1、2022 年深度行业分析研究报告 目目 录录 一、机场盈利驱动因素拆解一、机场盈利驱动因素拆解 . 10 （一）机场收入构成 . 10 1、航空性业务：机场的基础业务，非航业务流量变现的基石 . 10 2、非航空性业务：机场盈利水平差异的来源 . 13 （二）成本：人工+折旧+运维 . 19 1、人工成本：取决于机场经营模式 . 19 2、折旧摊销：扩建项目带来增量影响，存量资产部分折旧到期后会有小幅下降 . 21 3、运营维护成本：关注资产租金 . 23 二、机场商业模式：基于流量变现能力的跃迁二、机场商业模式：基于流量变现能力的跃迁 . 23 （一）产能周期逻辑：2017 年前，以获取航空

2、性收费为流量变现主要形式 . 24 （二）非航驱动逻辑：2017 年后，枢纽价值获重要重估 . 29 附：如何看待上海机场与中免协定补充协议 . 37 三、行业竞争格局三、行业竞争格局 . 40 （一）机场之间的竞争：区位优势的比拼 . 40 1、我国三大机场群对应三大城市群 . 40 2、上市机场综合比较 . 43 （二）与其他商业业态的竞争：高价值流量聚集地的稀缺性 . 48 1、 疫情前，头部机场免税业务竞争力极强 . 48 2、 机场商业坪效明显高于其他国内购物中心 . 51 3、 疫情后，机场免税业务面临多渠道竞争 . 53 四、机场上市公司股价复盘四、机场上市公司股价复盘 . 55

3、 （一）上海机场：从产能周期到商业驱动 . 55 （二）白云机场：免税红利快速起步期+粤港澳机场群格局重塑预期下的成长逻辑 . 59 （三）深圳机场：国际航线潜力何时可释放 . 62 （四）美兰空港：海南离岛免税受益者 . 63 五、后疫情时代如何看待核心枢纽机场的价值五、后疫情时代如何看待核心枢纽机场的价值 . 64 （一）一问：区位优势是否变化？ . 65 （二）二问：机场商业价值是否变化？ . 65 1、机场免税未来仍大有可为之处 . 65 2、机场含税商业：待发掘的宝藏？ . 68 附录、行业基础知识附录、行业基础知识 . 71 （一）机场行业产业链 . 71 （二）机场分类和分布 .

4、 73 1、机场分类 . 73 2、机场区域分布 . 75 （三）机场行业特征和现状 . 77 1、行业处于快速成长期 . 77 2、产能周期特征显著 . 80 3、机场行业经营特征 . 81 （四）主要上市机场简介 . 82 1、上海国际机场股份有限公司（上海机场） . 82 2、广州白云国际机场股份有限公司（白云机场） . 86 3、深圳市机场股份有限公司（深圳机场） . 89 4、元翔（厦门）国际航空港股份有限公司（厦门空港） . 92 5、北京首都国际机场股份有限公司（首都机场） . 95 6、海南美兰国际空港股份有限公司（美兰机场） . 98 图表目录图表目录 图表 1 机场盈利框架

5、 . 10 图表 2 航空性收入分类 . 10 图表 3 内航内线航空性业务收费标准 . 11 图表 4 国际、地区航班收费标准 . 12 图表 5 窄体、宽体机国内国际航班收费对比 . 13 图表 6 非航空性收入分类 . 13 图表 7 2019 年国内外主要机场非航收入占比 . 14 图表 8 2019 年主要机场人均非航收入贡献（人民币） . 14 图表 9 免税合同分类销售提成比例（2018 年） . 15 图表 10 上海机场预计每年保底销售提成（亿元） . 15 图表 11 上海机场卫星厅招商结果（万元） . 16 图表 12 白云机场 T2 含税商业招标结果 . 16 图表 1

6、3 上海机场德高动量广告有限公司股权结构 . 17 图表 14 白云机场 T1 航站楼原广告业务经营模式 . 17 图表 15 白云机场 T2 航站楼广告业务经营模式 . 17 图表 16 白云机场 T2+GTC 广告媒体经营合同构成 . 18 图表 17 T1 白云机场广告媒体经营合同构成 . 18 图表 18 上海机场成本细分（亿元） . 19 图表 19 上海机场核心成本占比 . 19 图表 20 机场经营模式 . 20 图表 21 上海机场人工成本趋势（百万元） . 20 图表 22 上海机场员工数及单位薪酬（人、百元/年） . 20 图表 23 三大机场员工效率对比（2019） .

