1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 03 月 23 日 宁德时代宁德时代（300750.SZ） 下一个下一个十年十年，进击进击全球龙头全球龙头 行业进入行业进入第二个第二个十年，十年，黄金周期开启，黄金周期开启，供给驱动，全球共振。供给驱动，全球共振。第一个十年， 政策是核心驱动力， 中国市场一枝独秀， 新能源汽车产业完成从 0 到 1 发展， 形成具备全球竞争优势的动力电池产业集群，但行业产销及价格波动极大。 第二个十年，产业、政策、技术三维驱动，汽车电动智能化大周期，供给驱 动，全球共振，行业将实现从 1 到 n 的跨越，量增价稳，迎来黄金十年。 1）供给端供给端，特斯拉技术全方位

2、引领特斯拉技术全方位引领，传统车企加速转型跟进传统车企加速转型跟进，电动智能化电动智能化 浪潮开启。浪潮开启。特斯拉确立以电动平台为载体的智能汽车主导设计，通过在关键 环节的垂直一体化布局，形成极致的研发效率，推动技术边界持续外移，跟 随者沿着各细分技术轨道持续改进， 形成创新浪潮， 加速产业从 1 到 n 发展。 2）政策端政策端，中国、欧洲两大汽车市场执行惩罚性政策，倒逼传统车企加速，中国、欧洲两大汽车市场执行惩罚性政策，倒逼传统车企加速 电动化转型。电动化转型。 中国双积分压力从 2020 年开始显现， 欧洲碳排放政策从 2020 年开始执行，严苛的惩罚性政策倒逼车企加大新能源车型投入及

3、销售。各主 流车企在特斯拉引领及政策压力下加速转型，第一轮电动化产品周期开启。 3）2020 年年将是黄金十年的起点将是黄金十年的起点，行业增速拐点确立，行业增速拐点确立。由于动力电池降价， 2019 年全球动力电池市场增速大幅回落，仅小幅增长 3.5%，2020 年将重 新进入快速增长通道，预计 2020 年动力电池市场规模约 1230 亿，同比增 长 23.8%，其中中国 685 亿，海外 545 亿；2025 年约 3700 亿，其中中国 1800 亿，海外 1900 亿，2019-2025 复合增长率 24.9%。 公司在公司在第一个十年完成原始积累，第一个十年完成原始积累，国内一超地

4、位稳固，执产业链牛耳；国内一超地位稳固，执产业链牛耳；第二第二 个十年，个十年， 维持超高强度研发投入加速赶超，维持超高强度研发投入加速赶超， 借力借力产业集群优势产业集群优势进击全球进击全球霸主。霸主。 1）国内：市占率持续提升，与主流车企深度绑定国内：市占率持续提升，与主流车企深度绑定，一超地位稳固，一超地位稳固。公司国 内市占率持续提升，2019 年达 51.8%，产业链垂直深度布局，从最上游的 资源到正极材料布局均通过股权方式深度介入，并主导四大材料。与国内主 要自主品牌成立合资公司，深度绑定，一超地位稳固。创新推出 CTP 方案， 可有效降本增效，深入车企研发体系，强化议价能力。 2

5、） 海外：海外： 超高强度研发投入， 借力产业集群优势， 进击全球霸主超高强度研发投入， 借力产业集群优势， 进击全球霸主。 公司 2016 年研发投入已超过 LG 化学动力电池业务， 2018 年更是超过 LG 化学整个 电池业务部门，凭借中国工程师红利，实际投入远强于日韩竞争对手，加速 赶超。目前公司国际车企在手订单仅次于 LG 化学，凭借产业集群优势，公 司营业利润率远高于日韩竞争对手，进击全球霸主。 疫情对疫情对 2020 年短期业绩影响年短期业绩影响有限有限，不改行业大趋势，更不改行业大格局。，不改行业大趋势，更不改行业大格局。 在两种情景假设下，对公司 2020 年净利润影响约 5

6、-10%，影响有限。作为 行业的绝对龙头，对产业链有着极强的把控力，长期成长的稳定性和确定性 极高，理应享受估值溢价。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 43.56/56.99/69.98 亿元，同比分别增长 28.6%/30.8%/22.8%，目前公司 股价对应 2019-2021 年估值分别为 58.7/44.9/36.6 倍，重回合理估值区间， 维持“买入”评级。 风险提示风险提示：新能源汽车产销不及预期；动力电池价格不及预期。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 19,997 29,611 45,541 5

7、8,962 73,631 增长率 yoy（%） 34.4 48.1 53.8 29.5 24.9 归母净利润（百万元） 3,878 3,387 4,356 5,699 6,998 增长率 yoy（%） 36.0 -12.7 28.6 30.8 22.8 EPS 最新摊薄（元/股） 1.76 1.53 1.97 2.58 3.17 净资产收益率（%） 15.8 10.6 11.9 13.7 14.5 P/E（倍） 66.0 75.5 58.7 44.9 36.6 P/B（倍） 10.36 7.77 6.92 6.01 5.17 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股

