1、中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 2 0 2 2 . 3 . 2 8 从治理结构看龙头管理之道从治理结构看龙头管理之道 以清洁电器视角以清洁电器视角 邓欣邓欣 中泰家电|医美|科技消费 S0740518070004 证券研究报告 一个新兴产业的故事，是一个企业家、组织与资本市场共同成长的故事一个新兴产业的故事，是一个企业家、组织与资本市场共同成长的故事 TXnUoWaZgVuUcVXY9Y6M8Q7NnPmMoMpNkPrRmPeRoNpP7NrRwPwMmMoRvPoMnM3 核心结论核心结论 扫地机器人龙头需要怎样的特殊门槛？扫地机器人龙头需要怎样的特殊门槛？市场

2、一直对扫地机器人壁垒莫衷一是，但“专业公司把控高集中度”的局面却持续存在，我们发现可解释此现象的内在原因之一在于团队创设门槛高，当前第一二梯队“200人研发团队+高激励机制+优秀带头人”的基本条件非一般公司所能承受，如无同等初始投入，也很难实现产品力上的同步追赶。 “追觅”：求快，即便达成基本条件，新秀超车并不容易。“追觅”：求快，即便达成基本条件，新秀超车并不容易。追觅快进，我们预计其收入在19-21年体量从4亿快增至60亿元，员工从400人扩张至1800人，团队扩张是支撑追觅追求高速全面增长的根本，但庞大团队的后续管理可能是下一步的重点。 “石头”：求精，已进入稳定成长期的新秀。“石头”：

3、求精，已进入稳定成长期的新秀。相对追觅，石头的团队扩张速度更缓，但建立了更稳定的中层管理体系；我们发现石头品类/渠道战略未像追觅一样走唯快不破而更求“精”，产品上走中高端定位，渠道上也更重高效渠道。 “科沃斯”：求全，成熟公司的应对之道，已步入全新周期。“科沃斯”：求全，成熟公司的应对之道，已步入全新周期。相比还在消化管理哲学的新秀，科沃斯内部体系搭建上相对成熟，已着手步入“打通产业链上下游布局”新阶段，长期角度我们看公司意在建立更强的成本和研发优势。 “云鲸”：求爆，小而美的爆品公司。“云鲸”：求爆，小而美的爆品公司。公司以抢占市场空白的产品起步，下一步挑战将是其成长和体系的可持续性。 新兴

4、行业，壁垒之上我们看重公司治理维度的优劣，看好凭更优企业家与强健组织行稳致远的公司。新兴行业，壁垒之上我们看重公司治理维度的优劣，看好凭更优企业家与强健组织行稳致远的公司。股价调整后，关注优质龙头科沃斯、石头的长期价值。 风险提示：风险提示：海外景气低于预期；疫情反复；海运/原材料/汇率压力持续；报告样本数据不足无法全面反映行业情况；报告中部分数据引用第三方数据库、咨询媒体机构等，存在与公司实际数据有偏差的风险；研报使用信息数据更新不及时的风险 4 一家扫地机器人龙头究竟需要怎样的特殊门槛？一家扫地机器人龙头究竟需要怎样的特殊门槛？ 5 高研发：对研发人员的大量需求形成壁垒高研发：对研发人员的

5、大量需求形成壁垒 扫地机器人龙头公司研发人数、研发人员占比对比（美的仅计算扫地机子公司美智纵横）扫地机器人龙头公司研发人数、研发人员占比对比（美的仅计算扫地机子公司美智纵横） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008000科沃斯 石头 追觅 美的 研发人数 占比 对研发的大量需求，天然导致了行业目前以“专业公司为主对研发的大量需求，天然导致了行业目前以“专业公司为主+ +跨界公司为辅”的阵营。跨界公司为辅”的阵营。 龙头公司大多配臵有龙头公司大多配臵有200200人研发团队、且研发人员占比近六成。人研发团队、且研发人员占比近六成。龙头参考

6、专业公司（科沃斯/石头/追觅）+跨界公司（美的），均配臵200名以上研发人员，且研发人员占比大多高于60%（科沃斯因生产工厂在体内占比60%）。 大量研发搭建需求天然形成进入门槛。大量研发搭建需求天然形成进入门槛。小公司：很难跟上初始研发配臵，容易沦为代工厂的追随者；跨界大公司一样很难：1是需单设事业部配臵大量人员（美的），2是需保证60%占比的扁平研发氛围。 数据来源：石头、科沃斯取自2020年报，美的、追觅为新闻整理（北青网、雷递网），中泰证券研究所 6 强激励：对骨干的深度绑定强激励：对骨干的深度绑定 两上市龙头科沃斯、石头均通过股权激励与研发骨干人员进行深度绑定两上市龙头科沃斯、石头均

