1、 证券研究报告 2020 年 2 月 3 日 宁德时代宁德时代 确定进入特斯拉供应体系，强化龙头地位 公司动态 维持跑赢行业 公司近况公司近况 特斯拉在 4Q19 的电话会中提到，已同 CATL 形成合作，并于公司 预期的 4 月举行的一个特斯拉电池日中进行进一步披露。同时公 司公告，近日拟与 Tesla, Inc.及特斯拉（上海）签订Production Pricing Agreement (China) ，锂电供应有效期限为 2020 年 7 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日。 评论评论 合作时点略超市场预合作时点略超市场预期，强化行业龙头地位期，强化行业龙头地位。我们认为本次

2、合作 透露的时间点略超市场对于宁德时代2021年左右进入特斯拉供应 体系的预期。至此，宁德时代已全面进入德/欧系、特斯拉、日系、 本土传统车企、本土新势力的供应体系。我们认为宁德时代全球 锂电龙头的地位得到进一步强化。 特斯拉特斯拉交付量景气，交付量景气，Model Y 量产交付量产交付期期提前，中长期锂电需求提前，中长期锂电需求 空间广阔。空间广阔。特斯拉 2019 年交付 36.8 万辆。公司预期 2020 年销量 预期为 50 万以上(+36%)，对应锂电需求我们测算可达 38-40GWh。 同时公司预期一季度末可实现 Model Y 交付。锂电供应方面我们 认为松下新增产能建设将相对有

3、限，中国特斯拉短期 LG Chem 供 应的占比较高，但 2H20 与 2021 年后，随着 Model Y 的大批量交 付与 Cybertruck、Semi 等更高带电量的车型逐步进入交付，我们 认为特斯拉的锂电需求将进一步提升。我们认为宁德时代有望短 期实现小批量供应，中长期站稳可观供应份额。 特斯拉特斯拉针对锂电高标准，宁德时代针对锂电高标准，宁德时代 NCM811 技术领先。技术领先。特斯拉当 前北美Model3使用松下NCA2170锂电， 本土使用NCA/NCM811 圆 柱 2170 锂电，对锂电性能要求高。宁德时代是全球唯一在特斯拉 外大批量实装 NCM811 锂电的企业，客户包

4、括宝马、小鹏、吉利、 东风、蔚来、威马等。同时于产能方面也位居全球前列。因此， 我们认为宁德时代与特斯拉也有较好的技术及产能方面的合作可 持续性与契合性，与特斯拉的合作也利好于宁德时代提速其 NCM811 锂电的应用。 估值建议估值建议 我们认为特斯拉供应体系短期对估值形成支撑，中长期伴随放量 释放业绩。维持 2019/2020/2021e 净利预期 45.5/60/78.4 亿元与 目标价 137 元，当前股价与目标价分别对应 2019/2020/2021e 63/48/37 与 67/50/39x P/E， 有 4.9%上行空间， 维持跑赢行业评级。 风险风险 全球新能源车销售不及预期，宁

5、德时代占特斯拉份额不及预期 股票代码 300750.SZ 评级 跑赢行业 最新收盘价 人民币 130.57 目标价 人民币 137.00 52 周最高价/最低价 人民币 137.0063.88 总市值(亿) 人民币 2,884 30 日日均成交额(百万) 人民币 2,480.80 发行股数(百万) 2,208 其中：自由流通股(%) 54 30日日均成交量(百万股) 20.91 主营行业 电力电气设备 (人民币 百万) 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 29,611 40,501 52,422 72,812 增速 48.1% 36.8% 29.4% 38.9% 归属母公

6、司净利润 3,387 4,549 6,001 7,838 增速 -12.7% 34.3% 31.9% 30.6% 每股净利润 1.53 2.06 2.72 3.55 每股净资产 14.91 16.83 19.36 22.66 每股股利 0.14 0.19 0.25 0.33 每股经营现金流 5.12 5.84 8.12 9.20 市盈率 85.1 63.4 48.0 36.8 市净率 8.8 7.8 6.7 5.8 EV/EBITDA 39.0 28.9 23.0 18.2 股息收益率 0.1% 0.1% 0.2% 0.3% 平均总资产收益率 5.5% 5.5% 6.0% 6.3% 平均净资产

7、收益率 11.8% 13.0% 15.0% 16.9% 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 曾韬曾韬 赵宇辰赵宇辰 刘俊刘俊 分析员 联系人 分析员 SAC 执证编号：S0080518040001 SAC 执证编号：S0080119050029 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref： AVM464 79 100 121 142 163 184 --102020-01 相对股价 (%) 300750.SZ沪深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 3 日日 2 财务报表和

