1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 南洋股份（002212）深度研究报告 强推强推（首次首次） 三大焦点：三大焦点：新新变化、变化、新新机遇机遇与新布局与新布局 目标价：目标价：37.87 元元 当前价：当前价：26.26 元元 本篇报告我们重点探讨本篇报告我们重点探讨公司的新变化公司的新变化，新机遇新机遇，新布局新布局。 新新变化：变化：股权及业务结构逐渐理顺，步入成长新阶段股权及业务结构逐渐理顺，步入成长新阶段。一方面，公司第一、二大股东郑钟南先生及明泰资本已分别与电科网信签署了股份转让协议，转让完成后，电科网信成为公司第三大

2、股东，持有公司 5.01%股权。另一方面，公司拟将电线电缆业务所涉全部资产、 权益和负债， 出售给公司控股股东郑钟南先生或其指定的关联方。伴随着中电科入股，电线电缆业务的剥离，公司股权和业务结构逐步理顺，公司有望步入成长新阶段。 新新机遇：安全国产化机遇：安全国产化为公司发展带来新机会为公司发展带来新机会。随着政策与市场的双重驱动，国产化安全将迎来更大的市场机遇。天融信自 2003 年启动 ASIC 加速芯片研究以来，经过多年的研究和发展，已建立了完整的国产化安全产品体系，涵盖安全防护、安全检测、安全接入、终端安全、安全审计和安全管理等在内的几十类安全产品，并在政府、军队、金融等行业开始应用。

3、公司在安全国产化方面已经做好了充分的技术和产品储备，有望受益于安全国产化的大趋势。 新布局新布局：防火墙龙头防火墙龙头地位持续巩固地位持续巩固，新兴安全布局亦走在前列。，新兴安全布局亦走在前列。公司连续 19年位居防火墙领域第一，同时基于下一代可信网络安全架构（NGTNA），已形成涵盖安全软件、硬件及服务全面的网络安全产品体系。面对安全形势及客户需求的变化，公司积极向“网络安全、大数据与安全云服务提供商”战略转型，在云安全、数据安全、移动安全等新兴安全领域积极布局，并取得显著成效。 投资建议：投资建议：基于核心假设，我们预测公司 2019-2021 年归母净利润为 3.66 亿、6.50 亿、

4、8.72 亿元，对应 PE 分别为 83 倍、47 倍、35 倍。参考可比公司估值及公司历史估值，我们综合给予公司 2021 年 50 倍 PE，对应目标价 37.87 元，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示风险提示：股权变动；市场竞争加剧。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 6,300 7,111 5,404 4,620 同比增速(%) 22.7% 12.9% -24.0% -14.5% 归母净利润(百万) 485 366 650 872 同比增速(%) 14.2% -24.6% 77.7% 34.1% 每股盈利(元) 0.42 0.

5、32 0.56 0.75 市盈率(倍) 62 83 47 35 市净率(倍) 4 3 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年3月17日收盘价 证券分析师：陈宝健证券分析师：陈宝健 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517060001 联系人：刘逍遥联系人：刘逍遥 电话： 邮箱： 总股本(万股) 115,848 已上市流通股(万股) 111,498 总市值(亿元) 304.22 流通市值(亿元) 292.79 资产负债率(%) 15.7 每股净资产(元) 7.3 12 个月内最高/最低价 32.32/13.12 -23%1

6、0%43%76%19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/012019-03-182020-03-17沪深300南洋股份市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 IT 服务服务 2020 年年 03 月月 17 日日 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、新变化：中电科入股成为第三大股东，拟出售电线电缆资产聚焦安全业务一、新变化：中电科入股成为第三大股东，拟出售电线电缆资产聚焦安全业务 . 4 二、新机遇：网安行业步入黄金时代，国产化

7、带来新机会二、新机遇：网安行业步入黄金时代，国产化带来新机会 . 5 （一）三大因素共振，网络安全千亿空间即将开启 . 5 （二）安全产品软硬件国产化推动了更新换代的需求 . 7 三、新布局：防火墙龙头地位持续巩固，新兴安全布局亦走在前列三、新布局：防火墙龙头地位持续巩固，新兴安全布局亦走在前列 . 9 （一）连续 19 年位居防火墙领域第一，产品线不断完善 . 9 （二）云计算、物联网、大数据安全布局亦走在市场前列 . 12 （三）把握行业趋势，推动渠道体系建设 . 15 四、投资建议四、投资建议 . 16 （一）核心假设 . 16 （二）盈利预测 . 16 （三）估值分析 . 16 五、风

