1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 新壶温旧酒，新壶温旧酒，后浪越前川后浪越前川 在线招聘行业专题报告2022.3.28 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 首席消费产业 分析师 S56 许英博许英博 首席科技产业 分析师 S41 杨清朴杨清朴 首席新零售分析师 S01 联系人：李振寰联系人：李振寰 联系人：廖原联系人：廖原 当前招聘三要素（人、岗、匹配方式）均存趋势利好，测算当前招聘三要素（人、岗、匹配方式）均存趋势利好，测算 2020-2025 年在线年在线招聘市场规模招聘市场规模 CAGR

2、望超望超 18%。传统招聘平台已步入瓶颈期，新兴模式正重。传统招聘平台已步入瓶颈期，新兴模式正重塑行业格局， 智能匹配代替职位搜索渐成主流。 首推双边网络效应领先的塑行业格局， 智能匹配代替职位搜索渐成主流。 首推双边网络效应领先的 BOSS直聘，用户空间仍极具延展性，关注聚焦中高端、闭环探索领先的同道猎聘直聘，用户空间仍极具延展性，关注聚焦中高端、闭环探索领先的同道猎聘。 线上化起步虽早线上化起步虽早，在线招聘在线招聘行业行业规模仍规模仍相对有限相对有限。招聘是企业刚需，但线下招聘一直占据主流，2020 年在线招聘行业 C 端/B 端渗透率仅 17.9%/24.8%。招聘行业线上起步早，但受

3、制于低频、非标属性及传统玩家商业模式限制，规模一直未能显著扩大，2020 年在线招聘行业规模达 552 亿元。趋势上看，在线招聘渗透率稳步提升， 2015-2020年在线/线下招聘市场规模CAGR为23.3%/16.5%。行业核心竞争要素是双边用户积累和匹配效率，但传统玩家的“简历库”模式对撮合效率提升不足、 搜索模式下中小企业参与度不高致平台用户受限、 产品同质化致价格战频繁， 导致在线招聘规模提升速度一直较为平缓， 随着新玩家不断引入新技术新模式，我们认为在线招聘行业规模空间有望进一步打开。 行业行业景气度向上，景气度向上，2020-2025 年年 CAGR 望超望超 18%。在线招聘行业

4、三要素存在趋势利好。1）人：）人：劳动者愈趋供不应求，年轻一代的跳槽频率是老一代人 2 倍。2）岗：）岗：中小企业已达约 4000 万家，长尾厚、迭代快，雇主招聘态度更趋主动。3）匹配方式：）匹配方式：在线招聘成本约为线下招聘 1/5，大数据、智能匹配技术正在为拓宽行业边界赋能。招聘行业在弱宏观环境下具备韧性，我们测算 2025 年行业规模有望超 1200 亿元、2020-2025 年 CAGR 望超 18%，为高成长赛道。 用匹配代替搜索用匹配代替搜索，创新业务模型，创新业务模型。基于大数据、智能匹配，猎聘、BOSS 直聘分别从 KA、中小企业维度进行破局。1）猎聘：）猎聘：通过引入猎头构建

5、三方触达的网络、激发“鲇鱼效应”，并联合猎头开发交易闭环模式。聚焦中高端市场使其ARPU 突破 3 万、客户池抗风险能力较强，且与其他招聘平台的人才重合度较低，形成错位竞争。2）BOSS 直聘：直聘：凭借“移动+智能匹配+直聊”模式，已成为中国最大的在线招聘平台。公司将 B 端企业拆解为个体（boss），通过算法驱动下的移动端直聊代替职位搜索， 精简了招聘链路， 改变了头部集中的流量逻辑、引入大量中小企业。截至 21Q2 认证企业数为 720 万家，2021 年付费企业用户约 400 万个，2021 年 MAU 为 2710 万，双边网络效应业内领先。 BOSS 成长空间成长空间广广，关注潜在

6、竞争关注潜在竞争。基于双边用户积累和匹配效率的显著优势，BOSS 直聘展现高速成长能力，2021 年收入增速达 119.1%。从成长潜力而言，其 B 端企业用户增长空间极广（截至 21Q2 为 720 万家 vs 4000 多万家企业总数）、平台处于变现早期（2021 年免费企业用户占 70%+、付费用户 ARPU 仅1055 元）、C 端蓝领用户预计将继续渗透（截至 21Q1 为 2471 万人 vs 约 4 亿蓝领总人口）。虽短期受网络安全审查影响用户增长停滞，但业务本身刚需特征将维持平台吸引力。同时，平台的盈利能力已有验证，21Q3/Q4 其 Non-GAAP净利率达到 32%。展望长期

