1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ：27.06 元 目标价格（ 人民币） ：32.18 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 13.36 已上市流通 A股(亿股) 3.07 总市值(亿元) 361.40 年内股价最高最低(元) 76.42/22.34 沪深 300 指数 4175 深证成指 12073 姚遥姚遥 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 (8621)61357595 陈屹陈屹 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 张嘉文张嘉文 联系人联系人 李含钰李含钰 联系人联

2、系人 受益光伏高景气，布局新材料平台成长可期受益光伏高景气，布局新材料平台成长可期 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,674 5,931 7,776 9,042 10,144 营业收入增长率 -2.08% 4.53% 31.10% 16.28% 12.18% 归母净利润(百万元) 532 641 1,107 1,343 1,660 归母净利润增长率 131.74% 20.46% 72.78% 21.33% 23.63% 摊薄每股收益(元) 0.604 0.624 0.829 1.006 1

3、.243 每股经营性现金流净额 1.68 1.09 1.06 1.36 1.55 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.67% 11.76% 17.78% 18.74% 19.93% P/E 0.00 24.83 32.65 26.91 21.77 P/B 0.00 2.92 5.80 5.04 4.34 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 产品种类丰富，产品种类丰富，增资并购有效拓展产业链增资并购有效拓展产业链。公司专注高附加值烯烃深加工产业链，产品聚焦新材料方向，业绩快报披露 2021 年预计盈利 10.8-11.4 亿元，同比高增 69-78%。近年来公司持续推进产业上下游布

4、局，先后收购下游聚羧酸减水剂公司江苏超力、上游原材料甲醇公司新能凤凰（现联泓化学） 、生物可降解材料公司科院生物，持续提升经营稳定性及盈利能力。 EVA 树脂树脂：光伏高景气导致光伏高景气导致阶段性供需紧张，阶段性供需紧张，技术优势技术优势+一体化布局一体化布局增强盈增强盈利确定性利确定性。EVA 树脂下游应用广泛，光伏高景气拉动光伏料消费占比快速提升，目前以 EVA 树脂为主要原料的 EVA 胶膜仍占据较大市场份额，我们预计 2025 年光伏 EVA 树脂需求将达到 180.5 万吨，较 2020 年增加 209%，CARG5 为 25.3%；但光伏级 EVA 树脂扩产周期长、爬坡不确定高，

5、我们预计 2022 年仍有供需缺口 0.2 万吨，持续维持紧平衡。公司聚焦 EVA 光伏料、电缆料等高端产品，技术领先保障成本优势，一体化布局提升经营稳定性，技改项目推动产能提升及产品结构优化，EVA树脂业务盈利确定性高。 新材料平台新材料平台布局彰显高成长性布局彰显高成长性。公司依托高附加值烯烃深加工产业链，布局多个新材料领域，有望不断创造盈利增长点。1）生物可降解材料领域：公司已启动一期 3 万吨/年 PLA 全产业链项目、5 万吨/年 PPC 工业化生产线建设，布局多种可降解塑料产品；2）新能源光伏材料领域，通过扩能改造增加 EVA 产能，并积极布局新产能；3）新能源锂电材料领域，在建

6、10 万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装臵项目布局电解液溶剂材料、2 万吨/年超高分子量聚乙烯项目布局湿法隔膜原材料，有望于 2023 年贡献毛利 6.47/0.58 亿元。 投资建议投资建议及估值及估值 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 11.07/13.43/16.60 亿元，对应EPS 为 0.83、1.01、1.24 元，当前股价对应 PE 为 33、27、22 倍。公司EVA 树脂技术及成本优势显著，新材料平台布局彰显高成长性，参考可比公司估值，给予公司 2022 年 32 倍估值，对应目标价 32.18 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险 原材料价格波动风险，E

7、VA价格不及预期风险，塑料制品政策变动风险，扩产项目建设进展不顺风险，股东（员工持股平台）减持风险。 02004006008000160017.6828.639.5250.4461.3672.2822人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 联泓新科 沪深300 2022 年年 03 月月 26 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 联泓新科 (003022.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1 产品结构丰富，多领域

