，

52、 普五历经100多年的蜕变与传承， 终于形成各方面均更优质的高端白酒。2021 年上半年五粮液营业收入为 271.38 亿元，同比增长 17.27%；实现毛利率 86.16%，同比提高 0.62pct。 图表图表25 第一代经典五粮液至第八代经典五粮液发展历程第一代经典五粮液至第八代经典五粮液发展历程 资料来源：公司网站，平安证券研究所 第八代经典五粮液，全面升级迭代。第八代经典五粮液，全面升级迭代。第八代经典五粮液于 2019年 6月上市，是从品质、包装、防伪三方面对第七代经典五粮液的全新升级版。在品质方面，第八代五粮液坚持传统工艺，严格把控生产原料，对比第七代五粮液，更加凸显其“香气悠久、

53、味醇厚、入口甘美、入喉净爽”的特点。在包装方面，第八代五粮液对细节进行了优化，外形更加细腻考究，瓶盖升级为扁平弧形，亚光反射，具有更高的透明度。在防伪方面，瓶盖、酒盒以及酒箱上多重防伪码构成了智能码管理系统，确保产品在生产、运输、仓储、销售各个环节均可溯。第八代五粮液作为公司的核心大单品，构建了公司高质量市场份额的核心支柱。根据市场调研反馈，第八代五粮液自推出以来动销良好，库存水平维持良性，经销商打款积极性较高，预期未来将延续稳步增长节奏。 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16/ 31 图

54、表图表26 五粮液产品“五粮液产品“1+3”品牌战略”品牌战略 图表图表27 第八代经典五粮液展示图第八代经典五粮液展示图 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：云酒头条，平安证券研究所 501 五粮液上市，超高端战略定位。五粮液上市，超高端战略定位。501 五粮液是五粮液集团推出的超高端产品，分为“501 五粮液明池酿造”和“501五粮液清池酿造”两款产品。501五粮液具有三大限定“限定车间、限定窖池、限定匠人” ， “限定车间”和“限定窖池”是指每一滴 501 五粮液都来自于 501车间的明清古窖池。 “限定匠人”强调每一位“501五粮液”酿酒师傅都经过严格的挑选， 并至少拥有 3

55、0年以上的酿酒经验。 501五粮液独有的三大限定确保其高端品质， 带给消费者畅饮白酒的极致体验。501 五粮液不仅是公司超高端战略定位的象征，同时也满足了特定消费者的收藏需求。在渠道战略上，501五粮液采取配额制，有限的经销商配额有助于维持供需平衡，有效保障产品价格与定位。 图表图表28 五粮液五粮液 501车间明代窖池车间明代窖池 图表图表29 超高端白酒“五粮液明池酿造”超高端白酒“五粮液明池酿造” 资料来源：新华网，平安证券研究所 资料来源：公司官网，平安证券研究所 经典五粮液经典五粮液上市上市，满足茅台外溢高端酒需求。，满足茅台外溢高端酒需求。2020 年 9 月，公司推出战略性高端大

56、单品“经典五粮液” ，定价 2,899元/瓶，是继 501 五粮液、第八代五粮液等产品后，五粮液“1+3”产品战略的最新成果。经典五粮液复刻了上世纪 80年代经典五粮液的经典形象，是几代人集体记忆的见证，也是对传统“梅瓶”五粮液精神层面的完美传承。五粮液作为品牌力仅次于茅台的全国性名酒，顺应消费升级趋势，前瞻性布局2,000-3,000元价位带，有望率先抢占消费者心智，满足茅台供不应求背景下外溢的投资、送礼及收藏需求。同时，在消费升级趋势下，部分普五消费者也有望升级至经典五粮液，带动产品结构性升级， 贡献公司营收规模及盈利能力的增长。 在近日的对外投资者沟通交流会上， 公司表示要将经典五粮液打

57、造为新的增长点，成立营销工作小组集中发力北上广深蓉五大重点城市，拓展重点企业直销，坚决维护经典价盘，实现价格体系的提升。 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 17/ 31 图表图表30 “经典五粮液”沿袭了五粮液的经典瓶型“经典五粮液”沿袭了五粮液的经典瓶型 图表图表31 五粮液经典之夜新品发布会五粮液经典之夜新品发布会 资料来源：新浪财经，平安证券研究所 资料来源：新浪财经，平安证券研究所 高端、超高端竞争加剧，看好五粮液仍具竞争优势。高端、超高端竞争加剧，看好五粮液仍具竞争优势。随着茅台批