8、主要财务比率 财务报表（百万元）财务报表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表利润表 营业收入 29,611 40,501 52,422 72,812 营业成本 19,902 28,557 37,426 52,796 税金及附加 171 194 251 349 营业费用 1,379 1,823 2,254 2,912 管理费用 1,591 2,106 2,516 3,204 财务费用 -280 -597 -773 -1,039 其他 1,705 2,008 2,681 3,963 营业利润 4,168 5,838 7,709 10,041 营业外收支 36 0 0

9、0 利润总额 4,205 5,838 7,709 10,041 所得税 469 876 1,156 1,506 少数股东损益 349 414 551 697 归属母公司净利润 3,387 4,549 6,001 7,838 EBITDA 6,882 9,117 11,019 13,396 资产负债表资产负债表 货币资金 27,731 33,188 44,994 55,409 应收账款及票据 15,968 21,840 25,382 35,255 预付款项 865 1,241 1,626 2,294 存货 7,076 8,152 8,767 11,131 其他流动资产 2,272 2,557 2

10、,869 3,402 流动资产合计 53,911 66,977 83,638 107,492 固定资产及在建工程 13,199 17,139 20,394 26,182 无形资产及其他长期资产 6,774 6,568 6,411 6,287 非流动资产合计 19,972 23,707 26,805 32,470 资产合计 73,884 90,684 110,443 139,961 短期借款 2,109 590 295 0 应付账款及票据 18,898 27,156 35,640 50,349 其他流动负债 10,078 13,988 18,124 25,246 流动负债合计 31,085 41

11、,734 54,059 75,595 长期借款和应付债券 3,491 4,991 6,291 6,291 其他非流动负债 4,108 4,108 4,108 4,108 非流动负债合计 7,599 9,099 10,399 10,399 负债合计 38,684 50,833 64,457 85,994 归母所有者权益 32,938 37,175 42,758 50,043 少数股东权益 2,262 2,676 3,227 3,924 负债及股东权益合计 73,884 90,684 110,443 139,961 现金流量表现金流量表 净利润 3,387 4,549 6,001 7,838 折旧

12、和摊销 2,304 3,970 4,399 4,432 营运资本变动 4,169 3,989 7,407 7,807 其他 1,456 386 134 243 经营活动现金流 11,316 12,893 17,941 20,319 资本开支 -6,629 -7,703 -7,495 -10,095 其他 -12,858 0 0 0 投资活动现金流 -19,488 -7,703 -7,495 -10,095 股权融资 6,166 0 0 0 银行借款 861 -19 1,005 -295 其他 16 285 355 487 筹资活动现金流 7,043 266 1,360 192 汇率变动对现金的

13、影响 27 0 0 0 现金净增加额 -1,101 5,457 11,806 10,416 主要财务比率主要财务比率 2018A 2019E 2020E 2021E 成长能力成长能力 营业收入 48.1% 36.8% 29.4% 38.9% 营业利润 -13.7% 40.1% 32.0% 30.3% EBITDA 43.7% 32.5% 20.9% 21.6% 净利润 -12.7% 34.3% 31.9% 30.6% 盈利能力盈利能力 毛利率 32.2% 29.0% 28.1% 27.0% 营业利润率 14.1% 14.4% 14.7% 13.8% EBITDA 利润率 23.2% 22.5%

14、 21.0% 18.4% 净利润率 11.4% 11.2% 11.4% 10.8% 偿债能力偿债能力 流动比率 1.73 1.60 1.55 1.42 速动比率 1.51 1.41 1.38 1.27 现金比率 0.89 0.80 0.83 0.73 资产负债率 52.4% 56.1% 58.4% 61.4% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析回报率分析 总资产收益率 5.5% 5.5% 6.0% 6.3% 净资产收益率 11.8% 13.0% 15.0% 16.9% 每股指标每股指标 每股净利润（元） 1.53 2.06 2.72 3.55 每股净资产（元） 14.9

15、1 16.83 19.36 22.66 每股股利（元） 0.14 0.19 0.25 0.33 每股经营现金流（元） 5.12 5.84 8.12 9.20 估值分析估值分析 市盈率 85.1 63.4 48.0 36.8 市净率 8.8 7.8 6.7 5.8 EV/EBITDA 39.0 28.9 23.0 18.2 股息收益率 0.1% 0.1% 0.2% 0.3% 资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司简介 宁德时代是全球领先的动力电池系统提供商，成立于 2011 年末，是中国最早进入宝马供应体系的电池企业。核心竞争优势在于扎实 的研发，高产品品质及低成本。宁德时代 2018 年动力

