1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 30 公司研究|食品饮料|软饮料 证券研究报告 李子园（李子园（605337)公司首次覆盖公司首次覆盖报告报告 2022 年 3 月 23 日 “口味“口味+健康”健康”定位赋予定位赋予差异化差异化竞争优势竞争优势，全国化释放产品潜力全国化释放产品潜力 李子园首次覆盖报告李子园首次覆盖报告 报告要点：报告要点： 甜牛奶区域龙头，经典单品经久不衰甜牛奶区域龙头，经典单品经久不衰 李子园甜牛奶大单品的包装和口味二十余年来几乎未曾改变，但其不但没有被时代淘汰， 反而成功地从老用户向新用户迭代。2017-2021 年，公司收入和净利润 CAGR 分别为 25

2、.0%和 30.7%，可见其经典产品仍历久弥新。 “口味口味+健康”健康”路线路线破局破局： “口味”“口味”提供愉悦感，提供愉悦感， “健康”“健康”赋予差异化赋予差异化 我国软饮料市场规模已近万亿，除瓶装水和功能型饮料以外的口味型饮料发展更为成熟，市场规模约 6000 亿。但是，口味型饮料尤其是纯口味型产品需要以极致的口味为前提， 但研发难度大且易被巨头模仿， 因此新品迭代快但生命周期短。相比之下，元气森林和养乐多等的成功经验则表明“口味+健康”型产品路线是中小品牌突围的更优选择。该路线契合消费升级的大趋势，在符合大众审美的口味基础上可以通过多样的“健康”概念赋予产品差异化的竞争优势， 从

3、而避免与巨头的同质化竞争。 而且由于对营养学等知识接触较少，大众消费者对“健康”的概念很大程度上源自优秀的产品的教育，这使得品牌方掌握了定义“健康”的主导权。 李子园“口味李子园“口味+健康”定位明确，健康”定位明确，战略转攻战略转攻激发激发品牌潜力品牌潜力 产品定位上产品定位上，李子园甜牛奶属于典型的“口味+健康”型软饮料，一方面以最大众化的甜味为主基调满足消费者愉悦感，另一方面以含乳成分打造健康属性 （从单位含糖量和蛋白质含量看， 李子园比众多知名口味型饮料更健康和实惠） 。市场空间市场空间方面方面，与李子园产品口味或重点渠道相似的旺仔牛奶和优酸乳均是近百亿大单品， 李子园符合消费升级 （

4、尤其是下沉市场） 趋势，将在全国化扩张中渗透并积淀更多目标消费者， 市场空间广阔。 发展前景发展前景方方面面， 公司在渠道建设和品牌营销上的投入较为保守， 随着公司上市后加快全国化扩张，更多资源开始被投向渠道和品牌建设，产品潜力将进一步释放。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 公司正处在全国化扩张的关键时期，甜牛奶产品的“口味+健康”型定位明晰且差异化竞争优势已在收入水平、饮食习惯等截然不同的区域市场得到初步验证。伴随新产能的逐渐释放，我们预计 2021-2023 年公司实现归母净利润 2.62/3.22/4.09 亿元，对应每股收益分别为 1.21/1.49/1.89，对应市盈率分别为

5、27.19/22.15/17.46X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 新冠疫情反复、原材料价格持续上涨、产能投放不及预期等。 Table_Finance 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 974.55 1087.57 1469.72 1837.15 2241.32 收入同比(%) 23.82 11.60 35.14 25.00 22.00 归母净利润(百万元) 181.65 214.57 262.44 322.24 408.85 归母净利润同比(%) 45.99 18.12 22.31 2

6、2.79 26.88 ROE(%) 35.27 29.41 16.33 17.01 18.12 每股收益(元) 0.84 0.99 1.21 1.49 1.89 市盈率(P/E) 39.29 33.26 27.19 22.15 17.46 资料来源：Wind，国元证券研究所 买入买入|维持维持 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 72.6 / 30.73 A 股流通股（百万股） ： 84.80 A 股总股本（百万股） ： 216.72 流通市值（百万元） ： 2804.46 总市值（百万元） ： 7166.93 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 徐偲

7、执业证书编号 S002052105003 电话 邮箱 联系人 丁旺 电话 邮箱 联系人 童杰 电话 邮箱 -20%30%81%132%183%3/236/229/2112/213/22李子园沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 30 目 录 1甜牛奶区域龙头，经典单品经久不衰 . 5 1.1 深耕含乳饮料二十余载，甜牛奶产品历久弥新 . 5 1.2 发展历程：从区域龙头走向全国化，扩张效果初显 . 6 2.软饮料赛道竞争激烈，“口味+健康”卖点是中小品牌差异化突围利器 . 8 2.1 软饮料行业规模近

