1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 借时代东风崛起 铸全球电池龙头 宁德时代(300750) 年轻的动力电池全球龙头年轻的动力电池全球龙头 公司脱胎于消费锂电池巨头 ATL，2011 年成立。2019 年动力 电池装机量 32.81GWh，全球排名第一，国内市占率高达 52%，成 立仅 8 年多迅速成长为动力电池全球龙头。 主要观点主要观点: : 研发团队实力雄厚研发团队实力雄厚 技术水平全球领先技术水平全球领先 公司创始团队及技术骨干多出身于消费锂电池龙头 ATL，核 心技术人员均为化学及新材料领域资深专家，对锂电池产业理解 深刻。公司研发团队规模、行业专家及高学历人才数量、研发人 员平

2、均薪酬均远超国内主要竞争对手，目前已针对中层及核心骨 干实施两轮股权激励，为公司技术实力保持长期领先奠定了基 础。 公司在动力电池先进技术不断取得突破，作为全球龙头已经 成为行业未来发展的风向标：1）率先实现了 NCM811 三元锂电池 （正极材料中镍、钴、锰的比例约为 8:1:1，以下简称“NCM811 电池” ）大批量生产；2）近期推出的 Cell To Pack 技术（无模 组技术，以下简称“CTP 技术” ）在提升动力电池成组效率的同时 大幅降本，技术水平达到全球领先；3）拥有超级快充、超长寿 命电池、 “快离子环”和“超电子网”等超前技术储备。 注重垂直一体化整合注重垂直一体化整合

3、掌控资源并凸显成本优势掌控资源并凸显成本优势 为巩固成本优势，同时保证原材料供应，公司积极向中上游 布局。1）正极材料：三元和磷酸铁锂均有布局，2016 年投建 5 万吨三元前驱体产能，2019 年拟投资 91.3 亿元建设 10 万吨 NCM 正极材料产能，参股德方纳米子公司曲靖麟铁。2）矿产资源： 2018 年以来加大了对核心矿产资源的布局，战略投资北美锂业、 北美镍业，布局印尼红土镍矿，入股西澳头部锂矿企业 Pilbara，掌握锂、镍等核心矿产资源。 与国内龙头车企利益绑定与国内龙头车企利益绑定 开拓海外市场寻求增量开拓海外市场寻求增量 1 1）国内：）国内：2019 年公司国内市占率突

4、破 50%，为比亚迪以外 几乎所有主流车企供货。自 2018 年以来，公司与多家国内车企 成立了合资公司生产电芯及 pack，对车企而言可保障高品质动力 电池优先供应，对宁德时代而言可巩固市场地位，在电动化浪潮 中实现双赢。公司技术水平领先，叠加以合资形式深度绑定头部 客户，国内市占率有望维持在 50%左右的高位。 2 2）海外：）海外：公司建立之初便高举高打，2012 年与宝马战略合 作，目前已成为主流合资车企动力电池供应商中的首选，并逐步 迈向海外。公司已与宝马、戴姆勒、丰田、现代、捷豹路虎、 PSA、大众、沃尔沃等海外龙头车企建立合作，2018 年 7 月公告 评级及分析师信息 评级：评

5、级： 买入 上次评级： 增持 目标价格：目标价格： 153.00 最新收盘价： 126.16 股票代码：股票代码： 300750 52 周最高价/最低价： 169.89/66.87 总市值总市值( (亿亿) ) 2,786.12 自由流通市值(亿) 1,517.19 自由流通股数(百万) 1,202.59 分析师：崔琰分析师：崔琰 邮箱： SAC NO：S06 联系人：刘静远联系人：刘静远 邮箱： 相关研究相关研究 1. 宁德时代（300750）2020 一季报预告点评：业 绩表现稳健 市占率创新高 2020.04.09 2. 宁德时代（300750）2019 业绩快报点