7、，我们认为其潜在竞争或来自于互联网巨头，但招聘是双边非标匹配、岗位洞察需要认知积累；且为低频属性、巨头切入性价比未必高； 同时招聘服务具有工具性、 严肃性的特征， 垂直类公司或更贴合行业本质。 风险因素：风险因素：网络安全审查持续时间长于预期；宏观经济增长进一步放缓；竞争格局超预期恶化；招聘行业线上渗透率提升不及预期。 投资策略。投资策略。在线招聘行业起步较早，但渗透率尚处低位，行业规模相对有限。当前招聘三要素（人、岗、匹配方式）趋势向好，行业有望呈现快速增长。考虑到招聘的本质将落于匹配效率的提升， 我们首推用智能匹配重构招聘生态、 从中小企业和蓝领维度打开行业边界的 BOSS 直聘，关注聚焦

8、中高端、在闭环交易的探索中走在前列的同道猎聘。 在线招聘行业专题报告在线招聘行业专题报告2022.3.28 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E BOSS 直聘 26.20 -0.70 2.08 2.93 6.75 NA 80 57 25 买入 同道猎聘 17.86 0.30 0.54 0.77 0.97 49 28 19 14 前程无忧 54.05 18.28 12.77 16.49 1

9、8.67 19 27 21 18 资料来源：汤森路透，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 25 日收盘价；BOSS 直聘、前程无忧收盘价单位为美元，同道猎聘收盘价单位为港元；表中 EPS 均为经调整 EPS，BOSS 直聘2021-23 年数据为中信证券研究部预测，同道猎聘、前程无忧 2021-23 年数据为汤森路透一致预期 SWkXqUbYkZvV9Y1U8ZbR8Q6MmOmMoMpNlOnNtQjMpNvM6MqQyRvPnPpQNZrNtP 在线招聘行业专题报告在线招聘行业专题报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦投资聚焦 . 1

10、 招聘招聘一门刚需低频非标的生意一门刚需低频非标的生意 . 2 在线招聘渗透率仍低但相对集中在线招聘渗透率仍低但相对集中 . 4 线上化进程早，渗透率仍较低 . 4 参与玩家众多，行业趋于集中 . 7 招聘招聘“老玩家老玩家”面临迭代面临迭代 . 9 抓住时代机遇，主导招聘市场 . 9 行业瓶颈突显，玩家面临转型 . 10 招聘招聘“新势力新势力”探究效率本质探究效率本质 . 14 社交招聘（脉脉、领英） ：用社交玩法切招聘市场 . 14 BHC 模式（猎聘） ：发力中高端人才市场 . 17 直聘模式（BOSS 直聘） ：从后起之秀到行业龙头 . 21 未来三问：景气、空间和格局未来三问：景气

11、、空间和格局 . 29 景气：行业三要素均存趋势利好 . 29 空间：双边维度定量预测行业规模 . 35 格局：BOSS 直聘最具发展潜力 . 38 风险因素风险因素 . 44 投资建议投资建议 . 44 附录一：从海外龙头中获得的启示附录一：从海外龙头中获得的启示 . 47 附录二：中国招聘行业发展历程附录二：中国招聘行业发展历程 . 50 在线招聘行业专题报告在线招聘行业专题报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：中国招聘行业市场规模及增速 . 3 图 2：雇主 HR 挖掘人才的主流渠道结构 . 3 图 3：中国招聘行业发展历程 . 4 图 4：

12、部分招聘行业相关公司成立时间轴 . 4 图 5：中国在线招聘行业简明时间轴 . 5 图 6：中国就业人员数量及结构 . 5 图 7：中国企业数量及增速 . 5 图 8：2008-2020 年中国在线招聘市场规模 . 6 图 9：中国和美国求职者在线招聘渗透率对比 . 6 图 10：中国企业在线招聘渗透率 . 6 图 11：中国部分社会服务行业线上化时间及当前线上化水平对比 . 7 图 12：中国在线招聘行业生态图谱 . 7 图 13：中国猎头企业规模分布. 8 图 14：2020 年中国在线招聘行业市场份额 . 8 图 15：中国主要在线招聘平台 MAU（万） . 8 图 16：中国在线招聘市

13、场规模及增速（2003-2007 年） . 9 图 17：前程无忧在线招聘业务收入及增速（2001-2007 年） . 9 图 18：中国职业求人倍率变化（2001-2014 年） . 10 图 19：中国在线招聘市场规模及增速（2008-2010 年） . 10 图 20：前程无忧在线招聘业务、出版物广告业务收入趋势对比 . 10 图 21：2009 年中国在线招聘市场格局 . 10 图 22：前程无忧、智联招聘在线招聘收入及增速（2010-2021 年） . 11 图 23：中国在线招聘行业市场规模及增速（2015-2020 年） . 11 图 24：前程无忧独立雇主数量及 ARPU .