8、万亿，口味型饮料占比近 60% . 8 2.2 口味型饮料赛道竞争激烈，小品牌单纯依靠口味难以突围 . 10 2.2.1 口味型饮料产品百花齐放，赛道竞争激烈新品存活率低 . 10 2.2.2 纯口味型饮料需以极致口味为前提，龙头品牌的产品及渠道壁垒高 . 11 2.3“口味+健康”型：“健康”概念富有差异化且品牌方主导定义，适合中小企业破局 . 14 2.3.1 软饮料健康化趋势显现，含健康属性的产品具有更高溢价 . 14 2.3.2“健康”卖点易于实现差异化，且“健康”的定义权在品牌方手中 . 14 3李子园甜牛奶“口味+健康”定位明确，全国化扩张挖掘品牌潜力 . 17 3.1 产品定位：

9、本质为甜味软饮料，含乳成分赋予产品差异化 . 17 3.2 市场空间：受益于消费升级，百亿级大单品珠玉在前 . 19 3.3 发展前景：强化渠道建设和品牌营销以激发产品潜力，期待全国化扩张加速 . 21 3.3.1 高利润率绑定经销商，渠道广度和深度有待进一步挖掘 . 22 3.3.2 低营销投入实现高自然动销，期待更多的资源投放推动产品迈向新量级 . 24 3.3.3 加快生产基地全国化布局，产能大扩张支撑战略转攻 . 26 4.盈利预测与相对估值 . 27 5. 风险提示 . 28 图表目录 图 1：李子园打造以甜牛奶为中心的多元产品矩阵. 5 图 2：含乳饮料营收迈入 10 亿级别 .

10、6 图 3：1H21 含乳饮料营收占比 97.5% . 6 图 4：公司营业收入双位数增长，突破十亿规模 . 6 图 5：公司归母净利润持续增长 . 6 图 6：李子园发展历程：目前处于全国扩张期 . 7 图 7：华东以外市场收入规模高速增长 . 8 图 8：2019 年软饮料市场规模达 9,941 亿元 . 9 图 9：2019 年口味型饮料占比 60.1% . 9 图 10：软饮料百亿单品中口味型饮料占比超 60% . 10 图 11：70 亿级软饮料单品中口味型饮料占据一款 . 10 图 12：口味型饮料市场规已进入成熟期 . 10 RZnUoWfUkZqYfW3WeXaQbP9PsQo

11、OsQmOiNnNoNfQmOrNbRoOyRwMpPpRwMrNpN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 30 图 13：蛋白质饮料及茶饮料增速高于整体口味型饮料 . 10 图 14：2016 年短生命周期单品（3 年以内）数量占比提升至 72% . 11 图 15：长生命周期单品（3 年以上）销售额占比依然稳定在 60% . 11 图 16：中国口味型饮料中碳酸饮料和茶饮料集中度高 . 12 图 17：美国口味型饮料中碳酸饮料和茶饮料集中度高 . 12 图 18：2020 年可口可乐在美国碳酸饮料中处于龙头 . 13 图 19：2020 年可口可乐在全球碳酸饮料市占率第一 . 13

12、图 20：可口可乐的特许经营模式打造了世界上最大的分销体系之一 . 13 图 21：2021 年消费者对饮料的健康性关注度提升 9pct . 14 图 22：“口味+健康型”单品定价（元/100ml）更高 . 14 图 23：消费者对健康的关注重点多样化 . 15 图 24：以健康为核心的“代田理念” . 16 图 25：养乐多通过多种形式进行消费者教育 . 16 图 26：2020 财年养乐多公司净销售额达 35.1 亿美元 . 16 图 27：2021 年 3 月全球平均每天卖出 4014 万瓶养乐多 . 16 图 28：2015 年起中国无糖饮料年均增速达 30%以上 . 17 图 29

13、：元气森林通过添加赤藓糖醇提升无糖饮料口感 . 17 图 30：从国家标准上李子园属于含乳饮料 . 18 图 31：流通渠道中李子园摆放在软饮料货架上 . 18 图 32：含乳饮料市场规模增速快于软饮料整体 . 18 图 33：中国甜味饮料占据绝大部分市场份额 . 18 图 34：美国含乳饮料市场份额扩张 . 20 图 35：日本含乳饮料市场份额扩张 . 20 图 36：李子园与旺仔牛奶销售额对比 . 21 图 37：李子园与伊利优酸乳销售额对比 . 21 图 38：公司加快新兴市场经销商数量的拓展 . 22 图 39：华东以外市场收入均实现较高增长（%） . 22 图 40：公司全渠道利润率

