1、华润三九（000999.SZ）深度报告：核心业务拨云见日，OTC平台价值彰显国海证券研究所周小刚(分析师)S评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2022年03月25日中药1请务必阅读附注中免责条款部分相对沪深300表现表现1M3M12M华润三九2.4%27.2%54.9%沪深300-6.1%-13.6%-13.7%最近一年走势预测指标预测指标2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）768720172增长率(%)-8121514归母净利润（百万元）02820增长率(%)-24281618摊薄每股收益（元）1.632.092.432.88

2、ROE(%)12131415P/E15.3018.0815.5513.12P/B1.782.422.161.91P/S1.792.422.091.83EV/EBITDA8.1413.9212.158.91资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告-0.2545-0.06550.12350.31240.50140.6904华润三九沪深3002请务必阅读附注中免责条款部分核心提要核心提要 自我诊疗业务持续快速增长自我诊疗业务持续快速增长，处方药政策冲击见底处方药政策冲击见底：一方面，公司自我诊疗业务2017年后加速增长，复合增速保持10%以上；另一方面，近年来处方药业务中的中药注射剂和抗生素业

3、务受政策影响持续下滑，2021年已基本见底，随着中药配方颗粒新国标发布、市场扩容，公司处方药业务有望迎来新增长阶段。整体而言，公司发展已进入长周期增长拐点。 稀有的平台型品牌稀有的平台型品牌OTCOTC企业企业，OTCOTC品类和品牌良性互动：品类和品牌良性互动：一方面，公司打造“1+N”品牌矩阵，围绕999品牌持续扩充“天和”、“顺峰”、“好娃娃”、“易善复”和“澳诺”等品牌，并在多个产品品类市场份额均处于行业第一或前三；另一方面，公司通过“999感冒灵”品牌赋能+早期渠道高毛利策略，拉动公司内部一系列二线感冒类产品市场份额持续上升；此外，2014年公司将三九胃泰和999皮炎平打造为品类品牌

4、，将同类产品养胃舒、温胃舒和曲安奈德益康唑乳膏等纳入品类品牌之下，打造 “胃药家族”和“皮肤药家族”，实现家族收入规模持续扩大。 内生外延双向发展内生外延双向发展，OTCOTC产品品类持续扩张：产品品类持续扩张：通过并购和合作引入澳诺、易善复和龙角散等特色产品，依靠山东圣海推出999今维多、围绕传统中药推出中药滋补品，公司产品品类持续扩张。 配方颗粒进入发展新阶段配方颗粒进入发展新阶段：2021年中药配方颗粒国标陆续发布，配方颗粒终端使用放开至所有医疗结构，为配方颗粒放量打开新的空间。 抗生素创新产品上市抗生素创新产品上市，带动板块反弹带动板块反弹：公司重点产品阿奇霉素和头孢唑林分别在2019

5、年和2021年纳入国家集采，2021年板块收入见底。2022年五代头孢上市放量，有望带动板块实现反弹。 股权激励坚定长期稳健发展的信心股权激励坚定长期稳健发展的信心：2021年底公司推出历史首次股权激励方案，目前方案已获股东大会通过。股权激励业绩考核目标：未来三年扣非归母净资产收益率和扣非归母净利润增长率均高于10%。 盈 利 预 测盈 利 预 测 ：预计2021/2022/2023年收入为 153.20亿元/176.87亿元/201.72亿元，对 应归母净利润 20.47亿元/23.80亿元/28.20亿元，对应PE为18.08/15.55/13.12。 首次评级首次评级：买入。公司业绩有望

6、进入稳健增长新阶段，收入和利润增长推动市值提升。 风险风险提示：提示：政策导致产品降价超预期的风险，产品销售推广不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，市场竞争加剧超预期，疫情加剧导致用药市场波动的风险3请务必阅读附注中免责条款部分目录目录一一、中药中药OTC引领者引领者，有望迎来价值重估有望迎来价值重估.5二二、产品品牌化产品品牌化，品牌品牌OTC羽翼丰满羽翼丰满15 感冒药类感冒药类 胃药类胃药类 皮肤药类皮肤药类三三、OTC品牌纵横拓展品牌纵横拓展，打造打造OTC大平台大平台.40 儿科儿科 骨科类骨科类 康复慢病康复慢病 易善复易善复 大健康大健康四四、中药创新迎利好中药创新迎利好，抗