7、通过股权激励与研发骨干人员进行深度绑定。相对未上市新秀，上市公司在股权激励及流动性上更易绑定核心人才。 除科沃斯石头外：美的开启美智纵横（扫地机主体）多元化持股绑定人才；云鲸亦表示员工期权股已超过创始人个人持股。 石头石头20202020激励激励 （2020080120200801公告）公告） 科沃斯科沃斯20192019年激励年激励 （20830公告）公告） 科沃斯科沃斯20212021 （针对添可激励，（针对添可激励，20206公告）公告） 科沃斯科沃斯20212021激励激励 （20230公告）公告） 授予限制性股票占股本

8、 0.86% 1.20% 1.69% 0.03% 限制性股票授予价格（元） 54.2354.23 13.9013.90 44.4944.49 84.1584.15 授予期权占总股本 - - - 2.79% 期权行权价（元） 134.64 股票现价（元，20220329） 553.00553.00 103.88103.88 激励对象人数 203 298 154 927 激励对象占当期员工比（据当期员工数估算） 33%33% 5%5% 11%11% 14%14% 科沃斯、石头近三年激励情况整理科沃斯、石头近三年激励情况整理 数据来源：公司公告、南都周刊、中泰证券研究所 7 领导层：带头人对技术人才

9、的有利支撑领导层：带头人对技术人才的有利支撑 知名企业科知名企业科/ /石石/ /追追/ /云的带头人均有强技术背景：云的带头人均有强技术背景：创始人接班人均高学历出身且创始人接班人均高学历出身且8080后；研发总监均有微软华为大厂背景后；研发总监均有微软华为大厂背景； 四家各自人才方向有侧重：科沃斯硬件硬件基因更足；石头更偏微软系软件微软系软件；追觅偏清华系清华系背景；云鲸偏深系科技公司深系科技公司背景。 数据来源：公司公告、中泰证券研究所 职位职位 姓名姓名 出生出生 履历履历 科 沃 斯 CTO 吴牟雄 1963 1991-2011，微软中国硬件总监； 2011-2015，易思维总经理

10、2015-2017，思科大中华区副总裁 2017-2019，优必选高级研发副总裁 2019-至今，科沃斯首席技术官 石头 研发 总监 曹晶瑛 1984 2008-2011，创新科技软件研发工程师 2011-2013，文思海辉软件研发工程师 2013-2014，百度高级研发工程师 2014-至今，公司研发总监 技术 总监 薛英男 1982 2005-2008，交通部公路科学研究所软件工程师； 2008-2012，海辉高科软件开发工程师； 2012-2014，山东祥光技术主管 2014-至今，石头科技技术总监 软件 总监 谢濠键 1988 2011-2014，微软（中国）软件开发工程师 2014至

11、今，石头科技软件开发总监 硬件 总监 张予青 1972 1998-2000，中国三江航天集团技术员 2000-2010，金宝电子有限公司设计主管 2010-2011，特艺硬件项目经理 2011-2013，华为硬件专家 2013-2015，海尔智慧家庭创新中心硬件研发经理 2015-至今，石头科技硬件研发总监 追觅 人才构成 主为清华大学研发团队 云鲸 人才构成 华为、大疆、中兴、微软、网易、小米等 科沃斯科沃斯 钱东奇钱东奇 1958，南京大学哲学硕士 钱程钱程 1990，英属哥伦比亚大学学士 石头科技石头科技 昌敬昌敬 1982， 华南理工大学计算机硕士 追觅科技追觅科技 俞浩俞浩 1987

12、， 清华大学航空航天硕士 云鲸智能云鲸智能 张峻彬张峻彬 1990， 上海交通大学机械工程硕士 8 从“追觅”入手：一家新秀如何实现超车？从“追觅”入手：一家新秀如何实现超车？ 高质量发展为工作核心！ 9 “快进”的追觅：唯快不破的清洁新秀“快进”的追觅：唯快不破的清洁新秀 公司成立 （此前有前身天空工场） 拓展吹风机业务 营收5亿，未盈利 员工人数400人 B轮，0.5亿（昆仑万维） 预计营收约60亿水平 员工人数1800人 C轮，36亿元（中信、华兴、小米、泰康、云锋等） 推出扫地机器人 自有品牌出海 营收22亿，净利润0.1亿 B+轮，近亿元（IDG、小米系等） 加入小米生态链，主做吸尘