14、高于同业可比公司 . 22 图 41：李子园渠道利润率为旺旺牛奶两倍以上 . 22 图 42：公司经销商数量逐年上涨 . 23 图 43：公司合作 4 年以上经销商数量占比不断提升 . 23 图 44：公司单个经销商体量较小 . 24 图 45：公司单经销商体量明显低于同行 . 24 图 46：公司以较低广告费用实现较高增长 . 24 图 47：李子园的库存周转率在主流饮料上市企业中处于较高水平 . 25 图 48：公司加大广告宣传费用支出 . 25 图 49：公司销售费用率仍低于同业可比公司 . 25 图 50：2021 年起公司加强高铁站广告投放 . 26 图 51：自有产能提高后，产能利

15、用率下降 . 26 图 52：委托加工产量占比下降 . 26 图 53：公司加快全国化产能布局 . 27 图 54：公司产能快速扩张 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 30 表 1：根据卖点不同，软饮料可分为瓶装水、口味型及功能型三类 . 9 表 2：口味型饮料大单品的两种模式 . 11 表 3：与其他软饮料相比，李子园健康和实惠优势凸显 . 19 表 4：含乳饮料中甜牛奶赛道参与者少 . 20 表 5：公司销售返利补贴政策内容 . 23 表 6：相对估值表 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 30 1甜牛奶区域龙头，经典单品经久不衰甜牛奶区域龙头，经典单品经

16、久不衰 1.1 深耕含乳饮料二十余载，深耕含乳饮料二十余载，甜牛奶产品历久弥新甜牛奶产品历久弥新 李子园李子园含乳饮料已超含乳饮料已超 10 亿体量，是区域性甜牛奶龙头。亿体量，是区域性甜牛奶龙头。李子园于 1994 年成立于浙江金华，二十余年来以甜牛奶产品为核心，先后推出风味奶、乳酸菌饮品、乳味风味饮料、复合蛋白饮料等产品，打造以含乳饮料为中心的多元产品矩阵。根据公司披露的业绩快报，2021 年公司营收体量已达 14.7 亿元，其中预计 95%以上来自含乳饮料产品，是当之无愧的区域性含乳饮料龙头。 图图 1：李子园：李子园打造以甜牛奶为打造以甜牛奶为中心中心的的多元产品矩阵多元产品矩阵 资料

17、来源：招股说明书，李子园淘宝旗舰店，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 30 图图 2：含乳饮料营收迈入：含乳饮料营收迈入 10 亿级别亿级别 图图 3：1H21 含乳饮料营收占比含乳饮料营收占比 97.5% 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 经典甜牛奶大单品经久不衰，成熟的江浙市场仍保持较高增长经典甜牛奶大单品经久不衰，成熟的江浙市场仍保持较高增长。李子园甜牛奶是公司的经典大单品，收入贡献在 85%左右。虽然李子园甜牛奶的包装和口味二十余年来几乎没有改变，但其不但没有被时代淘汰，反而成功地从老用户向新用户迭代，目前核心消费群体涵盖了

18、 10-30 岁之间的学生和年轻人。2017-2021 年，公司收入和归母净利润 CAGR 分别为 25.0%和 30.7%，根据我们草根调研的数据，公司最为成熟的浙江市场仍有 10-15%的增长，可见其经典产品仍历久弥新。 图图 4：公司营业收入双位数增长，突破十亿规模：公司营业收入双位数增长，突破十亿规模 图图 5：公司归母净利润持续增长：公司归母净利润持续增长 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 1.2 发展历程：发展历程：从从区域龙头区域龙头走向全国化，扩张效果走向全国化，扩张效果初显初显 李子园李子园的发展历程可分为区域深耕期、品类拓展期及全国的发

19、展历程可分为区域深耕期、品类拓展期及全国化化扩张期三个阶段。扩张期三个阶段。 区域深耕期（1994-2007 年） ：公司于 1994 年成立于浙江金华，主营甜牛奶含乳饮料系列产品。在这一阶段，公司主要在华东区域开展经营，成为区域性知名品牌。2000 年起，公司开始邀请周迅等明星担任品牌代言人，进一步提升品牌知名度。 品类拓展期（2008-2016 年） ：2008 年起公司开启产品创新之路，寻找新的业绩增长点。在这一阶段，公司在品类及口味两方面革新：品类方面，推出玉米汁、蓝莓汁、5.787.69.2910.456.6024688201920201H21复合蛋白饮料含乳饮