6、评：退补 拖累短期业绩 扩产巩固龙头地位 2020.03.01 3. 宁德时代（300750）定增点评：扩充产能加大 研发 巩固全球龙头地位 2020.02.26 4.宁德时代（300750）业务合作点评：配套特斯拉 迈向全球龙头 2020.02.03 -20% 5% 30% 55% 79% 104% 2019/032019/062019/092019/122020/03 相对股价% 宁德时代沪深300 Table_Date 2020 年 04 月 15 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 89661 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2

7、 在德国图林根建设生产研发基地，迈出海外投建产能第一步。公 司成本控制能力领先，同时以 CTP 为例技术储备已达全球领先， 将持续受益于全球电动化浪潮，预计中期海外市占率达到 20%。 基于中性假设，我们预计到 2025 年公司全球动力电池装机 量将突破 300GWh，净利润有望达到 220 亿元。考虑到公司技术水 平已达到全球领先，凭借强大的研发团队、持续高额的研发投入 构建起稳固的技术壁垒，公司动力电池全球龙头的地位有望不断 强化，基于中性假设给予 2025 年 20 倍市盈率估值，对应中期目中期目 标市值标市值 4,4004,400 亿元亿元。 投资建议投资建议 公司在技术、成本方面均具

8、备绝对竞争优势，动力电池全 球龙头的地位有望不断强化： 1 1）技术：）技术：核心技术骨干多出身于消费锂电池龙头 ATL，均 为化学及新材料领域资深专家；研发团队规模以及其中行业专 家及高学历人才数量远超竞争对手；研发人员平均薪酬达到行 业最高，目前已针对中层及核心骨干实施两轮股权激励，技术 团队稳定；先进技术不断取得突破，NCM811 率先量产，CTP 技 术全球领先，拥有大量超前技术储备。 2 2）成本：）成本：采购量大、打款及时，采购成本低；注重垂直 一体化整合，向上游正极材料和核心矿产资源布局，保证原材 料供应的同时锁定更多利润。 维持公司的盈利预测不变，预计公司 2019-21 年的

9、 EPS 为 1.97/2.41/3.06 元，当前股价对应的 PE 为 64/52/41x，参考 可比公司，同时考虑到公司作为行业内绝对龙头的估值溢价， 给予公司 2021 年 50 倍 PE，维持目标价 153.00 元，上调至 “买入”评级。 风险提示风险提示 新能源汽车产销量低于预期；动力电池技术路线发生重大 改变导致竞争格局变化；动力电池价格战；原材料价格出现异 常波动。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营

10、业收入(百万元) 19,997 29,611 45,546 55,996 73,748 YoY（%） 34.4 48.1 53.8 22.9 31.7 归母净利润(百万元) 3,878 3,387 4,356 5,329 6,759 YoY（%） 36.0 -12.7 28.6 22.3 26.8 毛利率（%） 36.3 32.8 28.4 28.0 27.3 每股收益（元） 1.76 1.53 1.97 2.41 3.06 ROE（%） 15.7 10.3 11.7 12.5 13.7 市盈率 71.85 82.26 63.96 52.29 41.22 mNtMpPsOrMpRnPpOwOq

11、RpM8ObP8OoMnNoMmMeRpPrNkPoPpRaQpPxOuOoOpMxNsOsP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 年轻的动力电池全球龙头 借时代之东风崛起 . 5 2. 财务：业绩表现优异 垂直整合锁定利润 . 9 2.1. 业务规模快速扩张 盈利水平行业领先 . 9 2.2. 加快垂直一体化整合 锁定核心资源并留存利润 . 12 3. 研发团队领军行业 核心技术率先突破 . 13 3.1. 创始团队脱胎于 ATL 对锂电产业理解深刻. 13 3.2. 研发投入行业领先 高薪酬+股权激励拢聚人才 . 14 3.3. 先进技

