1、 公司深度研究 | 牧原股份 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0101 月月 0202 日日 。 自繁自养一体化龙头，内外兼修快速成长 牧原股份（002714.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 牧原股份 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 0202 日日 公司评级 增持 股票代码 002714 前次评级 评级变动 首次 当前价格 91.82 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 刘菲刘菲 S0800519080001S0800519080001 联系人联系人 陶泠

2、陶泠 相关研究相关研究 -1% 35% 71% 107% 143% 179% 215% --01 牧原股份畜禽养殖中小板指 核心结论核心结论 非瘟疫情加速规模化进程，非瘟疫情加速规模化进程，公司公司迎来快速提高市占率的良机。迎来快速提高市占率的良机。生猪养殖行业 拥有万亿规模，仍以散户养殖为主，CR10不到9%，公司市占率为1.6%， 行业第二，仅次于温氏股份3.2%。对标海外，法国和美国的规模养殖比例超 过90%，公司的市占率还有非常大的提升空间。行业需求端整体稳定，供给 端周期性波动，但规模化将拉长行业周期的时间，平滑

3、供给的波动，为企业 的稳健成长提供良好的环境。 公司“自繁自养一体化”公司“自繁自养一体化”优势显著，多项因素助力未来快速成长优势显著，多项因素助力未来快速成长。企业创立 近三十年，对内，高效管理下养殖成本全行业最低，非瘟前完全成本11.7元 /公斤，低于同业上市公司的12-14/元公斤及行业平均水平16-18元/公斤； 核心育种技术构建护城河，目前拥有2个国家生猪核心育种场、8个二元扩繁 场，曾祖代核心群超过1.5万头。对外，公司提前布局、土地资源充足奠定异 地复制扩张的基础，目前土地储备达到3000万头出栏；资金实力增厚，与华 能信托合作引进100亿资金投向养猪业务。 行业高景气，企业决战

4、种猪产能。行业高景气，企业决战种猪产能。猪价持续高位运行，行业景气持续。种猪 量领先，19年9月底公司拥有种猪150万头（能繁90万+后备60万），12月 底仅能繁母猪存栏量就超过130万头。除了温氏股份（8月底种猪130万头） 以外，其他各家的种猪存栏目前均在100万头以下。 首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级，目标价”评级，目标价1 101.601.6元。元。预计公司19/20/21年营业 收入为175.81/541.15/590.08亿元，归母净利润为55.19/274.53/258.46 亿元，EPS为2.55/12.70/11.96元。考虑到可比公司2020年PE均值为8

5、倍， 我们给予公司2020年8倍PE，目标价为101.6元，首次覆盖，给予“增持” 评级。 风险提示：疫情蔓延风险，猪价上涨不及预期风险，出栏量不及预期风险 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10,042 13,388 17,581 54,115 59,008 增长率 79.1% 33.3% 31.3% 207.8% 9.0% 归母净利润(百万元) 2,366 520 5,519 27,453 25,846 增长率 1.9% -78.0% 959.6% 398.0% -5.9% 每股收益（EPS） 1.09 0.24 2.55 12.

6、70 11.96 市盈率（P/E） 83.9 381.6 36.0 7.2 7.7 市净率（P/B） 8.4 15.6 8.7 4.0 2.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 牧原股份 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0101 月月 0202 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 牧原股份核心指标概览 . 6 一、生猪养殖：大行业+小公司，规模化进程在路上 . 7 1.1 行业空间稳定：需求平稳、供给周期性变动 . 7

7、1.1.1 需求端：消费量整体稳定，疫情年份有所回调 . 7 1.1.2 供给端：格局分散、行业集中度逐渐提高 . 7 二、超级猪周期中规模企业迎来成长机遇 . 9 2.1 复盘历史上三轮猪周期 . 9 2.2 非瘟背景下的超级猪周期 . 11 2.3 产能集中为规模企业带来成长机会 . 12 2.4 师夷长技：美国猪周期与规模化 . 14 三、牧原的核心优势一：“自繁自养一体化”模式成本管理效率高. 16 3.1 公司成本低于温氏股份 . 16 3.2 饲料成本优势得天独厚 . 18 3.2.1 产能地域优势 . 18 3.2.2 配方优势 . 19 3.3 工业一体化模式降低人工成本 .