58、价持续上行，高端、超高端白酒价位带持续扩容，外加消费升级趋势下高端酒投资、收藏、社交属性凸显，高端、超高端白酒需求旺盛，当前各大酒企纷纷推出新品，布局高端、超高端白酒价位带，如汾酒推出青花40中国龙、古井贡酒推出年份原浆年三十。我们认为，品牌力是高端、超高端白酒价位带核心竞争力，五粮液有望依托品牌力优势脱颖而出，占据高端、超高端价位带领先地位。 图表图表32 2021 年全国名酒推出的千元价位新产品年全国名酒推出的千元价位新产品 资料来源：公司网站，平安证券研究所 3.3 系列酒系列酒： “4+4”品牌战略品牌战略，打造百亿级单品打造百亿级单品 公司 推出时间 新产品 价格定位 产品展示 钓鱼

59、台国宾 2021 年 1 月 钓鱼台液体黄金 1,000 元以上 古井贡酒 2021 年 4 月 年份原浆年三十 2,000 元以上 山西汾酒 2021 年 7 月 青花 40中国龙 3,000 元以上 国台酒业 2021 年 7 月 国台世袭伯爵 1,000 元以上 牛栏山 2021 年 11 月 魁盛号樽玺 1,500 元以上 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 18/ 31 强化组织管理能力，推动“强化组织管理能力，推动“4+4”品牌战略落地”品牌战略落地。系列酒坚持“做强全国性战略品牌

60、、做大区域性重点品牌、做优总经销商品牌”三个聚焦原则”和“4+4”品牌战略，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品和五粮人家、百家宴、友酒、火爆四个区域性大单品。2020年，公司全面完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲等主要品牌的升级上市，同时完成了对主要品牌分类建设和市场打造，促进系列酒营收和毛利双增长。2021 年上半年系列酒营业收入为 69.64 亿元，同比增长 38.57%；系列酒毛利率58.00%，同比提高 2.02pct。 图表图表33 五粮液系列酒“五粮液系列酒“4+4”战略”战略 资料来源：公司官网，平安证券研究所 四、四、 渠道扁平精细管理，数字化营销赋能渠道扁平

61、精细管理，数字化营销赋能 4.1 渠道变革：全渠道转型发展，扁平化精细化赋能渠道变革：全渠道转型发展，扁平化精细化赋能 我们梳理了五粮液发展至今的历史，认为其渠道发展经历了我们梳理了五粮液发展至今的历史，认为其渠道发展经历了 4个阶段：个阶段： 1）1994-2002年：大商制年：大商制+OEM贴牌模式，快速扩张带动五粮液业绩高增贴牌模式，快速扩张带动五粮液业绩高增。大商制指的是公司自身并不推动渠道建设、营销推广，而是通过划分不同品牌或区域，指定实力强劲的大经销商全权负责各品牌或地区的销售活动。OEM 贴牌模式指的是五粮液提供有质量保证的产品，而经销商负责贴牌销售的模式。我们认为，得益于：1）

62、大经销商的渠道资源和营销能力优异，能够短期内实现低成本快速扩张；2）OEM 贴牌模式显著激发经销商积极性；3）大量品牌有助于五粮液进行品牌传播，五粮液在这个阶段实现了快速的扩张。1995-2002年，虽然中间历经行业政策收紧以及金融危机调整，五粮液收入依旧维持增长态势，自 9.15 亿元升至 57.07 亿元，业绩高增 6 倍。截止 2002年，五粮液坐拥上百个产品系列和上千个子品牌。 我们认为，在这一阶段，五粮液能够实现快速增长，主要因为其渠道策略与时代背景相契合，九十年代至二十世纪初期经济快速发展，消费者购买力持续增强但品牌意识不强，白酒行业迎来大发展机遇，五粮液通过大商制、OEM 模式快

63、速铺货，能够较其他酒企更快的占领消费者心智，实现业绩的快速增长。 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 19/ 31 图表图表34 1989-2002 年我国年我国 GDP增速（不变价）增速（不变价） 图表图表35 1993-2002 年我国白酒产量（万千升）及同比年我国白酒产量（万千升）及同比 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 2）2003-2009 年：大商制弊端显现，稀释公司品牌力年：大商制弊端显现，稀释公司品牌力。自 2001年中国加入 WTO以来，

64、投资拉动经济进一步增长，居民生活水平进一步提高，消费者意识逐步发展，白酒消费逐渐转向买方市场，白酒行业渠道整体由粗放转为精细，各个酒企选择出现分化、创新、多元化，比如酒店盘中盘（口子窖） 、消费者盘中盘（洋河） 、联营体（老白干） 。 在本阶段中，五粮液推行的渠道改革主要包括：1）设立品牌事业部。2005 年设立 3 大品牌事业部，2006年再增加 9个品牌事业部，强化渠道稳定性和推动渠道扁平化建设；2）推动团购渠道建设。公司加大党政军消费渠道建设，加强与商超、便利店等终端合作。2009 年，五粮液专门设立“宜宾五粮液酒类销售有限责任公司” ，解决关联交易问题。 我们认为，虽然该阶段五粮液进行