13、器业务 （自有+小米代工） A轮（小米系为主） 2015年 2018年 2019年 2020年 2021年 5 22 60 53 72 129 42 45 58 0500202021追觅 科沃斯 石头 数据来源：天眼查、公司公告，36氪、wind、中泰证券研究所（追觅2019-2020收入利润来自昆仑万维年报披露，2021为我们预估） 追觅的营收水平正快速追赶科沃斯、石头（收入：亿元）追觅的营收水平正快速追赶科沃斯、石头（收入：亿元） 10 1010倍增长的背后：高速扩张的团队支撑倍增长的背后：高速扩张的团队支撑 创始人：俞浩。创始人：俞浩。1987年生，清华学生会主席+

14、在校即主导研发团队“天空工场”，追觅为其二次创业。 团队：团队：1010倍规模的背后是近倍规模的背后是近5 5倍的人员扩张。倍的人员扩张。公司人员公司人员20192019年年400400人，人，20212021年扩至年扩至18001800人。从公开资料总结，俞浩提出：人。从公开资料总结，俞浩提出： 追觅五年后要做到家用机器人的家用机器人的世界第一世界第一； 2021年提出规划3 3年年公司收入做到100100亿亿，5 5年年做到400400亿亿，1010年年做到20002000亿亿； 多品类多品类：业务不局限于清洁领域，尝试过个护等其他领域个护等其他领域。 多品牌多品牌：已开展子品牌战略，尝试

15、过大未、大未、MOVAMOVA、西加加等子品牌、西加加等子品牌。 清洁电器龙头公司员工人数对比（除云鲸未知具体员工占比均标红外，红色为研发人员，蓝色为非研发）清洁电器龙头公司员工人数对比（除云鲸未知具体员工占比均标红外，红色为研发人员，蓝色为非研发） 数据来源：公司公告、公开新闻整理（雷锋网、砍柴网），中泰证券研究所 02000400060008000科沃斯 石头 追觅 云鲸 美的 研发 非研发 11 1010倍增长的难题：挖人扩张后的体系搭建倍增长的难题：挖人扩张后的体系搭建 两年内，高速扩张至两年内，高速扩张至18001800人也带来管理难题，初创企业不可能尽善尽美，后续需关注：公司的内部

16、管理体系是否已经成熟？人也带来管理难题，初创企业不可能尽善尽美，后续需关注：公司的内部管理体系是否已经成熟？ 18001800人的搭建：部分源于挖人。人的搭建：部分源于挖人。 追觅base苏州清洁产业集群，人才资源丰富。公司通过挖人从科沃斯、莱克等引入经验丰富的人才，从竞业纠纷可以印证。 后台支持：研发人员引进速度已超支持人员后台支持：研发人员引进速度已超支持人员。 公司总数1800人的员工规模，对应70%的研发人员与30%的非研发人员。纯中后台的管理难度理应高于一般企业。 我们认为：强大的增长动能可短期帮助解决管理上的细小矛盾，但长期的行稳致远仍有赖于管理体系的进一步优化。我们认为：强大的增

17、长动能可短期帮助解决管理上的细小矛盾，但长期的行稳致远仍有赖于管理体系的进一步优化。 0500020192021追觅员工人数追觅员工人数2019vs20212019vs2021 吸纳竞争对手人才吸纳竞争对手人才 数据来源：36氪、天眼查、裁判文书网、中泰证券研究所 12 追觅的行为分析：品类高速扩张追觅的行为分析：品类高速扩张 市场策略：“快”。品类高速拓张。市场策略：“快”。品类高速拓张。目前已有：吸尘器（2018）、吹风机（2019）、扫地机（2020）、洗地机（2021）。 品类扩张的技术逻辑：电机技术的外延。品类扩张的技术逻辑：电机技术的外延。 公司起家靠电机，几

18、大清洁领域均需要高效电机来实现大吸力。因此追觅切入后均做出了能打的优质产品。 品类拓张的品牌逻辑：小米生态链品类拓张的品牌逻辑：小米生态链+ +国产“戴森”定位。国产“戴森”定位。 公司为小米生态链企业：小米可提供一定的品牌渠道背书+供应链基础。国产“戴森”定位：公司打法上，产品直接对标该品类的一流产品（如戴森），借力打力塑造优质形象。 品类扩张的组织逻辑：引入人员，快速切入产品。品类扩张的组织逻辑：引入人员，快速切入产品。 引入竞品人员团队之后，迅速做出推向市场的产品，配合适度营销打开市场。 吸力： 追觅吸尘器V16: 210AW吸力 戴森V15 :230AW；戴森V12:150AW 转速：