8、布局打造新材料平台 .5 1.1 公司简介：专注高附加值烯烃深加工，多领域布局打造新材料平台.5 1.2 财务状况：营收规模稳步提升，盈利能力持续改善 .7 2 EVA树脂：阶段性供需紧张仍存，技术优势+一体化布局增强盈利确定性 .10 2.1 EVA树脂需求：下游应用广泛，光伏 EVA树脂需求高增 .10 2.2 EVA树脂行业：阶段性供需紧张仍存，长期国产替代空间巨大 .13 2.3 公司 EVA树脂业务：聚焦高端产品，技术优势+一体化布局增强盈利确定性.17 3 多领域布局，新材料产业平台持续完善 .20 3.1 生物可降解材料：PLA业务进军可降解塑料 .20 3.2 新能源材料：布局

9、锂电池电解液溶剂及湿法隔膜原材料 .24 4 盈利预测与投资建议 .25 4.1 盈利预测 .25 4.2 投资建议及估值 .26 5 风险提示 .27 图表目录图表目录 图表 1：公司业务发展历程 .5 图表 2：公司股权结构（截至 2021 年底）.5 图表 3：公司近期主要并购事项 .6 图表 4：公司主要产品 .6 图表 5：1Q-3Q21 营收 56.66 亿元，同增 43.02% .7 图表 6：1Q-3Q21 净利 8.22 亿元，同增 94.40% .7 图表 7：1Q-3Q21 销售毛利率为 26.09% .7 图表 8：1Q-3Q21 ROE 为 13.55% .7 图表

10、9：2016-1H21 公司主营构成（亿元） .8 图表 10：1H21 EVA 营收占比 32.28% .8 图表 11：2017-1H21 各产品毛利率 .8 图表 12：公司 PP主要产品 .9 图表 13：2020 年我国 PP下游需求结构.9 图表 14：2017-1H21 公司 PP产量、营收及毛利率 .9 图表 15：2020 我国 EO 产能分布情况 .9 图表 16：2017-1H21 公司 EO 产量、营收及毛利率 .9 图表 17：公司 EOD 产品分类 .10 图表 18：2017-1H21 公司 EOD 产量、营收及毛利率 .10 图表 19：不同 VA含量 EVA树

11、脂产品的主要用途 .10 图表 20：2017-2020 年我国 EVA下游消费结构. 11 QYmVoWaZkZqY9Y0V9Y8OdN9PpNnNnPpNlOqQsRkPsQvN8OoOuNMYoNqNNZqMwO公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：单玻组件结构示意图. 11 图表 22：不同类型胶膜特点对比 . 11 图表 23：2019-2025E各类胶膜市占率趋势.12 图表 24：2010-2020 年全球光伏造价及 LCOE .13 图表 25：1985 年以来光伏发电占全球发电量比例 .13 图表 26：2019-2025E光伏 EVA树脂需求测算

12、.13 图表 27：近年我国 EVA树脂生产主要厂家（截至 2021年 12 月）.14 图表 28：EVA行业全产业链.14 图表 29：EVA生产工艺流程.14 图表 30：近期 EVA产线投资额情况 .14 图表 31：光伏级 EVA树脂产能爬坡过程（以 LDPE和 EVA联产装臵为例） 15 图表 32：国内主要光伏级 EVA树脂产能扩张历史 .15 图表 33：2016 年起 EVA线缆料及光伏料产品价格趋势（元/吨）.16 图表 34：2021-2023E光伏级 EVA树脂供需平衡表（万吨） .16 图表 35：2014-2021 中国 EVA产能、产量与表观消费量（万吨）.17

13、图表 36：2014-2021 中国 EVA进出口量及对外依存度（万吨，%）.17 图表 37：2021 年 EVA主要进口国家/地区情况.17 图表 38：2020 年全球光伏胶膜市场份额 .17 图表 39：公司 EVA主要产品.17 图表 40：公司 EVA产业链 .18 图表 41：2017-2020 公司主要装臵产能利用率（%） .18 图表 42：2017-2021E公司 DMTO 装臵甲醇单耗（吨甲醇/吨烯烃） .18 图表 43：收购新能凤凰前公司甲醇采购情况.19 图表 44：2020 年起醋酸乙烯市场价格走势.19 图表 45：技改项目有望提升 EVA产量及光伏料占比.20

14、 图表 46：江西科院生物新材料股权结构.20 图表 47：我国“限塑禁塑”的不同阶段和相关政策影响.21 图表 48：PLA产业链的绿色循环过程.21 图表 49：PLA产品的分解过程 .21 图表 50：不同种类可降解材料性能和价格对比 .22 图表 51：代表性可生物降解塑料全球产能情况（万吨） .22 图表 52：PLA产业链图.23 图表 53：PLA生产工艺流程.23 图表 54：聚乳酸行业企业产能规划和技术水平对比 .23 图表 55：2012-2021 年中国电动汽车产销量及增速 .24 图表 56：2020-2023E全球锂电池需求.24 图表 57：锂电材料-碳酸酯联合装臵