20、料乳味风味饮料其他97.5%复合蛋白饮料含乳饮料乳味风味饮料其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468720021营业收入（亿元）YOY（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.511.522.53200202021归母净利润（亿元）YOY（%，右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 30 核桃乳、 牛奶 “煮” 咖啡等新品； 口味方面， 公司在甜牛奶系列中推出 “蜜瓜甜牛奶”新口味。不过，这一时期新品拓展的效果差强人意，公司需要寻找新的突破口。 全国扩张期（

21、2017 年至今） ：公司转变发展战略，开始依靠甜牛奶拳头产品进行全国化扩张并收效显著。2017 年起，公司开启产能及渠道全国化布局。产能方面，公司在原有浙江金华生产基地基础上，建设江西上高、浙江龙游、云南曲靖及河南鹤壁四处生产基地， 为全国化奠定产能基础； 渠道方面， 公司加强新市场的经销商体系建设，增加西南、华中等重点区域经销商数量，并开始建设华北、华南、东北、西北地区等新市场的经销商队伍搭建。公司全国扩张效果初显，2020 年华东以外新兴市场收入达 4.20 亿元， 较 2017 年的 1.82 亿元增长 130.4%， 2017-2020 年 CAGR 为 32.1%。 图图 6：李子

22、园发展：李子园发展历程历程：目前处于全国扩张期：目前处于全国扩张期 资料来源：Wind，招股说明书，公司官网，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 30 图图 7：华东以外市场收入规模高速增长华东以外市场收入规模高速增长 资料来源：公司公告，国元证券研究所 2.软饮料赛道竞争激烈，“口味软饮料赛道竞争激烈，“口味+健康”健康”卖点卖点是中小品牌是中小品牌差差异化异化突围利器突围利器 2.1 软饮料行业规模近万亿，口味型饮料占比近软饮料行业规模近万亿，口味型饮料占比近 60% 根据卖点不同，根据卖点不同，我们将我们将软饮料分为软饮料分为瓶装水瓶装水、功能功能型型饮料和饮料和口

23、味型口味型饮料饮料三三大类。大类。根据GB/T 10789-2015饮料通则 ，软饮料指乙醇含量不超过 0.5%的制品。根据卖点不同，我们将所有软饮料分位瓶装水、功能型饮料及口味型饮料三大类，其中瓶装水主打解渴和便捷性；功能型饮料主打机体调节，细分品类包括能量饮料、运动饮料、即饮咖啡等；口味型饮料主要满足消费者的愉悦需求，包括含乳饮料、碳酸饮料、即饮茶饮料、果汁、植物蛋白饮料等品类。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50200201H21华东以外市场收入规模（亿元）YOY

24、（%，右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 30 表表 1：根据卖点不同，软饮料可分为根据卖点不同，软饮料可分为瓶装水、瓶装水、口味型及功能型口味型及功能型三三类类 分类分类 定义定义 卖点卖点 细分品类细分品类 代表单品代表单品 瓶装水 密封于符合食品安全标准和相关规定的包装容器中，可供直接饮用的水 解渴、便捷 包装饮用水等 农夫山泉 功能型饮料 主打具有调节机体作用的饮料 健康、富含矿物质、补充能量、补充维生素、活力 能量饮料 红牛 运动饮料 脉动 即饮咖啡 雀巢咖啡 口味型饮料 主要满足消费者体验不同风味及口感需求的饮料 消费者愉悦 含乳饮料 旺仔牛奶 碳酸饮料 可口可乐 即

25、饮茶饮料 康师傅冰红茶 果汁 汇源果汁 植物蛋白饮料 养元六个核桃 资料来源：天猫，国元证券研究所 国内软饮料市场规模近万亿，口味型饮料占据主要市场份额。国内软饮料市场规模近万亿，口味型饮料占据主要市场份额。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年国内软饮料市场规模达 9941 亿元，2014-2019 年 CAGR 达 5.9%，预计 2024 年达 1.32 万亿元，未来 5 年仍保持 CAGR5.9%的较快发展。从产品结构来看，目前口味型饮料占据主要市场份额，瓶装水及功能型饮料则快速增长。2019年口味型饮料销售额占比 60.1%，功能型饮料占比 19.6%，瓶装水占比 20.3%。目前国内

