1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 化妆品行业深度： 从成分配方出发，看国货护肤进阶发展之路 2022 年 03 月 24 日 护肤市场发展迅速，单一护肤成分呈现出“生命周期”的特征，各品牌通过“四大策略”实现“周期跨越” 。护肤成分是护肤品及化妆品中的核心构成，单一护肤成分呈现出明显的生命周期特征，根据成分的市场状态，护肤成分的生命周期可分为四个周期：萌芽期、发展期、成熟期、衰退期。对于化妆品公司而言，跨越“成分周期” ，是实现产品热度延续以及保持品牌生命力的重要前提。我们认为，目前海内外化妆品公司正通过“四大策略” ，实现对

2、“成分周期”的跨越。具体表现为：1）大单品持续进行技术迭代，经典认知之上紧跟技术潮流。2）及时添加新配方及新功效，老品焕新生。3）从核心成分出发，进行多品类拓展。4）区分质地及使用场景，精准触及目标消费者。 护肤品从注重单一添加的“成分1.0时代”进阶到注重配方的“成分2.0时代” 。随着消费者对于成分认知的不断加深， “成分党”也由 1.0 向 2.0 阶段进阶，即由原来单一的追求护肤品浓度及种类转化为更加追求配比体系和技术。根据 CBNdata，73%消费者关注成分配比/配方，超四成消费者关注成分的生产技术和相关的研究背景。 消费者“成分需求”升级浪潮下，国内品牌凭借核心配方抢占市场。头部

3、国货品牌积极面对市场变化，通过强大研发实力提升市占率。如薇诺娜通过对植物成分进行萃取加工，推出专利配方单品抢占功效性护肤市场；珀莱雅通过早 C 晚 A 大单品在抗衰领域获取一席之地；华熙生物通过玻尿酸上游生产优势迅速发展护肤业务，并进行活性成分复配实现产品升级突破。过去几年国货顺应消费者变化潮流，在成分及功效上实现突破性发展，市占率持续提升，欧睿数据显示，2014-2019年国产功能性护肤品牌CR3市占率由10%升至27.3%，影响力逐渐提升。 化妆品强监管开启，推动护肤品 2.0 时代加速进程。2021 年以来化妆品相关政策频繁出台，监管逐渐加码，化妆品在产品功效的营销上受到更多限制。随着新

4、规逐步落地施行，行业中有实力的头部企业和小企业之间的差距也会更加明显，具备研发能力及品牌效应及大量人才储备的品牌将获得更多机会。未来化妆品将不得进行夸张宣传其功效成分，所有宣称的功效必须经过相关主管部门的考核，功效护肤品也将更加具备专业性，配方作用更加显著。随着新规的实施推进，未来头部品牌将依托研发优势获得更大市场份额。 投资建议：我们认为在成分升级趋势下具备研发及产品质量实力的国货品牌仍有较大发展空间，具备研发实力的头部公司将在新规背景下受益，重点推荐珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、上海家化等优质国货化妆品品牌商。 风险提示：行业竞争加剧风险、营销模式无法顺应市场变化风险 重点公司盈利预测、估值与

5、评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 603605 珀莱雅 180.31 2.37 2.92 3.63 76 62 50 推荐 300957 贝泰妮 175.38 1.51 2.04 2.65 116 86 66 推荐 688363 华熙生物 116.82 1.35 1.63 2.04 87 72 57 推荐 600315 上海家化 36.10 0.64 0.96 1.30 56 38 28 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2022 年 03 月 23 日收盘价） Tab

6、le_Invest 推荐 维持评级 Table_Author 分析师： 刘文正 执业证号： S09 电话： 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.【民生商社】零售周观点：曼卡龙设立慕璨珠宝，印度培育钻石数据表现亮眼 2.商贸零售周报：美妆头部品牌 1-2 月经营数据及38 节活动表现亮眼，新规解答助监管软着陆 3.【民生商社】零售周观点：三八女王节销售亮眼，抖音已成部分美妆品牌主场 4.【民生商社】零售周观点：地缘冲突或带动天然钻石涨价，继续看好培育钻石板块 5.化妆品专题深度：从海外美妆集团财报看国内化妆品行业新趋势 行业深度报告

7、/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 国内护肤市场发展迅速，成分护肤“赛道”已成新战场 . 3 1.1 国内化妆品市场发展迅速，主打功效护肤的国货品牌市占率提升明显 . 3 1.2 消费者需求进阶，不仅注重“成分”，更关心“配方” . 5 2 单一产品“成分”存在生命周期，“四大策略”助力品牌实现“跨出周期” . 7 2.1 策略一：大单品持续进行技术迭代，经典认知之上紧跟技术潮流 . 7 2.2 策略二：及时添加新配方及新功效，老品焕新生 . 9 2.3 策略三：从核心成分出发，进行多品类拓展 . 10 2.4 策略四：区分质地