15、项目经济效益测算 .24 图表 58：2015-2026 年中国超高分子量聚乙烯纤维需求量.25 图表 59：传统业务盈利预测 .25 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 60：2023 年新增业务盈利预测 .26 图表 61：可比公司估值比较（市盈率法，截至 2023年 3 月 25 日） .27 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1 产品结构丰富产品结构丰富，多领域布局多领域布局打造新材料平台打造新材料平台 1.1 公司简介公司简介：专注高附加值烯烃深加工专注高附加值烯烃深加工，多领域布局多领域布局打造新材料平台打造新材料平台 专注高附加值专注高附加

16、值烯烃深加工烯烃深加工产业链产业链。公司创始团队于 2010-2011 年组建，2012 年滕州生产基地开工建设，2014-2015 年主要生产装臵相继投产。此后，公司不断扩充业务版图，2018-2021 年陆续参股新能凤凰（2021 年收购为全资子公司） 、并购江苏超力与科院生物，不断拓展延伸高附加值烯烃深加工产业链。 图表图表1：公司业务发展历程：公司业务发展历程 来源：公司公告，国金证券研究所 控股股东控股股东为为联泓集团，联泓集团，战略投资者国科控股提供技术支持战略投资者国科控股提供技术支持。联泓集团持有公司 51.77%股权，为公司控股股东，由于联泓集团唯一控股股东联想控股无实际控制

17、人，公司当前也无实际控制人。中国科学院控股有限公司为公司战略投资者，直接持有公司 25.27%股权，同时通过联想控股持有联泓集团 29.04%股权，实质上为公司第二大股东，能够为公司发展带来强力技术支持。 图表图表2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至2021年底）年底） 来源：公司公告，国金证券研究所 持续推进产业持续推进产业上下游上下游布局，提升布局，提升经营稳定性与盈利能力。经营稳定性与盈利能力。近期公司持续推进上下游产业链布局，2019 年 3 月收购下游聚羧酸减水剂公司江苏超力51.01%股权，向下拓展环氧乙烷产业链；2021 年 3 月全资收购上游甲醇原材料公司新能凤凰（现更名为

18、联泓化学） ，向上完善甲醇产业链、规避甲醇价格波动风险；2021 年公司通过增资、股权收购控股科院生物，目前持有其 51%股权，以 PLA全产业链技术布局生物可降解材料领域，培育新的业绩增长点。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：公司近期主要并购事项：公司近期主要并购事项 标的标的 内容内容 意义意义 1H21 营收（万元）营收（万元） 1H21 净利润净利润（万元）（万元） 江苏超力 2019 年 2 月，通过增资及股权受让的方式控股并购江苏超力 51.01%的股权 向下拓展环氧乙烷产业链，丰富产品结构，拓展业务范围 13719.70 1444.07 新能凤凰（

19、现联泓化学） 2021 年 3 月，收购新能凤凰 82.5%股权，收购完成后新能凤凰成为公司全资子公司 向上完善甲醇产业链，有助于增加甲醇采购稳定性、规避甲醇价格波动风险，双方一体化运行将产生较大的协同效益 32625.46 1797.16 科院生物 2021 年 6 月，对科院生物增资 1.5 亿元，增资完成后公司持有其 42.86%的股权，为其第一大股东；2021 年 9月，收购科院生物 8.14%股权，收购完成后公司持有其 51%股权，科院生物成为公司的控股子公司 加快公司在生物可降解材料领域的业务布局，培育新的业绩增长点，助力将公司打造成为新材料平台型企业 项目建设期，尚无正式产品销售

20、 来源：公司公告，国金证券研究所 在产在产产品结构丰富，多品类共同发展。产品结构丰富，多品类共同发展。公司聚焦新材料方向，目前主要产品包括 EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）光伏胶膜料、电线电缆料，PP（聚丙烯）薄壁注塑专用料，特种表面活性剂，聚醚大单体，高性能减水剂等。公司产品结构较为稳定，多种产品共同发展，可在一定程度上分散经营风险。 图表图表4：公司主要产品：公司主要产品 业务板块业务板块 产品类型产品类型 产品简介产品简介 产品主要用途产品主要用途 先进高分子材料 聚丙烯专用料 PP 无毒、无臭、无味的乳白色高结晶的聚合物，力学性能均衡、抗冲击、耐化学腐蚀、耐应力开裂、耐磨、易加工 广泛应