65、了一定的渠道改革，但是整体改革力度、范围仍然温和，并没有直达消费者，仅仅是在大商制下的小修小补， 五粮液对大经销商依赖程度依旧较高， 其中 2005-2008年五粮液前五大销售客户集中度更是超过 70%。随着消费者品牌意识的增强和白酒产能的逐步扩张， 早期大为成功的 OEM贴牌产品、 大商制度反而对公司品牌力造成稀释，导致五粮液在这一阶段增长势头弱于茅台。 图表图表36 2001-2020 年五粮液前五大客户销售占比年五粮液前五大客户销售占比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%947

66、020012002GDP增速（不变价）-15%-10%-5%0%5%10%15%005006007008005812002白酒产量（万千升）同比（右轴，%）0%20%40%60%80%100%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020前五大客户销售占比（%）2005-2008年五粮液年五粮液前五大客户集中度超前五大客户集中度超70%

67、 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 20/ 31 3）2010-2016 年：渠道改革进入深水区，力度加大有所小成年：渠道改革进入深水区，力度加大有所小成。2010年开始，五粮液逐步变革营销模式，推动区域管理模式建设和试水直分销模式。2011 年，五粮液成立华东营销中心；2012年，公司建立了华北、华东、华南、华中、西南、西北、东北七大区域营销中心，以区域划分职责，全面负责各自地区的五粮液所有品牌的销售；2014 年，公司进一步推动了“直分销模式”落地，尝试对新渠道模式的探索；2015 年，

68、公司成立五粮液品牌管理事务部，负责品牌推广和市场营销，完成品牌的运作、管理和服务工作。 我们认为，在这一阶段，五粮液进一步推动了渠道的精细化建设，进行了一定的优化、创新，探索了直分销等模式，并且取得了一定成绩。2010 年五粮液前五大客户销售额占比较 2009 年有了较大程度的下降，自 54.31%下降至 15.85%，但是随着行业波动，2014、2015年占比再度上升至 20%左右。从整体角度来看，五粮液的渠道仍然较为粗放，该阶段的改革并没有彻底改变大商制度。2013 年，由于没有正确认识到库存情况以及行业低景气度，五粮液在行业寒冬中逆势提价，最后反而导致批价倒挂，价格体系混乱，相较之下茅台

69、始终保持价格体系优良运转，顺价销售。 图表图表37 五粮液五粮液 2010-2016 年渠道主要变革梳理年渠道主要变革梳理 资料来源：公司网站，平安证券研究所 4）2017 年至今：二次创业带动渠道转型发展与精细化程度提高。年至今：二次创业带动渠道转型发展与精细化程度提高。2017 年，随着新管理层上任，公司开始进一步探索深化渠道改革的道路，寻找大商制度的改革方法。1）渠道结构方面，公司引入小商与专卖店，减少对大商依赖，完成渠道转型，同时发力团购、新零售渠道，实现全渠道发展；2）渠道精细化方面，公司推动“百城千县万店”计划，改营销中心为战区，实现营销组织变革，引入数字化管理系统，完善渠道政策，

70、实现经销商进行深度利益绑定。 我们认为， 这一阶段五粮液渠道改革的核心是实现对消费者的精准触达， 在解决历史遗留问题 （大商制无法精准触达消费者、OEM 贴牌乱象）的同时为五粮液下一步发展扫清障碍；改革方针为渠道结构转型与渠道精细化程度提高；改革具体举措包括引入“控盘分利” 、进行营销战区改革、设立五粮浓香系列酒公司对系列酒进行统一管理等；改革保障举措包括设立股权激励计划及引入经销商持股等，有效降低改革阻力。 4.2 双轮驱动：老渠道结构调整，新渠道积极探索双轮驱动：老渠道结构调整，新渠道积极探索 1）老渠道：渠道结构调整，淡化大商影响）老渠道：渠道结构调整，淡化大商影响 淡化大商影响， 引入

71、 “小商淡化大商影响， 引入 “小商+专卖店” 模式专卖店” 模式。 2017年改革以来， 为避免大商为追求资金周转率低价甩货， 五粮液引入小商 （年度计划量低于 10 吨） ，淡化大商对五粮液渠道的影响。 2017-2019 年，五粮液前五大销售客户集中度均在 15%以下，2020年由于疫情影响有所上涨，达 18.07%。在引入小商的同时，公司通过专卖店触及终端消费者，将需求直接反馈给厂家，构建厂商共建的消费积分奖励体系、面向消费者个性化定制的经验体系和构建基于社交圈层的深度服务体系。据公司年报，五粮液专卖店数量在 2017 年后快速增加，2017-2020 年间，专卖店数量提升 1,000