8、险提示五、风险提示 . 16 mNqPpPnRqNtNoMnMtMzQsR6MbPaQtRnNsQnNfQmMsRfQpOvMaQqQxPNZnQmQMYtPzR 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 公司“电线电缆+网络安全”双主业平台 . 4 图表 2 公司股权结构图（截止 2019.12） . 4 图表 3 网络安全市场三大发展驱动力 . 5 图表 4 2018 年全球数据泄露情况 . 6 图表 5 2013-2018 年中国国家信息安全漏洞平台收录漏洞数量走势（单位：个） . 6 图表 6 近两年网络安全相关政策法规 . 6

9、图表 7 2016-2021 年中国云安全市场规模及预测 . 7 图表 8 2016-2021 年中国大数据安全市场规模及预测 . 7 图表 9 2018-2023 年中国 IT 安全支出规模预测 . 7 图表 10 信创产业链概览图 . 8 图表 11 天融信国产化之路 . 8 图表 12 天融信国产化产品系列 . 9 图表 13 公司网络安全主要产品 . 10 图表 14 中国网络安全硬件子领域规模 . 10 图表 15 2018 年中国前五大防火墙市场厂商市场份额 . 11 图表 16 2019Q3 虚拟专用网硬件市场份额 . 11 图表 17 2013-2018 年天融信收入及净利润情

10、况 . 11 图表 18 天融信与同行业公司净利率水平比较 . 12 图表 19 天融信部分云安全产品 . 12 图表 20 2018Q2-2019Q1 全球融合系统市场规模 . 13 图表 21 2018Q1-2019Q2 中国超融合系统市场规模 . 13 图表 22 天融信超融合基础架构 . 13 图表 23 天融信超融合产品 . 13 图表 24 天融信网络安全态势感知系统 . 14 图表 25 天融信网络安全态势感知系统 . 15 图表 26 可比公司估值（截止 2020.3.17） . 16 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 一、一、新新变

11、化：中电科入股成为第三大股东，拟出售电线电缆资产聚焦安全业务变化：中电科入股成为第三大股东，拟出售电线电缆资产聚焦安全业务 南洋天融信科技集团股份有限公司创立于 1985 年，前期主要从事电力电缆、电气装备用电线电缆的研发、生产和销售， 2008 年 2 月 1 日在深圳证券交易所中小板正式挂牌上市。 2016 年底， 公司通过重大资产重组进入网络安全行业，北京天融信科技有限公司成为公司全资子公司，自此公司建立了电线电缆、网络安全的双主业平台。 图表图表 1 公司公司“电线电缆“电线电缆+网络安全”双主业平台网络安全”双主业平台 资料来源：公司官网、华创证券整理 2019 年以来，公司股权结构

12、、经营情况发生积极变化年以来，公司股权结构、经营情况发生积极变化： 股权结构优化股权结构优化 中电科入股成为第三大股东，加持网络安全业务中电科入股成为第三大股东，加持网络安全业务。2019 年 11 月 17 日，郑钟南先生及明泰资本分别与电科网信签署了股份转让协议。其中，郑钟南先生拟将其持有的公司 3300 万股股份（占公司总股本的 2.85%）协议转让给电科网信，明泰资本拟将其持有的公司 2500 万股股份（占公司总股本的 2.16%）协议转让给电科网信。转让完成后，电科网信成为公司第三大股东，持有公司 5.01%股权。一方面，电科网信的入股是基于对网络安全行业发展前景的良好预期，是基于对

13、公司未来持续稳定发展的信心以及对公司价值的认可；另一方面，依托中电科产业资源优势，双方有望形成深度协同效应，为公司在客户拓展方面提供有利条件。 图表图表 2 公司股权结构图（截止公司股权结构图（截止 2019.12） 资料来源：Wind、华创证券 聚焦安全业务聚焦安全业务 拟出售电线电缆资产，聚焦网络安全拟出售电线电缆资产，聚焦网络安全。根据公司公告，拟将名下电线电缆业务所涉全部资产及相关权益和负债，出售给公司控股股东郑钟南先生或其指定的关联方。出售完成后，公司不再将广州南洋、广东南洋、南洋天津及南洋 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 新能源纳入合并

14、报表范围。资产出售有利于公司聚焦业务于网络安全领域，提高资产质量及效益，增强可持续经营能力。 二二、新新机遇机遇：网安行业步入黄金时代，网安行业步入黄金时代，国产化国产化带来新机会带来新机会 （一）（一）三大三大因素共振，网络安全千亿空间即将开启因素共振，网络安全千亿空间即将开启 在事件、政策、技术的多重驱动下，信息网络安全需求正在向更高层次、更广范围延伸拓展，从百亿级市场向千亿在事件、政策、技术的多重驱动下，信息网络安全需求正在向更高层次、更广范围延伸拓展，从百亿级市场向千亿级市场迈进级市场迈进。 图表图表 3 网络安全市场三大网络安全市场三大发展发展驱动力驱动力 资料来源：华创证券整理 首