8、票信息 行业 电源设备 前次评级 买入 最新收盘价 115.86 总市值(百万元) 255,865.19 总股本(百万股) 2,208.40 其中自由流通股(%) 54.46 30 日日均成交量(百万股) 24.70 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王磊王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱： 分析师分析师 孟兴亚孟兴亚 执业证书编号：S0680518030005 邮箱： 分析师分析师 吴星煜吴星煜 执业证书编号：S0680520030001 邮箱： 相关研究相关研究 1、 宁德时代（300750.SZ） ：动力储能并举，共谋万 亿蓝海2020-02-27 2、 宁德

9、时代（300750.SZ） ：切入特斯拉供应链，国 际顶级车企再下一城2020-02-03 3、 宁德时代（300750.SZ） ：市占率逆势提升，业绩 超预期2019-10-27 -41% -21% 0% 21% 41% 62% 82% 103% --03 宁德时代沪深300 2020 年 03 月 23 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2

10、020E 2021E 流动资产流动资产 33033 53911 106111 80723 140389 营业收入营业收入 19997 29611 45541 58962 73631 现金 14081 27731 69294 38949 89011 营业成本 12740 19902 32529 42631 53921 应收票据及应收账款 12377 15968 12 22238 5547 营业税金及附加 96 171 263 341 426 其他应收款 143 682 587 1056 996 营业费用 796 1379 2049 2535 3019 预付账款 306 865 437 1248

11、856 管理费用 2956 1591 2477 2948 3387 存货 3418 7076 11512 10926 17454 研发费用 0 1991 3097 3774 4418 其他流动资产 2709 1590 24271 6306 26526 财务费用 42 -280 -745 -882 -1064 非流动资产非流动资产 16630 19972 24003 28726 32492 资产减值损失 245 975 1093 1120 1325 长期投资 791 965 1205 1445 1685 其他收益 444 508 700 800 900 固定资产 8219 11575 14755

12、 18365 21212 公允价值变动收益 0 -314 -79 -98 -123 无形资产 1409 1346 1521 1687 1838 投资净收益 1344 184 229 229 229 其他非流动资产 6210 6086 6521 7229 7756 资产处置收益 -78 -92 -85 -88 -87 资产资产总计总计 49663 73884 130114 109449 172881 营业利润营业利润 4832 4168 5544 7337 9119 流动负债流动负债 17890 31085 82137 54745 110358 营业外收入 19 62 40 51 46 短期借款

13、 2245 1180 0 0 0 营业外支出 3 26 14 20 17 应付票据及应付账款 13791 18898 34530 35491 53073 利润总额利润总额 4848 4205 5570 7368 9148 其他流动负债 1854 11007 47607 19255 57286 所得税 654 469 836 1105 1372 非流动非流动负债负债 5302 7599 8340 8882 9024 净利润净利润 4194 3736 4735 6263 7776 长期借款 2129 3491 4233 4774 4916 少数股东损益 316 349 379 564 778 其他

14、非流动负债 3173 4108 4108 4108 4108 归属母公司净利润归属母公司净利润 3878 3387 4356 5699 6998 负债合计负债合计 23192 38684 90478 63628 119383 EBITDA 6111 6135 6897 9442 12004 少数股东权益 1770 2262 2641 3204 3982 EPS（元） 1.76 1.53 1.97 2.58 3.17 股本 1955 2195 2208 2208 2208 资本公积 15355 21373 21373 21373 21373 主要主要财务比率财务比率 34.4 48.1 53.8

15、 29.5 24.9 留存收益 7143 10501 15127 21210 28706 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 24701 32938 36996 42617 49517 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 49663 73884 130114 109449 172881 营业收入(%) 34.4 48.1 53.8 29.5 24.9 营业利润(%) 50.4 -13.7 33.0 32.3 24.3 归属于母公司净利润(%) 36.0 -12.7 28.6 30.8 22.8 获利能力获利能力 毛利率(

16、%) 36.3 32.8 28.6 27.7 26.8 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 19.4 11.4 9.6 9.7 9.5 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 15.8 10.6 11.9 13.7 14.5 经营活动现金流经营活动现金流 2341 11316 47930 -24544 56140 ROIC(%) 13.3 8.5 9.1 10.8 11.7 净利润 4194 3736 4735 6263 7776 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1381 2304 2199 3066 4038 资产负债率(%) 46.