12、术不断突破 引领行业动向 . 17 4. 展望：国内龙头强者恒强 海外市场贡献增量 . 20 4.1. 国内：与头部车企深度绑定 市占率有望维持高位. 20 4.2. 海外优质订单不断 打开长期成长空间 . 22 4.3. 中期盈利及市值空间展望 . 25 5. 投资建议 . 26 6. 风险提示 . 26 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表目录 图 1 公司重要历史事件梳理 . 5 图 2 公司动力电池装机量及国内市场份额（GWh；%) . 6 图 3 公司股权结构及重要子公司情况 . 7 图 4 公司全球业务布局 . 8 图 5 公司营业收入及同

13、比（亿元；%） . 9 图 6 公司毛利率及净利率（%) . 9 图 7 公司归母净利润及同比（亿元；%） . 10 图 8 2019Q1Q3 毛利率、净利润率对比（%) . 10 图 9 经营活动现金净流量及占归母净利润比例（%） . 10 图 10 应收账款周转天数对比（天). 10 图 11 应付账款周转天数对比（天） . 11 图 12 经营活动现金流占归母净利润对比（%） . 11 图 13 公司研发费用及研发费用率（亿元；%） . 14 图 14 2019H1 研发费用规模比较（亿元) . 14 图 15 公司研发人员数量及占比（千人；%） . 15 图 16 2018 年研发人员

14、数量对比（千人) . 15 图 17 2018 年研发人员平均薪酬对比（万元) . 15 图 18 公司 811 电池装机量及占比（MWh；%） . 17 图 19 公司 811 装机量及乘用车装机占比（MWh；%） . 17 图 20 CTP 高集成动力电池研发平台 . 18 图 21 公司 CTP 专利图 . 18 图 22 公司高比能快充锂离子电池技术 . 19 图 23 公司超级快充技术 . 19 表 1 20172019 年国内 TOP10 动力电池企业装机量（GWh） . 6 表 2 公司正极材料及矿产布局情况. 12 表 3 公司高管及核心技术人员履历. 13 表 4 公司股权激

15、励计划主要内容 . 16 表 5 2019 年国内新能源乘用车销量 Top30 动力电池供应商 . 20 表 6 2025 年公司国内装机量预测（GWh） . 21 表 7 2019H2-2020 年外资、合资车企中国市场新能源车型汇总 . 22 表 8 公司海外客户拓展情况 . 23 表 9 2025 年公司海外装机量预测（GWh） . 23 表 10 装配公司 NCM811 电池车型与特斯拉现款车型动力电池参数比较 . 24 表 11 特斯拉各工厂产能规划及动力电池供应商 . 24 表 12 2025 年公司净利润预测（亿元） . 25 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾

16、部的重要法律声明 5 1.1.年轻的动力电池全球龙头年轻的动力电池全球龙头 借时代之东风崛起借时代之东风崛起 成立仅成立仅 8 8 年，年轻的动力电池全球龙头。年，年轻的动力电池全球龙头。宁德时代（CATL）成立于 2011 年， 2018 年 A 股上市，公司聚焦动力锂电池及其产业链，经过仅 8 年多的发展，目前已 经成长为全球装机量排名第一的动力电池巨头。 图 1 公司重要历史事件梳理 资料来源：公司官网，第一电动，华西证券研究所 借时代之东风，迅速成长为国内动力电池龙头。借时代之东风，迅速成长为国内动力电池龙头。公司起源于宁德新能源（ATL） 的动力电池事业部，2011 年 12 月成立

17、宁德时代有限。公司成立伊始就剑指高端， 2012 年与宝马集团战略合作，获之诺 1E 动力电池项目；2013 年补贴政策落地后国内 新能源汽车产业进入高速增长期，公司凭借扎实的技术储备和优异的产品性能迅速抢 占市场，成为宇通、北汽、吉利、上汽等主流车企的动力电池主供应商。在动力电池 装机量快速增长的同时，公司的市占率屡创新高，2019 年装机量 32.81GWh，5 年 CAGR 高达 72%，2019 年国内市占率接近 52%，动力电池龙头地位不断强化。 2011 年，从 ATL 动力 电池事业部脱离，成立 宁德时代新能源有限公 司 2012 年，与宝马集团 战略合作，为华晨宝马 之诺 1E