15、先，首先，安全威胁仍然是市场需求快速增长的主要驱动力安全威胁仍然是市场需求快速增长的主要驱动力。近年来，信息泄露规模连年加剧，高位漏洞层出不穷，各类攻击持续活跃，网络安全威胁仍需高度重视。2013 年棱镜门事件的曝光，引发政府、军队、央企等各行业对网络安全的重视。CIA 窃听事件再次敲响国家安全警钟，根据 2020 年 2 月 13 日环球时报报道，美国华盛顿邮报和德国电视二台等媒体 11 日发布的一项联合调查报道称美国中央情报局（CIA）曾和德国联邦情报局（BND）在数十年间共同控制瑞士公司 Crypto AG，通过其销往世界上百个国家的加密设备窃取外国政府通信情报。总部位于瑞士楚格州的 C

16、rypto AG 依靠在二战时期为美军生产密码编制设备起家， 此后数十年， 它成为加密设备行业的领军企业，将产品销往逾 120 个国家，其客户包括伊朗、多个拉美国家、印度、巴基斯坦和梵蒂冈等国。CIA 窃听事件涉及范围广，时间跨度长，国际影响巨大，给国家安全再次敲响警钟。 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 图表图表 4 2018 年全球数据泄露情况年全球数据泄露情况 图表图表 5 2013-2018 年中国国家信息安全漏洞平台收录年中国国家信息安全漏洞平台收录漏洞数量走势（单位：个）漏洞数量走势（单位：个） 资料来源：Gemalto数据泄露水平指数(

17、Breach Level Index） 资料来源：CNCERT中国互联网发展状况统计报告、华创证券 其次，其次，网络安全相关法规、政策逐渐落地，推动整体行业的发展网络安全相关法规、政策逐渐落地，推动整体行业的发展。2017 年网络安全法出台，从法律层面明确提出国家实行网络安全等级保护制度。2019 年 5 月，信息安全技术网络安全等级保护基本要求、信息安全技术网络安全等级保护测评要求、信息安全技术网络安全等级保护安全设计技术要求等国家标准正式发布，将于2019 年 12 月 1 日开始实施，标志着国家对信息安全技术与网络安全保护迈入 2.0 时代。等保 2.0 给信息安全行业带来的增量空间主要

18、来自两个方面：1）各行各业企业，为符合等保 2.0 时代国家网络安全等级保护政策的新要求，将进一步加大信息安全产品和服务的投入。2）等保 2.0 把包括传统网络安全、云计算、物联网、移动互联、工业控制、大数据等在内所有新技术纳入监管，比等保 1.0 拓展了一个维度。随着等保 2.0 标准的逐步落实，国内信息安全市场有望迎来更大的发展。 图表图表 6 近两年网络安全相关政策法规近两年网络安全相关政策法规 资料来源：华创证券整理 此外，云计算、大数据、物联网带来的技术变革催生新的应用场景与市场空间此外，云计算、大数据、物联网带来的技术变革催生新的应用场景与市场空间。以云计算为例，随着云端数据体量不

19、断增长，企业用户对云计算的需求亦越来越多样化，衍生出了多种云计算应用场景和云服务模式。网络技术协同融合意味着安全风险的交织与演变，例如“云计算+物联网”在有效提升万物互联时代信息处理效率的同时，物联网设备端安全漏洞亦成为黑客反向攻击云平台，进行数据窃取与破坏的突破口；与此同时，云计算的进步带动无服务 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 器计算发展，亦将引发新的网络信息安全问题。攻击者更容易借无服务器计算隐藏活动踪迹制造网络威胁。这些都成为云计算发展过程中带来的网络信息安全威胁，同时也为未来云安全产品与服务的研发与部署提供了广阔的应用场景。 图表图表 7

20、 2016-2021 年中国云安全市场规模及预测年中国云安全市场规模及预测 图表图表 8 2016-2021 年中国大数据安全市场规模及预测年中国大数据安全市场规模及预测 资料来源：赛迪顾问2019中国网络安全发展白皮书、华创证券 资料来源：赛迪顾问2019中国网络安全发展白皮书、华创证券 综上，随着网络安全法、等级保护综上，随着网络安全法、等级保护 2.0、国家关键信息基础设施安全保护条例等相关法律法规的逐步落地，监管、国家关键信息基础设施安全保护条例等相关法律法规的逐步落地，监管部门监管力度的不断提升，社会对安全的重视程度提升，新兴技术的不断涌现，中国网络安全相关硬件、软件和服部门监管力度

