1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0303月月2323日日买入买入华依科技（华依科技（688071.SH688071.SH）汽车动力测试领域的龙头供应商汽车动力测试领域的龙头供应商核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告中小盘中小盘中小盘中小盘证券分析师：黄盈证券分析师：黄盈证券分析师：姜明证券分析师：姜明1-S0980521010003S0980521010004基础数据投资评级买入(首次覆盖)合理估值55.30 - 58.90 元收盘价43.76 元总市值/流通市值3194/656 百万元5

2、2 周最高价/最低价67.88/31.03 元近 3 个月日均成交额30.38 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告专注汽车动力总成测试行业专注汽车动力总成测试行业，产品产品、服务服务国内领先国内领先。公司的主要产品为汽车动力总成下线测试设备与测试服务。测试设备可覆盖燃油发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、以及新能源动力总成，毛利率40%左右；测试服务在公司自有实验室中进行，毛利率约50%。公司核心竞争力公司核心竞争力：设备性价比高设备性价比高，服务成长性强服务成长性强。在设备端在设备端，技术上，公司成功自研了发动机冷试设备，打破外商垄断，起草了国家冷试行业标准

3、。公司产品各项参数均已达到国际水平且价格优势明显，容易实现进口替代。测测试服务上试服务上，公司与主机厂具有多年合作经验，且公司在设备领域多年的深耕使得公司充分了解测试服务需求，叠加设备自有，可以在测试服务商获取超额利润。我们认为随着新能源车型的快速推出以及车企在推新时的节奏加快，未来测试服务将成为带动公司规模增长的核心看点之一。开启惯性测试单元开发开启惯性测试单元开发，把握智能驾驶机遇把握智能驾驶机遇。在智能驾驶水平逐步提升的背景下，惯性测试单元IMU与卫星定位、视觉定位等组成系统，将填补卫星与视觉在加速度、 角速度位移测量上的盲区， 2022年起行业有望迎来蓬勃发展。公司2019 年启动惯性

4、测量单元的研发，为国内较早开启 IMU 研发的公司之一，IMU模块2022 年起有望成为公司的全新发力点。首次覆盖给予首次覆盖给予 “买入买入” 评级评级： 预计公司2021-2023 年净利润分别为0.67、 1.06、1.53 亿，对应当前市值PE 分别47x、30 x、21x，公司 21-23 年归母净利润复合增速54%，我们认为公司合理市值对应未来三年PEG 在0.7-0.75x 较为合理，给予2022 年38-40.5xPE，市值在40.3.4-42.9 亿元之间，相对于公司目前股价有26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：汽车行业增速不及预期；利润

5、率受到市场竞争影响；产能扩张不及预期；惯导元件研发投产进度慢于预期。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标200202021E2021E2022E2022E2023E2023E营业收入(百万元)296302388531723(+/-%)44.7%2.0%28.6%36.8%36.1%净利润(百万元)394267.08105.98152.53(+/-%)346.7%8.1%60.2%58.0%43.9%每股收益（元）0.710.570.921.452.09EBITMargin28.1%29.7%25.1%27.0%28.3%净资产收益率（ROE）22.8%19.7%26.1%

6、31.6%34.2%市盈率（PE）61.776.147.530.120.9EV/EBITDA28.733.431.322.016.0市净率（PB）14.0615.0312.439.517.14资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司公司概览概览：汽车动力测试领域的龙头供应商：汽车动力测试领域的龙头供应商.5 5公司历史：成立以来专注于汽车动力测试设备生产与服务.5股权结构.5公司主要产品/服务：动力总成智能测试设备与测试服务.6客户结构：一线车企为主. 8毛利率处于同类企

7、业较高水平.9汽车动力总成测试业务：设备与服务需求皆有，服务需求更为广阔汽车动力总成测试业务：设备与服务需求皆有，服务需求更为广阔.1111汽车动力总成测试设备市场.11测试服务市场：行业空间大于设备，公司重点发力.15探索惯性导航：自动驾驶刚需，百亿空间探索惯性导航：自动驾驶刚需，百亿空间可期可期.1717惯性导航系统：高精度自主式导航系统.17L3 及以上自动驾驶必备，需求拐点将至爆发可期.17华依参与车用惯导元件研发并与上汽达成合作，前景可期.21募投项目：提升产能，着重发展服务业务募投项目：提升产能，着重发展服务业务.2323设备扩产项目.23测试中心建设项目. 23研发中心建设项目.