21、用于食品包装、汽车、家具、光纤电缆、建筑、医疗等领域 乙烯醋酸乙烯共聚物 EVA 是乙烯重要下游产品之一，具有良好的柔软性、抗冲击强度、耐低温性、耐环境应力，良好的光学性能、化学稳定性、抗老化和耐臭氧强度、无毒无害等特点 应用于光伏、电线电缆、鞋材、热熔胶、涂覆、食品包装等领域 特种化学品 环氧乙烷 EO 杂环类化合物，在常温下为无色带有醚刺激性气味的气体，能溶于水、醇、醚 溶剂、稀释剂，为合成表面活性剂、洗涤剂、抗冻剂、消毒剂、增韧剂和增塑剂等的重要原料 环氧乙烷衍生物 EOD 环氧乙烷的下游产品，具有良好的洗涤、分散、发泡、润湿、增溶、 抗静电、防腐蚀、杀菌 、保护胶体、减水和保坍 等多种

22、功能 广泛应用于建筑、日化、纺织、金属加工、涂料、电子、医药、农药、造纸、汽车、石油开采与炼制等领域 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 聚焦三大发展赛道，打造新材料平台型企业。聚焦三大发展赛道，打造新材料平台型企业。除丰富在产产品外，公司积极布局三大发展赛道，持续深化多业务布局，打造新材料平台型企业。 1）新能源材料）新能源材料：光伏材料：EVA 装臵管式尾技改项目可将现有装臵产量提升至 15 万吨/年以上，预计于 1Q22 完成，同时已布局新一期20 万吨/年 EVA 装臵；此外，公司规划建设 9 万吨/年醋酸乙烯项目，进一步向上延伸 EVA 产业链，降低 EVA 生产成本，提高 EVA

23、 产品竞争力；锂电材料：公司规划 10 万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装臵项目聚焦锂电池电解液溶剂、2 万吨/年超高分子量聚乙烯项目聚焦锂电池湿法隔膜原材料，多业务布局新能源锂电材料。 2）生物可降解材料）生物可降解材料：控股子公司江西科院生物聚焦聚乳酸产业链，已完成年产 20 万吨乳酸及 13 万吨聚乳酸项目备案，进入项目建设阶段；控股子公司联润格润已完成 15 万吨/年 PLA 生物可降解材料项目备案，并已完成新能源材料和生物可降解材料一体化项目备案，其中一体化项目包括 5 万吨/年 PPC（聚碳酸亚丙酯）装臵及相关配套设施；同时公司与中科院长春应化所签署了 PPC 项目技术合作协议，全面开

24、展技术合作。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 3）细分品类特种材料）细分品类特种材料：公司现有产品 EO、EOD 广泛应用于多个领域，同时拥有国内领先的特种精细材料合成与应用平台，持续开发高端减水剂母液及助剂、高效分散剂等特种精细材料产品。 1.2 财务状况：营收规模稳步提升，盈利能力持续改善财务状况：营收规模稳步提升，盈利能力持续改善 营收规模与盈利能力稳步提升。营收规模与盈利能力稳步提升。2016 年以来公司营收规模不断扩大， 2020 年实现营收 59.31 亿元，2021Q1-Q3 营收同增 43.02%至 56.66 亿元，主要系 EVA 光伏胶膜料、线缆料等主要

25、产品售价持续上涨，乙烯、丙烯产销量增加及贸易业务规模扩大。同时，公司盈利能力不断提升，除 2017年停车检修及技改影响产量导致净利较低，公司归母净利维持较高增速，2020 年实现归母净利 6.41 亿元，2021Q1-Q3 实现归母净利 8.22 亿元，同比增加 94.40%，主要由于全资子公司联泓化学的一体化协同效应逐步显现，成本优势进一步强化。 图表图表5：1Q-3Q21营收营收56.66亿元，同增亿元，同增43.02% 图表图表6：1Q-3Q21净利净利8.22亿元，同增亿元，同增94.40% 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 盈利盈利水平水平持续持续改善改