8、及使用场景，精准触及目标消费者 . 11 3 消费者“成分需求”升级浪潮下，国内品牌凭借核心配方抢占市场 . 13 3.1 华熙生物: 从玻尿酸出发，强大技术力推动产品持续升级 . 13 3.2 贝泰妮：以云南植物为核心，构筑“修护+功效”护城河 . 19 3.3 珀莱雅：主打“成分组合”，专注抗衰及改善肌肤细纹 . 22 4 化妆品行业监管趋严，营销端“功效宣称”需接受严格考验 . 28 4.1 行业监管力度加大，21 年起政策频出，化妆品标签将不许“夸大宣传” . 28 4.2 化妆品及原料实行分类管理，注册备案人权责统一 . 28 4.3 化妆品“功效宣称”需科学依据为支撑，行业发展进入

9、正规化轨道 . 29 4.4 NMN 新原料概念兴起，化妆品领域大有可为 . 32 4.5 新规之下，具备研发实力及产品品牌效应的品牌有望获得更大份额 . 33 5 投资建议：依托科技及研发的不断提升，国货品牌仍有广阔空间 . 36 6 风险提示 . 37 插图目录 . 38 表格目录 . 39 RZiZuYfUlYtX8Z3WdUbR8Q9PpNrRnPoMkPqQnOkPpNmR8OnNzQMYsQoONZmPpP行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 -20%0%20%050002500300035004

10、00045002001920202021化妆品类商品零售额（亿元）化妆品类商品零售额yoy 1 国内护肤市场发展迅速，成分护肤“赛道”已成新战场 1.1 国内化妆品市场发展迅速，主打功效护肤的国货品牌市占率提升明显 化妆品市场快速发展。据国家统计局数据，2021 年化妆品类商品零售额达4026 亿元，同比增 18%，高于社零整体增速 4pcts。我国化妆品零售总额呈逐年递增态势, 肌肤护理常识的普及和对品质生活要求提高助推化妆品消费。 图 1：2016-2021 年主要美妆护肤类目零售额（亿元） 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 功效型护肤品是近年来备受关注的化妆品细

11、分赛道之一。功效型护肤品介于普通护肤品与皮肤科药品之间，原理为运用活性成分修复皮肤屏障并针对性解决皮肤问题，狭义功效性护肤品主要指主要面向敏感肌人群的皮肤学级护肤品，广义功效性护肤还包含成分功效护肤品及械字号医用敷料等，前者主要通过添加经广泛验证认可的功效性成分，针对性改善皮肤状态，后者主要用于医美进行术后修复。 行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 2：护肤品分类示意图 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 功效护肤市场快速增长，行业景气度高。根据艾瑞咨询，2020 年中国功效型护肤品行业规模已达到 260.1 亿元，未来三年

12、将保持 29.4%的复合增速增长，2023 年行业预计规模将达到 589.7 亿。 图 3：功效护肤市场规模（亿元）及增速（%） 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 近年来国货化妆品牌在成分及功效上实现突破发展，在与外资品牌激烈竞争中突围，实现市场份额快速提升。据欧睿数据，目前有两款国货品牌进入功能性护肤品市场前十，其中国货品牌薇诺娜市占率第一，达 21.3%，玉泽位居第十，市占率为 5.1%；2014-2019 年，国产功能性护肤品牌 CR3 市占率由 10%上升至0%20%40%60%005006007002001920202021E2022E2

13、023E市场规模（亿元）同比增速%行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 27.3%，市场份额显著提升。其他国货品牌如珀莱雅也开始通过核心成分实现品牌进阶，不断升级品牌及产品形象。 图 4：2020 年薇诺娜在功能性护肤品市场中占 21.3%份额，排名第一 资料来源：欧睿，民生证券研究院 1.2 消费者需求进阶，不仅注重“成分” ，更关心“配方” 伴随消费者需求的细化，功效性护肤品也正在提供更加多样化的选择。随着消费升级，消费者对护肤品的需求向着更加个性化的细分功效进阶。目前功效性护肤品覆盖广泛，不仅包括清洁、保湿、防晒类产品为基础

14、功效，还进一步升级出美白、抗痘、抗衰、抗氧化等功效。从售价来看，进阶型功效均价远高于基础功效，其中抗衰类产品均价最高。 图 5：护肤产品功能金字塔 图 6：各类功能中抗衰产品均价最高(单位：元) 资料来源：民生证券研究院 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 成分配方正在成为功效性护肤品消费者越来越重视的观察指标。随着消费者对于成分认知的不断加深， “成分党”也由 1.0 向 2.0 阶段进阶，即由原来单一的21.30%10.80%10.30%6.40%5.90%5.70%5.40%5.30%5.20%5.10%薇诺娜理肤泉雅漾贝德玛修丽可行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，