18、 开发动力电池 2013 年，进入宇通客 车配套体系，新能源客 车热销带动公司动力电 池装机量快速提升 2016 年，承担“十三 五”国家重点研发计划 中新能源汽车及智能电 网专项研发 2018 年，IPO，并先后 获得宝马，戴姆勒，捷 豹，现代，大众等定点 ，国际化启程 2019 年，与宝马签订 73 亿欧元大单，宝马 成为公司德国工厂首个 客户 2020 年，与特斯拉签 订采购协议，中下游龙 头强强联合，共同铸就 高品质车型 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 公司动力电池装机量及国内市场份额（GWh；%) 资料来源：公司官网，GGII，华西证

19、券研究所 表 1 20172019 年国内 TOP10 动力电池企业装机量（GWh） 排序排序 2017 2018 2019 企业企业 装机量装机量 企业企业 装机量装机量 企业企业 装机量装机量 1 宁德时代宁德时代 10.51 宁德时代宁德时代 23.52 宁德时代宁德时代 31.71 2 比亚迪 5.45 比亚迪 11.44 比亚迪 10.76 3 沃特玛 2.41 国轩高科 3.09 国轩高科 3.31 4 国轩高科 2.05 力神 2.07 力神 1.94 5 比克电池 1.65 孚能科技 1.90 亿纬锂能 1.74 6 力神 1.07 比克电池 1.74 中航锂电 1.49 7

20、孚能科技 0.98 亿纬锂能 1.27 孚能科技 1.21 8 亿纬锂能 0.81 国能电池 0.82 时代上汽 1.14 9 国能电池 0.81 中航锂电 0.72 比克电池 0.69 10 智航新能源 0.73 卡耐新能源 0.64 欣达旺 0.65 资料来源：GGII，华西证券研究所 业务布局紧密围绕动力电池产业链，与头部车企合资深度绑定配套关系。业务布局紧密围绕动力电池产业链，与头部车企合资深度绑定配套关系。公司 目前已经在宁德、江苏、青海等地布局了动力电池产能，2017 年以来与上汽、吉利、 广汽、一汽、东风等多家国内头部车企成立了合资公司，中长期配套关系深度绑定， 稳固在国内的行业

21、龙头地位。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 200182019 宁德时代(GWh)宁德时代装机量份额(%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 3 公司股权结构及重要子公司情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 连续获得海外优质订单，国际化进程加速，中国龙头迈向全球。连续获得海外优质订单，国际化进程加速，中国龙头迈向全球。2018 年以来， 在国内新能源汽车补贴门槛上升、退坡加速，新能源汽车销量增速趋缓的背景下，公 司加大了海外业务拓展力度，国际化进程加速。目前，

22、公司已经在美国、加拿大、日 本、法国、中国香港等地设立办事处，并与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、PSA、 大众、沃尔沃等海外龙头车企建立合作，不断获得优质项目定点。2018 年 7 月公司 公告在德国图林根州建设生产研发基地，2019 年 11 月获宝马集团 73 亿欧元订单成 为德国工厂首个客户，海外业务取得实质性进展。公司将持续受益于全球汽车行业电 动化浪潮，中国龙头正逐步迈向全球。 100% 曾毓群曾毓群 瑞庭投资瑞庭投资 黄世霖黄世霖 宁波联创宁波联创 宁德时代宁德时代 时 代 上 汽 时 代 上 汽 上 汽 时 代 上 汽 时 代 广 汽 时 代 广 汽 时 代 东 风 时 代 东