19、 追觅高速吹风机: 110000转/分钟 戴森HD08吹风机 :110000转/分钟 吸力： 追觅扫地机W10 pro: 4000Pa 科沃斯T10 turbo:3000Pa 电机： 追觅洗地机H12: 功率300W（LCD版） 添可洗地机2.0：功率220W（LED版） 13 追觅的行为分析：挖掘红利渠道追觅的行为分析：挖掘红利渠道 市场策略：“快”。线上市场策略：“快”。线上+ +海外海外+ +线下均有布局，积极探索新的红线下均有布局，积极探索新的红利渠道。利渠道。 海外：海外：20192019年开始，经销出海（贡献年开始，经销出海（贡献7 7成营收）。成营收）。 主通过经销出海（与石头早

20、期类似），借此实现海外的迅速放量。出海收入既包括自有品牌，也包括小米品牌代工。 线上：线上：20192019年开始，大平台为主，现抓抖音。年开始，大平台为主，现抓抖音。 我们跟踪：追觅22年1-2月抖音销售额占全网比接近30%，可见公司对新兴电商的对新兴电商的抖音渠道重视程度较高。 线下：线下：20212021年开始，一线城市开设类似戴森的线下旗舰。年开始，一线城市开设类似戴森的线下旗舰。 2021年追觅开始在上海、杭州开设线下旗舰店，门店风格可对标戴森。后续还计划在北京、苏州等陆续开设线下旗舰店。 数据来源：飞瓜数据，公开新闻整理，中泰证券研究所（2021总收入为我们预计，海外占比按新闻提出

21、的70%予以预估） 追觅上海长寿路旭辉旗舰店追觅上海长寿路旭辉旗舰店 14 总结：当前为“快”，下一步做“强”总结：当前为“快”，下一步做“强” 治理风格：魄力领导、新纳中层、快速扩张。治理风格：魄力领导、新纳中层、快速扩张。 市场策略：“快”。市场策略：“快”。 三重逻辑迅速扩张：三重逻辑迅速扩张：技术逻辑：电机技术外延。品牌逻辑：小米渗透率+国产“戴森”。组织逻辑：引入人员快速切入。 品类上高速拓展：品类上高速拓展：已有：吸尘器（2018）、吹风机（2019）、扫地机（2020）、洗地机（2021）。 渠道上海外、线上、线下三重并进：渠道上海外、线上、线下三重并进：出海较早，海外收入70%

22、；线上注重抖音新兴以超车；线下早早开设旗舰店。 下一步的问题：求快之外，如何做强？下一步的问题：求快之外，如何做强？ 首先体现在管理：首先体现在管理：人员高速扩张+内部立项及更迭为管理带来较大挑战，下一步看如何建立较强的中层与后台； 其次体现在产品渠道：其次体现在产品渠道：公司拓品、渠道较快，如何保证产品品质/渠道效率。 最终也将体现于盈利：最终也将体现于盈利：公司收入迅速成长，早期发展可见强势，长期看更需关注公司自身“造血能力”。 15 反观“石头”：与追觅形成不同指向反观“石头”：与追觅形成不同指向 高质量发展为工作核心！ 16 “超车”的石头：同为新秀但速度更稳“超车”的石头：同为新秀但

23、速度更稳 数据来源：wind、中泰证券研究所（科沃斯2021年机器人业务收入为我们预计，石头由于吸尘器收入较小，按整体收入规模近似） 三足鼎立：科沃斯、石头、三足鼎立：科沃斯、石头、irobotirobot的机器人收入对比（亿元，人民币）的机器人收入对比（亿元，人民币） 7月公司成立，9月即成为小米生态链企业 推出自有品牌机器人 营收11亿 员工数量142人 去小米化 营收45亿，海外约35亿, 员工人数500人 开始布局海外 营收42亿，海外约19亿 代工米家扫地机器人 营收1.8亿 2014年 2016年 2017年 2019年 2021年 2020年 新拓洗地机、商用赛道 营收58亿 员

24、工人数684人 2 11 31 42 45 58 19 29 39 37 43 69 46 58 75 85 93 100 02040608000202021石头 科沃斯 irobot17 对应架构：高标准创始人对应架构：高标准创始人+ +稳定团队稳定团队 创始人：昌敬。创始人：昌敬。82年生，此前曾创业魔图（美图APP），后魔图被百度收购，之后再次创业石头。昌总是产品经理出身+互联网大厂背景，对产品要求较高。 团队：低流动团队：低流动+ +慢扩张。慢扩张。上市后主要扩充“研发人员上市后主要扩充“研发人员+ +销售人员”，但速度相对稳健销售人员”，但

25、速度相对稳健： 追觅：追觅：1800名员工，快速扩张下流动性高于同业平均。 石头：石头：600+名员工，上市以来公告离职的核心技术员工仅1人。 石头人员配臵情况（石头人员配臵情况（20162016- -20202020） 数据来源：公司公告，公开新闻整理（雷递网）、中泰证券研究所 00500管理和行政人员 销售人员 采购人员 财务人员 技术人员 生产人员 20019202018 管理阶段：中层更强，创始人负担更小管理阶段：中层更强，创始人负担更小 公司已迈过创业初期，进入稳定期，有较强的中层团队。公司已迈过创业初期，进入稳定期，有较强的中层团队。 （