26、善。公司毛利率受主要原材料甲醇价格及产品售价变化的共同影响，2017 年公司综合毛利率较低，主要由于甲醇采购价格大幅上涨，且检修停产期间直接人工、制造费用单位成本较高；2017 年以后，受甲醇价格下跌及单耗降低影响，公司盈利能力不断上升，2021Q1-Q3 公司毛利率 和 净 利 率 分 别 达 到 26.09%/14.72% ， 相 较 2020 年 分 别 上 升2.70/3.68PCT，ROE由 2017 年的 2.3%增长至 2021Q1-Q3 的 13.55%。 图表图表7：1Q-3Q21销售毛利率销售毛利率为为26.09% 图表图表8：1Q-3Q21 ROE为为13.55% 来源：

27、Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 煤炭稳定供应工作持续推煤炭稳定供应工作持续推进中，公司进中，公司原料成本有望趋稳。原料成本有望趋稳。从主要产品的核心原料来看，甲醇和烯烃基本都为自供，其中前端烯烃的制备方式主要有以煤炭为原料和以石脑油为原料两种，考虑到煤炭仍然为我国核心的一次-505540455000702001920201Q-3Q21营收（亿元）同比（%）-0200250300350001920201Q-3Q21归母净利（亿元）同比

28、（%）05001920201Q-3Q21销售毛利率(%)销售净利率(%)02468001920201Q-3Q21ROE(摊薄)(%)公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 能源，相比石油的价格波动幅度也更小一些，煤制烯烃路线原料成本相对更稳定。此外，3 月 18 日国家发展改革委印发通知并召开动员部署会，安排近期对各地和中央企业 2022 年煤炭中长期合同签订履约情况开展专项核查，通知要求煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的 80%以上，并且每笔煤炭中长期合同必须在合理区间内明确价格水

29、平或执行价格机制，签订合同全部录入全国煤炭交易中心线上平台接受监管。长期来看，在国家持续推动煤炭中长期合同签订的背景下，公司作为典型的煤制烯烃类化工新材料企业，原料供应能得到长期稳定的保障，并且产品的合理利润空间也能得到维持。 EVA、PP 为主要收入来源为主要收入来源，EVA 盈利能力强劲。盈利能力强劲。目前公司 EVA 和 PP 业务贡献较多收入，1H21 分别实现营收 12.35/8.74 亿元，营收占比32.28%/22.85%。分产品的毛利率数据显示，EVA 的毛利率持续提升，1H21 达到 51.25%； PP、 EOD 的 毛利率波 动上升，1H21 分 别为17.65%/29.

30、03%。 图表图表9：2016-1H21公司主营构成（亿元）公司主营构成（亿元） 图表图表10：1H21 EVA营收占比营收占比32.28% 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表11：2017-1H21各产品毛利率各产品毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 聚丙烯聚丙烯 PP 业务：业务：聚焦高端聚焦高端薄壁注塑领域薄壁注塑领域。聚丙烯专用料曾是公司最大的营收来源，自 2016 年以来营收占比一直维持 30%以上。2018 年受油价上涨及外卖餐盒需求增多的驱动，公司 PP 业务从拉丝料为主调整为附加值更高的薄壁注塑专用料，目前 M700 产品主要用于一次性

31、餐盒和奶茶杯等包装材料的生产制造，2021 上半年投产的 M300 产品聚焦透明料市场。薄壁注塑属于聚丙烯行业的小众领域，2020 年其消费量仅占聚丙烯总消费量的 3.3%，但发展前景广阔，快餐、外卖行业对一次性餐盒的需求迅猛增长，食品安全、创新消费及医疗领域对透明料需求快速提升。随着聚丙烯装臵002001920201H21聚丙烯专用料(PP)乙烯-醋酸乙烯共聚物(EVA)环氧乙烷衍生物(EOD)农、副产品环氧乙烷(EO)其他业务22.85%32.28%5.35%10.72%11.26%17.55%聚丙烯专用料(PP)乙烯-醋酸乙烯共聚物(EVA)环

32、氧乙烷(EO)环氧乙烷衍生物(EOD)农、副产品其他业务0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%200201H21PPEVAEOEOD副产品及其他公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 二反技术改造项目于 2021Q4 顺利建成投产，公司 PP 产能增加 8 万吨/年至 31.58 万吨/年，该项目将全部用于生产高端 PP 专用料，进一步提高公司高端产品占比，推动 PP业务稳步发展。 图表图表12：公司公司PP主要产品主要产品 产品牌号产品牌号/系列系列 主要用途主要用途 PPH-M600X/PPR-M600 用于高端