15、请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 追求护肤品浓度及种类转化为更加追求配比体系和技术。根据 CBNdata，目前73%消费者会关注成分的配比/配方，超四成消费者会关注成分的生产技术和相关的研究背景。 图 7：消费者对成分要求从种类升级到配方 资料来源：CBNdata，民生证券研究院 消费者更关注配方的趋势下，市场将更考验品牌在技术和工艺上的突破和创新，对于品牌的研发要求更高。产品是原料+配方+制作工艺的组合体，在配方获取难度降低与认知程度加深时，也即产品使用同一成分与相同标准的制作工艺时，配方是产品差异化的重要构成。 图 8：护肤品功效设计金字塔 资料来源：CBNdata，民生证券研

16、究院 更多关心护肤品是否具备某种成分，成分种类多多益善不仅对产品成分有要求，同时更注重成分配比体系的科学性配方工艺原料/成分行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 单一产品“成分”存在生命周期， “四大策略”助力品牌实现“跨出周期” 作为功效性护肤品关键的一环，化妆品中的特定成分具有较为明显的生命周期，不同的周期状态对应着不同的竞争力。我们根据成分的市场状态，将护肤成分生命周期分为四个：萌芽期、发展期、成熟期、衰退期。 以马齿苋为例，马齿苋作为薇诺娜功效核心成分，当前处于发展期，渗透率较低，竞争格局良好。而烟酰胺目前处于成熟期，

17、成分普及广泛且面世时间长，市场上相关产品饱和，竞争激烈，消费者已经对该产品有了较为深入的了解。 图 9：成分生命周期及主要护肤成分所处阶段 资料来源：美丽修行，民生证券研究院 对于化妆品公司而言，跨越“成分周期” ，是实现产品热度延续以及保持品牌生命力的重要前提。我们认为，目前海内外化妆品公司正通过“四大策略” ，实现对“成分周期”的跨越。 2.1 策略一：大单品持续进行技术迭代，经典认知之上紧跟技术潮流 产品质量是化妆品品牌立身之本，而大单品经久不衰的前提，是需要品牌对单品进行持续的升级和迭代。尽管化妆品高度依赖营销，但产品的质量与功效才是品牌立身之本，品牌研发壁垒主要体现在原料与配方的研发

18、之上。 2.1.1 雅诗兰黛“小棕瓶” ：从第一代直到第七代，每一代均进行技行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 术革新 以雅诗兰黛小棕瓶为例，公司在第一代小棕瓶精华中采用 9%-10%的二裂酵母提取液，此外添加玻尿酸作为保湿剂，细胞级修复技术超前；第四代小棕瓶将修复功效的专利复合物浓度提升了 5 倍；第五代添加了原料三肽后推动同步修复功效；第六代采用酵母提取物替代三肽+紫松果菊提取物，而第七代小棕瓶在此基础上添加了三肽-32 和猴面包树籽提取物，可以提高修复效果。 图 10：雅诗兰黛小棕瓶迭代历史 资料来源：公司官网，民生证券研

19、究院 小棕瓶迭代上市拉动营收，贡献集团营收增长，每一代产品发布后公司营收获得提升，构建长期成功的大单品。 图 11：雅诗兰黛多次通过产品迭代拉动营收增长（左轴：营收相较去年同期变动率，单位：%） 资料来源：公司官网，民生证券研究院 -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002006200720082009200001920202021第四代小棕瓶第五代小棕瓶第六代小棕瓶第七代小棕瓶疫情影响 行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2.1.2

20、兰蔻“小黑瓶” ：配方叠加，从容迭代 相较于雅诗兰黛“小棕瓶”的持续升级，兰蔻“小黑瓶”的产品迭代节奏更加从容，在第一代产品问世十年之后才升级了第二代。第二代“小黑瓶”在保留第一代核心成分二裂酵母发酵产物精粹的基础之上，添加了干酪乳酸菌、甘露糖、A-普局糖、嗜菌乳酸菌、-果寡菌等五大益生元。经过十年蓄力，兰蔻二代小黑瓶首度提出的微生态护肤理念，掀起了化妆品市场的新浪潮。兰蔻小黑瓶凭借强大的产品赢得消费者复购，推动集团营收增长。 图 12：兰蔻小黑瓶发展历史 资料来源：兰蔻官网，民生证券研究院 2.2 策略二：及时添加新配方及新功效，老品焕新生 在消费者不断升级需求的背景下，化妆品品牌商也在成分