8、 23盈利预测盈利预测.2424假设前提.24未来年盈利预测. 24盈利预测的敏感性分析. 25估值与投资建议估值与投资建议.2626相对法估值：40.3-42.9 亿元.26投资建议.27风险提示风险提示.2727附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.2929免责声明免责声明.3030TXnUvZeViXqY8Z3WeXbRbP7NnPqQpNtRjMoOtQeRtRrN6MmMyRwMoNrMuOnRmR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1： 公司历史沿革.5图2： 公司股权结构.6图3： 华依科技主要产品：发动机冷试台（左上）、新

9、能源动力总成下线测试台（右上）、涡轮增压器冷试台（左下）、水油泵装配测试线（下中）、变速器下线测试台（右下）.6图4： 华依科技 2017-3Q2021 累计收入（百万元，左轴）及净利润增长（右轴）.7图5： 公司主要收入分拆-按业务类型（百万）.8图6： 公司主要收入分拆-细分产品与服务（百万）.8图7： 公司主要收入分拆-按地区分类（百万）.8图8： 公司收入主要分拆-按应用领域分类（百万）.8图9： 华依科技前五大客户收入（百万元，左轴）与占比.9图10： 华依科技 2020 年收入来源的客户构成.9图11： 公司主要业务（测试设备、测试服务）毛利率.10图12： 公司毛利率与可比公司的

10、比较.10图13： 动力总成各零部件以及华依科技测试设备覆盖范围.11图14： 华依科技测试台.15图15： 联测科技与华依科技测试服务业务收入（百万元，左轴）、毛利率（右轴）对比.16图16： 2018-1H2021 华依科技收入结构（百万元）.16图17： 华依科技动力总成测试服务收入占比持续增加.16图18： “GNSS+IMU”定位系统示意图.18图19： GNSS+IMU+高清地图车载组合导航系统.19图20： 结合 GNSS 定位、激光定位、视觉定位、IMU 的自定位惯性导航系统. 19图21： 2021-2025E 汽车年产量（万辆，左轴）、L3 及以上汽车产量（万辆，左轴）与

11、L3 以上渗透率（右轴）假设.20图22： 华依科技自动驾驶研发投入规模（万元，左轴）与占当期总研发投入之比（右轴）.22表1： 国内同业可比公司情况.9表2： 2020 年国内汽车动力总成测试市场总需求测算.12表3： 2020、2025 年我国各类型汽车销量预期.13表4： 海外龙头企业情况.13表5： 冷热试技术优缺点比较.14表6： 同业公司（新能源汽车）动力总成测试台架参数比较. 14表7： 惯性导航与卫星导航技术比较.18表8： 拥有 L3 自动驾驶硬件的车型与对应销量.19表9： 惯导组合市场规模测算.20表10： 中国惯性导航领域主要参与者.21表11： 华依科技、导远电子、华

12、测导航惯导组合核心部件性能.22表12： 具体募投计划（万元）.23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表13： 公司 2021-2023E 收入分拆预测.24表14： 公司 2021-2023E 盈利预测表（百万元）.25表15： 情景分析（乐观、中性、悲观）.26表16： 华依科技 VS 可比公司盈利预测与估值表.27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司公司概览概览：汽车动力测试领域的龙头供应商：汽车动力测试领域的龙头供应商公司公司历史：成立以来专注于汽车动力测试设备生产与服务历史：成立以来专注于汽车动力测试设备生产与

13、服务上海华依科技集团股份有限公司成立于 1998 年， 自成立以来主要从事汽车动力总自成立以来主要从事汽车动力总成领域测试台研发、制造和相关技术服务的提供，成领域测试台研发、制造和相关技术服务的提供，先后被评为高新技术企业、浦东新区企业研发机构、科技小巨人培育企业、上海市专精特新企业。业务上，公司在汽车动力总成测试设备、测试服务、开发惯导组合系统等方面逐步扩展：设备方面设备方面，公司为汽车测试设备龙头。2004 年研制成功首台发动机冷试设备并交付上汽通用，在国内发动机冷试领域中起步较早。2015 年，公司旗下中德合资公司霍塔浩福的首台变速箱下线测试台架交付于上汽。2017 年，公司首台新能源总