8、20 四、牧原的核心优势二：软硬实力兼备，推动产能快速扩张 . 20 4.1 软实力：多项技术夯实扩张基础 . 21 4.1.1 育种技术 . 21 4.1.2 猪舍建设技术 . 22 4.1.3 人才储备 . 22 4.2 硬实力：土地、资金保障扩张能力 . 22 4.2.1 土地资源 . 23 4.2.2 资金实力 . 23 五、财务分析 . 25 5.1 畜养殖营收规模业内第二，增长速度快于同业 . 25 5.2 盈利能力彰显公司“自繁自养一体化”的经营模式占优 . 26 5.3 资本结构与偿债能力处于同业平均水平 . 27 公司深度研究 | 牧原股份 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部

9、的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0101 月月 0202 日日 六、盈利预测和投资建议 . 27 6.1 关键假设 . 27 6.2 盈利预测 . 28 6.3 投资建议 . 28 七、风险提示 . 30 图表目录 图 1：牧原股份核心指标概览图 . 6 图 2：我国猪肉消费量逐渐平稳 . 7 图 3：我国人均猪肉消费量稳定在每年 20kg 左右 . 7 图 4：2007-2017 年国内年出栏量 50 头以下的养殖场占比逐渐下降 . 8 图 5：2007-2017 年出栏 50000 头以上养殖场数量逐渐增加 . 8 图 6：2018 年生猪出栏量前十名企业的市占率只有

10、 8.92% . 9 图 7：一个典型猪周期大约持续 3-4 年 . 10 图 8：我国生猪价格和猪肉价格呈现周期性变化 . 11 图 9：2019 年生猪存栏同比降幅创历史新低 . 12 图 10：2019 年能繁母猪存栏同比降幅创历史新低 . 12 图 11：仔猪和母猪价格历史新高 . 12 图 12：散养生猪的成本高于规模生猪且成本差距逐渐扩大 . 13 图 13：1993-2000 年美国的养殖规模化程度提高 . 14 图 14：1980 年后美国能繁母猪存栏下降但生猪存栏保持增长 . 14 图 15：美国猪肉价格周期性波动 . 15 图 16：牧原股份产业链条与繁殖体系示意图 . 1

11、6 图 17：2017 年牧原股份养猪主营成本小于温氏股份 . 18 图 18：2018 年河南小麦产量是全国第一 . 19 图 19：2017 年河南玉米产量排全国第六 . 19 图 20：饲料原材料价格走势（元/吨） . 19 图 21：2015-2018 年 1-9 月公司原料占主营成本比重（%） . 19 图 22：2017 年公司的人工成本低于行业水平 . 20 图 23：公司出栏量位于全国第二（万头） . 21 图 24：公司出栏量同比增速领先（%） . 21 图 25：公司的繁殖体系 . 21 图 26：公司固定资产持续增长 . 23 图 27：2019 年公司在建工程快速增长

12、. 23 图 28：19Q3 生产性生物资产同比增长 94% . 23 图 29：公司每年生猪出栏量增速与上一年固定资产增速相关 . 23 图 30：公司资产负债率 19Q3 环比下降 . 25 公司深度研究 | 牧原股份 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0101 月月 0202 日日 图 31：公司资金能力 19Q3 有所改善 . 25 图 32：公司短期偿债能力环比改善 . 25 图 33：公司偿付借款利息的能力增强 . 25 图 34：公司养猪业务营收规模业内第二（亿元） . 26 图 35：公司养猪业务营收同比增速业内第一（%）