21、及功效上进行升级推新，满足消费者的不同需求。 2.2.1 华熙生物：润百颜水润次抛持续添加新功效，保证核心单品竞争力 以华熙生物为例，润百颜水润次抛从上市后迅速变为核心单品，常年作为精华畅销品。而在水润次抛获得成功后，华熙生物分别在 2018 年，2019 年及2021 年在润百颜及夸迪两大品牌上新增针对抗老，清洁及修复功效的夸迪蓝次抛，夸迪绿次抛，润百颜大白管等产品，并迅速成为店铺核心产品。 行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 13：华熙生物以润百颜水润次抛为轴，进行成分复配，功效升级推新 资料来源：华熙生物官网，魔镜数

22、据，民生证券研究院 2.2.2 OLAY 小白瓶：持续成分复配，接连推出“淡斑、光感、抗糖”等多个新功效 烟酰胺作为热门护肤成分，不少品牌纷纷推出了主打烟酰胺成分的产品。以玉兰油为例，其以烟酰胺为基础，进行成分复配，自 2009 年推出第一代小白瓶后，先后推出了淡斑小白瓶、光感小白瓶、抗糖小白瓶等不同功效的护肤产品。 图 14：OLAY 以烟酰胺为基础，进行成分复配，功效升级推新 资料来源：OLAY 官网，民生证券研究院（图中日期为产品上市日期） 2.3 策略三：从核心成分出发，进行多品类拓展 除了在单品上进行迭代升级外，品牌也通过品类拓展实现品牌增量。以珀莱行业深度报告/商贸零售 本公司具备

23、证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 雅为例，在早 C 晚 A 获得成功后，迅速推出升级概念“ABC“组合，并由精华拓展品类至眼霜，以及粉底品类。 图 15：珀莱雅早 C 晚 A 组合拓展 资料来源：珀莱雅官网，民生证券研究院 2.4 策略四：区分质地及使用场景，精准触及目标消费者 除了功效，更多品牌为了满足消费者需求，推出不同质地的产品，并基于肤质，使用场景区分产品目标人群。比如大部分敏感肌护肤品如理肤泉 B5，雅漾保湿霜等产品对于肤质及场景应用较广，通常属于所有肤质均适用，另外如赫莲娜的黑白绷带，科颜氏的保湿霜则通过白天夜晚，季节性变化的场景及肤质状态区分不

24、同的产品，此外，如兰蔻菁纯系列，倩碧黄油，珀莱雅红宝石面霜则更专注于固定类型消费者，通过肤质区分精准定位市场。 行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 16：更多产品区分质地及使用场景 资料来源：各公司官网，民生证券研究院 质地区分 使用场景区分 One for all 行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 3 消费者“成分需求”升级浪潮下，国内品牌凭借核心配方抢占市场 3.1 华熙生物: 从玻尿酸出发，强大技术力推动产品持续升级 3.1.1 成分：以保湿成分玻

25、尿酸为核心 保湿是皮肤护理的基本诉求，保湿功效也是化妆品最基本的功能。目前市场上的主要补水保湿成分有甘油，氨基酸，玻尿酸，及荷荷巴油等。玻尿酸又名透明质酸，相较于其他成分最明显的优势是其在低水分环境中具有较强的保水性，在高水分环境中可逆转。因其具有增强水合作用的能力，玻尿酸特别有利于干燥和脫水的皮肤进行修复，通常存在于水基润肤乳精华液和其他护肤品产品中。 2015-2020 年我国玻尿酸化妆品市场快速增长。2019 年我国玻尿酸化妆品市场规模达到 620 亿元，随着“颜值经济”的盛行，2020 年玻尿酸化妆品的市场规模预计增长至 680 亿元。 图 17：2015-2020 年中国玻尿酸化妆品

26、行业市场规模及增速 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 玻尿酸成分充分契合了近年国内化妆品行业高端化、功能化的升级趋势，受到消费者广泛喜爱。玻尿酸一般用于偏中高端的化妆品中，由于其功能性强，见效快，受到了消费者的广泛喜爱。在 2021 年小红书热搜成分中，玻尿酸以较大幅度领先于其他成分，位居榜首。 0%10%20%005006007008002001820192020中国玻尿酸化妆品市场规模（亿元）YOY（%）行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 18：玻尿酸为小红书累计出现