26、1 1）中层团队有经验丰富骨干带队。）中层团队有经验丰富骨干带队。 核心技术人员基本都在早期（2014年创业前后）加入公司，随公司一起成长6-7年，经验丰富，团队稳定。 （2 2）中高层能持续引入新鲜血液。）中高层能持续引入新鲜血液。 公司鼓励人才新陈代谢、梯队建设，如新上任扫地机事业部总经理、监事谢濠键总（88年）。 （3 3）研发人员占比）研发人员占比55%55%，中后台，中后台/ /销售等人员配臵相对稳定。销售等人员配臵相对稳定。 19 石头的行为分析：以精取胜的高端产品石头的行为分析：以精取胜的高端产品 市场策略：“精”。产品：中高端定位，重视独家创新的“不竞争”状态。市场策略：“精”

27、。产品：中高端定位，重视独家创新的“不竞争”状态。 在龙头科沃斯注重全价格带布局的环境下，石头以中高端优质产品差异化杀出份额，也实现了较高的净利率。 求“精”的同时：求“精”的同时： 产品独家创新一定会有额外成本，创新一定不是一帆风顺，会带来时间、费用上的额外投入。 面对云鲸等其他竞争者的颠覆式竞争，如何持续提升防守能力。 0040002019年6月 2019年8月 2019年10月 2019年12月 2020年2月 2020年4月 2020年6月 2020年8月 2020年10月 2020年12月 2021年2月 2021年4月 2021年6月 2021年8月 2021

28、年10月 科沃斯 石头 石头线上零售均价持续高于同业（元）石头线上零售均价持续高于同业（元） 数据来源：奥维云网、中泰证券研究所 石头近两年在自清洁、自清洁石头近两年在自清洁、自清洁+ +自集尘一体产品的推出进度上落后对手自集尘一体产品的推出进度上落后对手 2019.09 云鲸J1 2021.03 科沃斯科沃斯N9+N9+ 2021.09-10 石头石头G10G10 追觅W10 云鲸J1 美的W11 2021.09 科沃斯科沃斯X1X1 2022.Q2 石头石头S7MAXVS7MAXV 自清洁自清洁 自清洁自清洁+ +自集尘自集尘 20 石头的行为分析：因地制宜的高效渠道石头的行为分析：因地制

29、宜的高效渠道 市场策略：“精”。渠道：因地制宜，追求“不竞争”渠道。市场策略：“精”。渠道：因地制宜，追求“不竞争”渠道。在成长性市场在成长性市场- -欧洲：欧洲：借助经销商（15%15%份额水平）/ /中国：中国：只做线上（20%20%份额水平）；在成熟型市场）；在成熟型市场- -美国：美国：线上亚马逊+自建/ /日本：日本：借助软银（15%15%份额水平）。）。 美国美国 irobotirobot其他其他 irobotirobot i7+i7+ sharkshark其他其他 irobotirobot I3+I3+ shark shark UR1005AEUR1005AE irobotiro

30、bot 675675 irobot S9+irobot S9+ irobot irobot M6M6 irobot E5 irobot E5 irobot 692irobot 692 份额份额 21% 10% 7% 5% 5% 5% 4% 4% 4% 3% 定价定价 799 480 480 181 999 399 296 214 形态形态 自集尘 自集尘 自集尘 自集尘 擦地 导航导航 视觉 视觉 视觉 EMEAEMEA irobot i7+irobot i7+ RoborockRoborock S5MaxS5Max RoborockRoborock S6MAXVS6MAXV irobot i

31、robot E5E5 irobot 976irobot 976 Irobot i7Irobot i7 EcovacsEcovacs OZMO OZMO 950950 irobot irobot M6M6 roborockroborock S6 PureS6 Pure irobot comboirobot combo 份额份额 7% 6% 5% 4% 4% 4% 3% 2% 2% 2% 定价定价 799 549 699 296 449 589 399 519 279.99 形态形态 自集尘 擦地 自集尘 导航导航 视觉 激光 激光 视觉 激光 日本日本 RoborockRoborock trad

32、emodeltrademodel irobot E5irobot E5 irobot i7+irobot i7+ irobot irobot i3+i3+ irobot s9+irobot s9+ irobot irobot trademodeltrademodel irobot i3irobot i3 irobot irobot M6M6 irobot i7irobot i7 松下松下MCRSF1000MCRSF1000 份额份额 15% 12% 11% 9% 8% 7% 6% 5% 5% 2% 定价定价 296 799 480 1250 339 399 589 455 形态形态 自集尘 自