72、 家，截至 2020 年 9 月底五粮液已有约1,600 家专卖店。 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 21/ 31 图表图表38 五粮液渠道策略改革方向五粮液渠道策略改革方向 项目 大商制(原制度） 五粮液渠道改革发力转型后 模式对比 酒企负责产品整体规划，大经销商负责主要渠道，在各市场区域大商担任总代，并全权代理所在区域的产品销售。 全渠道发展。公司引入小商与专卖店，减少对大商依赖，完成渠道转型，同时发力团购、新零售渠道，实现全渠道发展； 渠道精耕细作。公司推动“百城千县万店”计划，改营

73、销中心为战区，实现营销组织变革，引入数字化管理系统，完善渠道政策，实现经销商进行深度利益绑定。 优点 成本低。酒企渠道建设投入少，容易形成铺货； 迅速放量。 能够迅速放量， 做大收入和利润， 渠道积极性高； 充分利用产能优势。 渠道掌控力强。能够较好实现控货挺价，同时在行业波动时抗风险能力显著提高。 缺点 大商制度过于粗放。无法实现与消费者的直接接触， 甚至导致酒企误判市场，做出错误决策； 渠道掌控力低下。渠道安全受制于人，在行业波动时期，可能导致价格体系崩溃。 综合要求高。对酒企各项能力（组织能力、产品能力、品牌价值力、数字化能力、人员素质）要求非常高。 资料来源：公司网站，平安证券研究所

74、开发个性化定制酒，塑造品牌文化。开发个性化定制酒，塑造品牌文化。公司在加快开发 3,000+高端价位带产品的同时，还在配套团购工作开发高端封藏定制酒、高端个性化产品，为企业团购客户提供增值服务，从而提升消费体验。高端定制酒在推动团购工作开展的同时，能够实现产品矩阵的拓展， 通过更高价位、 更高价值新产品， 积极弥补老品的销售损失。 同时， 五粮液作为中国浓香酒的典型代表，定制酒的推出能带动其品牌文化的塑造和输出。据五粮液第二十五届 1218 共商共建共享大会口径，2022 年五粮液将继续讲好五粮液品质故事，打造好“八大老酒坊”IP，加大品牌宣传与 IP活动力度，持续深化与国际平台的战略合作，认

75、真做好文化酒定制工作。 传统经销配额调至新渠道，实现控货稳价。传统经销配额调至新渠道，实现控货稳价。2020 年 6 月，五粮液在品牌营销会议上提出减少 4,000吨的传统经销配额（占全年投放量 15%） ， 并将其调整至新零售和团购渠道， 在减轻经销商的配额压力的同时加强渠道管控， 避免经销商低价甩货。该举措能够缓和传统渠道供需关系，使得五粮液控货稳价能力大大加强，我们认为经销商配额的调控有望形成正循环，推动批价稳中有进，实现顺价销售。 聚焦核心领袖培育，深耕团购渠道。聚焦核心领袖培育，深耕团购渠道。2020 年，公司提出“减负减压、三损三补”的工作要求，即零售损失团购补、线下损失线上补、老

76、品损失新品补，强调了团购能有效弥补疫情期间的终端零售损失，贡献行业新增量。同时，公司团购深耕进程进一步加快，围绕端午、中秋、国庆等重要节庆，聚焦消费意见领袖培育、团购企业节庆接待用酒和团购企业的内购会，展开一系列配套动作，如推出“禧庆时五粮液”等宴席活动政策，充分把握节日宴席举办的高峰期，终端市场动销增长明显。此外，五粮液还开展“名酒进民企”等系列活动，形成总对总模式，仅半年期间，五粮液团购渠道占比自 20年年底的 9.7%提升至 21 年上半年的 18.9%。 图表图表39 五粮液团购占比提升至五粮液团购占比提升至18.9% 图表图表40 五粮液提出“减负减压，三损三补”五粮液提出“减负减压

77、，三损三补” 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司网站，平安证券研究所 9.7%18.9%0%5%10%15%20%25%30%0070802020年2021上半年团购渠道营业收入（亿元）团购占比（%） 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 22/ 31 2）新渠道：持续渠道探索，实现精准营销）新渠道：持续渠道探索，实现精准营销 五粮液上线“云店” ，进一步触达消费者。五粮液上线“云店” ，进一步触达消费者。2020 年 3 月，五粮液上线了“云店” ，直接建