27、频率最高的成分词（热度） 资料来源：青眼，小红书，民生证券研究院 国外玻尿酸品牌较早布局目前产品矩阵丰富，国内品牌快速追赶。目前我国市场上的玻尿酸化妆品主要可以分为国际知名品牌和国内知名品牌。国际品牌一般定位偏中高端，且借助自身硏发实力可以较快速地将新技术投入使用，而且因为产品发展的较早，目前已经形成了丰富的产品矩阵。 表 1：国际知名化妆品品牌旗下玻尿酸产品一览 企业 品牌 国家 玻尿酸产品 相关品类 欧莱雅 欧莱雅 法国 复颜玻尿酸、水光充盈导入系列 洁面啫喱、面霜、眼霜、面膜、精华液、安瓶精华、乳液 宝洁 SK-II 日本 微肌因复活修复系列 面霜、精华液、眼霜 雅诗兰黛 雅诗兰黛 法国

28、 小棕瓶修护系列 精华液、眼霜、面膜 娇韵诗 娇韵诗 法国 抗老黄金双萃系列、抗老焕颜弹力系列 精华液、眼霜、面霜、面膜 强生 城野医生 日本 Labo 毛孔系列、水活盈透系列 化妆水、乳液、洗面奶、精华液、面霜、面膜、爽肤水 联合利华 露得清 美国 B5 玻尿酸臻致系列、透明质酸补水保湿系列 面膜、洗面奶、安瓶精华、原液、爽肤水、粉底液、水合喷雾 爱茉莉太平洋 AHC 韩国 滋盈肌本系列、滋盈生人参系列、润致焕活系列 精华液、乳液、面霜、眼霜 资生堂 雪花秀 韩国 红妍肌活系列、臻效水动力防晒系列 精华液、精华喷雾、防晒乳 花王 资生堂 日本 水活防晒系列 防晒乳 拜尔斯道夫 碧柔 日本 H

29、yaluron Cellular Filler 系列、Professional Hyaluronic Acid 系列、水感系列、男士水活系列 洗面奶、乳液、精华露、保湿啫喱等 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 6024238500600080004000玻尿酸 葡萄籽 火山岩 视黄醇 烟酰胺 富勒烯酵素氨基酸 水杨酸 积雪草 虾青素行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 随着国潮的兴起、以及我国在玻尿酸原液上的优势

30、，已经有如华熙生物、鲁商发展等世界级本土玻尿酸原液生产企业切入玻尿酸化妆品终端市场，国内品牌在玻尿酸化妆品行业中地位持续提升。 表 2：国内知名化妆品品牌旗下玻尿酸产品一览 企业 品牌 系列 玻尿酸产品 相关品类 华熙生物 润百颜 次抛原液系列 润百颜水光弹玻尿酸次抛原液 面膜系列 润百颜玻尿酸复合果酸净肤面膜 故宫口红系列 润百颜故宫口红郎窑红联名款玻尿酸唇膏 喷雾系列 润百颜水感保湿玻尿酸补水喷雾 夸迪 明星次抛精粹 夸迪 5D 玻尿酸清润次抛原液 动能奢护线 夸迪动能支撑轻龄霜 奢贵抗老线 夸迪熬夜稳态机构复原蜜 焕亮修稳线 夸迪 5D 玻尿酸水活修护喷雾 专业 spa 线 夸迪院线机构

31、专业导入液系列 米蓓尔 多元微导修护系列 米蓓尔粉水修护润氧精华化妆水乳 轻龄紧致系列 米蓓尔轻龄紧致修护面膜 固态闪释面膜系列 米蓓尔紧致抗初老闪释冻干面膜 4D 修护系列 米蓓尔 4D 玻尿酸保湿修护原液 鲁商发展 颐莲 补水系列 颐莲玻尿酸补水喷雾 抗皱系列 颐莲肌源修护水乳 修护系列 颐莲蜗牛修护精华面霜 清洁系列 颐莲氨基酸洗面奶 美白系列 颐莲臻白清颜淡斑霜 形妆系列 颐莲水感清透打底妆前乳 瑷尔博士 熬夜修护系列 瑷尔博士益生菌水乳 初老对抗系列 瑷尔博士玻尿酸面部精华 屏障修护系列 瑷尔博士玻尿酸涂抹式睡眠面膜 贝泰妮 薇诺娜 玻尿酸保湿系列 薇诺娜玻尿酸多效修护精华液 珀莱雅

32、 珀莱雅 面膜系列 珀莱雅解渴补水涂抹面膜 伽蓝股份 自然堂 面膜系列 自然堂喜马拉雅冰川水水光面膜 上海丰邑信息科技发展 稚优泉 护肤系列 稚优泉玻尿酸精华原液 百雀羚 百雀羚 护肤系列 百雀羚水光弹面精华肌底玻尿酸原液 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 国内品牌依托成分及配方实现产品和收入双重突破。华熙生物旗下品牌依托玻尿酸为核心成分，在功效上进阶，从 2018 年玻尿酸蜂巢次抛推广认知后，公司通过成分复配延申拓展功效，实现产品升级，迅速造就大单品。以润百颜水润次抛及夸迪 5D 玻尿酸为例，两个产品均属于占比较大的精华类目，价格定位较高，成分复配专业。2021 年润百颜水润次抛销售