33、集尘 自集尘 擦地 导航导航 视觉 视觉 视觉 视觉 激光 各地区销量前十扫地机型号市占率（各地区销量前十扫地机型号市占率（20212021年年8 8月，仅统计月，仅统计$200+$200+市场）市场） 数据来源：irobot投资者交流ppt、中泰证券研究所 21 总结：当前求“精”，下一步思考“扩张”总结：当前求“精”，下一步思考“扩张” 治理风格：创始人负担更小，管理稳定，团队低流动。治理风格：创始人负担更小，管理稳定，团队低流动。 市场策略：“精”。市场策略：“精”。 产品：定位中高端，重视独家创新的“不竞争”状态。产品：定位中高端，重视独家创新的“不竞争”状态。 渠道：因地制宜，追求“

34、不竞争”的渠道红利。渠道：因地制宜，追求“不竞争”的渠道红利。 对“不竞争”的追求造就了公司过去较高的净利率水平，不竞争的状态往往来自公司对产品创新、渠道洞察的领先，但难免会遇到其他公司的模仿追赶。若无持续的独创领先，公司较高的利润率水平将会出现波动下降。 下一步的问题：求精之外，如何扩张？下一步的问题：求精之外，如何扩张？ 产品上：产品上：求“精” 之下，且看公司酝酿推品效率及中低端市场的进一步提升。 品类上：品类上：当前核心收入来源仍为扫地机器人，下一步正尝试品类的进一步拓张。 渠道上：渠道上：此前布局围绕线上+经销等高投入产出渠道，后续渠道端仍可升级拓展。 22 再看“科沃斯”：成熟公司

35、的应对之道再看“科沃斯”：成熟公司的应对之道 高质量发展为工作核心！ 23 “双轮”科沃斯：龙一顺势而变持续成长“双轮”科沃斯：龙一顺势而变持续成长 数据来源：wind、中泰证券研究所（2021为我们预计拆分） 从代工吸尘器，到机器人、添可业务的持续孵化（科沃斯收入，亿元）从代工吸尘器，到机器人、添可业务的持续孵化（科沃斯收入，亿元） 公司前身成立，主营吸尘器代工 海外拓展取得成效 营收45亿，代工18亿，海外自主约5亿 员工数量6536人 添可洗地机上市 营收72亿，代工15亿，海外自主约20亿 业务调整，放弃机器人代工及部分低端线 营收53亿，代工15亿，海外自主约12亿 发展自主品牌扫地

36、机器人，公司更名科沃斯，自主+代工并行 1998年 2006年 2017年 2019年 2021年 2020年 预计营收130亿 员工人数约6500人 02040608020001920202021机器人 代工清洁小电 添可（自有清洁小电） 机器人业务为主 代工为主 机器人+添可双驱动 24 对应架构：接班基本完成，团队培养稳定对应架构：接班基本完成，团队培养稳定 创始人：钱东奇；二代负责人：钱程。创始人：钱东奇；二代负责人：钱程。 老钱总58年生，科沃斯灵魂人物高知背景（曾任大学老师）。多年实业磨砺后的优质创一代，持续维持行业领跑而非跟随。小钱总9

37、0年生，接班基本完成。当前老钱总主负责添可品牌；小钱总主负责科沃斯机器人品牌。 团队自主培养且稳定：中层领导任期长；产研一体。团队自主培养且稳定：中层领导任期长；产研一体。 上市后生产人员精简、技术人员持续提升上市后生产人员精简、技术人员持续提升 数据来源：公司公告、天眼查、中泰证券研究所 姓名姓名 职位职位 出生年份出生年份 在科沃斯的主要经历在科沃斯的主要经历 钱东奇 董事长 1958 19981998-至今 创立科沃斯，现任公司董事长 钱程 副董事长 1990 20122012-2015 任泰怡凯科技电商经理 2015-2018 任科沃斯国际事业部负责人 2018-至今 任科沃斯家用事业

38、部总经理 庄建华 董事、总经理 1972 20082008-至今 任科沃斯总经理 王宏伟 董事 1966 20012001-至今 历任科沃斯生产总监、物流总监、品质总监、董事等职位 李雁 董事、副总经理、财务负责人 1974 19981998-2010 历任泰怡凯会计、财务经理 2010-至今 历任科沃斯科技财务负责人、财务负责人 马建军 董事、副总、董秘 1977 20162016-至今 任科沃斯首席财务官 MOUXIONG WU 副总经理 1964 20192019-至今 任科沃斯研发副总裁及首席技术官 刘朋海 副总经理 1976 20152015-至今 任科沃斯工厂运营体系负责人 050