21、的不断提升，社会对安全的重视程度提升，新兴技术的不断涌现，中国网络安全相关硬件、软件和服务市场将持续保持快速增长态势务市场将持续保持快速增长态势。根据 IDC 预测，2019 年中国网络安全市场总体支出将达到 73.5 亿美元，到 2021年中国网络安全将形成千亿级别市场。未来 5 年，中国网络安全市场总体支出复合增速预计为 25.1%，远高于 9.44%的全球水平。 图表图表 9 2018-2023 年中国年中国 IT 安全支出规模预测安全支出规模预测 资料来源：IDC全球半年度网络安全指南，2018H2 （二（二）安全产品软安全产品软硬件国产化推动了更新换代的需求硬件国产化推动了更新换代的

22、需求 信息安全核心软硬件国产化带来信息安全核心软硬件国产化带来自主自主信息安全装备平台的巨大需求信息安全装备平台的巨大需求。信息安全已经上升到国家战略的高度，未来国 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 8 家将通过政府采购或政策扶持等方式实现基础软硬件和重要 IT 服务的国产化替代， 信息安全核心软硬件国产化带来了自主信息安全装备平台的巨大需求。 图表图表 10 信创信创产业链产业链概览图概览图 资料来源：华创证券整理 天融信在信息安全国产化方面建设方面一直走在行业前略，从 2003 年开始投入安全 ASIC 芯片研究，并于 2006 年发布具有自主知识产

23、权的首款国产 ASIC 架构防火墙系统， 2010 年启动国产 CPU 芯片应用研究， 并于 2013 年至 2015年先后发布龙芯系列与兆芯系列防火墙、入侵检测等安全硬件产品，在此期间，天融信国产化安管平台、国产化主机监控与审计系统等安全软件产品也相继问世，并实现规模化应用。2016 至 2017 年天融信先后启动基于飞腾及申威国产芯片的产品研制，并于 2018 年发布飞腾系列国产化网关产品。 图表图表 11 天融信国产化之天融信国产化之路路 资料来源：天融信网站 在技术方面，在技术方面，从网络芯片、硬件平台到操作系统，从底层驱动、IPV4/IPV6 协议栈到安全引擎，天融信已经掌握全栈国产

24、化核心技术并研制发布一系列国产化软、硬件网络安全产品。其中，产品采用自主研发的 FPGA 芯片替代通用网卡，除通用网卡基础功能以外，还可以实现自定义的硬件级安全防护功能，并配合自主研发的 FPGA 驱动软件提升芯片转发处理性能。此外，天融信自主研发的国产密码芯片支持 SM2、SM3、SM4 三种国密算法，并以此为基 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 9 础覆盖天融信全系安全产品。 在产品方面，在产品方面，经过多年的技术研究与实践积累，目前天融信先后研制并发布了龙芯系列、飞腾系列安全硬件产品，产品涵盖防火墙、下一代防火墙、入侵检测、入侵防御、Web 应用防

25、火墙、运维安全审计等运维安全审计等。与此同时，天融信还研制并发布了支持南大通用、达梦、人大金仓等数据库和中标麒麟、天津麒麟等国产操作系统的终端安全、安全管理等安全软件产品。天融信安全、可靠、成熟的国产化软、硬件网络安全系列产品能够全面满足用户对于国产化安全产品的各种需求，目前产品已经实现在党、政、军队领域的规模应用。 图表图表 12 天融信国产化产品系列天融信国产化产品系列 资料来源：天融信网站 三三、新新布局布局：防火墙龙头防火墙龙头地位持续巩固地位持续巩固，新兴安全布局亦走在前列，新兴安全布局亦走在前列 （一）（一）连续连续 19 年位居防火墙领域第一年位居防火墙领域第一，产品线不断完善，

26、产品线不断完善 天融信从 1996 年率先推出填补国内空白的自主知识产权防火墙产品，到自主研发国内第一台 ASIC 架构防火墙，从全球首发新一代可信并行计算安全平台，到云时代超百 G 机架式“擎天”安全网关，公司连续 19 年位居中国网络安全防火墙市场第一。 目前公司产品线覆盖了防火墙、 VPN、 入侵检测、 入侵防御、 UTM、 防病毒网关、 网闸、 WAF、抗 DDOS、 终端安全、 数据安全、 安全审计、 安全管理等主流安全产品市场， 并在多个细分市场中保持了领先地位。 同时， 天融信是国家多个重要行业信息系统或项目建设中的主力军同时， 天融信是国家多个重要行业信息系统或项目建设中的主力