14、11 图 25：智联招聘独立雇主数量及 ARPU . 11 图 26：前程无忧、智联招聘销售费用及销售费用率 . 12 图 27：前程无忧、智联招聘归母净利润及增速 . 12 图 28：2016 年前程无忧、智联招聘在搜索关键词后的界面显示 . 12 图 29：社交招聘业务模式图 . 14 图 30：脉脉业务布局图 . 14 图 31：领英业务布局图 . 15 图 32：头部在线招聘 APP 用户粘性（DAU/MAU）. 16 图 33：同道猎聘收入及增速 . 17 图 34：同道猎聘 Non-GAAP 经营利润及增速 . 17 图 35：猎聘 BHC 模式示意图 . 18 图 36：猎聘业务

15、布局图 . 19 图 37：初级人才和中高端人才数量及增速 . 20 图 38：2020 年头部在线招聘平台在线招聘业务增速 . 20 图 39：头部在线招聘平台 ARPU 对比 . 20 图 40：猎聘付费用户 ARPU 及增速 . 20 图 41：头部在线招聘平台求职者注册用户数量 . 21 图 42：头部在线招聘平台付费企业用户数量对比 . 21 图 43：BOSS 直聘业务模式图 . 22 在线招聘行业专题报告在线招聘行业专题报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：BOSS 直聘界面 vs 前程无忧 PC 端界面、移动端界面 . 23 图 45：BOSS 直

16、聘认证企业数量 . 25 图 46：2020 年 BOSS 直聘付费企业用户数量结构 . 25 图 47：“简历库”模式 vs 直聊模式. 26 图 48：BOSS 直聘、同道猎聘认证企业数量对比 . 27 图 49：头部在线招聘平台付费企业用户数量 . 27 图 50：2022 年 2 月头部在线招聘平台 MAU 对比 . 27 图 51：头部在线招聘平台销售费用对比 . 28 图 52：头部在线招聘平台研发费用对比 . 28 图 53：前程无忧、智联招聘调整后净利润及利润率水平 . 28 图 54：BOSS 直聘、前程无忧、智联招聘股权结构 . 29 图 55：中国招聘市场规模及增速 .

17、29 图 56：中国在线招聘、线下招聘规模及增速 . 29 图 57：中国人口年龄结构 . 30 图 58：全国职业求人倍率 . 30 图 59：中国第三产业就业人员占比及城镇化率水平 . 31 图 60：不同年龄层平均每份工作在职时间差异（年） . 31 图 61：中国企业数量及增速 . 31 图 62：中国与美国、日本中小企业生命周期对比 . 31 图 63：与 10 年前相比，企业在招聘方面是否更加主动 . 32 图 64：企业招聘姿态更主动体现在哪些方面 . 32 图 65：雇主 HR 挖掘人才的主流渠道结构 . 33 图 66：中国企业平均每年招聘投入 . 33 图 67：传统招聘模

18、式与直聊、BHC 模式对比 . 33 图 68：中国人力资源服务各主要子行业 2020-2025CAGR . 38 图 69：中国在线招聘、线下招聘规模及增速预期 . 38 图 70：在线招聘行业竞争要素. 38 图 71：头部在线招聘平台核心指标的对比 . 39 图 72：BOSS 直聘认证企业数量及中国私营企业总数 . 40 图 73：头部在线招聘平台求职者注册用户数量及中国非农就业人口总数 . 40 图 74：BOSS 直聘白领&金领、蓝领认证求职者数量及中国相应劳动者数量对比 . 40 图 75：2020 年头部在线招聘平台销售费用及当年新增平均 MAU . 40 图 76：BOSS

19、直聘企业用户数量及企业用户付费率 . 41 图 77：BOSS 直聘 KA 客户数量及在付费客户数量中的占比 . 41 图 78：头部在线招聘平台企业用户 ARPU . 41 图 79：中国在线招聘市场分工人类型的渗透率 . 42 图 80：中国在线招聘市场白领、蓝领、金领占比预测 . 42 图 81：BOSS 直聘 Non-GAAP 归母净利润及净利润率 . 43 图 82：BOSS 直聘营业收入和现金收入 . 43 图 83：SEEK 营业收入及增速 . 47 图 84：SEEK 分业务板块收入 . 48 图 85：SEEK AP&A 板块各业务收入（亿澳元） . 48 图 86：Inde