7、21 图表 24 上海机场摊销成本（亿） . 21 图表 25 上海机场 2020 年初固定资产原值占比 . 21 图表 26 上海机场折旧政策 . 22 图表 27 白云机场折旧政策 . 22 图表 28 深圳机场折旧政策 . 22 图表 29 上海机场运营维护成本细分占比 . 23 图表 30 细分运营维护成本增速（亿元，%） . 23 图表 31 机场生命周期 . 24 图表 32 浦东日上免税销售额（亿元） . 24 图表 33 航空性收入及毛利（亿元） . 25 图表 34 上海机场建设历程和资本开支示意图 . 26 图表 35 上海机场产能变化 . 26 图表 36 上海机场业务量

8、和产能关系图（万人） . 26 图表 37 上海机场业务量（万人，百架次） . 27 图表 38 上海机场收入及增速（亿，%） . 27 图表 39 上海机场业务量和收入增速对比 . 27 图表 40 上海机场营业成本趋势（亿，%） . 28 图表 41 上海机场折旧（亿元） . 28 图表 42 上海机场财务费用（亿元） . 28 图表 43 上海机场利润及增速（亿，%） . 29 图表 44 上海机场毛利率和净利率 . 29 图表 45 上海机场分业务收入（亿元） . 30 图表 46 上海机场非航收入增速（亿，%） . 30 图表 47 上海机场主营收入构成 . 30 图表 48 免税零

9、售经营模式 . 31 图表 49 2019 年国内免税销售额分渠道占比 . 31 图表 50 进口化妆品缴税环节（元） . 32 图表 51 免税品与专柜价差价（元） . 32 图表 52 日上上海对比海外价格（元，标红项目为在该国家或地区免税店价格最低；均为考虑优惠后折扣价格） . 32 图表 53 上海机场免税收入（亿，%） . 33 图表 54 海棠湾免税销售额（亿，%） . 33 图表 55 机场免税需求链条 . 33 图表 56 各国人均 GDP（美元） . 34 图表 57 消费者信心指数 . 34 图表 58 进口化妆品占化妆品零售比重 . 34 图表 59 高档化妆品与大众化妆

10、品增速比较 . 34 图表 60 区域结构占比 . 35 图表 61 区域增速情况 . 35 图表 62 上市机场免税招标结果 . 35 图表 63 国内部分未上市机场进境免税招标情况 . 36 图表 64 上海机场分区域旅客吞吐量（万人） . 37 图表 65 补充协议下国际客流与对应保底销售提成 . 38 图表 66 上海机场免税销售额/收入（亿，%） . 38 图表 67 长三角与京津冀、珠三角城市群对比（2019） . 40 图表 68 三大机场群对比（2019） . 41 图表 69 三大门户复合枢纽机场对比（2019） . 41 图表 70 长三角各机场旅客吞吐量（万人） . 41

11、 图表 71 长三角机场国际+地区旅客吞吐量（万人） . 41 图表 72 京津冀各机场旅客吞吐量（万人） . 42 图表 73 京津冀机场国际+地区旅客吞吐量（万人） . 42 图表 74 珠三角各机场旅客吞吐量（万人） . 42 图表 75 珠三角机场国际+地区旅客吞吐量（万人） . 42 图表 76 四大机场航线结构（周班次） . 43 图表 77 主要机场国际+地区旅客吞吐量占全国比重 . 43 图表 78 各机场硬件标准汇总 . 44 图表 79 各机场经营数据对比汇总 . 45 图表 80 上市机场收入利润对比（2019） . 45 图表 81 国内上市机场免税销售额和收入（亿元）

12、 . 46 图表 82 上市机场净利率水平 . 47 图表 83 各机场经营数据对比汇总 . 47 图表 84 日上销售额构成 . 48 图表 85 日上各品类品牌数量（个） . 48 图表 86 上海机场免税店面积规划 . 49 图表 87 香奈儿香化店 . 49 图表 88 迪奥香化店 . 49 图表 89 浦东机场拥有内地机场中最高的免税坪效 . 49 图表 90 首都、浦东机场免税销售额测算值（亿） . 50 图表 91 首都、浦东机场国际旅客人均免税贡献（元） . 50 图表 92 全球主要机场免税销售额对比（2019） . 50 图表 93 世界主要机场免税销售额（亿元） . 51

13、 图表 94 人均免税销售额（元） . 51 图表 95 浦东机场与国内顶尖购物中心对比（2019） . 51 图表 96 销售额对比（亿） . 52 图表 97 销售坪效对比（万元/平方米） . 52 图表 98 上机白云含税商业合同坪效 . 52 图表 99 部分购物中心租金坪效 . 52 图表 100 机场与购物中心提点对比 . 53 图表 101 海南离岛免税月度销售额（亿元） . 53 图表 102 海南离岛免税销售额及购物人次（亿，万人） . 53 图表 103 雅诗兰黛分区域销售额占比 . 54 图表 104 雅诗兰黛分品类销售额占比 . 54 图表 105 直播电商市场规模 .