78、立消费者和终端门店之间的联系，实现线上线下一体化，并借助后台数据实现用户精准营销，提升渠道运营效率和掌控力。五粮液“云店”的上线，是五粮液数字化转型的重要进程，成功实现了从“人找服务”到“服务找人”的转变，满足全方位的消费需求。 图表图表41 五粮液云店兼具便捷性、安全性和社交性五粮液云店兼具便捷性、安全性和社交性 资料来源：公司网站，平安证券研究所 成立新零售公司，实现精准营销。成立新零售公司，实现精准营销。2020 年 4 月，公司第五届董事会七十二次会议审议通过成立“四川五粮液新零售管理公司” ，注册资本为 10,000 万元，其中五粮液公司出资 9,000 万元，占注册资本的 90%；

79、五粮液集团公司出资 1,000 万元。同年 7月，公司在成都天府金融中心揭牌，建立线上渠道的精准营销体系，与零售平台达成深度合作，搭建五粮液的宣传平台、销售平台和消费者互动平台。五粮液新零售公司的成立是实现消费者数字化运营的关键举措，通过对消费者数据进行挖掘分析、实时监控价格波动，连接厂家、经销商和终端消费者，从而实现线上线下渠道的融合发展。 图表图表42 四川五粮液新零售管理有限公司揭牌仪式四川五粮液新零售管理有限公司揭牌仪式 图表图表43 五粮液打造酒业新零售标杆的主要方向五粮液打造酒业新零售标杆的主要方向 资料来源：微酒，平安证券研究所 资料来源：微酒，平安证券研究所 4.3 数字化转型

80、：多举措齐力并举，助力渠道深化改革数字化转型：多举措齐力并举，助力渠道深化改革 数字化转型深化，推动业务高效运行数字化转型深化，推动业务高效运行。2018 年 4 月 26 日，五粮液数字化转型项目启动大会举行，宣布携手 IBM 启动数字化转型项目，推进公司整个管理体系的数字化升级，加快产业转型和商业模式创新，基于“一个中心，六项能力”开展数字化转型工作，打造新时代数字化五粮液。 “一个中心”是以“用户体验”为中心，利用数字化技术为五粮液最终用户、经销商、合作伙伴及员工提供差异化的、更为优质的用户体验。 “六项能力”是在商业模式创新、市场激活、精准行动、敏捷运营、生态协同、组织创新六个领域内，

81、全面打造出五粮液数字化转型的能力体系。2019 年，公司进一步对营销机制进行数字化改革，建立营销大数据中台，同时上线“消费者俱乐部”微信终端。我们认为，五粮液与 IBM合作，增强了五粮液理解用户需求和数字化创新的能力，赋予了五粮液更好的渠道管理能力，并加大了渠道改革措施落地的有效性。 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 23/ 31 图表图表44 五粮液数字化转型启动大会五粮液数字化转型启动大会 图表图表45 五粮液数字化转型五粮液数字化转型 资料来源：微酒，平安证券研究所 资料来源：公司公众

82、号，平安证券研究所 “百城千县万店”工程，助力终端体系建设“百城千县万店”工程，助力终端体系建设。2017年 6月 2日会议上，公司公布将实施“百城千县万店”工程。 “百城千县万店”工程指的是在上百个大中城市、上千个重点县区建设上万家核心销售终端，包括依托专卖店、旗舰店和社会有影响力的销售终端。其中， “万店”主要由两部分终端组成，一部分是按照公司“百城千县万店”工程标准和要求优化升级的五粮液专卖店，另一部分是按“百城千县万店”工程标准筛选而出的部分社会化终端。结合与 IBM的数字化转型项目， “百城千县万店” 工程将建立基于消费者、 经销商、销售人员、终端门店的大数据信息管理系统，实现 1）

83、终端大数据管理系统建设，实现对营销过程的精细化管理；2）对终端销售数据的持续采集和累积，最终形成市场的终端数据库；3）对线上线下消费者数据的收集和运用，强化对消费者的偏好和行为研究，从而更好地满足消费者需求。2021 年五粮液 1218工商共建共享大会上，管理层提及传统终端进一步优化，高质量终端增加 5,300 家，优化低质量终端 1,600 家；系列酒终端数量 66.5 万家，同比增加 52.5%。 导入控盘分利模式，掌握进销存情况。导入控盘分利模式，掌握进销存情况。公司自2019年起全面实行“控盘分利模式” ，控盘分利是一种现代的营销理念，通过层层扫码、控盘分利的方式把营销半径从经销商延展