33、一次性餐盒、薄壁容器、食品和文具包装以及汽车家电部件制造 PPR-M700 用于高端一次性奶茶杯、饮料包装、餐盒及高端食品的包装制造 PPR-M300 用于医用器具、家用整理箱、微波炉炊具、透明热饮杯、婴儿奶瓶及高端食品的包装制造 来源：公司招股说明书、半年报、卓创资讯，国金证券研究所 图表图表13：2020年我国年我国PP下游需求结构下游需求结构 图表图表14：2017-1H21公司公司PP产量、产量、营收营收及及毛利率毛利率 来源：百川资讯，国金证券研究所 来源：公司招股说明书、年报，国金证券研究所 环氧乙烷环氧乙烷 EO 业务：业务：区域优势明显区域优势明显。公司 EO 产品采用先进的乙

34、烯直接氧化工艺，将生产的部分 EO 作为 EOD 装臵原料，除此之外全部外售。由于不易长途运输，EO 销售具有较强的地域性，目前公司所处的山东省及邻近的河北、河南等省份 EO 在产产能较少，公司具有区域优势。 图表图表15：2020我国我国EO产能分布情况产能分布情况 图表图表16：2017-1H21公司公司EO产量、产量、营收营收及及毛利率毛利率 来源：百川盈孚，国金证券研究所 来源：公司招股说明书、年报，国金证券研究所 环氧乙烷衍生物环氧乙烷衍生物 EOD 业务：业务：应用领域广泛应用领域广泛，并购下游减水剂公司江苏超并购下游减水剂公司江苏超力力优化产品结构优化产品结构。公司环氧乙烷衍生物

35、 EOD 采用国际领先的烷氧基化生产工艺，产品聚焦非离子表面活性剂、聚醚单体、聚羧酸减水剂等下游应用前景广阔的方向。江苏超力主要利用公司减水剂大单体产品生产聚羧酸减水剂，为延伸产业链布局、形成良好协同效应，公司于 2019 年 3 月并购江苏超力 51.01%股权，2020 年江苏超力高性能减水剂产量达 6.82 万吨，公司高性能减水剂产量同比增加 16.05%，高附加值产品占比提高，产品结构进一步优化。 拉丝 27.8% 共聚注塑 21.9% 纤维 15.4% 均聚注塑 17.3% BOPP 4.8% 管材 5.6% 薄壁注塑 3.3% CPP 2.9% 其他 1.0% 0%5%10%15%

36、20%25%30%0500201H21产量（万吨）营收（万元）毛利率（%，右轴）江苏 28%浙江 16%广东12%辽宁9%山东 7%湖北 6%上海 5%吉林 5%其他11%0%5%10%15%20%25%30%35%02468720H21产量（万吨）营收（万元）毛利率（%，右轴）公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：公司公司EOD产品分类产品分类 产品类型产品类型 产品牌号产品牌号/系列系列 主要用途主要用途 环氧乙烷衍生物-非离子表面活性剂 IP 系列 作为渗透剂用于纺织、皮

37、革、清洗、农化等领域 IT 系列 作为乳化剂、清洗剂用于纺织、皮革、乳液、清洗、农化等领域 IPL 系列 作为乳化剂、脱脂剂用于纺织、皮革、清洗等领域 FCB 系列 作为低泡渗透剂用于纺织、皮革 、清洗等领域 CEO 系列 作为除油、乳化剂用于纺织、清洗、金属加工等领域 环氧乙烷衍生物-减水剂聚醚单体 WR6251 用于减水型聚羧酸减水剂产品的生产 SR7302 用于保坍型聚羧酸减水剂产品的生产 ES9201 用于早强型聚羧酸减水剂产品的生产 环氧乙烷衍生物-聚羧酸减水剂 CPA-A 聚羧酸高性能减水剂（早强型） 用于有早强要求的混凝土 CPA-S 聚羧酸高性能减水剂（标准型） 用于各种强度各

38、种要求的混凝土 CPA-R 聚羧酸高性能减水剂（缓凝型） 用于有缓凝要求的各种混凝土 CPA-1 聚羧酸缓凝高效减水剂 用于有缓凝要求的普通混凝土 CNF-3 引气缓凝高效减水剂 用于公路水泥混凝土路面 CNF-R 防水剂 用于抗渗、高防裂的混凝土 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表18：2017-1H21公司公司EOD产量、产量、营收营收及及毛利率毛利率 来源：公司招股说明书、年报，国金证券研究所 2 EVA 树脂树脂：阶段性供需紧张仍存，阶段性供需紧张仍存，技术优势技术优势+一体化布局增强盈利一体化布局增强盈利确定性确定性 2.1 EVA树脂需求：树脂需求：下游应用广泛，下游应