13、. 26 图 36：2015-2017 公司养猪业务毛利率业内第一（%） . 26 图 37：2019Q3 公司净利率显著回升（%）. 26 图 38：19Q3 公司 ROE 显著回升（%） . 27 图 39：公司资产负债率在 50%左右波动（%） . 27 图 40：公司流动比率在 0.80 左右浮动 . 27 图 41：公司头均市值（当前市值/下一年出栏量） . 29 表 1：周期时间节点统计 . 11 表 2：农业农村部监测的四种养殖场（户）能繁母猪存栏 2019 年 7 月变动情况 . 13 表 3：1994 年至今美国猪周期发展 . 15 表 4：我国四种养殖模式比较 . 16 表

14、 5：2015-2018 年 1-9 月牧原股份主营业务成本拆分（万元，%） . 17 表 6：2015-2018 年温氏股份养猪业务成本拆分（万元，%） . 17 表 7：公司的养猪类子公司分布 . 18 表 8：2018 年公司非公开发行股票募集资金拟投资项目. 24 表 9：牧原股份生猪养殖业务收入及盈利预测拆分 . 28 表 10：畜禽养殖可比上市公司估值对比（截至 2020 年 1 月 2 日收盘） . 29 公司深度研究 | 牧原股份 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0101 月月 0202 日日 投资要点投资要点 关键假设关

15、键假设 考虑到公司通过生物安全措施已经可以有效防控非瘟疫情， 同时公司作为行业龙头恢复产能速 度较快，我们预计 19/20/21 年公司的生猪出栏总量分别为 1000/2000/3000 万头。 供给紧张推动猪价上涨。根据涌益咨询数据显示，截至 2019 年 12 月 27 日，全国生猪均价已 达到 33.55 元/公斤。预计 19/20/21 年商品猪销售均价为 19/26/21 元/公斤。 非瘟疫情下，公司完善生物安全措施，在栏舍消毒、猪群检测等各方面都加大了投入，并且正 在对现有猪舍改造升级，我们认为公司 19 年的养殖成本会较 18 年上升，随着疫情逐渐稳定、 前期改造建设完成，叠加出

16、栏规模增长，规模优势将会带来成本下降，预计 19/20/21 年商品 猪的完全养殖成本（包含饲料、疫苗、人工、三项费用的摊销等所有费用在内）为 13.20/12.58/11.48 元/公斤。 区别于市场的观点区别于市场的观点 公司是生猪养殖行业内唯一一家完全采用“自繁自养一体化”经营模式的企业，重资产运营， 对公司的资金实力、管理能力要求较高。大多数上市公司都是采用“公司+农户”的模式轻资 产运营。市场普遍认为“公司+农户”的模式扩张速度更快，对公司的资金、管理能力要求也 不高。 但我们认为： （1）采取“公司+农户”的企业对管理的要求也很高，由于加盟的农户数量众多， 公司无法做到一对一的监控

17、农户是否按照要求和规定来饲养生猪，农户在饲料喂养、疫病防控 方面不能与公司自养一样完全处于可控状态，无论是成本、还是商品猪的质量都没有自养模式 有保证。 （2）农户资源有限，随着我国的城镇化和人口老龄化，现有农户资源在逐渐老去，后 继是否有人尚未可知， 未来企业的扩张速度也就受到掣肘。 此外， 现有农户资源竞争十分激烈， 各家企业都在尽快抢夺优秀的农户资源，因此争取优秀资源的成本也就提高了。 总的来说，牧原的“自繁自养一体化”模式是可以保障公司成长无忧的护城河，当然“公司+农 户”模式也有自身的优势，适合企业在前期发展时快速扩大规模，形成规模优势。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 猪价超预期上涨