26、软饮料百亿单品中，口味型饮料亦占据 60%以上。 图图 8：2019 年软饮料市场规模达年软饮料市场规模达 9,941 亿元亿元 图图 9：2019 年口味型饮料占比年口味型饮料占比 60.1% 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 7,433 9,914 13,230 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201420192024E（亿元）包装饮用水蛋白质饮料果汁饮料功能饮料固体饮料碳酸饮料茶饮料植物饮料风味饮料咖啡饮料其他饮料68.7%60.1%51.6%15.2%19.6%22.9%16.1%20.3%

27、25.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420192024E口味型饮料功能型饮料瓶装水 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 30 图图 10：软饮料百亿单品中口味型饮料占比软饮料百亿单品中口味型饮料占比超超 60% 图图 11：70 亿级软饮料单品中口味型饮料占据一款亿级软饮料单品中口味型饮料占据一款 资料来源：Euromonitor，国元证券研究所 资料来源：Euromonitor，国元证券研究所 2.2 口味型饮料口味型饮料赛道赛道竞争竞争激烈激烈，小品牌单纯依靠口味难以突围小品牌单纯依靠口味难以突围 2.2.1 口味型饮料口味型饮料产品百

28、花齐放产品百花齐放，赛道竞争激烈新品存活率低赛道竞争激烈新品存活率低 我国口味型饮料赛道已我国口味型饮料赛道已进进入成熟期，产品百花齐放但新品竞争激烈存活率低入成熟期，产品百花齐放但新品竞争激烈存活率低。我国软饮料行业起步于 19 世纪 80 年代，以碳酸饮料为主的国产八大汽水品牌成为软饮料行业的早期玩家。20 世纪 90 年代开始，果汁饮料、乳酸菌饮料、茶饮料、椰汁、杏仁露、功能饮料等多个品类陆续上市，形成“百花齐放”的竞争格局。经过多年发展，我国口味型饮料赛道目前已进入成熟阶段，2019 年市场规模达 5,955 亿元，2014-2019 年 CAGR 为 3.1%。根据尼尔森报告，201

29、5 年 7 月至 2016 年 6 月，饮料新品个数在所有快消品类中占比最高达 22%， 且多以口味、 包装等为卖点， 但 72%的新品生命周期不足三年。短生命周期的新品数量虽然占比由 2006 年的 66%提升至 2016 年的 72%，但销售额占比仍维持在 40%，而长盛不衰的大单品数量占比虽由 34%降到 28%，但销售额份额仍维持在 60%。可见，软饮料可见，软饮料尤其是口味型软饮料尤其是口味型软饮料赛道新品迭代快且难以成长为大单品。赛道新品迭代快且难以成长为大单品。 图图 12：口味型饮料市场规口味型饮料市场规已进入成熟期已进入成熟期 图图 13：蛋白质饮料及茶饮料增速高于整体口味型

30、饮料蛋白质饮料及茶饮料增速高于整体口味型饮料 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，国元证券研究所 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021农夫山泉怡宝红牛营养快线王老吉凉茶伊利优酸乳旺仔牛奶养元六个核桃康师傅冰红茶雪碧可口可乐百岁山0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021东鹏特饮脉动美汁源5,109 5,95

31、5 6,831 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201420192024E1,243 1,474 1,746 653 787 936 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201420192024E蛋白质饮料果汁饮料固体饮料碳酸饮料茶饮料风味饮料其他饮料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 30 图图 14：2016 年短生命周期单品（年短生命周期单品（3 年以内）数量占比提年以内）数量占比提升至升至 72% 图图 15：长生命周期单品（长生命周期单品（3 年以上）销售额占比依然稳定年以上）销

32、售额占比依然稳定在在 60% 资料来源：尼尔森咨询，国元证券研究所 资料来源：尼尔森咨询，国元证券研究所 2.2.2 纯口味型纯口味型饮料需以饮料需以极致口味为前提，极致口味为前提，龙头品牌龙头品牌的的产品产品及渠道壁垒高及渠道壁垒高 口味型饮料又可分为“纯口味”口味型饮料又可分为“纯口味”型型和“口味和“口味+健康”型两大路线，健康”型两大路线，前者前者巨头环伺巨头环伺集中集中度更高度更高。 我们根据口味型饮料的核心卖点， 将其分为两种主要路线： 其一是其一是 “纯口味纯口味”型，型， 通过通过口味口味满足消费者的愉悦感满足消费者的愉悦感， 以碳酸饮料及茶饮料以碳酸饮料及茶饮料等等品类品类为