27、军。 公司是 2008 年奥运会安全保卫工作核心技术支撑单位、2010 年世博会网络安全神经中枢系统建设单位、2010 年广州亚运会信息系统（AGIS）网络安全系统集成商、2011 年天宫一号与神舟八号对接工程安全管理系统提供商、2016 年 G20 杭州峰会网络安全技术支撑单位、2017年“一带一路”峰会保障单位、2018 年全国“两会”网络安全保障工作单位、2018 年上海合作组织峰会网络安全技术支持单位等。 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 10 图表图表 13 公司网络安全主要产品公司网络安全主要产品 资料来源：公司官网 防火墙市场是安全硬件行业

28、的最大细分市场防火墙市场是安全硬件行业的最大细分市场。根据 IDC 数据，我国安全硬件行业主要包括传统防火墙、统一威胁管理 （UTM） 、 入侵检测/入侵防御、 内容管理、 VPN 及其他子产品线。 其中， 传统防火墙、 统一威胁管理 （UTM） 、入侵检测/入侵防御占比较大， 分别达到 37.64%、 24.70%和 15.00%， 2014 年至 2017 年复合增长率分别达到 31.22%、35.71%和 26.20%。根据预测，2020 年我国传统防火墙、统一威胁管理（UTM）、入侵检测/入侵防御子产品线将分别达到 130.46 亿元、105.25 亿元和 53.35 亿元，复合增长率

29、分别达到 24.99%、30.56%及 25.37%，仍然保持较高速增长，行业增长空间较大。 图表图表 14 中国网络安全硬件子领域规模中国网络安全硬件子领域规模 资料来源：IDC中国网络安全硬件市场、华创证券 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 11 公司在防火墙市场份额绝对领先公司在防火墙市场份额绝对领先。根据IDC PRC Security Appliance Quarterly Tracker, 2018报告显示，天融信在防火墙硬件市场中，以 22.4%的市场占有率，排名第一；在入侵防御硬件市场、VPN 硬件市场中的市场占有率分别为 11.1%和

30、7.2%，分别位列第四和第三。此外，在其他网络安全细分市场中，天融信亦位于市场领先地位。 图表图表 15 2018 年中国前五大防火墙市场厂商市场份额年中国前五大防火墙市场厂商市场份额 图表图表 16 2019Q3 虚拟专用网硬件市场份额虚拟专用网硬件市场份额 资料来源：IDCPRC Security Appliance Quarterly Tracker, 2018 资料来源：IDCPRC Security Appliance Quarterly Tracker, 2018 天融信收入和净利润均保持天融信收入和净利润均保持快速增长快速增长，超额完成业绩承诺，超额完成业绩承诺。从 2013-2

31、018 年，公司营业收入从 5.75 亿增长至 17.4 亿元，CAGR 为 20.3%；净利润从 1.04 亿增长至 4.97 亿元，CAGR 为 29.8%。天融信 2016 年度、2017 年度和 2018 年度累积实现扣非净利润 118,929.16 万元，完成业绩承诺的 100.87%；2016 年度、2017 年度和 2018 年度累积净利润实现 126,742.82 万元，完成业绩承诺的 100.99%，超额完成业绩承诺。 图表图表 17 2013-2018 年天融信年天融信收入及净利润情况收入及净利润情况 资料来源：Wind、华创证券 高利润率彰显竞争力高利润率彰显竞争力。天融

32、信净利率高于同行业水平，主要由于（1）天融信收入主要来源于自有产品和服务，第三方产品收入占比很小。（2）天融信拳头产品防火墙是公司所有网络安全产品中收入占比最高的产品，连续多年来市场份额排名第一，具备竞争能力、成本优势和规模效应。 天融信, 22.40%华为, 21.40%新华三, 19.30%网御星云, 7.60%迪普科技, 4.70%其他, 24.60%深信服, 29.70%启明星辰, 7.70%天融信, 5.20%其他, 57.40%5.75 7.37 8.55 11.59 17.40 1.04 1.84 2.30 3.65 4.08 4.97 0501420152

33、01620172018营业收入（亿元）净利润（亿元） 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 12 图表图表 18 天融信天融信与同行业公司净利率水平比较与同行业公司净利率水平比较 资料来源：Wind、华创证券 （二（二）云计算、物联网、大数据安全布局亦走在市场前列云计算、物联网、大数据安全布局亦走在市场前列 云安全云安全 云安全领域，公司与华为、阿里、腾讯、浪潮、中国联通沃云、京东等都有较为密切的合作。云安全领域，公司与华为、阿里、腾讯、浪潮、中国联通沃云、京东等都有较为密切的合作。根据 2019 年 11 月 19日公告，公司与腾讯云签署合作协议，共同推进