84、到核心门店及消费者，突破传统的白酒营销模式，建立和终端消费者的直接连接。第八代经典五粮液全面导入控盘分利模式，以“商家入库扫码商家出库扫码终端入库扫码消费者购买扫盖内码”实现了全过程的层层扫码机制。通过控盘分利模式，五粮液可以实时掌握终端情况，并通过资源政策倾斜，培育核心消费者市场，同时避免窜货，维持价格。 图表图表46 五粮液产品箱外赋“物流条形码”五粮液产品箱外赋“物流条形码” 图表图表47 五粮液产品箱外赋“渠道动销码”五粮液产品箱外赋“渠道动销码” 资料来源：米多大数据，平安证券研究所 资料来源：米多大数据，平安证券研究所 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经

85、由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 24/ 31 图表图表48 五粮液箱码获取零售商数据流程五粮液箱码获取零售商数据流程 资料来源：米多大数据，平安证券研究所 调整营销战区，推动组织能力大幅提高调整营销战区，推动组织能力大幅提高。2019 年，五粮液提出“纵向扁平化管理，横向专业化”理念。在五粮液板块将原有的 7 个营销中心调整为 21个营销战区、60个营销基地，并将职能部门和资源下沉到营销战区，加强市场精耕细作和快速响应的能力。通过公开招聘和层级选拔不断补充营销人员，公司对营销团队的年龄结构和专业经验进行了全面优化。细化渠道划分。截止 2020 年，公

86、司销售人员数量达 1,156 名，近五年 CAGR 达 18.8%。在系列酒板块，公司设立五粮浓香系列公司，对系列酒、特头曲、五粮醇公司整合，对系列酒进行统一规划，避免了早前缺乏管理状况的出现。 经销商持股叠加股权激励，双翼共振激发人员动力经销商持股叠加股权激励，双翼共振激发人员动力。2019 年，五粮液联合许多经销商，组建五商供应链公司，进一步提升对 KA渠道的掌控能力。通过共同持股的方式，五粮液减少了经销商的利益冲突，结成利益共同体，从源头解决了利益的不均等分配。 同时， 五粮液引入经销商持股， 意在深度绑定当地大商资源， 实现经销商优质资源与公司市场竞争力的协调统一。其中“君享五粮液 1

87、 号”由五粮液 23 名优秀经销商及相关人员认购，认购股份数为 1941.4 万股，占公司总股本的 0.5%。 图表图表49 五粮液销售人员数量在五粮液销售人员数量在2017年后增速较快年后增速较快 资料来源：公司公告，平安证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4002000020销售人员数量YOY（%) 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容

88、。 25/ 31 图表图表50 五粮液五粮液 21个营销战区划分具体情况个营销战区划分具体情况 资料来源：公司官网，平安证券研究所 图表图表51 组建五粮浓香系列公司，提高系列酒管理能力组建五粮浓香系列公司，提高系列酒管理能力 资料来源：公司官网，平安证券研究所 五、五、 品牌蜕变优化结构，扩产保障酿酒实力品牌蜕变优化结构，扩产保障酿酒实力 5.1 品牌战略不断变迁，瘦身蜕变优化结构品牌战略不断变迁，瘦身蜕变优化结构 调整品牌战略， 剔除低质品牌。调整品牌战略， 剔除低质品牌。 早期五粮液在 OEM贴牌模式下有大量开发品牌， 销售量不大但品类繁多， 混淆消费者认知，透支公司品牌力。为保证五粮液

89、高端品牌的价值回归，规范产品管理工作及产品质量，近年来公司出台了一系列政策： 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 26/ 31 图表图表52 五粮液产品战略变迁历程五粮液产品战略变迁历程 资料来源：公司网站，平安证券研究所 1）2017 年年：聚焦聚焦“1+3”和和“4+4”产品体系产品体系，打造全国性战略大单品和区域性重点产品打造全国性战略大单品和区域性重点产品。在五粮液 1218工商共建共享大会上，公司首次提出聚焦“1+3”产品体系， “1”指做精做细经典五粮液， “3”指五粮液核心品牌体

90、系延展的三个维度，即打造独特、稀缺、个性的高度五粮液系列，打造年轻化、时尚化、低度化的五粮液系列，和打造国际版的五粮液系列。同年，公司形成“4+4” 的系列酒品牌矩阵，即五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄 4个全国性大单品，以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆 4 个区域性的单品。公司通过聚焦“1+3”和“4+4”产品体系，向核心品牌、向自营品牌、向中高价位品牌聚焦，紧抓“做强自营品牌、做大区域品牌、做优总经销品牌”的发展思路，致力于打造全国性战略大单品和区域性重点产品。 2）2018年年：革新革新“1+3”和和”1+4“产品体系产品体系。公司继续明确五粮液“1+3”产品体系，围绕 52度水晶瓶五粮