7、生素触底反弹抗生素触底反弹52 配方颗粒配方颗粒 中药注射剂中药注射剂 抗生素抗生素五五、内外兼修内外兼修，全面发展全面发展61六六、股权激励托底长期稳健增长股权激励托底长期稳健增长68七七、风险提示风险提示784请务必阅读附注中免责条款部分01中药中药OTCOTC引领者，有望迎来价值重估引领者，有望迎来价值重估5请务必阅读附注中免责条款部分三十五年大品牌，中西结合大健康三十五年大品牌，中西结合大健康 国资控股国资控股：公司前身为1986年第一军医大学在深圳建立的南方制药厂，1999年资产重组，并于2000年深圳主板上市。2009年华润医药控股获得公司控股权，公司更名为华润三九。 品牌集群品牌

8、集群：公司产品以中药为主、化药为辅，渠道兼顾院外和院内。品牌战略为“1+N”，以“999”系列为核心品牌，打造“天和”、“好娃娃”、“易善复”、“康妇特”、“澳诺”等品牌集群。6、公司公告、Wind、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分品牌品牌OTC内涵丰富，中药方剂创新不断内涵丰富，中药方剂创新不断 公司品牌和产品矩阵强大公司品牌和产品矩阵强大：公司品牌OTC产品覆盖感冒清热类、胃肠消化类、皮肤外用类、咽喉止咳类、儿童用药类、骨科用药类等品类，有“999”、“三九胃泰”、“三九皮炎平”、“澳诺”等多个知名品牌。公司通过自主研发和外部收购、代理，品牌覆盖的产品不断丰富。 公司作为国内头部

9、中药企业公司作为国内头部中药企业，不断发力中药方剂创新不断发力中药方剂创新：公司中药剂型覆盖注射剂、颗粒剂、胶囊剂等中成药剂型以及中药饮片、配方颗粒。2002年公司成为首批中药配方颗粒试点企业之一，目前拥有600多种单味配方颗粒。7、京东大药房、药品网、爱企查网、招股说明书、公司公告、国海证券研究请务必阅读附注中免责条款部分非处方药行业排头兵非处方药行业排头兵，中药配方颗粒试点单位，中药配方颗粒试点单位 公司非处方药产品在多个细分赛道排名靠前公司非处方药产品在多个细分赛道排名靠前：一方面，公司传统优势赛道感冒类、消化类和皮肤类优势持续维持；另一方面，公司新引入产品易善复和澳诺分别在消化类（化学

10、药）和矿物质（化学药）排第2位。 公司是首批中药配方颗粒试点企业之一公司是首批中药配方颗粒试点企业之一：2020年中药配方颗粒收入超20亿元。8、相关公司年报、公司公告、国海证券研究所图表：主要企业2020年配方颗粒收入（亿元）100.129.9203.58020406080100120中国中药红日药业华润三九培力农本方请务必阅读附注中免责条款部分三大逻辑驱动公司价值重估三大逻辑驱动公司价值重估(1)：处方药见底处方药见底+OTC加速，业绩拐点明确加速，业绩拐点明确 抗生素和中药注射剂过往持续承压抗生素和中药注射剂过往持续承压，政策冲击有望于政策冲击有望于2022年见底回升年见底回升：受“限抗

11、”、“限辅”和集采等政策冲击，公司处方药业务中占比较高的抗生素和中药注射剂业务过去几年持续承压。随着2021年公司主要抗生素品种均被集采、2022年开始五代头孢和淋巴示踪剂初步放量、2021年底中药注射剂限制使用政策逐步放松，叠加中药配方颗粒业务持续快速增长，2022年起公司处方药板块有望见底回升。 自我诊疗自我诊疗（CHC）业务业务2017年起增长提速年起增长提速，核心业务进入新阶段核心业务进入新阶段：品牌和品类运作成熟、2017年起提价贡献额外增速、外延成长定位清晰，自我诊疗业务2017年增速提至15.3%，2018-2019年保持在10%以上。9年报、公司公告、国海证券研究所41.174

12、0.8143.8046.8954.2962.6158.3866.6575.5678.34 -0.9%7.3%7.1%15.3%15.3%14.2%13.4%3.7%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%007080902000192020自我诊疗（原口径，亿元）CHC（新口径，亿元）增速（原口径）增速（新口径）图表：华润三九2013年-2019年自我诊疗业务收入变化0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2021年抗生素中药注射剂中药配方颗粒其他中成药图表：华润三九2018年

13、和2021年处方药收入结构变化示意请务必阅读附注中免责条款部分三大逻辑驱动公司价值重估三大逻辑驱动公司价值重估(1)：处方药见底处方药见底+OTC加速，业绩拐点明确加速，业绩拐点明确 2021年起公司正式确认年起公司正式确认扣非归母净利润向上扣非归母净利润向上拐点拐点：2010-2020年，公司整体扣非净利润由7.3亿元增长至13.3亿元左右，复合增长仅6.18%左右；2021年，随着公司自我诊疗（CHC）和中药配方颗粒持续快速增长，中药注射剂+化药抗生素业务见底，公司实现扣非净利润达18.5亿元，大幅增长30%+。公司业绩拐点初次确认。 展望未来，我们预计公司有望持续实现15%-20%的扣非