14、成下线测试台架交付于上汽。测试服务方面测试服务方面，2016 年，公司开始为蔚来汽车提供测试服务，标志着公司正式进军新能源动力总成测试领域。 2018 年， 公司进军混合动力总成测试领域，为泛亚汽车提供测试服务。2019 年，公司进军新能源动力总成智能设计、研发及工程咨询领域，同时业务走出国门，首个海外发动机冷试台架交付韩国雷诺三星。公司累计建成 50 个测试实验室，持续拓展产品开发与提供测试服务的能力。惯性导航组合方面惯性导航组合方面，2020 年，惯导组合系统通过了上汽乘用车前瞻技术研究部的验证测试，标志着华依正式进入自动驾驶智能传感器领域。2021 年 7 月 29 日公司成功在科创板上

15、市。图1：公司历史沿革资料来源：华依科技官网，国信证券经济研究所整理股权结构股权结构公司实际控制人励寅身兼董事长与总经理，曾任上海市工商界爱国建设公司进出口部外销业务经理、上海新联纺进出口有限公司进出口二部经理、德国法兰克福高迅实业公司进出口部部门经理，1998 年创立华依科技。公开发行前，公司实控人励寅持有公司 32.66%股权，公开发行后持有公司 24.50%股权，公司股权结构较分散。除励寅控制的股份外，直接持股股东数量 16 名，其中董事兼副总经理黄大庆持股 10.76%；董事秦立罡持股 7.54%；董事申洪淳持股6.99%；王锋、栾玉光未在公司任职，分别持股 6.86%与 3.53%。

16、此外，安徽国富产业投资基金管理有限公司持股 3.27%；上海润昆投资管理合伙企业持股 2.97%，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6其他股东持有 32.86%公司股权。图2：公司股权结构资料来源：华依科技招股书，国信证券经济研究所整理公司主要产品公司主要产品/ /服务：动力总成智能测试设备与测试服务服务：动力总成智能测试设备与测试服务公司当前主要业务为动力总成智能测试设备的设计制造与测试服务，其中动力总成智能测试设备可分为：发动机智能测试设备、变速箱测试设备、涡轮增压器测试设备、水油泵装配及检测设备、新能源汽车动力总成测试设备 5 种，主要应用于汽车动力总成

17、系统核心零部件测试领域。动力总成是汽车中最核心的系统，而动力总成是汽车中最核心的系统，而发动机与变速箱的测试技术是最具技术含量的汽车测试领域发动机与变速箱的测试技术是最具技术含量的汽车测试领域。客户主要为下游车厂以及部分汽车零部件厂，集中度较高，同时每个测试设备由于客户需求的不同而具有非标准化的特征。图3：华依科技主要产品：发动机冷试台（左上）、新能源动力总成下线测试台（右上）、涡轮增压器冷试台（左下）、水油泵装配测试线（下中）、变速器下线测试台（右下）资料来源：华依科技招股书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7收入端， 公司 2018

18、 年-2021 前三季度增长分别为 106.23%、 44.71%、 2.02%、 9.47%。利润端，公司净利润逐步提升，增速快于收入；净利润增长率分别为 152.8%、346.9%、 8.1%、 9.47%， 净利率由2018年的4.23%提升至2021年前三季度的13.44%。2020 年公司的收入与净利润增长速度受疫情影响导致交货延期、确认收入时间延后而有所放缓。图4：华依科技 2017-3Q2021 累计收入（百万元，左轴）及净利润增长（右轴）资料来源：华依科技招股说明书，国信证券经济研究所整理拆分公司的收入口径，我们可以按照产品类型、区域分类、应用领域三种口径进行划分。公司参与下游

19、客户的产品设计及生产质量管理，根据客户订单“以销定产”，提供非标准化、定制化的测试设备与测试服务。1） 产品类型：产品类型：按照产品分类，公司的产品主要可分为：汽车动力总成测试设备与服务两类，2020 年收入占比分别为 84.76%、14.66%，21 年上半年服务收入快速增长， 占比达到 38.8%。 其中动力总成测试设备又可按被测部件分为 5 种，2020 年变速箱/发动机/新能源车动力总成测试设备收入占比分别为28.1%/27.9%/27.1%； 涡轮增压器、 水油泵装配及检测设备收入分别占比 1.7%、0%。公司的测试服务业务为通过自身厂房内自建在实验室使用的研发设计类测试设备，向有研