14、 54 图表 106 直播电商相关企业数量 . 54 图表 107 上海机场超额收益明显 . 55 图表 108 上海机场股价复盘 . 56 图表 109 上海机场阶段收入利润增速及 ROE（%） . 57 图表 110 上海机场 PE-band（04-08） . 57 图表 111 上海机场阶段收入利润增速及 ROE（%） . 57 图表 112 上海机场 PE-band（06-13） . 57 图表 113 上海机场阶段收入利润增速及 ROE（%） . 58 图表 114 上海机场 PE-band（10-16） . 58 图表 115 上海机场免税销售（亿，%） . 58 图表 116 上

15、海机场 PE-band（17-20） . 58 图表 117 上海机场 PE 估值 . 59 图表 118 上海机场 PB 估值 . 59 图表 119 白云机场自 17 年开始显现超额收益 . 59 图表 120 白云机场股价复盘 . 60 图表 121 白云机场免税销售（亿，部分年份为测算值） . 61 图表 122 白云机场收入利润及 ROE（亿，%） . 61 图表 123 白云机场 PE 估值 . 61 图表 124 白云机场 PB 估值 . 61 图表 125 深圳机场股价复盘 . 62 图表 126 深圳机场 PE 估值 . 63 图表 127 深圳机场 PB 估值 . 63 图

16、表 128 美兰空港股价复盘 . 64 图表 129 美兰空港 PE 估值 . 64 图表 130 美兰空港 PB 估值 . 64 图表 131 上海机场销售额分品类分布 . 66 图表 132 全球免税销售额分品类分布 . 66 图表 133 20 年下半年海南离岛免税销售额分品类分布 . 66 图表 134 日上上海营业收入和净利润（亿，%） . 67 图表 135 路易威登毛利率和净利率 . 68 图表 136 雅诗兰黛毛利率和净利率 . 68 图表 137 LV 虹桥机场店 . 68 图表 138 LV 大兴机场店 . 68 图表 139 全球及中国奢侈品销售规模（亿元） . 69 图

17、表 140 虹桥机场 LV 部分点评 . 70 图表 141 机场产业链 . 72 图表 142 机场行业专业名词释义 . 72 图表 143 国家综合机场体系分类框架 . 73 图表 144 机场分类标准 . 74 图表 145 飞行区指标 I . 75 图表 146 飞行区指标 . 75 图表 147 主要机场飞行等级 . 75 图表 148 2020 年各地区颁证运输机场数量 . 75 图表 149 2019 年分地区旅客吞吐量（亿人） . 76 图表 150 2019 年民航运输机场旅客吞吐量按地区分布 . 76 图表 151 2020 年分地区旅客吞吐量（亿人） . 76 图表 15

18、2 2020 年民航运输机场旅客吞吐量按地区分布 . 76 图表 153 2020 年分地区货邮吞吐量（万吨） . 77 图表 154 2020 年民航运输机场货邮吞吐量按地区分布 . 77 图表 155 G20 国家人均乘机次数 . 77 图表 156 旅客周转量分运输方式构成 . 78 图表 157 飞机起降架次增速与航空客运量增速 . 78 图表 158 2007-2020 年民航客座率水平 . 78 图表 159 机场数据统计 . 79 图表 160 机场分等级旅客吞吐量增速 . 79 图表 161 各等级机场增量吞吐量占比 . 79 图表 162 机场产能周期 . 80 图表 163

19、 上海机场产能变化 . 80 图表 164 上海机场业务量和产能关系图（万人） . 81 图表 165 各上市机场固定资产占比 . 82 图表 166 上海机场卫星图 . 83 图表 167 上海机场股权结构图 . 84 图表 168 上海机场 2019 冬春航季时刻分布 . 84 图表 169 上海机场国际、地区出发时刻按目的地分布 . 84 图表 170 上海机场历史经营数据 . 85 图表 171 上海机场国内、国际+地区旅客吞吐量 . 85 图表 172 浦东机场远期规划 . 86 图表 173 白云机场卫星图 . 87 图表 174 白云机场股权结构图 . 87 图表 175 白云机