34、双方在云服务及网络安全领域产品方案融合、市场拓展。公司将和腾讯集团建立深度战略合作关系，依托各自在云服务及网络空间安全领域的深厚积累和领先优势，面向云计算、大数据、移动互联网、工业互联网、物联网及车联网等领域进行技术、产品、方案的融合和创新，开拓行业市场，更好地满足客户的网络安全建设需求，提升客户安全保障能力。 图表图表 19 天融信部分云安全产品天融信部分云安全产品 资料来源：公司官网 0%5%10%15%20%25%30%35%40%天融信D公司Q公司S公司L公司W公司A公司2017年2018年 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 13 云计算云计算

35、云计算领域，云计算领域，公司发布公司发布新一代基础设施新一代基础设施超融合管理系统（超融合管理系统（TopHC）。在软件定义一切的趋势下，超融合以虚拟化为核心，将计算、存储、网络等资源组合在一起，获得快速发展。中国的超融合市场正处于快速发展期，根据 IDC数据，在历经 2018 年的高速发展之后，2019 年上半年中国超融合系统市场继续保持健康增长态势，较去年同期增长 56.7%。 图表图表 20 2018Q2-2019Q1 全球融合系统市场全球融合系统市场规模规模 图表图表 21 2018Q1-2019Q2 中国超融合系统市场规模中国超融合系统市场规模 资料来源：IDC全球融合系统季度追踪报

36、告 资料来源：IDC中国软件定义存储(SDS)及超融合存储(HCI)系统市场季度跟踪报告，2019年第二季度 2019 年 4 月，公司发布天融信下一代超融合系统(TopHCS)。超融合架构深度集成计算、存储、网络和安全等基础设施，实现超融合架构的横向扩展和功能组件的积木式部署，以软件定义所有关键数据中心功能，帮助用户快速构建安全、高效、可靠的新一代云计算数据中心。天融信超融合在医疗、教育、政府等企事业单位拥有众多成功案例，2020 年 2 月，天融信超融合基于标准服务器，搭配自研的超融合管理系统软件，帮助“新冠肺炎”应急医院快速构建一套稳定、极简、高效的集群。同时，其关键模块均以软件定义，包

37、含计算虚拟化模块、存储虚拟化模块、网络虚拟化模块及安全虚拟化模块，可承载医院各项业务系统，满足“新冠肺炎”应急医院信息化各项建设需求，实现IT 基础设施高效、快捷交付。 图表图表 22 天融信超融合基础架构天融信超融合基础架构 图表图表 23 天融信超融合产品天融信超融合产品 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 14 大数据大数据安全安全 公司态势感知解决方案处于行业领导地位公司态势感知解决方案处于行业领导地位。公司基于下一代可信网络安全架构（NGTNA），已形成涵盖安全软件、硬件及服务全面的网络安全产品体系， 并以

38、此为基础对数字化转型进程中的网络威胁挑战提供了态势感知解决方案。天融信态势感知方案可以实时监测网络漏洞、病毒木马、网络攻击情况，动态掌握安全威胁、风险，深入发现网络安全事件线索，快速预警通报重大安全威胁，及时处置安全事件，有效防范和打击网络攻击等非法活动，提升组织的安全防御能力。 图表图表 24 天融信天融信网络安全态势感知系统网络安全态势感知系统 资料来源：公司官网 根据 IDC 发布的中国态势感知解决方案市场 2019 年厂商评估报告，天融信凭借全面的市场覆盖、先进的大数据建模、灵活的探针整合等优势，位列市场领导者地位。 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210

39、 号 15 图表图表 25 天融信天融信网络安全态势感知系统网络安全态势感知系统 资料来源：IDC Marketscape中国态势感知解决方案市场2019年厂商评估 （三（三）把握行业把握行业趋势，推动渠道体系建设趋势，推动渠道体系建设 细分市场的安全需求以更快的速度涌现细分市场的安全需求以更快的速度涌现。一方面，等保 2.0 等合规性法规、政策催生新安全需求。等保 1.0 主要包括基础信息网络和信息系统。而等保 2.0 将网络基础设施、重要信息系统、网站、大数据中心、云计算平台、物联网、工控系统、公众服务平台、互联网企业等全部纳入等级保护监管。可以看出等保 2.0 的监管范围全方位扩大，从而