14、净利润增长，公司长期增长拐点明确。10Wind、国海证券研究所7.37.310.011.510.010.510.711.212.512.013.318.50.11.91.70.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0200001920202021扣非后归属母公司股东的净利润（亿元）商誉减值（亿元）图表：华润三九2010年-2021年扣非归母净利润和商誉减值请务必阅读附注中免责条款部分三大逻辑驱动公司价值重估三大逻辑驱动公司价值重估（2） ：平台价值多线兑现平台价值多线兑现 华润三九华润三九CHC

15、业务具备显著平台价值：业务具备显著平台价值：1、新治疗领域不断拓展；新治疗领域不断拓展；2、同一治疗领域一线产品带动二线产品市同一治疗领域一线产品带动二线产品市场份额不断提升场份额不断提升。 1、新治疗领域持续拓展新治疗领域持续拓展：公司发展初期即在感冒、皮肤、胃炎三大治疗领域打造了“999感冒灵”、“999皮炎平”、“三九胃泰”三大知名品牌，近年来公司一方面仍在其传统优势治疗领域内不断拓展新产品，另一方面公司通过内生培养、外延并购、产品代理等多种方式不断进入新治疗领域、引入新品牌，如公司收购天和进入骨科贴膏类领域，收购澳诺进入小儿维矿类领域，代理易善复、龙角散等分别进入肝病、润喉糖领域，公司

16、品类边界不断拓展。11、国海证券研究所图表：华润三九品牌矩阵请务必阅读附注中免责条款部分三大逻辑驱动公司价值重估三大逻辑驱动公司价值重估（2） ：平台价值多线兑现平台价值多线兑现 华润三九华润三九CHC业务具备显著平台价值：业务具备显著平台价值：1、新治疗领域不断拓展；新治疗领域不断拓展；2、同一治疗领域一线产品带动二线产品市同一治疗领域一线产品带动二线产品市场份额不断提升场份额不断提升。 2、同一治疗领域一线产品带动二线产品市场份额不断提升：同一治疗领域一线产品带动二线产品市场份额不断提升：以感冒用药为例，近年来公司借助“999感冒灵”大品牌持续打造复方感冒灵颗粒、小儿感冒颗粒、强力枇杷露、

17、咽炎片等二线品种。开思数据显示，2017-2021年公司感冒领域多数二线品种市场份额均呈上升趋势，体现了强大的品牌赋能价值。此外，公司皮肤、胃炎等另外两大优势治疗领域同样显现了一线品牌对二线产品的赋能价值。12图表：1998年和2018年华润三九感冒类药物销售额（亿元）1.430.3感冒灵颗粒 感冒灵胶囊19.244.08 4.083.601.381.111.070.79 0.750.55 0.48 0.44 0.35 0.33 0.21 0.18 0.15感冒灵复方感冒灵小儿感冒氨酚黄那敏强力枇杷小儿止咳咽炎板蓝根抗病毒小儿咽扁感冒清热小儿咳喘灵小柴胡复方氨酚烷胺氨酚烷胺氨溴索小儿清热止咳1

18、998年2018年020406080201920202021图表：公司重点感冒类产品市场份额变化（%）请务必阅读附注中免责条款部分三大逻辑驱动公司价值重估三大逻辑驱动公司价值重估（3） ：历史首次股权激励托底稳健增长历史首次股权激励托底稳健增长 股权激励托底稳健增长股权激励托底稳健增长：2021年12月，公司推行上市以来第一次股权激励，2022-2024年年度考核目标包括归母扣非净资产收益率不低于10.15%，归母扣非净利润年复合增长率（2020年为基准）不低于10.0%。 首次评级首次评级：买入。公司业绩有望进入稳健增长新阶段，收入和利润增长推动市值提升。13图表：股权

19、激励计划各年度业绩考核目标图表：股权激励计划各年度业绩考核目标图表：股权激励计划每年摊销金额测算请务必阅读附注中免责条款部分公司历史股价回顾公司历史股价回顾14：Wind、公司年报、公司公告、中央政府网、上海阳光采购网、国家药品不良反应监测年度报告（2013年）、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分02产品品牌化产品品牌化，品牌品牌OTCOTC羽翼丰满羽翼丰满15请务必阅读附注中免责条款部分公司非处方药公司非处方药（自我诊疗）业务收入和毛利率（自我诊疗）业务收入和毛利率 公司公司CHC业务发展可分为两个阶段：业务发展可分为两个阶段：2013-2016年，公司CHC业务销售收入复合增速约4