20、场 2019 冬春航季时刻分布 . 88 图表 176 白云机场国际、地区出发时刻按目的地分布 . 88 图表 177 白云机场历史经营数据 . 88 图表 178 白云机场国内、国际+地区旅客吞吐量数据 . 88 图表 179 白云机场远期规划 . 89 图表 180 深圳机场卫星图 . 90 图表 181 深圳机场股权结构图 . 90 图表 182 深圳机场 2019 冬春航季时刻分布 . 91 图表 183 深圳机场国际、地区出发时刻按目的地分布 . 91 图表 184 深圳机场历史经营数据 . 91 图表 185 深圳机场国内、国际+地区旅客吞吐量数据 . 91 图表 186 深圳机场

21、远期规划 . 92 图表 187 厦门空港卫星图 . 93 图表 188 厦门空港股权结构图 . 93 图表 189 厦门空港 2019 冬春航季时刻分布 . 94 图表 190 厦门空港国际、地区出发时刻按目的地分布 . 94 图表 191 厦门机场历史经营数据 . 94 图表 192 厦门机场国内、国际+地区旅客吞吐量数据 . 94 图表 193 厦门新机场规划 . 95 图表 194 首都机场卫星图 . 96 图表 195 首都机场股权结构图 . 96 图表 196 首都机场 2019 冬春航季时刻分布 . 97 图表 197 首都机场国际、地区出发时刻按目的地分布 . 97 图表 19

22、8 首都机场历史经营数据 . 97 图表 199 首都机场国内、国际+地区旅客吞吐量数据 . 97 图表 200 美兰机场卫星图 . 98 图表 201 美兰机场股权结构图 . 99 图表 202 美兰空港 2019 冬春航季时刻分布 . 99 图表 203 美兰空港国际、地区出发时刻按目的地分布 . 99 图表 204 美兰机场历史经营数据 . 100 图表 205 美兰机场国内、国际+地区旅客吞吐量数据 . 100 图表 206 美兰机场三期规划 . 100 一、机场盈利驱动因素拆解一、机场盈利驱动因素拆解 （一）机场收入构成（一）机场收入构成 机场收入构成主要为航空性业务与非航空性业务。

23、机场收入构成主要为航空性业务与非航空性业务。 航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务； 非航空性业务则是指除了航空性业务以外，其余类似延伸的商业（含税、免税、餐饮、广告）、办公室租赁、值机柜台出租等业务。 图表图表 1 机场盈利框架机场盈利框架 资料来源：民航局，华创证券 1、航空性业务：机场的基础业务，非航业务流量变现的基石、航空性业务：机场的基础业务，非航业务流量变现的基石 航空性业务是机场的基础业务，尽管近年来各大枢纽机场的非航收入占比逐步提升，但非航业务可以理解为基于航空主业的流量变现，旅客吞吐量是支撑其发展的根本。 航空性收入主要包括五项费用：起降费、旅客服务费、安检

24、费、停场费、客桥费起降费、旅客服务费、安检费、停场费、客桥费。因此在业务量上主要受机场硬件基础设施（跑道、航站楼保障能力）、空域等限制。 图表图表 2 航空性收入分类航空性收入分类 资料来源：民航局，华创证券 起降费：起降费： 机场管理机构为保障航空器安全起降， 为航空器提供跑道、 滑行道、 助航灯光、飞行区安全保障（围栏、保安、应急救援、消防和防汛）、驱鸟及除草，航空器活动区道 面维护及保障（含跑道、机坪的清扫及除胶等）等设施及服务所收取的费用。 停场费：停场费：机场管理机构为航空器提供停放机位及安全警卫、监护、守护、泊位引导系统等设施及服务所收取的费用。 客桥费：客桥费：机场管理机构为航空

25、公司提供旅客登机桥及服务所收取的费用。 旅客服务费：旅客服务费：机场管理机构为旅客提供航站楼内综合设施及服务、航站楼前道路等相关设施及服务所收取的费用、包括航班信息显示系统、电视监视系统、航站楼内道路交通（轨道、公共汽车）、电梯、楼内保洁绿化、问讯、失物招领、行李处理、航班进离港动态信息显示、电视显示、广播、照明、空调、冷暖气、供水系统；电子钟及其控制、自动门、自动布道、消防设施、紧急出口等设备设施；饮水、手推车等设施及服务。 安检费：安检费：机场管理机构为旅客与行李安全检查提供的设备及服务以及机场管理机构或航空公司为货物和邮件安全检查提供的设备及服务所收取的费用。 航空性业务收费项目：成本回