39、0025003000350040004500生产人员 销售人员 技术人员 财务人员 行政人员 采购人员 20020 高管大部分为自主培养且任期较长高管大部分为自主培养且任期较长 25 管理阶段：步入内生外延打通产业新时期管理阶段：步入内生外延打通产业新时期 20212021公司迈入百亿规模门槛，内部现有三重体系打通产业链“子公司公司迈入百亿规模门槛，内部现有三重体系打通产业链“子公司+ +投融资投融资+X+X计划”。计划”。 子公司直接布局上下游：子公司直接布局上下游： 激光雷达：氪见。激光雷达：氪见。截至2021年10月，氪见的激光雷达产品累计出货

40、量达400万台以上。 锂电池：泰鼎。锂电池：泰鼎。兴建年产2GWh聚合物锂电池项目，估算达产后可对应扫地机+洗地机2000-3000万台产量。 电机：凯航。电机：凯航。电机年产约1000万台。其他零配件：彤帆科技。其他零配件：彤帆科技。 投融资布局新科技方向。投融资布局新科技方向。通过早期投资涉足AI、芯片及其他领域公司。 X X加速计划网罗产业链高价值企业。加速计划网罗产业链高价值企业。举办专注机器人、人工智能的产业培训，覆盖上下游上下游194194家企业。家企业。 公司公司 科沃斯持科沃斯持股占比股占比 业务领域业务领域 20202020年年( (万元）万元） 收入收入 利润利润 彤帆科技

41、 100% 蠕动泵、线路板、充电座、电池包 61698.86 5007.13 凯航电机 90% 电机 27,975.77 2,451.75 深圳瑞科 100% 扫地机ODM等 53,412.87 5,293.65 苏州泰鼎 100% 锂电池 8,421.03 53.01 氪见科技 100% 激光雷达 1,459.58 -209.03 斯蒲科技 70% 培训班 395.78 80.97 犀佑科技 100% 商用机器人 - - 公司公司 科沃斯参与轮次科沃斯参与轮次 主营业务主营业务 旷通科技 A轮 5G工业互联网设备 拍拍赚 C轮 新零售商品图像识别 益超医疗 A轮 微创手术机械 诺菲纳米 C+

42、轮 银纳米线导电膜 仙工智能 A轮 智能生产及智慧物流 感图科技 A轮 计算机视觉技术 芯视界 A轮 芯片解决方案 SynSense A轮 类脑智能芯片设计 竹间智能 B轮 情感人工智能 炬佑智能 A轮 智能传感与人工智能 科沃斯通过子公司进入锂电池、激光雷达等上游科沃斯通过子公司进入锂电池、激光雷达等上游 科沃斯通过投融资进入其他领域科沃斯通过投融资进入其他领域 子公司 投融资 X加速计划 26 科沃斯的行为分析：全价格带以无懈可击科沃斯的行为分析：全价格带以无懈可击 市场策略：“全”市场策略：“全” 价格策略：价格策略：公司各个价格带均掌握了35%+的优势份额，后续“科沃斯”专注高端旗舰+

43、子品牌“一点”抢占低端布局。 产品策略：产品策略：独创+跟进并重，辅以较高的营销投放。 优点：独创以进攻，保持市场地位领先性；跟进以防守，保证不被新入创新者取代。 缺点：营销费用初始相对较高，早期可能拉低净利率。 数据来源：公司公告、奥维云网、中泰证券研究所 价格带价格带（元）（元） 科沃斯科沃斯 石头石头 云鲸云鲸 追觅追觅 美的美的 科沃斯科沃斯 一点一点 2000以下 35% 4% 0 0 0 8% 2000-3000 38% 1% 29% 0 0 1% 3000-4000 38% 0 14% 38% 2% 0 4000-5000 84% 0 9% 3% - 0 科沃斯在国内中高低端均掌

44、握份额优势（奥维线上份额，科沃斯在国内中高低端均掌握份额优势（奥维线上份额，20212021年年3 3- -1212月）月） 16 16 19 23 22 23 1 3 5 8 14 13 056200202021Q3科沃斯 石头科技 科沃斯销售费用率显著高于同业（科沃斯销售费用率显著高于同业（% %） 27 科沃斯的行为分析：持续投入的海外渠道科沃斯的行为分析：持续投入的海外渠道 对比科对比科/ /石石/ /追的海外布局模式可知：科沃斯的线下直营路线，需坚持长期主义的渠道积累。追的海外布局模式可知：科沃斯的线下直营路线，需坚持长期主义的渠道积累。