40、推动了安全需求的进一步扩大。另一方面，随着新兴技术的涌现，及数据量的急剧增长，一些细分行业及规模相对较小的企业对安全的需求也不断出现。因此，在合规驱动及内生需求的双重驱动下，下游行业客户群变化趋势呈现出两大特点：第一，由中央直属部委向省、市地方政府逐级延伸的态势；第二，由金融、能源行业的总部机构向其下属分支机构逐步推广的态势。 面对下游细分市场，渠道体系和营销网络一定程度决定了企业的市场竞争力面对下游细分市场，渠道体系和营销网络一定程度决定了企业的市场竞争力。细分网络安全市场呈现区域分布广、销售区域和用户分散的需求特征，企业借助渠道合作伙伴、采取渠道代理销售的模式可覆盖更广泛的用户群，渠道代理

41、销售模式是业内较普遍的销售模式。而政府、金融、电信等行业对网络安全产品的需求量较大、技术和服务要求较高，行业内企业对行业重点客户采取直销模式。 2019 年是公司渠道建设的元年年是公司渠道建设的元年。根据公司年报披露的 2019 年经营计划，天融信坚持细化行业营销分工，完善渠道合作伙伴体系建设，加大行业市场投入的同时，推进区域市场“销售行业化+渠道合作”业务布局。2019 年 4 月，天融信召开了首届渠道合作伙伴大会。 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 16 四四、投资建议投资建议 （一）（一）核心假设核心假设 1、收入端收入端： 1）受事件驱动、技术发

42、展和政策推动多重因素影响，网络安全市场迎来高速发展期。公司作为防火墙龙头，同时在云安全、大数据安全、物联网安全领域都有前瞻性布局；同时公司也是安全国产化领域的排头兵，在国产化产业链不断完善的趋势下， 公司有望获得更快速发展。 因此， 我们预计公司安全产品及服务未来几年仍有望保持快速增长。 2）预计电缆业务有望在 2020 年完成剥离。 2、费用端费用端： 由于电缆业务的剥离，预计公司销售费用，管理费用基于保持较为平稳增长；同时，公司将继续加强研发投入以保持市场竞争力，研发费用保持较快增长。 3、毛利率毛利率： 随着电缆业务的剥离，公司业务结构逐渐稳定，预计毛利率水平也将保持较稳定水平 （二（二

43、）盈利预测盈利预测 基于核心假设， 我们预测公司 2019-2021 年归母净利润为 3.66 亿、 6.50 亿、 8.72 亿元， 对应 PE 分别为 83 倍、 47 倍、35 倍。 （三（三）估值分析估值分析 参考可比公司估值及公司历史估值，我们综合给予公司 2021 年 50 倍 PE，对应目标价 37.87 元，首次覆盖给予“强推”评级。 图表图表 26 可比公司估值可比公司估值（截止（截止 2020.3.17） 公司名称公司名称 当前价格当前价格 EPS PE 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 启明星辰启明星辰 37.05 0.78 1.02

44、 1.32 48 36 28 绿盟科技绿盟科技 21.00 0.31 0.42 0.57 68 50 37 深信服深信服 171.97 1.85 2.42 3.20 93 71 54 美亚柏科美亚柏科 20.9 0.37 0.51 0.66 56 41 32 中新赛克中新赛克 157.52 2.73 3.7 4.91 58 43 32 安恒信息安恒信息 216.01 1.27 1.82 2.52 170 119 86 平均值平均值 - - - 82 60 45 资料来源：Wind、华创证券预测 （绿盟科技盈利预测来自 Wind 一致预期） 五五、风险提示风险提示 股权变动；市场竞争加剧 南洋股

45、份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 17 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 870 2,052 3,782 5,504 营业收入营业收入 6,300 7,111 5,404 4,620 应收票据 146 164 125 107 营业成本 4,744 5,329 3,189 1,950 应收账款 1,317 1,328 1,009 863 税金及附加 39 44 33 28 预付账款 90 101 6

46、1 37 销售费用 453 555 513 670 存货 823 924 489 260 管理费用 167 366 405 439 其他流动资产 134 151 117 101 财务费用 66 23 9 3 流动资产合计 3,380 4,720 5,583 6,872 资产减值损失 40 12 13 19 其他长期投资 209 209 189 169 公允价值变动收益 10 10 10 10 长期股权投资 633 633 633 633 投资收益 8 4 5 6 固定资产 634 630 609 608 其他收益 115 127 153 168 在建工程 13 15 16 17 营业利润营业利