91、液打造高端化、国际化、时尚化三个维度的五粮液品牌战略。在系列酒产品体系上，公司调整战略为“1+4”产品体系，将尖庄作为核心战略搭单品，其余 4 款作为全国性产品重点打造，在建设终端样板市场的同时，大力开展小品会活动，进行消费者引导及培育。 图表图表53 五粮液系列酒五粮液系列酒“1+4”战略品牌财富启动会战略品牌财富启动会 图表图表54 五粮液系列酒实施五粮液系列酒实施“1+4”战略战略 资料来源：公司网站，平安证券研究所 资料来源：公司网站，平安证券研究所 3）2019 年：清退高仿产品，整改中仿产品年：清退高仿产品，整改中仿产品。公司在品牌经销商营销工作会上提出， “高仿产品坚决清退，中仿

92、产品坚决整改” ，大刀阔斧消减系列酒品牌。根据 19年 11月发布的投资者关系活动记录表，通过对系列酒品牌及经销商的考核，五粮液对严重透支公司品牌价值的 42 个品牌、129 款产品进行了清退和下架处理，有效提升产品辨识度，梳理产品体系，维护五粮液品牌力。 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 27/ 31 4）2020年：持续完善品牌体系，经典五粮液上市。年：持续完善品牌体系，经典五粮液上市。公司继续完善品牌体系，全年清退了 12个品牌的 577款产品，减少贴牌产品对公司品牌力的稀释。同年，经

93、典五粮液正式上市，高端文化酒、纪念酒和个性化定制产品的开发进度顺利，系列酒公司的全国性大单品尖庄、五粮醇、五粮特曲的新品也有序推出，品牌体系完善下产品竞争力不断提升。 5）2021 年：持续发力品牌发展，推动量价齐升。年：持续发力品牌发展，推动量价齐升。据 2021 年第二十五届五粮液 1218 工商共建共享大会，2021年公司清退7 个总经销品牌，509 款产品，进一步压缩 80%品牌、产品数量，推动产品体系整体量价齐升。此外，还提出：1）要进一步巩固八代普五在千元市场核心地位、2）推动经典五粮液在超高端市场导入、3）促进系列酒品牌发展，优化量价关系。 5.2 积极开展产能扩张，保障生态酿酒

94、实力积极开展产能扩张，保障生态酿酒实力 扩产建设增强实力， “十里酒城”突显地位。扩产建设增强实力， “十里酒城”突显地位。五粮液从成立以来，经过多次扩建达到了如今独有的“十里酒城”规模（4万吨级特大型单体酿酒车间、年产白酒 20万吨的生产能力和 40万吨原酒储存能力） 。近几年，为了适应行业内高端白酒需求的增长， 五粮液积极扩产提升产能竞争力。 2017 年， 五粮液正式启动建设10 万吨酿酒生产技改项目一期工程。 2020年 7月，五粮液集团投资 12.68 亿元进行产能扩张，启动 12万吨生态酿酒项目（一期） ，未来五粮液总体产能将突破 40万吨，其中高档酒产能也将突破 4 万吨。202

95、1 年 12 月，公司董事会通过 523车间扩能改造项目议案，该项目规划用地面积 33亩，主要建设内容为新建窖池及相关配套设施等，项目总投资估算为 8,452.6万元。 图表图表55 五粮液产能扩张历史梳理五粮液产能扩张历史梳理 扩建时间 项目 产能 1958 年 建立金沙江南岸“跃进区” 全厂产酒能力达到 1141 吨 1979 年 建立岷江北岸新生产区 产酒能力达到 4440 吨 1986 年 江北主产区新建占地 22.8 万平方米的 3000 吨车间 全场总产量达到 1 万吨 1992-1994 年 建成 6000 口窖池的酿酒车间 全厂产酒能力达到 9 万多吨 1995-2004 年

96、2000 年投入巨资建成 4 万吨酿酒车间 / 2017 年 启动 10 万吨酿酒生产技改一期工程 投产后可以达到 30 万吨产能 2020 年 启动 12 万吨生态酿酒项目（一期） 公司基酒产能将达到 22 万吨 2021 年 523 车间扩能改造项目 / 资料来源：公司公告，平安证券研究所 高端酒产能不敌茅台，增产扩容稳固地位。高端酒产能不敌茅台，增产扩容稳固地位。目前五粮液的总体产能在 20万吨左右，虽然整体产量位于白酒行业前位，但高端酒产量不敌茅台。根据各公司产量数据显示，2020 年五粮液的白酒总产量为15.8万吨，五粮液产品产量为2.6万吨，系列酒产量为 13.3 万吨；茅台的白酒