45、线下直营（科沃斯）：线下直营（科沃斯）：to大B，如沃尔玛、Costco等商超（适合渠道集中的美国市场） 优点：优点：渠道把控强，推品更方便 要求组织架构上：要求组织架构上：科沃斯海外北美、德国、日本均有分公司，各分公司约20-40员工，负责海外运营。 线下经销（石头、追觅）线下经销（石头、追觅）：to小B，如电器KA、华人店等渠道（适合渠道分散的欧洲市场） 优点：优点：拓展速度快，运营成本低 要求组织架构上：以要求组织架构上：以石头此前为例，总部的5-6个员工运营海外+分销商协助运营，但当前石头亦在加强海外分公司建设。 亚马逊（石头、科沃斯、追觅、云鲸）：亚马逊（石头、科沃斯、追觅、云鲸）：

46、线上渠道，主做美国市场（欧洲亚马逊单一市场较小） 优点：优点：进入门槛低 缺点：缺点：竞争加剧（大量国内厂商进入），且海外线上渠道占比低于线下。 28 科沃斯的行为分析：长期主义立领先优势科沃斯的行为分析：长期主义立领先优势 长期角度看：产业链延展是家电企业积累优势的重要环节。长期角度看：产业链延展是家电企业积累优势的重要环节。 成本优势。成本优势。公司激光雷达、电池包、电机等均具备自产能力，有望通过上游一体化来实现整体成本集约。 有望实现研发领先。有望实现研发领先。如公司自研锂电池成品会较业内圆柱电池更满足轻薄、安全、能量密度、尺寸多变等要求。 48% 52% 52% 51% 44%46%4

47、8%50%52%54%20202021H1科沃斯扫地机业务毛利率 石头科技扫地机业务毛利率 科沃斯扫地机业务的毛利率有望逐渐建立优势科沃斯扫地机业务的毛利率有望逐渐建立优势 数据来源：公司公告、中泰证券研究所（由于石头吸尘器业务占比低，2021H1扫地机业务毛利率用全公司毛利率近似） 29 总结：龙头全面，下一步思考“从内向外”总结：龙头全面，下一步思考“从内向外” 治理风格：团队多年打磨成熟，从“向内”管理逐渐进入产业链上下游的“向外”管理。治理风格：团队多年打磨成熟，从“向内”管理逐渐进入产业链上下游的“向外”管理。 市场策略：“全”。市场策略：“全”。 产品：产品：各价格带均有份额优势。

48、 品类：品类：除扫地机外已有洗地机等多品类拓展。 渠道：渠道：国内海外、线上线下均有全面布局。且渠道上相对部分新秀公司更重直营更加深耕。 科沃斯作为行业龙头老将，在产品/渠道的布局和新秀已拉开较大差距，且当前在自研上游领域已有突破，未来优势可能进一步放大。 下一步的问题：求全不易，山外有山下一步的问题：求全不易，山外有山 产业布局仍处初期：产业布局仍处初期：公司在电池等上下游环节属新进入者，理论上也存短期成本较高/早期投资的一定风险。 30 附“云鲸”初解：打造爆品的小而美附“云鲸”初解：打造爆品的小而美 31 “爆品”云鲸：打造爆品的小而美“爆品”云鲸：打造爆品的小而美 公司成立 发布首款扫

49、拖机器人 员工人数80人 预计营收0.2亿 2016年 2019年 2021年 发布第二款扫拖机器人 开始布局海外 预计营收15-20亿 预期员工400人左右 2020年 先后完成A+/B/C轮融资，金额均近亿元 预计营收约8亿 云鲸对比追觅云鲸对比追觅两个新秀公司收入及融资对比（收入：亿元）两个新秀公司收入及融资对比（收入：亿元） 020406080201920202021E云鲸 追觅 云鲸云鲸： A+/B/C三三轮，金额均近1 1亿元亿元 追觅：追觅： B+轮，金额近近1 1亿元亿元 追觅：追觅： B轮，金额0.50.5亿亿元 追觅：追觅： C轮，金额3636亿亿元 数据来源：公司公告、中

50、国家电网、中泰证券研究所（2021年为我们预计） 32 对应架构：打造爆品的小而美对应架构：打造爆品的小而美 创始人：张峻彬创始人：张峻彬学院派创业学院派创业 90年生，毕业后首次创业（松山湖系创业公司，大疆创始人的创业师弟）。 当前公司团队高度年轻化，内部员工主为90后年轻人。且由于地处深圳+与大疆的师兄弟关系，团队人才中招揽了较多大疆及其他深圳科技公司的人才。 优势：优势：公司高度扁平；思路年轻化氛围。 市场策略：“爆”。市场策略：“爆”。 表现为：高端定位；单品类精简表现为：高端定位；单品类精简SKUSKU路线。路线。 当前云鲸仅两款当前云鲸仅两款SKUSKU（J1&J2J1&J2），分