39、用广泛，光伏光伏 EVA树脂需求高增树脂需求高增 EVA 树脂树脂下游应用下游应用广泛。广泛。EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）是以乙烯和 VA（醋酸乙烯）为原料通过聚合反应生产的先进高分子材料，不同 VA 含量的产品被广泛用于发泡鞋材、热熔胶、电线电缆及光伏电池封装等领域。 图表图表19：不同不同VA含量含量EVA树脂树脂产品产品的的主要用途主要用途 VA含量含量 应用领域应用领域 一般性质一般性质 1%-6% 常用膜（烘烤食品袋、冷冻食品袋、冰袋、尿布包装袋等） 韧性、透明性好 6%-15% 农膜、吹塑、挤出层压膜、泡沫模塑成型、注塑、拉伸包装、电线电缆 良好的冲击强度、低温性能、拉伸性能

40、15%-20% 粘合剂、涂层、挤出发泡鞋材 耐应力开裂性较好、低温性能好、机械强度欠缺 20%-40% 热熔胶、地毯背衬、光伏胶膜 快速粘结性能好 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246800201H21产量（万吨）营收（万元）毛利率（%，右轴）公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 光伏光伏 EVA 树脂消费占比快速提升。树脂消费占比快速提升。发泡料、光伏料和电缆料是我国 EVA树脂主要需求，近几年我国光伏行业快速发展，光伏 EVA 树脂需求增长显著，2020 年我国 EVA

41、树脂表观消费量为 186.4 万吨，其中光伏料消费占比达 34%，超越发泡料成为第一大消费需求。 图表图表20：2017-2020年我国年我国EVA下游下游消费消费结构结构 来源：卓创资讯，国金证券研究所 EVA 树脂为多种光伏胶膜的主要原料。树脂为多种光伏胶膜的主要原料。光伏胶膜在光伏玻璃或背板与太阳能电池之间，用于封装并保护电池片，对组件可靠性影响较大。目前市场上主要的胶膜类型为透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜、多层共挤 EPE胶膜等，除 POE胶膜外均以 EVA树脂为主要原料。 图表图表21：单玻：单玻组件结构示意图组件结构示意图 来源：福斯特招股说明书，国金证券研究

42、所 图表图表22：不同类型胶膜特点对比不同类型胶膜特点对比 胶膜类型胶膜类型 图示图示 主要原料主要原料 优点优点 缺点缺点 应用场景应用场景 配方配方 透明 EVA胶膜 EVA树脂 技术成熟且成本低，高粘附特性，满足封装材料透光、可粘接、耐紫外及高温等要求 反射性差；透水率高，易产生 PID现象 普通单面组件正背面封装（对性能要求不高） 99%EVA 树脂树脂+交联剂+增粘助剂+抗老化助剂 白色 EVA胶膜 EVA树脂 反射率高，提升组件效率；抗湿热老化及紫外老化能力较强 抗 PID 性能差 单面组件背面封装 90%EVA 树脂树脂（双玻改为低熔脂 EVA树脂）+白色填料 0%5%10%15

43、%20%25%30%35%40%45%20020发泡料光伏胶膜电缆料热熔胶涂覆料农膜其他公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 POE 胶膜 POE 树脂 优异的水汽阻隔性、抗 PID 性能、抗老化性能 价格高 单晶 PERC 双面组件、N 型电池组件，尤其是双玻组件 99%POE 树脂+交联剂+增粘助剂+抗老化助剂 多层共挤EPE 胶膜 EVA树脂+POE 树脂 透水率低，接近同等厚度 EVA 胶膜的 1/5，可大幅度提升组件耐候性能；抗PID 性能好；相较POE 胶膜成本较低 价格高 有耐高温高湿、高抗 PID 要求的单玻组件，PERC 双面、N 型双面