33、主为主， 代表单品有可口可乐、康师傅冰红茶等；其二是其二是“口味“口味+健康”型，健康”型，在口味的基础上叠加健康属性在口味的基础上叠加健康属性为卖点，为卖点，以含乳饮料、植物蛋白饮料及果汁为主以含乳饮料、植物蛋白饮料及果汁为主，代表单品有旺仔牛奶、营养快线、优酸乳、六个核桃等。国内碳酸饮料及茶饮料 CR3 分别为 90.2%及 58.7%，而含乳饮料 CR5 及果汁 CR3 分别为 34.2%及 33.3%。综合而言，纯口味型饮料赛道巨头环伺，虽然新品进入壁垒低，但要实现突破的难度更高。 表表 2：口味型饮料口味型饮料大单品大单品的两种模式的两种模式 产品信息产品信息 每每 100ml100

34、ml 产品类型产品类型 代表单品代表单品 细分品类细分品类 广告标语广告标语 能量能量（kJ)kJ) 蛋白蛋白质质(g)(g) 碳水碳水化合化合物物(g)(g) 纯口味型 雪碧 碳酸饮料 “透心凉，心飞扬” 191 0 11 可口可乐 碳酸饮料 “美味同享，尽兴欢畅” 180 0 10.6 康师傅冰红茶 茶饮料 “冰力十足，燃痛快” 165 0 9.2 农夫山泉茶 茶饮料 “真茶底，真果茶” 139 0 8 “口味+健康”型 营养快线 含乳饮料 “营养美味一线牵”“牛奶+果汁，早上就要先开味”“能量瓶，好喝到起飞” 190 1.0 6.0 伊利优酸乳 含乳饮料 “酸酸甜甜好滋味”“缤纷滋味优优

35、优”“奶源优、营养优、口味优” 146 1 4.6 旺仔牛奶 调制乳 “再看，再看，我就把你喝掉！”“嗯！真的很好喝哦！”“营养早餐” 325 2.4 10 66%72%34%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20062016短生命周期单品长生命周期单品40%40%60%60%0%10%20%30%40%50%60%70%20062016短生命周期单品长生命周期单品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 30 王老吉凉茶 茶饮料 “怕上火，喝王老吉” 143 0 8.4 养元六个核桃 植物蛋白饮料 “经常用脑，多喝六个核桃” 160 0.6 3.6 椰树椰汁 植物

36、蛋白饮料 “正宗椰汁”“不用椰浆，不加香精”“新鲜椰肉鲜榨” 208 0.6 7 汇源果汁 果汁 “原汁原味更健康” 162 0.6 8.9 美汁源 果汁 “果粒加量大迸发” 170 0 9.7 资料来源：天猫，国元证券研究所 图图 16：中国口味型饮料中中国口味型饮料中碳酸饮料和茶饮料集中度高碳酸饮料和茶饮料集中度高 图图 17：美国口味型饮料中美国口味型饮料中碳酸饮料和茶饮料集中度高碳酸饮料和茶饮料集中度高 资料来源：Euromonitor，中国食品工业协会，国元证券研究所 资料来源：Euromonitor，国元证券研究所 复盘可口可乐： 极致化口味是复盘可口可乐： 极致化口味是成功成功前

37、提，前提， 品牌营销和渠道品牌营销和渠道投入构筑更深厚的壁垒投入构筑更深厚的壁垒。 可口可乐是全球最成功的纯口味型饮料之一，2020 年可口可乐在美国碳酸饮料市场市占率达到 14.2%，全球市占率达 23.5%，均为行业第一。根据欧睿数据，2020 年可口可乐全球线下零售额达 425.8 亿美元。可口可乐的主要成分为水、糖、二氧化碳及咖啡因， 在二氧化碳带来的清爽口感下摄入高糖分是可口可乐成为 “快乐水” 的关键。但是， 极致且独特的口味仅是可口可乐得以风靡全球的基础， 其多年来得以经久不衰的秘诀则是对品牌持续不断的营销宣传和渠道建设。 品牌宣传：品牌宣传： 可口可乐从成立之初即采用“高举高打

38、”的营销策略。1901 年公司广告预算即超过 10 万美元，1911 年广告预算达到 100 万美元。历史上可口可乐创作了多款经典广告，不仅诞生了“有可口可乐就有朋友” “心旷神怡，万事胜意” “畅爽开怀”等多款广为人知的宣传语，更创作了红衣圣诞老人等影响世界的经典 IP 形象。经过百年经营，可口可乐已经成为世界最知名的商标之一。 渠道： 无处不在的可口可乐。渠道： 无处不在的可口可乐。 可口可乐拥有世界上最大的软饮料分销体系之一。可口可乐公司在全球拥有 225 个瓶装合作伙伴与 900 个瓶装生产厂。瓶装合作伙伴与当地客户（杂货店、餐馆、便利店、电影院等）保持密切合作，方便可口可乐公司以较低

39、成本迅速开拓当地渠道。可口可乐的产品在 200 多个国家或地区进行销售。2019 年，可口可乐拥有杂货店、餐馆、便利店等 20 多个渠道，约 3000 万个经销店及 1600 万个可口可乐冷柜。 “买得到”是可口可乐在 20 世界80年代提出的可口可乐需要做好的三件事之一。 利用当地瓶装合作伙伴深耕渠道，90.2%33.3%58.7%34.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%碳酸饮料CR3果汁CR3茶饮料CR3含乳饮料CR581.6%29.5%62.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.