20、.4%；2017-2019年，受益于公司品牌OTC产品提价+公司品牌年轻化推广持续显现成效，公司CHC销售收入进入13%-15%复合增长区间。16Wind、国海证券研究所41.240.843.846.954.362.658.466.775.678.362.7%61.7%61.4%58.6%58.7%59.0%60.5%59.0%57.1%54%55%56%57%58%59%60%61%62%63%64%007080902000192020自我诊疗（原口径，亿元）CHC（新口径，亿元）毛利率（原口径）毛利率（新口径）图表：华润三九

21、2013-2020年非处方药（自我诊疗）业务收入和毛利润率请务必阅读附注中免责条款部分公司非处方药（自我治疗）业务产品分布概览公司非处方药（自我治疗）业务产品分布概览17请务必阅读附注中免责条款部分2.1感冒药类感冒药类：感冒是一种高发的自限性病毒感染：感冒是一种高发的自限性病毒感染 感冒是一组疾病的总称感冒是一组疾病的总称：均由病毒感染上呼吸道引起，因症状上高度相似，生活中不作区分统称“感冒”。相关病原体包括鼻病毒、流感病毒、冠状病毒、腺病毒等，以鼻病毒为主。 感冒本身是一种短期感冒本身是一种短期、急性急性的自限性疾病的自限性疾病：症状一般维持1-2周，主要症状包括鼻塞、流鼻涕、打喷嚏、咽喉

22、肿痛和发烧等。临床上一般进行对症治疗，如退烧或缓解鼻塞。叠加基础疾病或后续如果继发其他肺部感染，感冒可能诱发严重的临床后果。 感冒广泛高频地流行感冒广泛高频地流行：感冒在全球范围内常见，秋冬春季高发，婴幼儿一年发病高达6-8次，成年人一般1-2次。因相关症状美国每年有2500万人次求医。18、The common cold 、国海证券研究所病原体病原体占比占比鼻病毒鼻病毒（RhinovirusyRhinovirusy）30%-40%流感病毒流感病毒（InfluenzaInfluenza VirusVirus）25%-30%冠状病毒冠状病毒（CoronavirusCoronavirus）10%-

23、15%腺病毒腺病毒（AdenovirusAdenovirus）5%-10%副流感病毒副流感病毒（ParainfluenzaParainfluenza VirusVirus）5%呼吸道合胞病毒（呼吸道合胞病毒（RespiratoryRespiratory SyncytialSyncytial VirusVirus）5%其他病原体其他病原体0%-10%图表：感冒相关主要病原体图表：不同年龄组呼吸道疾病发病率请务必阅读附注中免责条款部分感冒药对症治疗，复方制剂力求多管齐下感冒药对症治疗，复方制剂力求多管齐下 感冒相关专家共识的治疗原则感冒相关专家共识的治疗原则：由于感冒目前尚无特效的抗病毒药物，故以

24、对症治疗、缓解感冒症状为主，同时注意休息、适当补种水分、保持室内空气流通，避免继发细菌感染。 感冒药感冒药以对症治疗为主以对症治疗为主：化学成分对乙酰氨基酚通过减少前列腺素合成解热镇痛；氯苯那敏和苯海拉明阻断组胺受体，抑制小血管扩张，缓解打喷嚏、流鼻涕症状。中药成分三叉苦、金银花、连翘等均有清热解毒功效。 市场主流感冒药均为复方制剂市场主流感冒药均为复方制剂：通过多种成分，力求达到对感冒症状群的多方面缓解。19组分组分组分功能组分功能化药复方化药复方化药中药复方化药中药复方中药复方中药复方祛痰止咳祛痰止咳（中药）（中药）清热解毒清热解毒（中药）（中药）泰诺泰诺新康泰克新康泰克感康感康/ /快克

25、快克感冒灵感冒灵复方感冒灵复方感冒灵连花清瘟连花清瘟双黄连口双黄连口川贝枇杷膏川贝枇杷膏急支糖浆急支糖浆板蓝根板蓝根蒲地蓝蒲地蓝对乙酰氨基酚对乙酰氨基酚/ /阿司匹林阿司匹林解热镇痛氯苯那敏氯苯那敏/ /苯海拉明苯海拉明缓解打喷嚏、流鼻涕右美沙芬右美沙芬镇咳伪麻黄碱伪麻黄碱缓解鼻塞金刚烷胺金刚烷胺抗病毒咖啡因咖啡因提神醒脑中成药中成药人工牛黄三叉苦、岗梅、金盏银盘、薄荷素油山银花、五指柑、野菊花、三叉苦、南板蓝、岗梅连翘、金银花、炙麻黄、板蓝根等金银花、黄芩、连翘川贝母、枇杷叶、南沙参、茯苓等鱼腥草、金荞麦、四季青、麻黄板蓝根蒲公英、苦地丁、板蓝根、黄芩图表：常用感冒药关键成分请务必阅读附注中