26、收原则，实施政府指导价为主。航空性业务收费项目：成本回收原则，实施政府指导价为主。 1）航空性收入基本与机场流量对应，弹性相对较小。）航空性收入基本与机场流量对应，弹性相对较小。 2017 年 1 月，民航局印发民用机场收费标准调整方案，自 2017 年 4 月 1 日起实施。方案调整机场收费项目的收费标准基准价及浮动幅度，具体调整如下表。其中起降费收费标准可在基准价基础上上浮不超过 10%。 图表图表 3 内航内线航空性业务收费标准内航内线航空性业务收费标准 资料来源：民航局，华创证券 2）国际及港澳台航线收费标准更高）国际及港澳台航线收费标准更高 根据新版收费标准，国际及地区航线收费相比国

27、内航线更高。 飞机最大安全起降一类1级一类2级二类三类25吨以下24025025027026-50吨65070070080051-100吨1200+24*（T-50)1250+25*(T-50)1300+26*（T-50）1400+26*（T-50)101-200吨2400+25*（T-50)2500+25*（T-50)2600+26*（T-50)2700+26*（T-50)201吨以上5000+32*（T-200)5100+32*（T-200)5200+33*（T-200)5300+33*（T-200)旅客服务费（元/人）34404242旅客行李（元/人）891010货物邮件（元/吨）536

28、06263停场费客桥费2小时内免收，2-6（含）小时按照起降费的20%收，6-24（含）小时按照起降费的25%计收；24小时以上，每停场24小时按起降费25%计，不足24按照24小时单桥：1小时以内200元，超过1小时每半小时100元，不足半小时按半小时计；多桥：按照单桥的倍数收费安检费起降费（元/架次） 图表图表 4 国际、地区航班收费标准国际、地区航班收费标准 机场类别机场类别 起降费（起降费（元元/ /架次）架次） 停场费（元停场费（元/ /架架次）次） 客桥费（元客桥费（元/ /小小时）时） 旅客服务旅客服务费（元费（元/人）人） 安检费安检费 T T：飞机最大起飞全重机：飞机最大起飞

29、全重机 旅客行李旅客行李 （元（元/人）人） 货物邮件货物邮件 （元（元/吨）吨） 2 25 5 吨以吨以下下 2 26 6- -5050吨吨 5 51 1- -100100吨吨 1 10101- -200200吨吨 2 20101 吨以吨以上上 一类一类 1 级级 2000 2200 2200+40（T-50） 4200+44（T-100） 8600+56（T-200） 2 小时以内免收；超过 2 小时，每停场 24 小时按照起降费的 15%计收。不足 24 小时按 24小时计收。 单桥：1 小时以内200 元；超过 1 小时每半小时 100元。不足半小时按半小时计收。多桥：按单桥标准的倍数

30、计收。 70 12 70 一类一类 2 级级 二类二类 三类三类 资料来源：民航局，华创证券 合理假设下，我们测算国际航线平均比国内航线收费标准高约合理假设下，我们测算国际航线平均比国内航线收费标准高约 80%。 参数假设：参数假设： 窄体机 A320 为例，最大起飞全重 77 吨，座位 160 个，客座率 80%，最大载货 5 吨，单次占用客桥 1.5h； 宽体机 A330 为例，最大起飞全重 240 吨，座位 280 个，客座率 80%，最大载货 50 吨，单次占用客桥 1.5h。 航空性收费测算：航空性收费测算： 窄体机国内航班单次收费为窄体机国内航班单次收费为 8026 元：元：其中起

31、降费 1848 元，旅客服务费 4352 元，安检费1157 元，停场费 370 元，客桥费 300 元； 宽体机国内航班单次收费为宽体机国内航班单次收费为 18869 元元，其中起降 6280 元，旅客服务费 7616 元，安检费3117 元，停场费 1256 元，客桥费 600 元。 国际航班，窄体机单次收费国际航班，窄体机单次收费 14743 元，较国内高出元，较国内高出 84%，其中起降 3280 元，高出 78%，旅客服务费 8960 元， 高出 106%， 安检费 1711 元， 高出 48%， 停场费 492 元， 高出 33%，客桥费与国内航班一致，为 300 元； 国际航班，