97、总产量为 7.5 万吨，其中茅台酒产量为 5.0 万吨。增产扩容是实现五粮液高端酒产能和销量提升的必要手段，也是保持公司在高端酒市场竞争地位的主要途径。根据五粮液“十四五”期间的规划，五粮液将新增12 万吨原酒，总产能将达到 25 万吨，同时增加原酒储存，预计“十四五”期间将突破100 万吨的储存量。 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 28/ 31 图表图表56 2020 年主要酒企白酒产量排名年主要酒企白酒产量排名 图表图表57 2020 年五粮液产能分布情况年五粮液产能分布情况 排名 公

98、司 白酒产量（吨） 1 顺鑫农业 690,533.00 2 洋河股份 161,498.22 3 五粮液 158,831.00 4 泸州老窖 111,419.73 5 山西汾酒 102,721.32 6 古井贡酒 83,668.45 7 贵州茅台 75,160.54 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 六、六、 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 6.1 盈利预测盈利预测 1）高价位酒：）高价位酒：高价位酒包括普五、低度五粮液、1618、经典五粮液、小五粮等，公司在坚定巩固八代五粮液在千元价位带的核心地位的同时，投放经典五粮液发力 2,000 元+白酒市场，

99、并持续优化传统渠道拓展团购渠道，我们预计 2021-2023年高价位酒销量分别同比+22%/+3%/+6%，对应收入端分别同比+17.3%/+22.8%/+14.4%。 2）中低价位酒：）中低价位酒：中低价位包括五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等系列酒及其他，公司系列酒终端加速扩张，产品体系优化升级，我们预计 2021-2023 年中低价位酒收入端分别同比+15%/-20%/+30%。 图表图表58 五粮液产品收入拆分五粮液产品收入拆分 2019 2020 2021E 2022E 2023E 高价位酒收入（百万元） 39,671 44,060 51,683 63,458 72,586 YoY（%

100、） 31.41% 11.1% 17.3% 22.8% 14.4% 销量（吨） 25000 26500 32384 33318 35163 YoY（%） 19% 6% 22% 3% 6% 吨价（百万元/吨） 1.59 1.66 1.60 1.90 2.06 YoY（%） 10% 5% -4% 19% 8% 占比（%） 79% 77% 78% 83% 82% 中低价酒收入（百万元） 6,631 8,373 9,629 7,704 10,015 YoY（%） -12% 26% 15% -20% 30% 占比（%） 13% 15% 15% 10% 11% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 6.2 投

101、资建议投资建议 回顾 2021年，公司贯彻“十四五”发展目标， 聚焦高质量的市场份额提升，进行了多项产品、渠道改革并取得了显著成效：通过清退冗余品牌及产品，梳理产品体系；通过优化和建设终端，实现渠道拓展；通过健全团购体系，增强终端渠道管控；通过数字化赋能，加快推进营销数字化二期项目，有效落实控货稳价。展望 2022年，消费升级趋势下我们看好千元价格带的持续扩容，五粮液作为品牌力、产品力、渠道力全方位领先的名酒企业，有望充分享受价位带扩容红利，承接次高端的消费升级和茅台溢出的超高端需求，量价增长确定性高， 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 232.78/275.75/321.99

102、16.3%83.7%五粮液产品产量(%)系列酒产品产量(%) 五粮液公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 29/ 31 亿元，同比+16.7%/+18.5%/ +16.8%，对应 EPS 为 6.0/7.1/8.3 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 图表图表59 可比公司估值表可比公司估值表 股票名称股票名称 股票代码股票代码 股票价格股票价格（元）（元） EPS（元）（元） P/E（%） 评级评级 2022-3-17 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E

103、 2023E 贵州茅台 600519.SH 1720.15 37.17 41.39 48.85 56.74 46.3 41.6 35.2 30.3 推荐 泸州老窖 000568.SZ 203.90 4.10 5.33 6.70 8.32 49.7 38.3 30.4 24.5 - 山西汾酒 600809.SH 280.00 3.53 4.48 6.23 8.18 79.3 62.5 44.9 34.2 - 平均值平均值 58.4 47.4 36.9 29.7 五粮液 000858.SZ 168.24 5.14 6.00 7.10 8.30 32.7 28.1 23.7 20.3 推荐 资料来源：平安证券研究所（注： 2021-2023 年贵州茅台、五粮液 EPS 数据为平安预测数据，其余为 Wind一致预期） 七、七、 风险提示风险提示 1）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 2）疫情反复风险。疫情反复将对宴席、聚会等消费场景造成冲击，从而对白酒销售产生不利影响。 3）行业竞争加剧。白酒行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。 4）食品安全风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。