20、发新产品需求的客户提供测试，收取服务费用，占 2020 年收入的 14.66%。2） 区域分类：区域分类：公司汽车动力总成测试设备及测试服务收入的主要来自境内，占主营收入的 100%、 98%和 94.8%， 公司的内销区域主要集中在华东和东北地区，占境内销售收入比例分别为 57.0%、75.9%和 77.9%。但 2019 年起，公司成功拓展海外市场，完成韩国雷诺三星发动机冷试台架订单；2020 年公司又与法国、德国、日本、印度、马来西亚等车厂建立合作。两年间公司境外收入分别占主营收入的 2%、5.2%。3） 应用领域：应用领域：按照传统燃油车与新能源车的分类方式，公司收入可分为传统燃油车设

21、备、新能源车设备、新能源车服务三类，2020 年传统相关收入占比57.2%，2021 年随着新能源车相关的设备服务增长，公司传统燃油车相关收入降至 28.3%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图5：公司主要收入分拆-按业务类型（百万）图6：公司主要收入分拆-细分产品与服务（百万）资料来源：华依科技招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：华依科技招股说明书，国信证券经济研究所整理图7：公司主要收入分拆-按地区分类（百万）图8：公司收入主要分拆-按应用领域分类（百万）资料来源：华依科技招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：华依科技招股说明书，国信证券

22、经济研究所整理客户结构：一线车企客户结构：一线车企为主为主近三年公司前五大客户收入占比为 61.15%、47.50%、48.33%，收入较为集中，一方面因为对测试设备与服务需求规模与车企的造车规模匹配；另一方面公司产品的客户粘度较高。公司的主要客户包括上汽集团、东风集团、长安汽车、奇瑞汽车、江淮汽车、蔚来汽车日本电产、长城汽车等，并承接了法国 Dangel、法国雷诺总装线测试台和日本日产总装线测试台等知名海外项目。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图9：华依科技前五大客户收入（百万元，左轴）与占比图10：华依科技 2020 年收入来源的客户构成资料来源：华依

23、科技招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：华依科技招股说明书，国信证券经济研究所整理毛利率处于同类企业较高水平毛利率处于同类企业较高水平公司整体毛利率 2018 年起逐步提升，2018-2021 前三季度毛利率分别为 36.63%、42.18%、43.27%、47.88%。测试设备，主要运用于汽车生产线的末端，检测组装完成的动力总成是否存在故障。国内上市公司中，中国汽研、联测科技、天永智能与公司业务接近。其中中汽研只提供测试服务以及部分车辆零部件的生产；联测科技还提供船舶发动机、航空发动机及变速箱等的测试； 天永智能在原有动力总成自动化装配线的基础上，逐步扩展了发动机在线测试设备和发动机

24、开发测试试验台架及试验服务等。公司业务与联测科技最为接近，两公司毛利率水平也相当，高于中汽研与天永智能。表1：国内同业可比公司情况国内同业可比公司情况公司名公司名业务范围2020 年经营表现2021 前三季度经营表现中国汽研中国汽研1. 汽车技术服务（含技术咨询、技术研发、排放检测、产品 CCC 认证等）2. 装备制造业务 （工程、 物流专用车、环卫专用车及装备；燃气汽车系统及零部件；轨道车辆传动系统、制动系统及关键零部件）总收入：34.18 亿元毛利：10.50 亿元毛利率：30.72%净利润：5.85 亿元净利率：17.12%总收入：25.91 万元毛利：8.36 亿元毛利率：32.27%

25、净利润：5.05 亿元净利率：19.49%天永智能天永智能研发、生产智能型自动化智能装备及信息系统集成和智能型自动化装备。（含发动机在线测试设备、新能源汽车电机电池装备测试线；具备发动机的在线冷试设备、发动机开发测试试验台架设计制造能力，能提供发动机开发测试试验服务）总收入：5.07 亿元毛利：1.12 亿元毛利率：22.06%净利润：1220 万元净利率：2.4%总收入：3.79 亿元毛利：9001 万元毛利率：23.75%净利润：1722 万元净利率：4.5%联测科技联测科技1. 动力系统智能测试装备 （针对新能源整车、新能源与燃油车动力总成、船舶发动机、 航空发动机与变速箱等）2. 动力

26、系统测试验证服务 （新能源汽车整车、动力总成及相关零部件；燃油汽车动力总成及相关零部件）总收入：3.58 亿元毛利：1.42 亿元毛利率：39.74%净利润：7257 万元净利率：20.27%总收入：2.51 亿元毛利：9639 万元毛利率：38.35%净利润：5085 万元净利率：20.26%华依科技华依科技1. 汽车动力总成下线测试台架 （针对燃油汽车发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、新能源汽车动力总成）2. 新能源汽车动力总成研发测试服务（针对混动车与纯电车）总收入：3.02 亿元毛利：1.31 亿元毛利率：43.27%净利润：4485 万元净利率：14.85%总收入：1.89 亿元毛