32、国际航班，宽体机单次收费为宽体机单次收费为 33184 元，较国内高出元，较国内高出 76%，其中起降 10840 元，高出73%，旅客服务费 15680 元，高出 106%，安检费 4438 元，高出 42%，停场费 1626 元，高出 30%，客桥费 600 元，与国内航班一致。 图表图表 5 窄体、宽体机国内国际航班收费对比窄体、宽体机国内国际航班收费对比 收费类型收费类型 窄体机（元）窄体机（元） 宽体机（元）宽体机（元） 窄体机国际较窄体机国际较国内高出国内高出 宽体机国际较宽体机国际较国内高出国内高出 国内航班国内航班 起降费 1848 6280 旅客服务费 4352 7616 安

33、检费 1156.5 3117 停场费 369.6 1256 客桥费 300 600 合计合计 8026.1 18869 国际航班国际航班 起降费 3280 10840 77.5% 72.6% 旅客服务费 8960 15680 105.9% 105.9% 安检费 1711 4438 47.9% 42.4% 停场费 492 1626 33.1% 29.5% 客桥费 300 600 0.0% 0.0% 合计合计 14743 33184 83.7% 75.9% 资料来源：民航局，华创证券综合测算 由此可见，航线结构是影响航空性业务收入水平的重要因素。由此可见，航线结构是影响航空性业务收入水平的重要因素

34、。 2、非航空性业务：机场盈利水平差异的来源、非航空性业务：机场盈利水平差异的来源 非航空性收入主要由商业餐饮收入和其他非航收入构成。非航空性收入主要由商业餐饮收入和其他非航收入构成。 商业餐饮商业餐饮主要包括含税商业、免税商业、餐饮、广告等； 其他非航其他非航包括办公室租赁、柜台租赁、贵宾室租赁、停车场租赁、地面服务等。 非航空性业务重要收费项目（除二、三类机场内地航空公司内地航班地面服务基本项目外）的收费标准均采用市场调节价采用市场调节价。 图表图表 6 非航空性收入分类非航空性收入分类 资料来源：民航局，公司公告，华创证券 1）国内枢纽机场人均非航收入仍有较大提升空间）国内枢纽机场人均非

35、航收入仍有较大提升空间 以疫情前的 2019 年为例： 国内机场中仅浦东机场和首都机场非航收入占比超过 60%，分别为 63%和 62%，海口美兰机场 55%，白云机场为 53%，而国际领先的法兰克福机场非航占比达 72%。因此从我国全国范围看，仅少数机场接近世界领先水平。 对比人均非航收入贡献，内地机场与世界领先水平仍存在较大差距。对比人均非航收入贡献，内地机场与世界领先水平仍存在较大差距。 2019 年，上海机场人均非航收入为 90 元，超过内地其他机场，其中首都机场 67 元，白云机场 57 元。 对比全球领先机场， 法兰克福 2019 年人均非航收入近 300 元， 巴黎机场 （上市公

36、司口径）人均为 200 元，中国香港机场为 155 元，内地机场仍有一定差距。 但中长期来看，随着国际旅客占比提升、中转旅客占比提升，可有效提升人均非航收入贡献。 2）商业餐饮是非航业务核心，而免税是核心中的核心）商业餐饮是非航业务核心，而免税是核心中的核心 在非航收入构成中，商业餐饮占据重要份额。在非航收入构成中，商业餐饮占据重要份额。受益于近年免税收入的快速增长，头部机场商业餐饮呈高速增长趋势，占比不断扩大。以上海机场为例，2019 年商业餐饮占非航收入近 80%，占总收入比近 50%。 而商业餐饮通常可分为免税、有税、广告等。 a）免税业态：保底）免税业态：保底+提点模式提点模式 以上海

37、机场 2018 年 9 月签订的免税合同为例：2018 年 9 月公司与中免签订免税经营权合同，为期 7 年、综合提成 42.5%、保底价值高达 410 亿，是全球单笔最大的免税经营合约。 合同金额自相应区域合同起始之日起计收，按月结算支付。 月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。 图表图表 7 2019 年国内外主要机场非航收入占比年国内外主要机场非航收入占比 图表图表 8 2019 年主要机场人均非航收入贡献（人民币）年主要机场人均非航收入贡献（人民币） 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券 资料来源：公司