44、等高效双玻组件 EVA树脂树脂+POE 树脂+交联剂+增粘助剂+抗老化助剂 来源：海优新材招股说明书等，国金证券研究所 透明透明 EVA 胶膜主导市场，共挤型胶膜主导市场，共挤型 EPE 胶膜份额有望提升。胶膜份额有望提升。根据 CPIA 数据，截至 2021 年底，透明 EVA、白色 EVA 胶膜的合计市占率达到 75.6%，其中透明 EVA 市占率达 52%，占据主导地位。随着 N 型、双玻组件市占率提升，兼具 POE高阻水性能和 EVA高粘附特性的共挤型 EPE胶膜份额有望快速提升。 图表图表23：2019-2025E各类胶膜市占率趋势各类胶膜市占率趋势 来源：CPIA，国金证券研究所

45、光伏光伏度电成本度电成本快速下降，快速下降，装机装机需求需求有望持续超有望持续超预期预期。近年光伏成本快速下降，据国际可再生能源署，2020 年全球晶硅光伏发电项目加权平均发电成本已下降至约 0.057 美元/度，预计 2022 年全球光伏发电平均成本将降至0.04 美元，比燃煤发电低 27%以上。2020 年 9 月中国宣布力争在 2060 年实现碳中和，欧盟、美国、日本等主要经济体也制定了执行周期为 30-40年的碳中和目标，能源转型逐步成为全球共识；近期地缘政治动荡，各国能源独立诉求提升，可再生能源建设有望进一步加速。2020 年光伏占全球发电量的比例仅为 3.2%，平价时代下光伏需求有

46、望持续超预期。 52.0%23.6%8.1%15.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022E2023E2025E透明EVA胶膜白色EVA胶膜POE胶膜共挤型EPE胶膜其他封装材料公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：2010-2020年全球年全球光伏造价及光伏造价及LCOE 图表图表25：1985年以来光伏年以来光伏发电发电占全球发电量占全球发电量比例比例 来源：IRENA，国金证券研究所 来源：BP，国金证券研究所 光伏装机增长拉动光伏装机增长拉动 EVA 树脂树脂需求需求高速高速增长。增长。电池封装

47、是光伏产业链中的关键环节，光伏行业的快速发展将带动胶膜的需求上涨，据海优新材招股说明书，单 GW 光伏组件大约消耗 1100 万平方米胶膜，保守考虑电池效率提升带来的胶膜耗量降低，我们预计 2025 年胶膜总需求将达到 41.72 亿平方米。透明 EVA、白色 EVA、共挤型 EPE 胶膜均以 EVA 树脂为主要原料（共挤型 EPE 胶膜中 EVA 重量占比约三分之二） ，据 CPIA 预测，至2025 年 EVA 及 EPE 胶膜仍然保持较高市占率，我们预计目前胶膜单平克重约 500g/平，考虑到新电池技术带来封装耗量提升及降本需求的综合影响，我们预计胶膜单平克重略有提升，预计预计 2025

48、 年年光伏光伏 EVA 树脂需求将树脂需求将达到达到 180.5 万吨，较万吨，较 2020 年增加年增加 209%，CARG5 为为 25.3%。 图表图表26：2019-2025E光伏光伏EVA树脂需求测算树脂需求测算 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 光伏交流侧新增装机（GW） 121 127 170 220 271 325 390 容配比 1.05 1.08 1.12 1.12 1.14 1.16 1.18 光伏组件需求（GW） 127 137 190 246 308 377

49、 460 YoY 8.0% 38.8% 29.4% 25.2% 22.1% 22.1% 单 GW 组件胶膜用量（亿平/GW） 0.110 0.110 0.100 0.098 0.096 0.094 0.093 全球胶膜需求（亿平）全球胶膜需求（亿平） 13.9813.98 15.0915.09 19.0419.04 24.1524.15 29.6129.61 35.4135.41 42.7642.76 其中：透明 EVA 占比（%） 69.6% 56.7% 52.0% 49.5% 48.5% 47.0% 45.5% 白色 EVA 占比（%） 16.0% 17.8% 23.6% 24.0% 23

50、.0% 21.5% 20.5% POE 占比（%） 12.0% 16.0% 8.1% 9.0% 8.5% 8.5% 8.5% 共挤型 EPE 占比（%） 2.2% 9.5% 15.0% 16.0% 18.3% 22.0% 23.5% 胶膜单平克重（g/平） 450.0 480.0 500.0 507.5 515.1 522.8 530.7 共挤型 EPE 中 EVA 重量占比（%） 66% 66% 66% 66% 66% 66% 66% 全球透明全球透明 EVAEVA 树脂需求（万吨）树脂需求（万吨） 54.754.7 58.558.5 81.481.4 103.0103.0 127.4127