40、0%70.0%80.0%90.0%碳酸饮料CR3果汁CR3茶饮料CR3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 30 让可口可乐变成消费者触手可得的饮料，最大化地将品牌与营销投入转化为销售收入。 图图 18：2020 年可口可乐在美国碳酸饮料中处于龙头年可口可乐在美国碳酸饮料中处于龙头 图图 19：2020 年可口可乐在年可口可乐在全球全球碳酸饮料市占率第一碳酸饮料市占率第一 资料来源：Euromonitor，国元证券研究所 资料来源：Euromonitor，国元证券研究所 图图 20：可口可乐的特许经营模式打造了世界上最大的分销体系之一可口可乐的特许经营模式打造了世界上最大的分销体系之一

41、 资料来源：可口可乐官网,可口可乐 3Q21 业绩会公告，国元证券研究所，注：*为 2019 年数据 通过复盘可口可乐的发展史，通过复盘可口可乐的发展史，我们认为我们认为新新品牌或中小品牌想要通过纯口味型产品实品牌或中小品牌想要通过纯口味型产品实现突围的难度现突围的难度很大，主要原因在于：很大，主要原因在于： （1）口味具有先入为主的特点，研发出被大众消费者喜好且具有高辨识度的产品具有很高的难度和不确定性；（2） 纯粹的口味易于被竞争对手模仿，新品牌在营销和渠道资源等方面则显著劣于行业巨头。 14.2%可口可乐百事可乐激浪健怡可乐胡椒博士雪碧百事轻怡可口可乐零糖激浪轻怡芬达健怡胡椒博士Cana

42、da DrySparkling Ice樱桃可乐新奇士艾德熊乐啤露七喜crush其他23.5%可口可乐百事可乐雪碧芬达可口可乐零糖健怡可乐激浪七喜美年达百事轻怡胡椒博士百事极度史威士红可乐Canada Dry激浪轻怡大的健怡胡椒博士其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 30 2.3“口味“口味+健康”健康”型型： “健康健康”概念概念富有差异化且品牌方富有差异化且品牌方主导主导定义定义，适合中，适合中小企业小企业破局破局 2.3.1 软饮料健康化趋势显现，含健康属性的产品具有更高溢价软饮料健康化趋势显现，含健康属性的产品具有更高溢价 消费者对消费者对软饮料健康软饮料健康性关注度持续提

43、高，拥有健康属性的产品定价明显更高性关注度持续提高，拥有健康属性的产品定价明显更高。根据益普索调查，2021 年消费者认为“健康对饮料是重要的”占比由 2020 年的 75%提升至 84%，同比提升 9pct。价格方面，纯口味型饮料的每 100ml 产品售价基本在 1元以下，而“口味+健康型”的众多饮料每 100ml 售价在 1 元以上，部分甚至突破 2元，可见“健康”属性给软饮料带来了较明显的溢价。 图图 21：2021 年消费者对饮料的健康性关注度提升年消费者对饮料的健康性关注度提升 9pct 图图 22： “口味“口味+健康型”单品定价健康型”单品定价（元（元/100ml）更高更高 资料

44、来源：益普索，国元证券研究所 资料来源：天猫，国元证券研究所，注：蓝色代表“口味+健康型”单品，黄色柱体代表纯口味型单品 2.3.2“健康”“健康”卖点易于实现差异化，且卖点易于实现差异化，且“健康”的定义权在品牌方手中“健康”的定义权在品牌方手中 大众消费者对健康的关注重点多样化大众消费者对健康的关注重点多样化为饮料产品的差异化创造空间为饮料产品的差异化创造空间。而另一方面，。而另一方面，众多消费者众多消费者对饮料“健康”的印象事实上源自饮料商的宣传对饮料“健康”的印象事实上源自饮料商的宣传科普，因此对于“健康”科普，因此对于“健康”的定义主导权在于品牌商。的定义主导权在于品牌商。“口味+健