18、或进一步催化股价。随着元旦、春节等节日的来临，预计猪价有望迎来季节性 上涨。由于 2019 年二三季度非瘟疫情从北方蔓延至南方，全国产能去化严重，叠加养殖户补 栏多为三元留种，但三元留种的生产效率大约是原来二元母猪的八成，考虑到当月生猪出栏量 一般对应十个月以前的能繁母猪存栏，预计 2020 年二季度供给进入最紧张的阶段，猪价有望 进一步创历史新高。 估值与目标价估值与目标价 预 计 公 司19/20/21年 营 业 收 入 为175.81/541.15/590.08亿 元 ， 归 母 净 利 润 为 55.19/274.53/258.46 亿元， EPS 为 2.55/12.70/11.96

19、 元。 考虑到可比公司 2020 年 PE 均值为 8 倍，我们给予公司 2020 年 8 倍 PE，目标价为 101.6 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司深度研究 | 牧原股份 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 0202 日日 牧原股份牧原股份核心指标概览核心指标概览 图 1：牧原股份核心指标概览图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 牧原股份 7 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 0202 日日 一、生猪养殖：大行业一、生猪养殖：

20、大行业+ +小公司，规模化进程在路上小公司，规模化进程在路上 根据 USDA 数据显示，2018 年我国生猪出栏 6.93 亿头，占世界总出栏量的一半以上，2018 年我国猪肉产量 5404 万吨，占猪牛羊禽肉类产量的 63.45%，是中国城乡居民主要的肉类消 费品种。但我国生猪养殖行业格局非常分散，2017 年出栏量 50 头以下的猪场数占比高达 94.63%，排名前十的规模化养殖企业市占率仅有 8.92%。随着行业的规模化进程不断推进， 未来散养户将持续退出，大企业也正在跑马圈地，扩张产能，抢占市场份额。 1.1 行业空间稳定：需求平稳、供给周期性变动行业空间稳定：需求平稳、供给周期性变动

21、 1.1.11.1.1 需求端：消费量整体稳定，疫情年份有所回调需求端：消费量整体稳定，疫情年份有所回调 我国的猪肉消费量逐渐平稳，总体变动不大。我国的猪肉消费量逐渐平稳，总体变动不大。目前，我国平均每年猪肉消费量大约在 5500 万 吨左右。我国人均猪肉消费变动幅度也比较稳定，保持在人均 20kg/年。2000 年至今，只有 2007 年消费量同比下滑幅度较大，达到 6.74%，主要是因为猪蓝耳病爆发。根据 USDA 供需 报告数据显示， 美国农业部预计我国 2019 年的猪肉消费量约为 5054 万吨， 同比下降 8.77%。 下滑的原因主要包括：1）疫情爆发导致猪肉供给减少，猪肉价格上涨

22、过高，消费者被动减少 消费量；2）疫情影响消费者心理，主动减少消费量，或者采取其他动物蛋白替代。 图 2：我国猪肉消费量逐渐平稳 图 3：我国人均猪肉消费量稳定在每年 20kg 左右 资料来源：USDA，西部证券研发中心 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 1.1.21.1.2 供给端：格局分散、行业集中度逐渐提高供给端：格局分散、行业集中度逐渐提高 行业行业集中度不断提升，散养户逐渐退出。集中度不断提升，散养户逐渐退出。我国生猪养殖行业一直是以中小型散养户为主，但是 随着市场竞争的加剧、国家畜牧环保政策的不断出台，散养户逐渐退出了市场竞争，行业的集 中度不断提高。 从集中度来看，2007

23、 年到 2017 年，国内年出栏量 50 头以下的养殖场占比逐渐下降，从 2007 年的 97.27%下降至 2017 年的 94.63%； 年出栏 500 头以上的规模化养殖场发展迅速， 养殖场 数量从 2007 的 12.46 万增加到 2017 年的 21.55 万。 虽然中国生猪养殖行业集中度稳步提高， 但是 2017 年年出栏量 500 头以上养殖场（户）占比仅为 0.57%，出栏量 5 万头以上的养殖场 （户）也仅有 407 家。可见，行业产能依然分散，因此未来产业集中度改善空间依然很大。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 10000 20000 30000 400