26、免责条款部分中中成成药颗粒药颗粒剂剂用于更符合国人生活方式用于更符合国人生活方式，市场份额占比近半，市场份额占比近半 颗粒剂生产工艺符合传统中医理论颗粒剂生产工艺符合传统中医理论：复方制剂开水冲服，与传统中药饮片煎服，高度类似。对中医颇有好感的人群，对颗粒剂接受度较高。 颗粒剂颗粒剂冲配冲配方式能够更好传递关怀方式能够更好传递关怀：中药配方颗粒服用方式相对复杂，开水混合、搅拌溶解、小口饮用。家人朋友之间互相服务，是一种人际关怀；自我服用则是从繁忙中抽出时间照顾自己，是一种自我关怀。 颗粒剂服用方式符合儿童用药习惯颗粒剂服用方式符合儿童用药习惯：儿童用药的依从性本身不高，片剂让儿童产生排斥感，颗

27、粒冲服能够大幅提高依从性。 2019年中成药颗粒剂占感冒类中药年中成药颗粒剂占感冒类中药49%：中成药颗粒剂更符合国人生活方式，在感冒类中药中占比最高。20产品类型产品类型代表产品代表产品目标人群目标人群中药颗粒中药颗粒（含口服液）（含口服液）感冒灵颗粒、复方感冒颗粒儿童，老年人，女性中药胶囊中药胶囊连花清瘟胶囊、感冒清热软胶囊成年人化药片剂化药片剂新康泰克、快克成年人化药颗粒化药颗粒小儿氨酚黄那敏颗粒儿童化药泡腾片化药泡腾片阿司匹林维生素C泡腾片成年人图表：主要感冒药类型和目标人群分析颗粒, 130.81, 49%胶囊, 33.49, 13%片剂, 30.53, 12%丸剂, 17.76,

28、7%其他, 51.36, 19%图表：2019年中药感冒药剂型构成（亿元）请务必阅读附注中免责条款部分感冒药大单品单价介于感冒药大单品单价介于12-17元间，感冒灵性价比突出元间，感冒灵性价比突出 感冒药头部产品价格适中感冒药头部产品价格适中：三九感冒灵、连花清瘟和三九复方感冒灵是感冒药中药销售额前三名，感康和快克是感冒药化药销售额前两名。五个产品的单价均处于12-17元之间。 中药单日用药费用高于化药中药单日用药费用高于化药：四款化药产品日费用均低于4元；中成药双黄连日均费用高于10元。 感冒灵在中药类中性价比最高感冒灵在中药类中性价比最高：感冒灵单盒价格12元，日用药费用4元，在中药感冒药

29、类中性价比最高。21通用名通用名药品名药品名城市药店城市药店（20182018年）年）服用剂量服用剂量最小规格最小规格单位价格单位价格每日费用每日费用酚麻美敏片酚麻美敏片泰诺（强生）2.35亿元每次1片，每日3次10片/盒11.00元3.30元氨酚咖那敏片氨酚咖那敏片新康泰克（中美史克）-每次1粒，每日1-3次10粒/盒15.90元3.18元复方氨酚烷胺胶囊复方氨酚烷胺胶囊快克（浙江亚峰）3.88亿元每次1粒，每日2次16粒/盒16.80元2.10元复方氨酚烷胺片复方氨酚烷胺片感康（吴太感康）4.42亿元每次1片，每日2次12粒/盒14.80元2.47元感冒灵感冒灵三九感冒灵颗粒18.34亿元

30、每次1袋，每日3次10g*9袋/盒12.00元4.00元复方感冒灵复方感冒灵三九复方感冒灵颗粒4.08亿元每次1袋，每日3次14g*15袋/盒31.00元6.20元连花清瘟连花清瘟连花清瘟胶囊（以岭）5.57亿元每次4粒，每日3次24粒/盒14.80元7.40元双黄连双黄连双黄连口服液（太龙）3.73亿元每次2瓶，每日3次10ml*10瓶/盒22.00元13.20元图表：常用感冒药市场规模、使用方式和价格图表：常用感冒药单价和日费用11.016.814.815.912.031.014.822.03.32.12.53.24.06.27.413.20.05.010.015.020.025.030.