45、康” 型软饮料公司主要通过做 “加法” 或 “减法”的方式以顺应消费者对于健康的诉求。做“加法” ，即通过添加益生菌、奇亚籽等各类健康成分使产品具有附加功能，代表品牌有养乐多等。做“减法” ，即通过减少糖等不健康成分减轻消费者担忧， 代表品牌有元气森林等。 由于消费者对健康的关注重点不尽相同， 饮料商可以选择不同的卖点以实现产品的差异化， 从而避免与巨头的同质化竞争。 另外， 同样重要的是， 由于对营养学等知识的接触较少， 大众消费者对 “健康”的概念很大程度上源自优秀的产品的教育，这使得品牌方掌握了定义“健康”的主导权。 75%84%70%72%74%76%78%80%82%84%86%20

46、20202100.511.522.53 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 30 图图 23：消费者对健康的关注重点多样化消费者对健康的关注重点多样化 资料来源：益普索，国元证券研究所 养乐多：养乐多：益生菌饮料开拓者，益生菌饮料开拓者，虽然高糖及极低活菌数量并不如宣传的“健康”虽然高糖及极低活菌数量并不如宣传的“健康” ，但不，但不妨碍其在全球范围内妨碍其在全球范围内畅销畅销数十年数十年。1930 年代，田稔博士强化培育出“干酪乳杆菌代田株” ，1935 年添加了“代田株”的养乐多活菌型乳酸菌饮品开始于日本进行销售，从而开创了益生菌饮料品类。养乐多坚持宣传“代田理念” ： “预防医学

47、、健肠长寿、轻松享有” 。其产品的主要卖点为每瓶含有超过 100 亿的活性益生菌“干酪乳杆菌代田株” ，可以活着到达肠道并对人体健康发挥有益作用，以达到改善肠道环境，预防疾病。 公司通过独有的养乐多妈妈直销团队进行当面产品功效介绍及产品配送。 另外，公司开展工厂参观、 学校讲座等多种方式进行消费者教育， 将品牌与有益肠道消化的“健康”形象强绑定。 养乐多从推出至今已畅销 80 余年，2021 年 3 月，全球平均每天卖出 4,014 万瓶养乐多，其中在日本每天卖出近 1,000 万瓶。2020 财年，养乐多公司净销售额达 35.1亿美元。但若细究养乐多的健康属性，我们发现一瓶 100ml 的经

48、典款养乐多内碳水化合物含量为 15.7g，是经典可口可乐的 1.5 倍。另外，亦有不少第三方实验室测评对养乐多摄入人体后的干酪乳杆菌代田株的活菌数量提出质疑。2021 年 9 月，养乐多更是因为宣传 “益生菌在新冠病毒防治中有重要作用” 而被上海市浦东新区市场监督管理局罚款 45 万元。但是，这并不妨碍养乐多在大部分消费者眼中有益肠道健康的品牌形象。 26%27%28%30%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%低卡路里含奇亚籽等超级食材减糖/0糖减脂/0脂肪添加益生菌 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 30 图图 24：以健康为核心的“代田理念”以健康为核心的“代

49、田理念” 图图 25：养乐多通过多种形式进行消费者教育养乐多通过多种形式进行消费者教育 资料来源：养乐多官网，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 图图 26：2020 财年养乐多公司净销售额达财年养乐多公司净销售额达 35.1 亿美元亿美元 图图 27：2021 年年 3 月全球平均每天卖出月全球平均每天卖出 4014 万瓶养乐多万瓶养乐多 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 元气森林：元气森林： “口味“口味+健康”型软饮料典范，健康”型软饮料典范，凭借凭借 0 糖糖 0 卡卡 0 脂脂卖点切入卖点切入气泡水大气泡水大赛道赛道并实现爆发式增

50、长。并实现爆发式增长。元气森林成立于 2016 年，是一家具有互联网基因的创新性饮品公司。 面对消费者对健康的愈演愈烈的需求， 元气森林选择大胆采用高端代糖赤藓糖醇，打出 0 糖 0 卡 0 脂的宣传口号，从而在品牌定位上与传统口味型饮料以及其它无糖饮料形成差异化。 口味方面， 元气森林选择了气泡水这一受众广赛道宽的品类作为落脚点， 在尽可能兼顾口味的基础上， 通过清新的包装和广泛的营销使得 0 糖 0 卡0 脂气泡水形象深入人心。截至 2020 年，元气森林销售额已接近 30 亿元，成立 5年内实现了指数级的增长， 成为近年来罕见突围的本土饮料新品牌。 虽然过量摄入赤藓糖醇等代糖容易导致腹泻