33、额近 2 亿元，占品牌天猫旗舰店收入的 20%，夸迪 5D 玻尿酸营收为 4 亿元，占天猫旗舰店收入的 37%。在大单品带动下，华熙生物在 21 年持续高速增长，Q1-Q3 四大品牌同比增长约 120%左右，21 年润百颜实现了品牌全年销售额破十亿的成绩，正式跨入十亿俱乐部。 行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图 19：21 年润百颜水润次抛及夸迪 5D 次抛猫旗销售额（亿元）及占比 资料来源：魔镜数据，民生证券研究院 3.1.2 技术：公司获得多项专利，玻尿酸技术全球领先 华熙生物成立于 2000 年，公司以透明质酸原料生

34、产为核心，业务覆盖全产业链。2020 年中国透明质酸原料的总销量占全球总销量的 81.6%，其中华熙生物以全球玻尿酸 43%的销量位居玻尿酸原料供应商第一。从近年发展趋势看，公司具备资质、技术和渠道三大壁垒，行业龙头地位稳固，市占率稳步提升。 图 20：2020 年全球透明质酸原料市场格局 资料来源：F&S，前瞻产业研究，民生证券研究院 核心技术助力华熙旗下品牌快速增长。华熙生物从 2018 年开始正式发力功能性护肤品领域，短短三年华熙旗下四大核心护肤品牌实现快速增长。公司利用43%15%8%7%6%4%2%1%16%华熙生物焦点生物皋丰生物安华生物日本Kewpie捷克Contipro法国Gi

35、vuadan山东众山其他20%37%0%20%40%012345润百颜玻尿酸水润次抛原液夸迪5D玻尿酸焕颜精粹次抛原液行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 上游原料生产优势快速切入护肤品渠道，依托微生物发酵技术、交联技术两大平台为核心的研发体系，深入研究不同分子量透明质，并以此为核心成分技术，以精简配方、活性成分含量高、功效针对性强为研发导向，开发一系列功能性护肤品。公司在国际上首次使用微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸及寡聚透明质酸，凭借酶切技术和高、中、低多种分子量段的分段控制发酵和纯化精准控制技术，使得产品分子量范围实

36、现2kDa-4000kDa的产业化技术突破。基于酶切法制备的 miniHA，其透皮吸收率 24 小时内可达 69.5%，技术在竞品中处于领先地位。 图 21：公司专利 miniHA 透皮吸收率达 69.5% 图 22：夸迪 5D 玻尿酸运用公司多种前沿专利技术 资料来源：天猫旗舰店，民生证券研究院 资料来源：天猫旗舰店，民生证券研究院 公司运用在生物医药行业多年的技术和经验积累，使用吹灌封一体化技术生产出无菌、无化学防腐添加的小包装透明质酸次抛原液系列产品。 “一次一抛”的使用特点具备较高产品辨识度，并且公司较早在市场进行推广教育，先发优势稳固。 图 23：次抛原液包装新颖简洁 资料来源：润百

37、颜天猫旗舰店，民生证券研究院 行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 3.1.3 配方：玻尿酸为核，配方简洁专一 华熙生物在配方上不断进阶， “润百颜蜂巢玻尿酸次抛原液”原料中两种核心成分均为透明质酸钠，剩余添加成分较少，功能直指保湿。随着我国消费者对化妆品成分的认知不断加深，专一温和直接的护肤品配方将更受欢迎。 图 24：次抛原液产品成分更精简 资料来源：化妆品质监局，民生证券研究院 2021 年 9 月，润百颜上市了“第 3 代玻尿酸水润次抛精华” ，发布“智慧玻尿酸” ，在保持次抛原液无菌包装技术的基础上，首次采用分子量 8

38、00Da 的微真HA4 和 INFIHA-HYDRA 复配技术，实现了从外补到促内生，双源补充玻尿酸的效果，拓宽了玻尿酸应用的新边界，推动玻尿酸护肤进入“微纳米时代” 。微真HA4 是四糖单位的透明质酸，分子量只有 800DA，长度仅 2 纳米，能够穿透表皮到达真皮层；INFIHA-HYDRA 技术则是根据不同分子量玻尿酸的特性进行特殊的处理复配，并通过 3D 皮肤模型进行大量筛选获得。技术上，通过 3D 全层皮肤模型将对照组与INFIHA-HYDRA的实验组对比，发现INFIHA-HYDRA可以1.45 倍激活透明质酸合成酶表达，1.27 倍生成内源性透明质酸，同时实现 1.4 倍的“水通道