20、ed 发展历程 . 48 图 87：Indeed 营业收入 . 49 图 88：Indeed 按广告点击量收费的业务模式图示 . 49 图 89：人才市场基本要素 . 50 在线招聘行业专题报告在线招聘行业专题报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：企业主要招聘渠道简析 . 2 表 2：综合招聘网站的相对优势 . 9 表 3：同道猎聘发展历程 . 17 表 4：猎聘 BHC 模式解析 . 18 表 5：BOSS 直聘发展历程 . 21 表 6：BOSS 直聘主要付费功能 . 23 表 7：BOSS 直聘企业套餐 . 24 表 8：中国招聘行业相关政策

21、梳理 . 34 表 9：中国在线招聘行业市场规模测算（C 端维度） . 36 表 10：中国在线招聘行业市场规模测算（B 端维度） . 37 表 11：可比公司估值情况 . 45 在线招聘行业专题报告在线招聘行业专题报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦投资聚焦 这两年对在线招聘行业而言并不寻常，2022 年 3 月前程无忧私有化股权价值确定，继智联招聘之后又一家综合在线招聘公司走上了私有化的道路。 而在上一年的 6 月， BOSS直聘在纳斯达克完成上市，重新点燃了市场对在线招聘赛道的关注。资本市场上玩家的新老交替也预示着行业正迎来新一轮的更迭，古老的招聘赛道或

22、将迎来新的生机。 从 1997 年智联招聘、中华英才网成立至今，在线招聘行业已经走过了 20 多年。虽然线上化进程启动较早，但过程较为曲折，行业发展缺少爆点。招聘是覆盖几亿人的刚需活动，但作为一门生意，在线招聘行业规模却仍局限于几百亿左右，固然有招聘低频、非标的天然原因， 但传统在线招聘平台未能足够高效地链接人岗双方才是本质原因。 增长失速、估值低迷之下，传统玩家均选择私有化退市。 进入 2010 年以后，招聘行业开始呈现出新的活力，社交招聘（脉脉、领英） 、BHC模式（猎聘） 、直聘模式（BOSS 直聘）均从不同维度对在线招聘行业做了创新尝试。我们认为， BOSS 直聘 “移动+智能匹配+直

23、聊” 的模式对传统在线招聘平台是颠覆性的改变。BOSS 直聘用精准推荐代替搜索，将 B 端“企业”解构为一个个“个体” （即 Boss） ，在人岗匹配的效率上进行了破局，从而引入了大量中小企业活跃用户、蓝领活跃用户，正在拓宽行业的双边边界。并且，其盈利模型已得到市场检验，从双边用户规模看仍处于成长早期阶段。 通过对行业景气、 空间、 格局的分析， 我们认为在线招聘行业正迎来向上的景气周期，人、岗、匹配方式三要素均存在有利的趋势变化。结合 C 端、B 端维度的测算，我们预计到2025年C端在线招聘渗透率有望达 30%左右 （按人次算） ， 市场规模有望超 1200亿元，2020-2025 年 C

24、AGR 有望超 18%。 具体标的方面，我们首推 BOSS 直聘（BZ.O） 。BOSS 直聘通过智能匹配以及将 B 端C 化构建起了高效、延展性极强的生态系统，且成长空间仍十分广阔。虽受网络安全审查影响新用户增长阶段性停滞，但短期内壁垒难以被其他玩家打破，我们判断 BOSS 直聘仍最具备成为未来行业巨头的潜力。其次，建议关注同道猎聘（06100.HK） 。同道猎聘聚焦近些年增长较快的中高端人才招聘市场，与 BOSS 直聘呈现错位竞争，BHC 模式贴合中高端人才招聘需求，并且在闭环交易的探索中走在前列。 在线招聘行业专题报告在线招聘行业专题报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部