23、风 时 代 德 国 时 代 德 国 时 代 湖 南 邦 普 湖 南 邦 普 时 代 吉 利 时 代 吉 利 广东邦普广东邦普 时 代 广 汽 时 代 广 汽 时 代 一 汽 时 代 一 汽 青 海 时 代 青 海 时 代 宁 波 邦 普 时 代 宁 波 邦 普 时 代 宁 德 和 盛 宁 德 和 盛 江 苏 时 代 江 苏 时 代 李平李平 三 水 邦 普 三 水 邦 普 香 港 邦 普 香 港 邦 普 100% 25.88% 5.07% 11.81% 7.53% 51% 49% 51% 49% 51% 51% 50% 49% 51% 60.42% 100% 100% 51% 100% 100

24、% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 4 公司全球业务布局 资料来源：公司官网，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2.2.财务：业绩表现优异财务：业绩表现优异 垂直整合锁定利润垂直整合锁定利润 2.1.2.1.业务规模快速扩张业务规模快速扩张 盈利水平行业领先盈利水平行业领先 营业收入随动力电池装机量快速增长。营业收入随动力电池装机量快速增长。随着动力电池装机量提升，公司营收一 直维持高速增长，5 年 CAGR 达到 120.9%；2019 年公司实现营收 455.5 亿元，同比增 长 53.8

25、%。 受补贴退坡等因素影响，利润率有所下降，但仍然明显优于行业内主要竞争对受补贴退坡等因素影响，利润率有所下降，但仍然明显优于行业内主要竞争对 手。手。2017 以来，受新能源汽车补贴加速退坡等因素影响，公司盈利水平有所下降， 2019Q1Q3 毛利率 29.1%，较 2016 年高点下降 14.6%；净利率 11.4%，较 2017 年高点 下降 9.6%。但公司目前的利润率水平仍明显优于竞争对手，毛利率达到行业内最高， 净利率仅次于亿纬锂能（亿纬锂能主要受麦克韦尔贡献的投资收益拉动） 。 新技术应用有望带动盈利水平企稳回升。新技术应用有望带动盈利水平企稳回升。我们判断随着公司 NCM811

26、 电池装机量、 良品率提升，以及 CTP 等新技术的应用，产品性能改善的同时价格向上、成本向下， 公司的利润率水平有望企稳回升，迎来向上拐点。 图 5 公司营业收入及同比（亿元；%） 图 6 公司毛利率及净利率（%) 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 50 100 150 200 250 300 350 2001720182019Q1Q3 营业收入（亿元）同比 (%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2001720182019Q1

27、Q3 销售净利率（%）销售毛利率（%） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 7 公司归母净利润及同比（亿元；%） 图 8 2019Q1Q3 毛利率、净利润率对比（%) 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 回款情况良好，现金流表现稳健。回款情况良好，现金流表现稳健。公司作为动力电池龙头，凭借出色的产品性 能和口碑积累，对上下游均表现出极强的议价能量，2018 年、2019Q1Q3 公司的经营 活动现金流量净额分别达到 113.2、103.3 亿元，占同期归母净利润的 334%、298%， 回款情况良好，现金流表现稳健

28、。 营运指标处于行业最领先水平。营运指标处于行业最领先水平。2019Q1Q3 公司的存货周转天数、应收账款周转 天数分别为 90.4 天、116.8 天，均处于行业内较低水平，说明公司的优质动力电池 产品供不应求，对下游客户表现出极强的议价能力。同时，公司的应付账款周转天数 也处于行业较低水平，我们预计这与公司凭借雄厚的资金实力给予供应商良好的回款 条件，以换取更低的供货价格有关。 图 9 经营活动现金净流量及占归母净利润比例（%） 图 10 应收账款周转天数对比（天) 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 -400% 0% 400% 800% 1200% 1

29、600% 2000% 0 10 20 30 40 50 2001720182019Q1Q3 归母净利润（亿元）同比（%） 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 国轩高科孚能科技亿纬锂能宁德时代 净利率（%）毛利率（%） -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% -20 0 20 40 60 80 100 120 2001720182019Q1Q3 经营活动现金流（亿元）占归母净利润比例% 0 30 60 90 120 150 180 210 200172018 2019Q1 Q3 宁德时代国轩高科亿纬锂能孚能科技 证券研究报告|