47、润 574 434 774 1,040 无形资产 380 342 307 277 营业外收入 7 8 9 11 其他非流动资产 4,698 4,640 4,641 4,641 营业外支出 4 7 11 15 非流动资产合计 6,567 6,469 6,395 6,345 利润总额利润总额 577 435 772 1,036 资产合计资产合计 9,947 11,189 11,978 13,217 所得税 90 68 120 161 短期借款 684 484 559 634 净利润净利润 487 367 652 875 应付票据 10 11 7 4 少数股东损益 2 1 2 3 应付账款 299

48、443 265 162 归属母公司净利润归属母公司净利润 485 366 650 872 预收款项 238 624 744 729 NOPLAT 543 386 660 878 其他应付款 93 113 113 113 EPS(摊薄)（元） 0.42 0.32 0.56 0.75 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 7 7 7 7 其他流动负债 268 607 731 852 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,599 2,289 2,426 2,501 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力成长能力 应付债券 56.

49、00 56.00 56.00 345.00 营业收入增长率 22.7% 12.9% -24.0% -14.5% 其他非流动负债 79 79 79 79 EBIT 增长率 22.1% -28.8% 70.8% 33.0% 非流动负债合计 135 135 135 424 归母净利润增长率 14.2% -24.6% 77.7% 34.1% 负债合计负债合计 1,734 2,424 2,561 2,925 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 8,206 8,756 9,406 10,278 毛利率 24.7% 25.1% 41.0% 57.8% 少数股东权益 8 9 11 14

50、净利率 7.7% 5.2% 12.1% 18.9% 所有者权益合计所有者权益合计 8,213 8,765 9,417 10,292 ROE 5.9% 4.2% 6.9% 8.5% 负债和股东权益负债和股东权益 9,947 11,189 11,978 13,217 ROIC 16.7% 9.9% 14.3% 15.2% 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 17.4% 21.7% 21.4% 22.1% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 10.1% 7.1% 7.4% 10.4% 经营活动现金流经营活动现金流 496 865 1,542 1,2

51、62 流动比率 211.4% 206.2% 230.1% 274.8% 现金收益 669 495 762 973 速动比率 159.9% 165.8% 210.0% 264.4% 存货影响 -60 -102 435 229 营运能力营运能力 经营性应收影响 -186 -53 386 169 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.3 经营性应付影响 116 551 -62 -121 应收账款周转天数 75 67 78 73 其他影响 -43 -26 22 12 应付账款周转天数 19 25 40 39 投资活动现金流投资活动现金流 152 -64 -26 -44 存货周转天数 60 59 8

52、0 69 资本支出 -173 -64 -46 -64 每股指标每股指标(元元) 股权投资 14 0 0 0 每股收益 0.42 0.32 0.56 0.75 其他长期资产变化 311 0 20 20 每股经营现金流 0.43 0.75 1.33 1.09 融资活动现金流融资活动现金流 -314 381 214 504 每股净资产 7.08 7.56 8.12 8.87 借款增加 18 -200 75 364 估值比率估值比率 财务费用 -110 -27 0 0 P/E 62 83 47 35 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 3 3 3 其他长期负债变化 -222 608 139 140

53、EV/EBITDA 50 67 43 33 资料来源：公司公告，华创证券预测 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 18 计算机组团队介绍计算机组团队介绍 组长、首席分析师：陈宝健组长、首席分析师：陈宝健 清华大学计算语言学硕士。曾任职于国泰君安证券、安信证券。2017 年加入华创证券研究所。2015 年新财富最佳分析师第 2 名团队成员，2016 年新财富最佳分析师第 6 名团队成员。 研究员：刘逍遥研究员：刘逍遥 中国人民大学管理学硕士。2018 年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职职 务务 办公电

54、话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 杜博雅 高级销售经理 张菲菲 高级销售经理 侯春钰 销售经理 侯斌 销售经理 过云龙 销售经理 刘懿 销售经理 达娜 销售助理 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 罗颖茵 高级销售经理

55、62 段佳音 高级销售经理 朱研 销售经理 花洁 销售经理 包青青 销售助理 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 潘亚琪 高级销售经理 张佳妮 高级销售经理 何逸云 销售经理 柯任 销售经理 蒋瑜 销售经理 沈颖 销售经理 吴俊 销售经理 董昕竹 销

56、售经理 汪子阳 销售经理 施嘉玮 销售经理 南洋股份南洋股份（002212）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 19 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明：行业

57、投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断； 分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司

58、不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。 本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险， 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为

59、无效。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场， 请您务必对盈亏风险有清醒的认识， 认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险， 投资需谨慎。 华华创创证券研究所证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编：100033 传真： 会议室： 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编：518034 传真： 会议室： 地址：上海浦东银城中路 200 号 中银大厦 3402 室 邮编：200120 传真： 会议室：