25、分 2 招聘招聘一门一门刚需低频非标刚需低频非标的生意的生意 根据一般的定义，招聘招聘就是企业采取一些科学的方法寻找、吸引应聘者，并从中选出企业需要的人员予以录用的过程，包括征召、甄选和录用三个阶段。因而，招聘行业招聘行业即指帮助雇主和求职者完成招聘和求职的过程中，招聘服务机构提供的服务行业。我们认为，招聘行业的本质是人岗撮合，因此行业三要素即为人、岗、匹配方式。 根据获取招聘信息途径的不同，可简单分为在线招聘和线下招聘在线招聘和线下招聘。在线招聘即为求职者和招聘人员通过招聘网站、APP、小程序等平台完成招聘活动。根据艾瑞咨询，在线招聘行业指在雇主和求职者的招聘与求职过程中，提供互联网平台及相

26、关技术手段服务的行业。包括针对雇主的服务和针对求职者的服务，如招聘信息发布、简历下载、定制招聘专区、求职简历生成、职位搜索、薪酬查询等。而线下招聘则通过猎头、RPO 以及各种线下活动来完成。 根据企业招聘渠道的不同，招聘形式可以分为在线招聘、校园招聘、内推、猎头、灵活用工/岗位外包、人才市场/招聘会等。下表整理了企业各主要招聘渠道的优劣势，由于不同的渠道特点各异，对企业而言（尤其是大型企业） ，往往多种招聘渠道并用，但会有所侧重。而企业在选择招聘渠道时，会综合成本、效率因素优先考虑在性价比更高的渠道进行更多投放。根据 TalkingData 的数据，在线招聘已是 HR 招人的首选渠道，大约占三

27、分之一，其次是人才市场、招聘会、校园招聘等。 招聘服务虽然对接 B 端雇主及 C 端求职者，但其产值主要来自于 B 端企业在招聘活动中的投入，虽也有一些 C 端的增值服务，例如针对简历的优化服务、求职培训等，但体量占比尚小，因此大体上招聘行业的市场规模可以近似等同于各类招聘服务企业在 B 端收取的服务费总和。根据灼识咨询的数据，2020 年中国招聘行业市场规模为 1708 亿元，其中在线招聘 552 亿元，占比 32.3%；线下招聘 1156 亿元，占比 67.7%。近年来，在线招聘行业增速始终高于线下招聘，2015-2020 年在线招聘/线下招聘市场规模 CAGR 分别为23.2%/16.5

28、%。由于招聘需求本质上也是对经济活动强弱的反映，2020 年受疫情影响，企业招聘需求有所延后，招聘行业增速大幅走低，但在线招聘方式由于更便捷、安全，仍保持相对较高增长。2021 年随着企业招聘需求的释放，我们认为招聘行业市场规模在 2020年的低基数上有所反弹，同比增幅预计在 20%以上。 表 1：企业主要招聘渠道简析 简介简介 相对优势相对优势 相对劣势或挑战相对劣势或挑战 在线招聘 求职者和招聘人员通过招聘网站、APP、小程序等平台完成招聘活动 覆盖面广泛，具备网络效应； 快捷方便，不受时空限制； 发布信息的成本相对较低； 能通过数据实现较精准匹配； 信息真实度相对较低； 对用户隐私性的保

29、护仍需提升； 考验对有效信息的处理和筛选能力； 校园招聘 企业等直接从学校招聘应届毕业生 高校人才储备丰富； 校招时间相对集中； 有利于树立雇主品牌； 仅针对应届生，求职者有一定局限； 需要提供更多配套培训、实践指导等； 内推 企业内部员工推荐 成本较低，省去中介； 效率更高，匹配成功的概率大； 候选人数量少，选择空间有限； 熟人过多也可能引发管理问题； 需要严加控制内推过程的公平性； 在线招聘行业专题报告在线招聘行业专题报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 简介简介 相对优势相对优势 相对劣势或挑战相对劣势或挑战 猎头 高级人才寻访 猎头顾问经验丰富； 猎头公司有更具

30、针对性的人才库； 服务费用高； 灵活用工/岗位外包 由第三方人力资源机构派遣员工 降低人力成本； 满足季节性、项目制用工需求； 降低用工风险； 不适用于核心业务用人； 员工稳定性弱； 人才市场/招聘会 企业、事业单位进行招工、招聘，劳动者进行求职、投递填写简历的市场 面对面沟通，互相展示风采 场地局限； 时效性不足； 资料来源：中信证券研究部 图 1：中国招聘行业市场规模及增速 资料来源：灼识咨询，中信证券研究部 注：图中数据不含从 C 端求职者处获取的收入 图 2：雇主 HR 挖掘人才的主流渠道结构 资料来源：TalkingData，中信证券研究部 注：图中数据为约数 我们认为，招聘行业具有