27、利：9056 万元毛利率：47.88%净利润：2542 万元净利率：13.45%资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图11：公司主要业务（测试设备、测试服务）毛利率图12：公司毛利率与可比公司的比较资料来源：华依科技招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：华依科技招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11汽车动力总成测试业务：设备与服务需求皆汽车动力总成测试业务：设备与服务需求皆有，服务需求更为广阔有，服务需求更为广阔汽车动力总成是指汽车上产生动力、

28、并将动力传递到路面的一系列零部件组件汽车动力总成是指汽车上产生动力、并将动力传递到路面的一系列零部件组件，包括发动机包括发动机、离合器离合器、前差速器前差速器、变速箱变速箱、涡轮增压器涡轮增压器、电机等部件电机等部件。汽车各零汽车各零部件与整车装配完成后部件与整车装配完成后，为判定其稳定性与品质为判定其稳定性与品质，都要逐一进行台架实验都要逐一进行台架实验，即汽即汽车生产线的终端测试（也称下线测试，车生产线的终端测试（也称下线测试，EndEnd ofof lineline testtest benchbench）。）。华依科技的测试设备正运用于此场景，测试对象主要包括传统燃油发动机、变速箱、涡

29、轮增压器、水油泵、以及新能源汽车发动机。图13：动力总成各零部件以及华依科技测试设备覆盖范围资料来源：华依科技招股书，国信证券经济研究所整理汽车动力总成测试设备市场汽车动力总成测试设备市场规模：国内约规模：国内约 3131 亿元，全球亿元，全球 100100 亿元亿元汽车动力总成测试设备是公司主要收入来源之一。按招股书中各细分领域市场规模的测算方法，我们以公司的设备单价、车厂生产线对测试设备的配置数量等为参考，测算得测算得 20202020 年汽车动力总成测试设备市场规模国内约年汽车动力总成测试设备市场规模国内约 3 31 1 亿元，全球亿元，全球 1 10 00 0亿元亿元。发动机测试设备需

30、求发动机测试设备需求 4.54.5 亿：亿：2020 年国内汽车产量为 2522.5 万辆，根据规定，每辆车上的动力总成设备需在交付车厂前每辆车上的动力总成设备需在交付车厂前 100%100%逐台测试逐台测试。根据招股书中假设， 每台发动机冷试设备每年能测 10 万台发动机， 在使用率 70%的情况下，平均使用寿命为 6 年，则按公司所售产品的单价（每台 500 万元）估算，则中国发动机冷试设备市场新建需求约中国发动机冷试设备市场新建需求约 3 3 亿元。亿元。参照国家统计局公布的汽车制造业固定资产投资完成额数据， 其中改建投资完成额约为新建的 50%， 则 2022020 0年中国发动机冷试

31、设备市场改建需求约年中国发动机冷试设备市场改建需求约 1.51.5 亿元亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12变速箱测试设备需求变速箱测试设备需求 1 11.261.26 亿：亿：根据招股书中假设，每台设备每年能测 4 万个变速箱，在使用率 70%的情况下，平均使用寿命为 6 年。按公司所售产品的单价（每台 500 万元）估算，中国变速箱测试设备市场新建需求约中国变速箱测试设备市场新建需求约 7.57.51 1亿元，改建需求约亿元，改建需求约 3.753.75 亿元，合计市场规模亿元，合计市场规模 1 11.261.26 亿元亿元。涡轮增压器测试设备需求

32、涡轮增压器测试设备需求 2.2.3232 亿：亿：2020 年我国新售出汽车共搭载涡轮增压器 1301.6 万个。 根据招股书中假设， 每台设备每年测试 10 万台涡轮增压器，在使用率 70%的情况下，平均使用寿命 6 年左右，按公司所售产品单价每台500 万元测算，1301.61301.6 万个涡轮增压器带来的测试设备市场需求为万个涡轮增压器带来的测试设备市场需求为 1.551.55 亿亿元，改建需求为元，改建需求为 0.770.77 亿元，合计亿元，合计 20202020 年市场规模约年市场规模约 2.2.3232 亿元。亿元。水水、油泵测试设备需求油泵测试设备需求 1 10.810.81