38、公告，公司官网，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%法兰克福上海机场北京首都中国香港机场新加坡巴黎美兰机场白云机场悉尼马来西亚苏黎世厦门机场深圳机场维也纳0500300350法兰克福巴黎中国香港机场新加坡苏黎世上海机场悉尼北京首都白云机场维也纳美兰机场马来西亚深圳机场厦门机场 月实际销售提成= （各分类月实际销售额对应分类销售提成比例） 。 其中香化、 烟酒、食品品类的销售提成比例为 45%，精品百货提点为 25%，综合提点为综合提点为 42.5%。 图表图表 9 免税合同分类销售提成比例（免税合同分类销售提成比例（2018 年）年） 分类分类

39、综合销售提成比例综合销售提成比例 分类销售提成比例分类销售提成比例 香化、烟酒、食品香化、烟酒、食品 42.5% （42.5%-12.5% 25%）/87.5% 百货百货 25% 资料来源：公司公告，华创证券 作为全球首屈一指的国际枢纽，上海机场 7 年总保底金额达到 410 亿，首年 2019 年即达到 35.25 亿（仅包括 T2 及 9 月启用的卫星厅，2022 年起包括 T1），2025 年更达到 81.48亿。 图表图表 10 上海机场预计每年保底销售提成（亿元）上海机场预计每年保底销售提成（亿元） 合同期间合同期间 预计每年保底销售提成（亿元）预计每年保底销售提成（亿元） 2019

40、 35.25 2020 41.58 2021 45.59 2022 62.88 2023 68.59 2024 74.64 2025 81.48 合计合计 410 资料来源：公司公告，华创证券 2020 年新冠疫情爆发后国际旅客几乎完全停滞， 2020 和 2021 年国际+地区旅客分别仅为19 年的 12.6%和 4.4%。 因不可抗力事件及重大情势变更等因素影响， 21 年年 1 月底公司与月底公司与日上上海（中免子公司）签订免税店项目经营权转让合同之补充协议日上上海（中免子公司）签订免税店项目经营权转让合同之补充协议，就日上上海在浦东机场经营免税店所需向公司支付的费用等相关条款进行了修订

41、。 补充协议中将原合同月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式，变更为租金收取设置分类条款分类条款和调节系数调节系数，此外年度保底销售提成与原合同金额一致，但月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式在补充协议中不再提及。这一变更导致上海机场这一变更导致上海机场在疫情冲击阶段实际收取免税租金收入大幅低于原免税合同的保底。在疫情冲击阶段实际收取免税租金收入大幅低于原免税合同的保底。 后文我们会对补充协议具体细节及其影响做深入分析。 b）含税商业：商业餐饮收入的重要补充）含税商业：商业餐饮收入的重要补充 机场含税商业同样为保底+提成模式，但通常保底金额和提点率大幅低于免税。但通常保底金额和提

42、点率大幅低于免税。 上海机场：卫星厅含税店铺招商结果来看提点率，其中国内餐饮为 23%，国内有税零售为 24.5%，国际有税零售为 33%，均大幅低于前述免税合同提点比例，此外卫星厅 5 年总保底金额为 16.3 亿，同样大幅低于免税。 白云机场：T2 含税商业的初始招标提点率整体介于 8%-29%之间，而 T1、T2 入境免税提点率为 42%，T2 出境免税提点率为 35%，均高于有税商业。 图表图表 11 上海机场卫星厅招商结果（万元）上海机场卫星厅招商结果（万元） 资料来源：公司官网，华创证券 图表图表 12 白云机场白云机场 T2 含税商业招标结果含税商业招标结果 首年保底租金首年保底

43、租金/租赁费租赁费（万元）（万元） 提点率提点率 商区面积（商区面积（ ） 坪效（万坪效（万/平米）平米） 商业（品牌零售）商业（品牌零售） 6288.10 16%27% 2806 2.24 商业（货币兑换）商业（货币兑换） 3422.88 128 26.74 招商餐饮招商餐饮 2206.64 8%21% 2531 0.87 招商餐饮（集成）招商餐饮（集成） 18708.80 15%22% 7764 2.41 餐饮补充餐饮补充 927.19 8.1%9.0% 2195 0.42 零售（包装食品零售（包装食品+冰激凌）冰激凌） 1733.52 27.5%29% 453 3.83 旅行用品旅行用品