31、刚需、低频、非标、长流程等本质特点。1）刚需：刚需：招聘对企业来说是必须的一项活动。2）低频：低频：即便新兴的移动互联网与不断出现的风口缩短了白领换工作的间隙， 根据 BOSS直聘发布的数据， 35岁以下白领平均跳槽周期为 20个月。蓝领换工作更为频繁，我们保守估计一年跳槽次数在 2 次左右或更高。虽然整体看频率有提升趋势，但招聘仍是较低频的活动。3）非标：）非标：求职者选择企业会根据薪资、福利、企业情况综合考虑，企业根据求职者过往经历、测试表现、素质来综合考虑，往往没有固定的标准。招聘是一个双向匹配的活动，需要求职者与企业双方的意愿达成一致，因此匹配难度较高。4）长流程：）长流程：对企业而言

32、，招聘一个员工需要经历征召、甄选、面试录用等多个环节，流程较长。 招聘行业起步较早，中间亦经历了较多模式的创新与迭代，涌现了各类招聘服务相关的公司，尤其是在猎头、灵活用工、在线招聘领域，诞生了一些上市公司。从改革开放至今，我们大体将中国招聘行业的发展归纳为五个阶段：1）计划分配到自主应聘，招聘行业初步探索（1978-1991 年） ；2）人才市场与劳务派遣兴起，猎头与在线招聘萌芽（1992-2000 年） ；3）招聘市场大发展，行业百花齐放（2000-2010 年） ；4）新型招聘方式涌现， 市场稳定向好发展 （2010-2015 年） ； 5） 互联网应用成熟， 招聘服务面临升级 （2016

33、年至今） 。每阶段的具体情况可详见本文附录。 0%10%20%30%05005200192020在线招聘规模（亿元）线下招聘规模（亿元）在线招聘YOY线下招聘YOY在线招聘人才市场招聘会校园招聘本地招聘内推或熟人介绍猎头传统媒体广告 在线招聘行业专题报告在线招聘行业专题报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 3：中国招聘行业发展历程 资料来源：中信证券研究部绘制 图 4：部分招聘行业相关公司成立时间轴 资料来源：各公司官网，中信证券研究部绘制 在线招聘在线招聘渗透率仍低但渗透率仍低但相对相对集中集中 线上化进程早，渗透率仍较

34、低线上化进程早，渗透率仍较低 根据招聘行业发展历程，我们发现，线上渗透率不断提升是其中的一条主线。中国招聘行业的线上化进程非常早，甚至早于餐饮、旅游、教育、支付等活动。互联网招聘网站的起点可追溯到智联招聘、中华英才网成立的 1997 年。 在线招聘行业专题报告在线招聘行业专题报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 5：中国在线招聘行业简明时间轴 资料来源：各公司公告，中信证券研究部绘制 虽有 20 余年的发展历史，并且是一门涉及上亿人就业、上千万家企业经营的生意，但行业规模却始终较小。若在不包括分类信息服务平台等其他平台的招聘服务收入的窄口径下，根据艾瑞咨询的数据，2

35、020 年中国在线招聘市场规模约为 108 亿元；若在宽口径下，根据灼识咨询的数据，2020 年在线招聘市场规模约为 552 亿元（线上+线下共 1708亿元，线下 1313 亿元） 。 图 6：中国就业人员数量及结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：中国企业数量及增速 资料来源：国家市场监督管理总局，中信证券研究部 60,00065,00070,00075,00080,000010,00020,00030,00040,00020000192020第一产业就业人员(万人)第二产业就业人员(万人)第三产业就业人员(万人

36、)总就业人员(万人，右轴)0%5%10%15%20%25%050002500300035004000450050002001820192020中国企业数量（万家）YoY 在线招聘行业专题报告在线招聘行业专题报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：2008-2020 年中国在线招聘市场规模 资料来源：易观分析，艾瑞咨询，中信证券研究部 注：不包括分类信息服务平台等其他平台的招聘服务 我们认为，市场规模较小的核心原因在于：1）求职者在线招聘渗透率并不高。）求职者在线招聘渗透率并不高。根据灼识咨询的数据，2020 年求职者在线

37、招聘渗透率为 17.9%，同期美国渗透率约为 36%，对比购物、外卖、打车、办公、教育等行业，在线招聘的应用使用率较低（在线招聘渗透率和应用使用率计算口径不同，但预估同口径下在线招聘仍低于其他列示行业） 。2）企业）企业在线招聘渗透率也较低。在线招聘渗透率也较低。2020 年，中国 4,290 万家企业中，仅有 24.8%的企业选择在线招聘方式，企业端渗透率也仅是略高于求职者端。 图 9：中国和美国求职者在线招聘渗透率对比 资料来源：灼识咨询，中信证券研究部 图 10：中国企业在线招聘渗透率 资料来源：国家市场监督管理总局，灼识咨询，中信证券研究部 我们认为在线招聘行业整体在线渗透率较低、头部