17、7 52.4 69.5 58.1 69.1 财务费用 42 -280 -745 -882 -1064 净负债比率(%) -30.3 -58.5 -157.6 -68.0 -150.8 投资损失 -1344 -184 -229 -229 -229 流动比率 1.8 1.7 1.3 1.5 1.3 营运资金变动 -2203 4337 41466 -32748 45609 速动比率 1.5 1.4 1.1 1.2 1.1 其他经营现金流 271 1404 504 -14 9 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -7636 -19488 -6505 -7547 -7585 总资产周转率 0

18、.5 0.5 0.4 0.5 0.5 资本支出 7180 6629 4131 4283 3326 应收账款周转率 2.0 2.1 5.7 5.3 5.3 长期投资 -1218 -187 -240 -200 -240 应付账款周转率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 其他投资现金流 -1673 -13045 -2614 -3463 -4499 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 8933 7043 138 1745 1508 每股收益(最新摊薄) 1.76 1.53 1.97 2.58 3.17 短期借款 1019 -1065 -1180 0 0 每股经营现金流(最

19、新摊薄) 1.06 5.12 21.70 -11.11 25.42 长期借款 1827 1362 742 542 142 每股净资产(最新摊薄) 11.19 14.91 16.75 19.29 22.42 普通股增加 1342 240 13 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 3746 6018 0 0 0 P/E 66.0 75.5 58.7 44.9 36.6 其他筹资现金流 999 488 563 1203 1366 P/B 10.4 7.8 6.9 6.0 5.2 现金净增加额现金净增加额 3624 -1101 41563 -30345 50062 EV/EBITDA 40.8 3

20、8.7 28.4 24.1 14.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOqPmMqMmRpRmOoPtMwPsR6M9RbRpNrRpNqQlOqQmPeRsQqMaQnNvNvPsPtPxNtPpP 2020 年 03 月 23 日 内容目录内容目录 一、核心观点 . 6 二、行业：全球市场共振，拐点来临 . 7 2.1、特斯拉：破坏性创新者，引领产业变革 . 7 2.1.1、智能汽车是破坏性创新，电动平台是最佳载体 . 7 2.1.2、特斯拉确立主导设计，引领产业变革 . 7 2.1.3、销量全球领先，产能快速扩张 . 11 2.2、传统车企：在转型跟随的路上加速. 15 2.3、全

21、球市场共振，长周期拐点来临 . 17 2.3.1、欧洲：碳排放政策执行 . 17 2.3.2、中国：双积分压力显现 . 20 2.3.3、全球市场共振，长周期需求拐点 . 23 三、公司：中国龙头，进击全球霸主 . 25 3.1、国内：一超地位稳固，执产业链牛耳 . 25 3.1.1、市占率持续提升，与主流车企深度绑定 . 25 3.1.2、创新 CTP 方案，强化议价能力 . 27 3.2、海外：产业集群优势，进击全球霸主 . 28 3.2.1、研发强度最大 . 28 3.2.1、成本全球领先 . 29 3.2.3、在手订单充沛 . 30 四、资产负债表稳健，定增募资扩大优势 . 32 4.

22、1、资产负债表稳健 . 32 4.2、定增募资扩大优势 . 34 五、盈利预测及投资建议. 35 5.1、盈利预测 . 35 5.1.1、关键假设 . 35 5.1.2、分情景假设 . 36 5.2、估值 . 37 六、风险提示 . 38 图表目录图表目录 图表 1：特斯拉确立以电动平台为核心的智能汽车主导设计 . 8 图表 2：特斯拉在核心性能上均遥遥领先 . 9 图表 3：博世划分的电子电气架构演进 . 9 图表 4：公司历次硬件版本迭代 . 10 图表 5：特斯拉历次软件版本更新 . 11 图表 6：自动驾驶分级 . 11 图表 7：打造极简产品组合，形成全系覆盖 . 12 图表 8：特

23、斯拉全球销量领先 . 12 图表 9：特斯拉产量及交付量高速增长 . 12 图表 10：Model 3 在美国销量超过各品牌中小型豪华车型总和（2019） . 13 图表 11：Model 3 在美国中小型豪华车型中销量遥遥领先（2019） . 13 图表 12：特斯拉在美国新能源车市场领先（2019） . 13 132019） . 13 2020 年 03 月 23 日 图表 14：产能快速扩张 . 14 图表 15：中国乘用车市场结构 . 14 图表 16：美国乘用车市场结构 . 14 图表 17：苹果公司营收结构 . 15 图表 18：主流车企推出电动车专用模块化平台 . 15 图表 1

24、9：国际主流车企将向电动智能化转型 . 16 图表 20：新能源车型数量大幅增加 . 16 图表 21：主流车企新能源车销量规划 . 17 图表 22：欧洲碳排放目标（g/km） . 18 图表 23：仅新能源车可满足排放标准 . 18 图表 24：考虑碳排放，电动车盈利能力更强 . 18 图表 25：欧洲国家新能源汽车政策（按新能源车销量排序） . 19 图表 26：欧洲主要国家新能源汽车销量（辆） . 20 图表 27：2020 年 1 月开始增速显著抬升（万辆） . 20 图表 28：双积分计算标准 . 21 图表 29：新能源积分比例要求 . 21 图表 30：油耗标准逐年加严 . 21 图表 31：双积分压力从 2020 年逐步显现 . 22 图表 32：国内新能源汽车月度销量（万辆） . 22 图表 33：中国新能源车市场预测 . 23 图表 34：海外新能源车市场预测 . 24 图表 35：全球动力电池市场规模预测 . 24 图表 36：营收维持高增 . 25 图表 37：净利增长平稳 .