44、 519.96 21.8%28% 264 1.97 旅行用品旅行用品 5210.82 1298 4.01 烟酒烟酒 1062.99 20% 354 3.00 “云天一线”“云天一线” 4467.42 18% 6842 0.65 药店药店 186.73 16% 130 1.44 书刊书刊 1031.98 18% 330 3.13 水果水果 3118.66 18% 207 15.07 餐饮项目（创意酒吧街）餐饮项目（创意酒吧街） 550.50 12.50% 504 1.09 云集市云集市 8341.00 20% 2465 3.38 合计合计 57777.20 28271 2.04 资料来源：公司官

45、网，华创证券 中标人总报价提成比例 合同期中标人总报价提成比例 合同期中标人总报价提成比例 合同期1 途捷（上海）餐饮管理有限公司302520%51 拉加代尔商业（上海）有限公司922918%51 上海香雪海国际贸易有限公司1862429%52 丰收日（集团）股份有限公司84019%52 上海祖生贸易有限公司90725%52 上海云兴贸易有限公司63140%53 拉格代尔商业（上海）有限公司209622%53 上海祖生贸易有限公司86025%53 上海香雪海国际贸易有限公司255832.5%54 好事特汇成（北京）餐饮管理有限公司185724%54 辽宁星图恒业商贸有限公司152830%54

46、上海蔓楼兰企业发展有限公司114715%55 好事特汇成（北京）餐饮管理有限公司127024%55 辽宁星图恒业商贸有限公司339530%55 广州逸臣贸易有限公司78026%56 上海信益餐饮管理有限公司318325%56 上海云兴贸易有限公司355138%56 上海香雪海国际贸易有限公司10315%57 上海豪普生达商业管理有限公司347426%57 广州逸臣贸易有限公司47930%57 上海空港文化传播有限公司82725%58 好事特汇成（北京）餐饮管理有限公司424424%58 上海空港文化传播有限公司57623%58 陕西首信商贸有限责任公司2514838%59 好事特汇成（北京）餐

47、饮管理有限公司348426%59 上海壬富国际贸易有限公司62616%59 广州逸臣贸易有限公司58131%510 上海深喜企业（集团）有限公司160122%510 上海祖生贸易有限公司72610%51011 上海松澳洲实业有限公司511223%511 拉加代尔商业（上海）有限公司1491318%511 上海云兴贸易有限公司192240%512 上海豪普生达商业管理有限公司246721%512 北京中信书店有限责任公司77418%512 上海祖生贸易有限公司65825%513 上海汇展餐饮服务有限公司477825%513 上海壬富国际贸易有限公司254030%513 拉加代尔旅行零售（上海）有

48、限公司48330%514 上海汇展餐饮服务有限公司181824%514 上海云兴贸易有限公司624738%514 广州逸臣贸易有限公司59129%515 拉格代尔商业（上海）有限公司272922%515 辽宁星图恒业商贸有限公司412330%5合计5405316 途捷（上海）餐饮管理有限公司106619%516 广州逸臣贸易有限公司88530%5年均1081133%17 好事特汇成（北京）餐饮管理有限公司282827%517 汇智光华（北京）文化传媒股份有限公司63721%518 上海信益餐饮管理有限公司367919%518 上海淮海商业集团机场商业经营管理有限公司59211%519 上海英和

49、投资发展有限公司470622%519 上海捷强烟草糖酒（集团）连锁有限公司88210%520 丰收日（集团）股份有限公司50319%5合计5347021 青岛得本餐饮文化有限公司58321%5年均1069424.50%合计55343年均1106923%餐饮标段1-21国内有税1-19国际有税1-14 c）广告业务：各机场经营模式有所差异）广告业务：各机场经营模式有所差异 国内各机场广告业务经营模式有所差异。通常分为三种经营模式： 自主经营自主经营：机场的一个职能部门自行经营； 合资公司合资公司：机场和专业广告公司合资经营； 特许经营特许经营：完全承包给专业广告公司经营。 通常来看特许经营或合资

50、运营盈利能力远高于自主运营特许经营或合资运营盈利能力远高于自主运营。主要在于专业的广告运营商具有更丰富的资源和运营能力。 上海机场： 广告业务为合资运营模式。上海机场： 广告业务为合资运营模式。 上市公司与机场集团合资成立机场广告有限公司，机场广告公司与梅迪派勒广告有限公司、动量传媒国际有限公司合资成立上海机场德高动量广告有限公司，经营机场广告业务。 图表图表 13 上海机场德高动量广告有限公司股权结构上海机场德高动量广告有限公司股权结构 资料来源：公司公告，华创证券 白云机场：白云机场： T2 投产后，采用特许经营的模式招标投产后，采用特许经营的模式招标。 根据公司公告：2017 年 5 月