38、玩家发展过程曲折的原因主要在于：1）招聘行业的低频属性。）招聘行业的低频属性。一般情况下，用户只有在有实际求职需求时才可能使用在线招聘平台，因而和购物、餐饮、交通、支付等高频场景相比，用户的留存天然不易。2）招）招聘活动撮合难度较高。聘活动撮合难度较高。 招聘包含了求职者和企业双方的意向， 因此达成一笔交易相对较难，与餐饮、购物等相对单向服务的行业有本质区别。3）行业产品对招聘的效率提升不够。）行业产品对招聘的效率提升不够。早期的招聘行业玩家受商业模式、技术能力的限制，基本围绕以简历为核心的中介业务展开（用户上传简历、企业下载简历） ，在提高招聘活动效率方面的介入深度有所不足，因而渗透率提升及

39、头部玩家的收入增长存在阶段性瓶颈。 108.00%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608000920000192020在线招聘市场规模（亿元）YoY18%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国美国2020年在线招聘渗透率24.8%0%5%10%15%20%25%30%00400050002001820192020中国企业数量（万家）在线招聘企业雇主数量（万家）在线招聘渗透率 在线招聘行业专题报告在线招聘行业

40、专题报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 11：中国部分社会服务行业线上化时间及当前线上化水平对比 资料来源：各公司公告，CNNIC，艾瑞咨询，灼识咨询，中信证券研究部 注：图中在线招聘线上化水平为求职者渗透率、旅游线上化水平为规模口径数据、其余均为互联网应用使用率，图标为各服务业线上化进程启动当时较领先的玩家 参与玩家众多，参与玩家众多，行业趋于集中行业趋于集中 在线招聘在不同细分模式下有众多玩家，主要可分为综合模式、垂直模式、分类信息模式等。综合模式主要包括智联招聘、前程无忧、BOSS 直聘，从覆盖人群、行业岗位来看最为广泛，MAU 最为领先；垂直模式即为主要深

41、耕某一细分招聘赛道，例如猎聘聚焦于中高端人才招聘（人群垂直） 、拉勾网专注于互联网行业（行业垂直） 、脉脉通过职场社交做求职招聘（场景垂直）等等；分类信息模式例如 58 同城、赶集网，涉及各种生活信息，也包括招聘求职；另外，目前也存在短视频招聘等新兴模式，行业边界仍在拓宽。 图 12：中国在线招聘行业生态图谱 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 由于在线招聘平台更轻资产且具有双边网络效应，B 端、C 端用户数据的累积会释放 在线招聘行业专题报告在线招聘行业专题报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 规模效应， 因此集中度会显著高于线下服务。 根据谷露 2020 年中国猎头

42、行业调研报告 ，小于 20 人的猎头企业占比约六成，行业非常分散。若结合艾瑞咨询的市场规模（不含分类信息服务平台等的较窄口径的市场规模）以及各公司在线招聘业务收入测算，2020 年前程无忧/智联招聘/BOSS 直聘/同道猎聘市场份额分别为 19.9%/18.6%/17.8%/16.0%， 则行业 CR4 约为 72%，集中度较高。 图 13：中国猎头企业规模分布 资料来源：谷露2020 年中国猎头行业调研报告 ，中信证券研究部 图 14：2020 年中国在线招聘行业市场份额 资料来源：各公司公告，艾瑞咨询，中信证券研究部 注：市场规模中不含分类信息服务平台等的招聘服务 由于头部在线招聘平台规模

43、优势的逐步释放以及在匹配效率上的优势，我们发现头部平台的领跑特征正在强化。根据 QuestMobile 数据，头部几家公司（智联招聘+前程无忧+BOSS 直聘+猎聘+脉脉+领英，暂不包括分类信息模式下的 58 同城、赶集网）MAU 之和从 2018 年春的 3000 多万增长至 2021 年的 6000 多万，格局愈趋集中。其中，BOSS 直聘 MAU 增长最为迅猛，自 2019 年 8 月份以来一直是 MAU 最高的在线招聘平台。虽受网络安全审查审查影响，但目前仍居第一位。 图 15：中国主要在线招聘平台 MAU（万） 资料来源：QuestMobile，中信证券研究部 0%5%10%15%2