31、035.0泰诺快克感康新康泰克感冒灵复方感冒灵连花清瘟双黄连单价（元）日费用（元）化药中药请务必阅读附注中免责条款部分中国感冒类中国感冒类OTC市场规模超市场规模超300亿元，亿元，止咳感冒清热中药三分天下止咳感冒清热中药三分天下 中国感冒中国感冒OTC市场规模超市场规模超300亿元亿元：米内网数据显示，2019年我国地级及以上城市实体药店渠道感冒药市场规模约358亿元，2015-2019年复合增速约6%左右，其中中成药占比始终保持80%以上。 中成药感冒药同比增长略超化药中成药感冒药同比增长略超化药，感冒感冒、清热清热、止咳亚类三分天下：止咳亚类三分天下：米内网数据显示，2015-2019年

32、我国地级及以上城市实体药店渠道中成药感冒药市场规模由230.9亿元增长至300.8亿元，复合增速近7%，略超同期化药感冒药增速。此外，中成药感冒药可分为感冒类、清热类、止咳类三大亚类，三者市场规模亦基本相当。22图表：城市实体药店感冒类OTC药品市场规模230.9251.2269.7293.8300.8283.448.753.558.155.757.245.7279.6304.8327.8349.4358.0329.19.0%7.6%6.6%2.5%-8.1%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05003003504002001

33、820192020中药（亿元）化药（亿元）增速85.893.7100.9107.5109.084.474.579.384.393.199.4109.870.378.084.392.892.489.305003003502001820192020止咳祛痰平喘用药感冒用药清热解毒用药图表：中药感冒类产品市场规模构成（亿元）请务必阅读附注中免责条款部分感冒类产品价格稳步提升感冒类产品价格稳步提升、销量基本稳定、销量基本稳定 感冒类药品均价稳步增长感冒类药品均价稳步增长：2017-2021年感冒药均价从13.50元/盒增长至17.10元/盒，复合增速约6.0

34、9%。 感冒类药品销量基本稳定：感冒类药品销量基本稳定：剔除2020-2021年两年疫情影响，2017-2019年感冒药销量基本稳定，复合增长仅约0.6%左右。 综合量价两方面因素综合量价两方面因素，提价已成为感冒类药品主要增长动力提价已成为感冒类药品主要增长动力。23、中康开思、国海证券研究所13.514.61 15.53 16.82 17.10 8.5%7.4%6.3%-9.1%0.2%1.0%-1.9%-10.5%8.2%6.3%8.3%1.6%024681012141618-15%-10%-5%0%5%10%200202021均价（元/盒，右）市场规模增速销量增速

35、均价增速图表：零售药店感冒清热类药品均价变化请务必阅读附注中免责条款部分感冒清热类中药产品和企业集中度稳步提升感冒清热类中药产品和企业集中度稳步提升 产品和企业集中度稳步提升产品和企业集中度稳步提升：受益于互联网信息传播更加高效，头部感冒药企业的品牌效应更加显著。同时，医药零售渠道集中度和信息化程度提高，帮助头部感冒药企业提升渠道把控能力、扩大触达范围。从产品份额和企业份额两个维度来看，Top3和Top20份额占比均趋势性稳步提升，充分表明感冒类中成药头部集中趋势显著。24图表：感冒清热类中药头部企业占比图表：感冒清热类中药头部产品占比37.4%42.0%43.9%51.7%46.8%15.8

36、%17.5%18.4%24.2%21.1%0%10%20%30%40%50%60%200202021Top20占比Top3占比50.8%54.8%56.3%60.6%56.6%17.2%18.1%19.2%24.9%21.8%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021Top20占比Top3占比请务必阅读附注中免责条款部分华润三九华润三九：999感冒灵销售收入增速持续超过行业增速感冒灵销售收入增速持续超过行业增速 华润三九在感冒用药领域产品布局非常广泛：华润三九在感冒用药领域产品布局非常广泛：产品包括“999感冒灵”、复方感冒灵颗

37、粒、感冒清热颗粒、抗病毒口服液、板蓝根颗粒等。 主力产品主力产品“999感冒灵感冒灵”销售收入增速持续超行业平均销售收入增速持续超行业平均：根据开思数据，2017-2019年“999感冒灵”销售收入由17.2亿元增长至20.5亿元，复合增速达9.03%，2017-2021年复合增速5.43%，均超过感冒药行业整体增速。“999感冒灵”作为感冒药行业第一品牌，近年来市场份额持续增加、成长速度超过行业平均，充分表明其强大的品牌影响力。2517.218.120.519.221.34.9%13.4%-6.1%10.6%-10%-5%0%5%10%15%0.05.010.015.020.025.0201

38、720021销售额（亿元）增速图表：华润三九感冒灵颗粒零售销售额及增速226.6245.8264.0280.5255.18.5%7.4%6.3%-9.1%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0200202021零售渠道感冒清热类中药销售额（亿元）增速图表：零售渠道感冒清热类中药销售额及增速请务必阅读附注中免责条款部分华润三九华润三九：999感冒灵提价小步快跑，产品升级进一步提高毛利感冒灵提价小步快跑，产品升级进一步提高毛利 主力产品主力产品999感冒灵多次小幅提价感冒