39、蛋白 AQP3”表达，提升表皮运送和吸收水分的能力。 行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图 25：微针 HA4 及 INFIHA-HYDRA 技术 图 26：对照试验：可见绿色荧光为透明质酸生成情况 资料来源：润百颜天猫旗舰店，民生证券研究院 资料来源：化妆品质监局，民生证券研究院 3.2 贝泰妮：以云南植物为核心，构筑“修护+功效”护城河 3.2.1 成分：植物成分为核心，契合消费者天然成分偏好 城市工作生活节奏加快，熬夜、饮食不规律、过度使用美妆产品、环境问题等使得年轻人更早开始面对皮肤健康问题，敏感肌发生率逐渐提高。根

40、据中国敏感性皮肤诊治专家共识 ，敏感性皮肤在世界各国均有较高的发生率，我国敏感肌女性占比约 36.1%。随着“问题肌肤”人群扩大，敏感肌成为护肤市场热点，越来越多的消费者更加关注对当下敏感肌问题和皮肤风险的解决。从小红书中搜索“修复”“敏感肌”等关键词，相关笔记数在各类护肤主流需求中排名突出，高于美白、控油、抗衰、抗皱等需求。 修复功效成分主要有虾青素，积雪草，角鲨烷，金盏花，B5 及神经酰胺等，主要用于抗敏保湿，修复屏障，镇定消炎。其中，天然成分在修护功效中占有重要地位。在 2020 中国敏感肌女性对抗敏护肤品选择偏好中，34%采访结果表明选择全天然成分，53%的采访结果表明偏好于天然成分占

41、比 6 成以上的产品，可见在敏感肌消费者群体中，天然成分更受偏好。 行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图 27：2020 中国敏感肌女性对抗敏护肤品选择偏好 资料来源：艾瑞咨询，民生证券研究院 薇诺娜凭借云南特有植物成分复配出圈，收获忠实消费者。在天然成分流行趋势下，更多品牌通过技术实现脂质仿生或植物萃取，构建产品壁垒。贝泰妮为药企出身，专注敏感肌肤修护。贝泰妮始终立足高原植物资源优势，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品。2005 年，实控人郭振宇博士决定充分利用云南植物资源，带领团队开始对医学护肤品

42、的研发。云南因其独特的地理环境及气候，云集了热带、亚热带、温带甚至寒带的几乎所有物种（274 科、2076 属，约 17000 种不同的物种） ，是名副其实的植物宝库。 图 28：公司还将计划探索多类植物进行护肤品研发 资料来源：公司官网，民生证券研究院 贝泰妮始终依托云南高原特色植物进行提取物有效成分与敏感肌肤护理领域的研究，在植物筛选、有效成分提取、功效验证、制备工艺、质量标准、临床研究及产业化方面均取得成效。目前，已经掌握了包括马齿苋、青刺果、云南山茶、云南重楼、库拉索芦荟等在内的多种植物提取物的产业化植被方法，并且具备将技术成果有效转化为经营成果的持续创造能力。 2%11%34%53%

43、可接受全人工添加成分人工成分可占六成，有天然成分即可必须有天然成分天然成分占六成行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 图 29：薇诺娜主要成分及原理 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 3.2.2 技术：公司拥有多项植物应用及提取技术，产品品质有保障 公司拥有多项植物应用及提取技术。根据招股说明书披露，公司共拥有基于植物成分应用和提取相关境内有效专利 46 项，掌握 11 项核心技术。同时，对于前期已取得的专利技术，持续进行迭代创新，并通过核心技术的深度优化不断提升产品品质。此外，公司有包括 III 类医疗器械、彩妆类以及儿童

44、系列产品等 8 项在研储备项目，且拥有多项申请中的专利，对云南当地植物深度挖掘的技术能力已成为公司可持续发展的重要因素。 表 3：贝泰妮在研项目（截至 2021 年） 项目名称 所处研发阶段 预算经费（万元） 内容与目标 技术水平 类医疗器械开发 批文申报 486.40 研究不同生物材料对皮肤创面的修复效果，结合无菌制剂技术、开发多款类医疗器械产品。 国内先进 彩妆系列产品开发 配方研发 174.40 针对敏感肌肤人群对彩妆的需求，结合现有技术，开发敏感肌肤人群能够适用的彩妆产品。 国内先进 儿童系列产品开发 配方研发 331.32 针对婴幼儿肌肤特点及易发皮肤问题，开发系列安全、温和、有效的