44、0%25%猎企规模分布前程无忧, 19.9%智联招聘, 18.6%BOSS直聘, 17.8%同道猎聘, 16.0%其他, 27.7%050002500300035--------------082021-11202

45、2-02智联招聘前程无忧BOSS直聘猎聘脉脉领英 在线招聘行业专题报告在线招聘行业专题报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 招聘“老玩家招聘“老玩家”面临迭代面临迭代 作为中国第一批互联网招聘企业，综合招聘平台前程无忧、智联招聘、中华英才网的发展历程是中国过去整个在线招聘行业发展的缩影。 抓住时代机遇抓住时代机遇，主导招聘市场，主导招聘市场 20 世纪 90 年代，中国经济活力不断释放，企业招聘越来越市场化，求职者的就业观念也逐步从“包分配”过渡到主动求职。同时，中国也逐渐步入互联网时代，在线招聘行业应运而生，中华英才网、智联招聘、前程无忧这些综合招聘网站先后成立。它们

46、通过网络为企业和求职者搭建信息中介平台，企业在平台上发布职位信息，求职者可以注册、搜索并投递简历，平台盈利模式为主要向企业收取招聘广告费用以及简历下载费用。 表 2：综合招聘网站的相对优势 相较于纸媒、人才市相较于纸媒、人才市场招聘的优势场招聘的优势 具体内容具体内容 打破空间限制 互联网平台使得异地招聘信息的传递更通畅，大大便利了跨区域招聘。 信息更新及时 招聘方可以随时更新招聘信息，求职者也可以随时修改资料，给招聘带来了极大的便捷性。 降低招聘成本 相对于线下招聘会的场地、人员成本，或者猎头的服务费成本，在线招聘渠道招人成本相对较低。根据灼识咨询，在线招聘成本约为线下招聘成本的五分之一。

47、提高求职效率 招聘网站经过数据的沉淀可以形成丰富的招聘信息数据库和简历数据库， 将核心参数标签化，求职者可通过标签进行职位搜索，企业也可以通过检索来筛选求职者。 资料来源：中信证券研究部 受益于早期互联网红利，在线招聘行业发展迅速。根据易观国际，2003-2007 年市场规模 CAGR 为 49.1%。头部综合招聘网站迎来高增长时代，2001-2007 年前程无忧在线招聘业务收入 CAGR 为 52.4%。 图 16：中国在线招聘市场规模及增速（2003-2007 年） 资料来源：易观国际，中信证券研究部 注：推测图中数据不含分类信息服务平台、口径较窄 图 17：前程无忧在线招聘业务收入及增速

48、（2001-2007 年） 资料来源：前程无忧公告，中信证券研究部 2008 年金融危机对企业用工需求、招聘预算造成冲击，全国职业求人倍率降至阶段低点。但网民数量增长且找工作更迫切，在线招聘渗透率继续提升，在线招聘市场虽增速1.83.25.36.79.10%10%20%30%40%50%60%70%80%020032004200520062007在线招聘市场规模（亿元）YoY0.230.290.771.121.592.202.830%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.00.51.01.52.02.53.0200042

49、00520062007前程无忧在线招聘业务收入（亿元）YoY 在线招聘行业专题报告在线招聘行业专题报告2022.3.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 下降但仍保持增长。并且其相较于线下招聘会、纸媒广告等具有成本优势，线下渠道受冲击更严重，客观上有利于线上渗透率提升。因此招聘行业虽受宏观经济影响体现周期性波动， 但在线招聘受益于渗透率提升，相对具有穿越周期的韧性。根据艾瑞咨询，2008-2010年在线招聘雇主/求职者数量 CAGR 为 32.3%/24.9%， 2009 年前程无忧在线招聘服务收入首次超越出版物广告业务，宏观的不利条件反而加速了在线招聘对纸媒广告的替代。 前程无忧、

50、智联招聘、 中华英才网凭借先发优势与流量积累保持着三足鼎立局面， 2009年 CR3 达 61.6%。中华英才网因其股东 Monster 受经济危机影响放缓了大中华区的拓展速度，市场份额逐渐下降（2005/2009 年市占率 25.7%/16.9%） ，格局渐由三足鼎立向双寡头过渡。 图 18：中国职业求人倍率变化（2001-2014 年） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 19：中国在线招聘市场规模及增速（2008-2010 年） 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 图 20：前程无忧在线招聘业务、出版物广告业务收入趋势对比 资料来源：前程无忧公告，中信证券研究部 图 21：2009