39、灵多次小幅提价：根据开思数据，2017年-2021年，华润三九的999感冒灵颗粒销售品单价保持小步快跑态势，复合增速约4.06%。 999感冒灵销量亦呈稳健增长态势。根据开思数据，2017-2019年，公司999感冒灵销量复合增长约3.98%，亦呈稳健增长态势。2020年由于疫情冲击、销量下滑，2021年销量再次恢复6%左右增长。 金装升级金装升级、大幅提价大幅提价，进一步提升感冒灵盈利能力进一步提升感冒灵盈利能力：公司于2021年推出金装感冒灵颗粒，在产品工艺、颗粒溶解速度和包装上进行革新，终端零售指导价是46元，较传统感冒灵颗粒价格大幅提高。26图表：金装版三九感冒灵颗粒与传统产品价格比较

40、产品类型产品类型传统包装传统包装金装版金装版规格规格（袋（袋/ /盒）盒）10g*910g*9单价单价（元（元/ /盒）盒）1246日费用日费用（元（元/ /日）日）4.015.31616.117.315.816.810.7711.2511.7912.1412.63024680200202021销量（千万盒）平均价格（元/盒）图表：华润三九感冒灵颗粒市场规模增长因素分析销量复合增速3.98%价格复合增速4.06%请务必阅读附注中免责条款部分华润三九华润三九：品牌和品类良性互动品牌和品类良性互动，打造感冒领域第一品牌，打造感冒领域第一品牌 以品牌带品类

41、以品牌带品类：依靠持续的广告投入和广泛的渠道触达，不断加强三九品牌在感冒这一场景的心智占领，从而带动公司除感冒灵外的其他品类产品增长。成人领域，复方感冒灵、强力枇杷露和咽炎片单品收入过亿元。在小儿感冒领域，小儿感冒灵、小儿氨酚黄那敏颗粒和小儿止咳糖浆也收入过亿元。 品牌和品类联动品牌和品类联动，打造感冒和呼吸打造感冒和呼吸OTC领域第一品牌领域第一品牌：依靠品牌带动，公司多个品类持续发力，进入中药-感冒咳嗽类、中药-止咳平喘类、中药-清热解毒类、化药-儿科类排名前列。其中感冒灵和复方感冒灵占2021年中国非处方药综合排名中药感冒咳嗽类前两名。27图表：1998年和2018年华润三九感冒类药物销

42、售额（亿元）1.430.3感冒灵颗粒 感冒灵胶囊19.244.08 4.083.601.381.111.070.79 0.750.55 0.48 0.44 0.35 0.33 0.21 0.18 0.15感冒灵复方感冒灵小儿感冒氨酚黄那敏强力枇杷小儿止咳咽炎板蓝根抗病毒小儿咽扁感冒清热小儿咳喘灵小柴胡复方氨酚烷胺氨酚烷胺氨溴索小儿清热止咳1998年2018年020406080201920202021图表：公司重点感冒类产品市场份额变化（%）请务必阅读附注中免责条款部分华润三九华润三九：感冒类快速增长感冒类快速增长，2017-2019年复合增速年复合增速15.1% 公司产品

43、增速高于细分行业增速公司产品增速高于细分行业增速：2017年-2019年，感冒类产品行业复合增速约7.94%，公司增长显著超过行业平均。28图表：华润三九感冒类产品零售渠道销售额拆分（亿元）17.418.220.819.721.78.211.312.213.712.32.32.42.82.32.933.038.243.744.745.10.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0200202021感冒灵颗粒复方感冒灵颗粒强力枇杷露抗病毒口服液咽炎片板蓝根颗粒感冒清热颗粒感冒灵胶囊小柴胡颗粒复合增速15.1%请务必阅读附注中免责条款部

44、分2.2胃药类：慢性胃炎发病率高，患者大多带病生活胃药类：慢性胃炎发病率高，患者大多带病生活 慢性胃炎慢性胃炎进展缓慢进展缓慢、无明显症状或症状较轻无明显症状或症状较轻：慢性胃炎是一种多步骤、缓慢进展的胃部炎症。炎症的进展与幽门螺旋杆菌和自身免疫系统高度相关，其中70%以上病例由幽门螺旋杆菌引起（中国慢性胃炎共识意见）。慢性胃炎的进展速度以年或数年为单位，严重病理发展至胃癌。 中国慢性胃炎共识意见 指出，13.1%的患者无任何症状，52.9%的患者上腹痛，整体与消化不良症状谱类似。 慢性胃炎患病率高慢性胃炎患病率高、潜在患病人群庞大潜在患病人群庞大：一项纳入19.64万人的回顾性研究显示，87