33、 亿亿：每辆汽车配备一组水、油泵。根据招股书，假设每台每年测试 10 万组，在使用率 70%的条件下，平均使用寿命在 6 年左右，自动装配与测试设备的使用率约为 70%，每台水、油泵装配及检测设备按 1200 万元计算，2020 年国内汽车产量为 2522.5 万辆，则 20202020 年水、油年水、油泵装配及检测设备市场新建的需求约为泵装配及检测设备市场新建的需求约为 7.217.21 亿元；改建需求约亿元；改建需求约 3.603.60 亿元亿元。新能源汽车动力总成测试设备需求新能源汽车动力总成测试设备需求 2.2.0505 亿：亿：2020 年我国新能源汽车产量完成 136.6 万辆，根

34、据招股书中假设，每台设备每年能测 5 万组新能源动力总成产品，每条新能源生产线配备三台新能源汽车动力总成测试设备（电机、减速机、电池），在使用率 70%的情况下，平均使用寿命为 6 年。按每台设备 700 万元估算， 20202020 年我国新能源汽车动力总成测试设备市场新增需求约年我国新能源汽车动力总成测试设备市场新增需求约为为 1.371.37 亿元，改建需求为亿元，改建需求为 0.680.68 亿元。亿元。表2：2020 年国内汽车动力总成测试市场总需求测算产品产品单台设备每年测单台设备每年测试量（万台）试量（万台）使用寿命使用寿命使用率使用率国产设备单价国产设备单价（万元）（万元）每条

35、生产线配置每条生产线配置数量（台）数量（台）国内新增规模国内新增规模（亿元）（亿元）国内改建规模国内改建规模（亿元，假设改（亿元，假设改建需求为新增建需求为新增的的88%）2020 年国内总年国内总需求（亿元）需求（亿元）发动机测试设备发动机测试设备10670%500131.54.5变速箱测试设备变速箱测试设备4670%50017.513.7511.26涡轮增压器测试涡轮增压器测试设备设备10670%50011.550.772.32水、油泵测试设水、油泵测试设备备30670%120037.213.6010.81新能源动力测试新能源动力测试设备设备5670%70031.370.682.05合计合

36、计-70%-20.6410.3230.95资料来源：华依科技招股书，中国汽车工业协会，国信证券经济研究所整理。注：发动机测试设备市场规模按冷试设备完全替代热试设备进行的测算。汽车动力总成测试设备是公司主要收入来源之一。2020 年我国汽车年产 2522.5万辆，其中新能源汽车 136.6 万辆。按招股书中各细分领域市场规模的测算方法，我们以公司的设备单价、车厂生产线对测试设备的配置数量等为参考，我们测算我们测算得得 20202020 年汽车动力总成测试设备市场规模国内约年汽车动力总成测试设备市场规模国内约 3 30.940.94 亿元亿元。按照同样方法，根据中汽协对 2025 年中国各类型汽车

37、产销量的预测，预计预计 20252025 年中国汽车动力年中国汽车动力总成测试设备市场规模约为总成测试设备市场规模约为 44.544.5 亿元，年复合增速亿元，年复合增速 7.547.54% %。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13表3：2020、2025 年我国各类型汽车销量预期车型车型20202020 年销量（万台）年销量（万台）2025E2025E 销量（万台）销量（万台）20202020 年涡轮增压器渗透率年涡轮增压器渗透率2025E2025E 涡轮增压器渗透率涡轮增压器渗透率商用车513.160065%95%乘用纯燃油车1857.3140050%9

38、0%乘用插电混动车24.535090%100%乘用非插电混动车24.931070%100%乘用纯电动车96.13400%0%资料来源：中国汽车工业协会，国信证券经济研究所整理。我们根据估算中国市场规模的方式，考虑中国汽车年产量在世界的占比，可测算出全球每年的发动机冷试设备市场需求约为 13.85 亿元；变速箱测试设备 34.65亿元； 新能源汽车动力总成测试设备 4.86 亿元； 涡轮增压器测试设备 12.96 亿元；水、 油泵装配及检测设备 33.26 亿元， 加总得到 20202020 年全球汽车动力总成测试设年全球汽车动力总成测试设备市场规模约备市场规模约 99.5899.58 亿元。亿