16、锂电销售量为全球之首，1-10M19 中国装机市场份额已达 51.2%。当前加速导入 国际供应体系，有望稳定位居全球动力锂电龙头。其它主营业务包括锂电回收及储能，受益于 2020 年后锂电退役潮的到来。 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 3 日日 3 图表1: 宁德时代供应体系与全球一线客户供应情况 资料来源：万得资讯，公司公告，GGII，第一电动，中金公司研究部 图表2: 特斯拉产能情况（1H20E为公司预期） 资料来源：特斯拉公告，中金公司研究部 图表3: 特斯拉年交付情况 资料来源：特斯拉公告，中金公司研究部 特斯拉产能特斯拉产能万辆万辆3Q194Q191H20E

17、 FremontModel S/X999 Model 3/Y354050 ShanghaiModel 3151515 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 3 日日 4 图表4：历史P/E 图表5：历史P/B 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 图表6：可比公司估值表 股票代码 公司名称 财报货币 市值（百万美元） 净利润 （财报货币 百万） 市盈率 2019A/E 2020E 2019A/E 2020E 300750.SZ 宁德时代* CNY 41,523 4,549 6,001 63.4 48.0 002074.S

18、Z 国轩高科* CNY 4,084 660 902 43.0 31.4 300014.SZ 亿纬锂能 CNY 8,432 571 1,519 41.4 31.2 300438.SZ 鹏辉能源 CNY 1,111 265 357 29.2 16.2 资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部 注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据，预测数据采用财年加权平均；其余使用市场一致预期 收盘价信息更新于北京时间2020年2月2日 0 20 40 60 80 100 120 140 160 --092020-01 P/E band 300750

19、.SZ20 x30 x40 x50 x CNY 0 20 40 60 80 100 120 140 160 --092020-01 P/B band 300750.SZ2x4x5x6x CNY 中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融 股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司” ）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买

20、卖任 何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时 候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及 的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及 /或其关联人员均不承担任何责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见

21、、评估及预测无需通知即可随时更 改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期 影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。 这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、 评级、 估值、 预测等观点相反或不一致， 相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法

22、而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见 不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在

23、投资的 目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（ “中金香港” ）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系 中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者 提供。 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披

24、露。 有关本报告之任何查询， 在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。 本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（ “中金英国” ）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定 为专业投资者（或相当性质）的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。 中金公司研究部中金公司研究部 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报

25、告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响 本报告观点客观性的潜在利益冲突。 与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 中金研究基本评级体系说明：中金研究基本评级体系说明： 分析师采用相对评级体系，股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业（定义见下文） 。 除了股票评级外，中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点，行业评级分为超配、标配、低配（定义见下文） 。 我们在此提醒您，中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定 义。请投资者仔细阅读

26、研究报告全文，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下，评级（或研究观点）都不应被视为或作为投资建 议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况（比如当前的持仓结构）及其他需要考虑的因素。 股票评级定义股票评级定义： 跑赢行业（OUTPERFORM） ：未来 612 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数； 中性（NEUTRAL） ：未来 612 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平； 跑输行业（UNDERPERFORM） ：未来 612 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。 行业评级定义：行业评

27、级定义： 超配（OVERWEIGHT） ：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上； 标配（EQUAL-WEIGHT） ：未来 612 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间； 低配（UNDERWEIGHT） ：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。 研究报告评级分布可从 获悉。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V190624 编辑：张莹 中国国际金融股

28、份有限公司中国国际金融股份有限公司 中国北京建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层 | 邮编：100004 电话： (+86-10) 6505 1166 传真： (+86-10) 6505 1156 美国美国 英国英国 CICC US Securities, Inc China International Capital Corporation (UK) Limited 32th Floor, 280 Park Avenue 25th Floor, 125 Old Broad Street New York, NY 10017, USA London EC2N 1AR, United

29、 Kingdom Tel: (+1-646) 7948 800 Tel: (+44-20) 7367 5718 Fax: (+1-646) 7948 801 Fax: (+44-20) 7367 5719 新加坡新加坡 香港香港 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited 中国国际金融（香港）有限公司中国国际金融（香港）有限公司 6 Battery Road,#33-01 香港中环港景街 1 号 Singapore 049909 国际金融中心第一期 29 楼 Tel: (+65) 6572 1999 电话：(

30、852) 2872-2000 Fax: (+65) 6327 1278 传真：(852) 2872-2100 上海上海 深圳深圳 中国国际金融股份有限公司上海分公司中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融股份有限公司深圳分公司中国国际金融股份有限公司深圳分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 深圳市福田区益田路 5033 号 汇亚大厦 32 层 平安金融中心 72 层 邮编：200120 邮编：518048 电话：(86-21) 5879-6226 电话：(86-755) 8319-5000 传真：(86-21) 5888-8976 传真：(86-755) 8319-9229