24、00 50000 60000 70000 20002002200420062008200162018 猪肉:国内消费量:中国（千吨） 同比增长率（%，右轴） 18 19 20 21 22 23 24 2001620172018 全国居民人均食品消费量:肉类:猪肉（千克） 公司深度研究 | 牧原股份 8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 0202 日日 图 4：2007-2017 年国内年出栏量 50 头以下的养殖场占比逐渐下降 资料来源：农业农村部，西部证券研发中心 图 5：2007-

25、2017 年出栏 50000 头以上养殖场数量逐渐增加 资料来源：农业农村部，西部证券研发中心 对对标标海外，我国规模化程度仍有很大的海外，我国规模化程度仍有很大的成长成长空间。空间。根据 IFIP-Institut du porc 数据显示，2017 年法国年出栏量在 500 头以下的猪场数量的占比约 6%，根据 USDA 数据显示，2012 年美国 这一占比约 3%，而中国在 2017 年这一占比为 99.43%。从龙头企业市占率来看，根据万洲国 际（0288.HK）招股说明书数据显示，2015 年美国生猪养殖龙头 Smithfield 市场份额已达到 13.58%，而 2018 年中国养

26、殖龙头公司温氏股份（300498.SZ）市占率仅 3.21%，国内养猪业 集中度与发达国家差距较大，我国龙头企业市占率仍有较大提升空间。 91% 92% 93% 94% 95% 96% 97% 98% 99% 100% 2007200820092000162017 年出栏500头以上年出栏100-499头年出栏50-99头年出栏1-49头 50 69 96 121 162 187 202 226 261 311 407 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50 100 150 200 250 300 350

27、 400 450 2007200820092000162017 年出栏50000头以上的养殖场户数量（个） 同比增长率（%，右轴） 公司深度研究 | 牧原股份 9 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0101 月月 0202 日日 图 6：2018 年生猪出栏量前十名企业的市占率只有 8.92% 资料来源：公司公告，国家统计局，西部证券研发中心 二、超级二、超级猪猪周期中规模企业迎来成长机遇周期中规模企业迎来成长机遇 本轮猪周期以非瘟为催化剂， 产能去化幅度创历史新高。 根据农业农村部数据显示， 截至

28、2019 年 11 月， 生猪存栏 19457 万头， 环比增长 2.0%， 同比下降 39.8%； 能繁母猪存栏 2001 万头， 环比增长 4.0%，同比下降 34.6%。生猪和母猪存栏的同比降幅均突破以往周期的最低点。根 据中国畜牧业信息网数据显示，截至 2019 年 12 月 27 日，全国生猪出栏均价达到 33.55 元/ 公斤，早已突破上轮周期高点的 21 元/公斤。非瘟疫情并未完全控制，可能会随着养殖密度的 上升再次爆发，而非瘟疫苗最乐观估计会在 2020 年底才能上市，我们认为本轮猪周期产能的 恢复会很漫长，此轮猪周期时间将超过 4 年。 另一方面，国家和地方政府层面频繁出台各

29、项措施鼓励恢复生猪生产另一方面，国家和地方政府层面频繁出台各项措施鼓励恢复生猪生产。2019 年 8 月 21 日国 常会议以来，各部委为恢复生猪产能及保障市场供应，先后出台 20 余次政策措施，从取消养 殖限制、恢复运输“绿色通道” 、提高贴息贷款和保险力度到提高规模化养殖场补贴额度等， 多方鼓励农户重新养猪。9 月 10 日，国务院办公厅印发了关于稳定生猪生产促进转型升级 的意见 ，提出了猪肉自给率、养殖规模化率和规模养殖场（户）粪污综合利用率三方面量化 目标。我们认为，在非瘟提高行业技术门槛、提高风险防范能力要求背景下，叠加行政因素的 助推，规模化生猪养殖集团可以借助资本市场，实现养殖规