39、元。公司公司地位：华依科技地位：华依科技国内市占率约国内市占率约 8.3%8.3%汽车动力总成测试的发展大致经历了五个阶段，分别是：简单测试设备、模拟电控测试设备、数字化测试设备、动态测试设备和测试中心的建设、动力总成测试中心持续升级和数据库建设。国外汽车动力总成测试的发展已进入第五阶段，而国外汽车动力总成测试的发展已进入第五阶段，而国内基本处在第三至第四发展阶段。国内基本处在第三至第四发展阶段。全球汽车动力总成测试的龙头企业主要有奥地利李斯特（AVL List GmbH）、德国FEV、德国蒂森克虏伯 Thyssenkrupp、日本堀场集团 Horiba、英国 Ricardo、英国 Froud

40、e Hofmann、英国 Millbrook 等。它们普遍经历了从单一产品发展为多品类设备供应，最终形成综合设备、服务和工程咨询为一体的演变过程。海外龙头在高端市场的垄断，导致中国车企在进行动力总成独立自主的研发设计过程中，长期无法摆脱对国外厂商测试技术和经验的依赖。目前， 公司在国内、 国际上的竞争对手仍为以上知名跨国头部企业。 根据公司 2020年智能测试设备业务收入 2.56 亿元，以及测算得到 2020 年国内汽车动力总成测试设备市场规模30.94亿元 （见市场空间） ， 华依科技在国内的市场占有率华依科技在国内的市场占有率约约8.38.3% %。表4：海外龙头企业情况公司名称公司名称

41、简介简介中国客户中国客户奥地利李斯特奥地利李斯特 AVL成立于 1948 年，是全球规模最大的从事动力总成开发、研究分析及测试系统和设备开发制造的私有公司， 拥有超 1500 项专利。超 10%的业务来自中国， 拥有 200 多家中国企业客户，包括一汽锡柴、潍柴、上柴、大柴等德国虎威德国虎威 FEV成立于 1978 年，是一家集内燃机，传统、电力、可替代能源车辆驱动系统。 公司在全有拥有 190 个测试实验室， 超 300 台用于测试服务的台架。奇瑞、陆风汽车、一汽大柴、玉柴、上汽、江淮汽车、云内动力、北汽动力、广州丰田等英国英国 Ricardo成立于 1915 年，是全球最早的发动机和变速箱

42、设计制造公司。擅长发动机总成控制、电子和软件开发、动力传动系统等。中国重汽、江淮汽车、力帆、长城汽车、昌河汽车等日本堀场日本堀场 Horiba成立于 1945 年。汽车部门主营排放测量与分析仪、传动测试、发动机测试和制动测试系统以及燃料电池和电池测试系统；能提供车辆开发工程和测试工程服务、与研发设施租赁。-蒂森克虏伯蒂森克虏伯 ThyssenKrupp成立于 1811 年，主营汽车技研、轴承锻造、船舶动力系统、材料服务、Multi Tracks 和 Steel Europe。能够开发、生产和销售用于汽车制造的高科技零部件和系统以及自动化解决方案。公司 2020 年在华销售额达 20.25 亿欧

43、元资料来源：各公司官网，卡车之家论坛揭秘世界四大内燃机设计咨询公司概况，Craft，国信证券经济研究所整理公司优势：打破外商冷试技术垄断公司优势：打破外商冷试技术垄断，创新实现产品升级创新实现产品升级目前发动机测试主要有热试、冷试两种技术。热试要求发动机处于真实着车状态，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14利用 ECU 采集发动机各传感器信号，定性判断并反馈发动机故障。热试的试验费用高，试验时间长，且会产生废气和噪音。20 世纪 90 年代，美国通用、克莱斯勒、德国奔驰、宝马、日本丰田等著名汽车公司开始用冷试取代热试。“冷态测试”采用外部电机带动发动机模拟运

44、转状态，利用传感器动态采集各项表征参数，通过专用软件分析比较，确定发动机是否装配正常。表5：冷热试技术优缺点比较测试方法测试方法测试过程测试过程优点优点缺点缺点热试热试需让发动机线束连上 ECU 与台架，给发动机燃油轨供油，并注入冷却液。测试时让发动机处于真实着车状态下，分别在高、低、中三个转速区间运行。最后，通过 ECU 采集的信号，以及在测试进行过程中人工检查发动机是否存在“漏油、漏气、漏水、异响”。1. 效果直观、容易实施；2. 能发现发动机点火后、 热状态下、 震动时，零件的磨合问题；1. 单机试验成本高、时间长；2. 需汽油、冷却液，会产生废气与噪音；3. 主要依赖于人工的目检和经验