45、产品，满足市场需求。 国内先进 皮肤屏障分型护理产品开发 配方研发 179.27 将皮肤屏障受损进行分型，精准开发用于护理不同屏障受损问题的产品。 国内先进 泊缇诗系列产品开发 配方验证 409.76 针对不同渠道消费者的诉求，利用新成分，新技术，开发全新品牌产品。 国内先进 植物防腐成分开发及应用 中试阶段 293.29 攻克国内外技术难关，筛选植物抑菌、杀菌成分，用天然活菌成分替代传统防腐成分，进一步提升产品安全性。 国内先进 行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 云南特色植物青刺果活性成分开发及应用 基础研究 270.52

46、 针对云南特色植物青刺果，展开升级研究，筛选不同活性部位，研究其不同功效表达，探索对应应用机制，制定质量标准并产品化。 国内先进 植物抗炎活性成分开发及应用 中试阶段 291.62 持续筛选云南特色抗炎、抗刺激活性植物，开发下一代抗炎活性植物成分，研究其应用机制，制定质量标准，产品化应用于产品中。 国内先进 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院 3.2.3 配方：成分配比较为科学， “修护及强化”属性较为突出 薇诺娜的核心大单品“舒敏保湿特护霜”于 2014 年上市，成分上除了马齿苋提取物和青刺果油外，还有牛油果树果脂、角鲨烷和透明质酸钠以及-葡聚糖，不含色素和香料，在修护屏障的同时可以有

47、效的舒缓皮肤。 薇诺娜通过核心技术及成分优势增强品牌力，大单品舒敏保湿特护霜连续放量。2017-2019 年销售额占主营业务收入的 17%-19%，占比与国内外知名品牌大单品占比相近，2019 年实现营收超 3 亿元，在 2020 年“双十一”当天天猫旗舰店销售额破 1.8 亿元，同比增长 75%，品牌销售占比预计在 20%以上。根据魔镜数据，该单品在 2021 年天猫渠道实现营收 4.07 亿元，占整体销售的 18%。薇诺娜品牌连续五年入围天猫”双十一”前十品牌，并成为 21 年”双十一”唯一进入天猫 TOP10 的国货品牌。 表 4：2017-2021 年天猫”双十一”排名（标红为国货品牌

48、） 排名 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1 百雀羚 兰蔻 欧莱雅 雅诗兰黛 雅诗兰黛 2 自然堂 OLAY 兰蔻 欧莱雅 欧莱雅 3 兰蔻 欧莱雅 雅诗兰黛 兰蔻 兰蔻 4 雅诗兰黛 雅诗兰黛 OLAY 后 后 5 SK-II SK-II SK-II OLAY 资生堂 6 OLAY 百雀羚 自然堂 SK-II 薇诺娜 7 欧莱雅 自然堂 百雀羚 雪花秀 OLAY 8 一叶子 HFP 后 资生堂 海蓝之谜 9 悦诗风吟 薇诺娜 完美日记 薇诺娜 赫莲娜 10 资生堂 悦诗风吟 薇诺娜 海蓝之谜 SK-II 资料来源：亿邦动力，民生证券研究院 3.3 珀莱雅

49、：主打“成分组合” ，专注抗衰及改善肌肤细纹 近年来随着护肤成分党崛起，抗衰功效走向年轻化并在市场上越来越受欢迎，Euromonitor 数据显示，2020 年中国护肤品市场中抗衰老护肤品规模达 646 亿元，占据护肤品市场份额的 28.8%，即将超越补水护肤品成为护肤品市场第一大行业深度报告/商贸零售 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 品类。根据微热点研究院数据，从抗衰市场抗衰途径的选择上，抗衰老护肤品以58.3 的热度指数排在第一位，消费者更期待通过日常护肤起到减缓肌肤衰老速度、维持年轻态的需求；统计选购抗衰老护肤品时的影响因素可以发现，消费者

50、选购抗衰老护肤品时，对产品功效关注度最高，其次是价格、研发技术、成分及品牌。 图 30：消费者认可的抗衰老方式热度指数情况 图 31：消费者选购抗衰老护肤品时的核心关注点 资料来源：微热点研究院，民生证券研究院 网络热度传播指数：代表抗衰方式热度，数值越高，代表热度越高 资料来源：微热点研究院，民生证券研究院 网络热度传播指数：代表抗衰护肤品关注度，数值越高，代表热度越高 在抗衰老产品中，法国及美国品牌的抗衰老产品关注度最高，中国品牌关注度排名第三；从护肤品牌热度TOP30榜单可以看出，排名靠前的品牌中以国外品牌居多，国外品牌凭借全球范围内形成的品牌优势、研发技术及稳定的产品质量等优势，在国内