45、.84%的胃镜诊疗患者患有慢性胃炎。我国幽门螺旋杆菌感染率为55.8%，感染人群7.68亿人。2021年美国第15版致癌物报告将幽门螺旋杆菌（慢性感染）列为已知致癌因素。 带病生活是绝大多数胃炎患者的日常状态带病生活是绝大多数胃炎患者的日常状态：慢性胃炎的就诊率较低，治疗手段相对有限，通过抗生素治疗可以清除幽门螺旋杆菌，胃粘膜和组织的修复高度依赖机体自身能力。另外，幽门螺旋杆菌感染易复发。饮食习惯、心理状态等对疾病的影响尚不明确。多种因素导致，患者诊疗率不高、治愈率不高，带病生活成为常见状态。29资料来源：Downward trend in the prevalence of Helicoba

46、ctor pylori infections and corresponding frequent upper gastrointestinal diseases profile changes in Southeastern China between 2003 and 2012、Chronic、国海证券研究所图表：中国东南地区胃镜检查人群的患病率图表：胃炎到胃癌发展过程请务必阅读附注中免责条款部分化药缓解症状，中药调理养胃化药缓解症状，中药调理养胃 化药快速缓解不适症状化药快速缓解不适症状：通过中和胃酸、抑制胃酸分泌、保护胃粘膜，化药能够快速缓解胃部不适症状。 中药养胃调理为主中药养胃调理

47、为主：胃病“七分靠养，三分靠治”观念深入人心。慢性胃炎康复缓慢，需要长期调理。中药副作用低，适合长期服用。30药品名药品名企业企业成分及功能成分及功能斯达舒斯达舒修正药业氢氧化铝：保护胃粘膜；维生素U：保护和促进胃粘膜修复；颠茄提取物：解除平滑肌痉挛和抑制腺体分泌吗丁啉吗丁啉西安杨森多潘立酮：多巴胺受体拮抗剂，促进胃排空金奥康金奥康康恩贝奥美拉唑：质子泵抑制剂，抑制胃酸分泌达喜达喜拜耳铝碳酸镁：保护胃粘膜三九胃泰三九胃泰华润三九三叉苦、九里香、两面针、木香、黄芩、茯苓、地黄、白芍胃康灵胶囊胃康灵胶囊葵花药业白芍、白及、三七、甘草、茯苓、延胡索、海螵蛸、颠茄浸膏胃苏颗粒胃苏颗粒扬子江紫苏梗、香附

48、、陈皮、香橼、佛手、枳壳、槟榔、炒鸡内金和胃整肠丸和胃整肠丸李万山药厂颠茄提取物、肉桂、丁香、甘草、木榴油、水杨酸苯酯、薄荷脑图表：慢性胃炎常用药物的成分及功能请务必阅读附注中免责条款部分胃病用药零售市场规模超胃病用药零售市场规模超百百亿元，亿元，提价推动市场扩容提价推动市场扩容 中药占比过半中药占比过半：米内网数据显示，2018年胃炎相关用药地级及以上城市零售药店市场规模约138.17亿元，其中中药87.48亿元，占比63.31%。2015-2018年，中药胃炎用药复合增速超8%，超过同期化药胃炎用药增速。 中药市场规模增长主要来自提价中药市场规模增长主要来自提价：根据开思数据，2017年至

49、2021年，胃肠道疾病相关中药产品零售渠道品单价持续小幅提升。市场规模增长亦主要由提价贡献，销量呈微幅增长态势。31图表：城市实体药店胃炎相关OTC药品市场规模15.7 17.0 18.2 19.0 20.2 9.2%8.7%2.8%11.7%0.4%1.9%-1.7%5.0%8.7%6.7%4.6%6.4%0510152025-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200202021均价（元/盒，右）市场规模增速销量增速均价增速图表：零售药店胃肠道疾病中药产品均价变化67.9972.6480.1587.4843.6246.4648.2850.697%10%9%

50、7%4%5%0%2%4%6%8%10%12%020406080020018中药（亿元）化药（亿元）中药增速化药增速请务必阅读附注中免责条款部分胃炎常用药单价介于胃炎常用药单价介于15-35元，三九胃泰价格优势明显元，三九胃泰价格优势明显 化药日用药费用较低化药日用药费用较低：零售药店常见化药胃炎用药为达喜、金奥康、斯达舒等，其日用药费用一般均在5元/天以下，明显低于中药胃炎用药主流品种。 三九胃泰在同类中药产品中性价比优势非常突出三九胃泰在同类中药产品中性价比优势非常突出：中药胃炎用药价格相对较高，如胃康灵胶囊、胃苏颗粒等，日用药费用达8元/天左右。