45、；冷试冷试发动机在不点火的状态下， 通过电机拖动发动机的飞轮或者曲轴到达测试转速， 冷试台架内的传感器会捕捉相关信息， 传输给终端软件后给出量化的测量结果。1. 测试节拍短流程快， 单次测试最多 3 分钟，且可以在线测试；2. 不消耗燃油，省去了通风、尾气处理、测试废水的排放设备；3. 冷试测试精度高、几乎可覆盖发动机所有测试参数；4. 能较早发现被测试设备故障；5. 全程自动化测试，无需人工干预1. 冷试台架昂贵，是热试设备价格的 8-10倍；2. 冷试测试时间短，发动机稳定工作3. 时间较短， 无法发现震动、 磨合之后出现的问题。资料来源：车家号发动机热试技术浅析，温武.发动机热试台架的组

46、成及应用J.制造技术与机床,2011(11):36-40，上汽通用五菱发动机冷试设备原理及测试方法，国信证券经济研究所整理公司深耕汽车动力总成测试设备及服务领域，核心技术涵盖了发动机冷试技术、智能测控软件系统、高精度快节拍柔性智能测试装备设计技术、高仿真数字化测试服务技术和工业数据平台技术。公司坚持研发驱动与科技创新，拥有国内专利权 80 项，包括 10 项发明专利、70 项实用新型专利，以及 77 项软件著作权，凭借专业的技术和服务赢得市场的认可。对比海外设备商，产品更具性价比对比海外设备商，产品更具性价比与国内同业企业相比，公司的在冷试技术研发上具有先发优势与前瞻性，且测试设备的产品品类更

47、为丰富。公司设备产品性能指标等方面已达到国际水平，同时价格相比奥地利 AVL、日本 Horiba、英国 Ricardo 等高端设备厂商具有明显优势，性价比突出，在国内市场具有较强竞争力。价格上，华依的产品极具竞争力。以发动机冷试台为例，每 10 万台汽车就需要一个进口冷试台架，国外高端的智能测试台要价 2000 万元，而华依科技把成本降低超过 50%，价格降到进口设备的约 1/4。在涡轮增压器测试市场，订购一台国外测试设备约需 1200 万元，而华依的产品便宜 50%。表6：同业公司（新能源汽车）动力总成测试台架参数比较公司公司最高转速（转最高转速（转/分）分）最大扭矩（最大扭矩（N*m）最大

48、震动（最大震动（mm/s）最大功率（最大功率（kW）华依科技华依科技奥地利奥地利 AVL220009931840日本日本 Horiba20000530无锡朗迪无锡朗迪联测科技联测科技20000545399.5资料来源：联测科技招股说明书、各公司官网产品说明书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15测试服务市场：行业空间大于设备，公司重点发力测试服务市场：行业空间大于设备，公司重点发力规模：全球约规模：全球约 5959 亿美元，国内约亿美元，国内约 120120 亿元亿元新能源汽车动力总成可靠性和

49、性能指标直接决定了新能源汽车整车性能的优劣，因此新能源汽车动力总成测试成为新能源汽车开发过程中的重要环节。但由于新能源汽车动力总成各部件之间存在大量信号交互，控制策略和系统协调复杂，并且测试设备价格昂贵且测试设备价格昂贵，因此新能源汽车动力总成的可靠性和性能指标多由整车厂新能源汽车动力总成的可靠性和性能指标多由整车厂委托专业的测试服务供应商来完成测试。委托专业的测试服务供应商来完成测试。测试服务供应商通过计算机仿真、自动化测控、传感器、信息化等技术为客户提供了专业的测试设备和环境，持续更新测试项目，准确、高效地完成了客户多样化的测试任务，缩短了客户的开发测试周期，降低风险和成本。据 techn

50、avio 统计， 2019、 2020 年全球汽车动力总成测试服务市场规模约为 63.4、58.5 亿美元，预计 2021 年的市场规模将达 62.6 亿美元，同比增长 6.98%。2025年全球市场规模将达 85.4 亿美元，亚太地区将贡献 55%的增长。根据中国汽车产量占世界的比例，2020 年国内汽车动力总成测试服务市场规模约120 亿元。此外，新能源车从产品规划到上市的时间相比传统燃油车更短，由新能源车从产品规划到上市的时间相比传统燃油车更短，由 3 3至至 4 4 年缩短至一年半左右年缩短至一年半左右，叠加新能源车渗透率的提高叠加新能源车渗透率的提高，未来新能源汽车动力总未来新能源汽