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1、聚“胶”新生聚“胶”新生,焕活肌“原”力,焕活肌“原”力 胶原蛋白植入剂行业报告胶原蛋白植入剂行业报告证券研究报告机密和专有未经西部证券许可,任何对此资料的使用严格禁止报告日期:2023年9月30日分析师:陈腾曦分析师执业编号:S0800523030001请仔细阅读尾部的免责声明核心结论核心结论2 行业:行业:抗衰、高阶护肤,供需共振打造增长曲线抗衰、高阶护肤,供需共振打造增长曲线,胶原蛋白,胶原蛋白植入植入针剂针剂增长可期。增长可期。轻医美具有恢复期较短、风险较低等优点,备受消费者青睐,根据弗若斯特沙利文报告,2021年轻医美市场规模为977亿元,1721年CAGR为24.94%,预计202
2、5年轻医美市场规模有望达到2,046亿元,预计2125E CAGR约为20.30%。注射类医美由于材料多元化、靶点准确乘风而起,2020年受疫情影响,行业增速有所回落,龙头公司业绩韧性彰显,随着消费回暖,行业逐步恢复,抗衰年轻化、高阶护肤,医美生物材料的多样化,供需共振打造未来增长曲线。胶原蛋白填充物具有调和肤色、效果自然、不易肿胀等优点,分类型来看,I型III型胶原蛋白植入剂均有产品面市,从提取源来看,动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白为主要胶原蛋白不同的生物材料类型,两种胶原蛋白各有其自身优势外,均在技术、量产方面有一定瓶颈,目前医美注射合规要求高,入局胶原蛋白植入剂的玩家较少,胶原蛋白医美市场
3、仍为细分蓝海,未来成长空间广阔。产品对比:产品对比:双美:专注动物源胶原蛋白,三代核心单品构成大单品矩阵。双美:专注动物源胶原蛋白,三代核心单品构成大单品矩阵。双美植入剂产品收入以绝对占比优势领衔收入增长,其中肤柔美、肤丽美、肤莱美三代核心单品构成胶原蛋白植入剂大单品矩阵,其中肤柔美主打细微动力性皱纹填充,肤丽美聚焦鼻唇沟重力性皱纹填充,第三代胶原蛋白产品肤莱美持续时间更长久,少量加入利多卡因后可缓解消费者注射疼痛感,三款产品优势互补,适应多元化面部填充需求。锦波:重组胶原蛋白技术优势明显,手握国内合规产品。锦波:重组胶原蛋白技术优势明显,手握国内合规产品。锦波近年来加大了对重组胶原蛋白产品的
4、研究力度,从收入结构上来看,重组胶原蛋白产品收入占比从2020年62.96%提升至2023年85.60%,薇旖美2021年上市后逐步放量,2022年重组胶原蛋白植入剂收入约1.17亿,同比+310.0%,重组胶原蛋白植入剂收入占比2022年达到29.87%,增长势头良好;今年8月28日,“注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液”成功获NMPA批准上市,目前锦波手握两款稀缺性国家药监局批准的重组人源化胶原蛋白植入剂相关产品的公司,合规高筑壁垒下更具先发优势。WYlYhZjW9UlXtPnRsPaQ9R7NsQpPoMtQkPoPrRfQoOtM7NoPnONZnQrOuOnPpP请仔细阅读尾部的免
5、责声明核心结论核心结论3 技术、产能对比:技术、产能对比:双美:手握三大全球核心专利,受限于产能瓶颈。双美:手握三大全球核心专利,受限于产能瓶颈。双美掌握ZDT酵素处理技术、PF多纤维诱导技术、TRICROSS生物活性交联技术三大核心专利,为产品的安全性、支撑性、持久性提供保障,同时由于产品涉及植入剂、保养品、生物医药材料级等多个细分胶原蛋白领域,产能利用率高,需求大,为顺应终端需求扩张趋势,双美于2022年获得南科新厂营业执照,产能持续扩充中。锦波:在研产品丰富,产能向高附加值倾斜。锦波:在研产品丰富,产能向高附加值倾斜。锦波生物与各大高校、研究所合作,在研项目涉及产科、骨科、心血管科等多个
6、生物医疗场景,目前I型、II型、XVII型重组人源化胶原蛋白原料/针剂均已完成基础研究,在研管线丰富;2021年公司新增型类医疗器械胶原蛋白原料产线,后续产能向附加值较高的医疗器械级别胶原蛋白产品倾斜。业绩对比:业绩对比:双美:双美:植入剂在大陆地区2019年收入放量,同比+131.56%,2020年2021年由于疫情影响及产能受限,增速较为平稳。随着新工厂落地,新品推出+产品矩阵完善,大陆地区收入持续增长,2022年整体收入增速呈现恢复态势;锦波:锦波:锦波生物2022年营业收入39.02亿,同比+67.15%,2022年总体收入已超过双美,植入剂收入约1.17亿低于双美植入剂收入约3.12
7、亿,薇旖美作为新品,上市一年多,增长较为强势。公司多个医疗生物品类结构优化下,销售渠道有序扩张,品牌势能也在不断上升。从毛利率来看,从毛利率来看,锦波植入剂毛利率较高,OBM直营模式的占比提高也带动了锦波整体毛利率的上升,2022年公司整体毛利率85.44%,同比+3.12pcts,高出同期双美毛利率0.25pcts。从净利率来看,从净利率来看,双美2022年净利率同比提升14.41pcts至38.13%,为近五年最高水平,通过近几年国内机构的铺设,B端培训相对成熟,销售费用结构不断优化;锦波 2020年净利率出现下滑,主要系疫情导致医疗器械产品销售收入减少所致,2022年净利率27.91%,
8、同比+3.53pcts。请仔细阅读尾部的免责声明核心结论核心结论4 行业展望:行业展望:目前市场注射类材料仍以透明质酸、肉毒素为主,短期来看,由于胶原蛋白尚存在技术瓶颈,生产成本较高,量产难度较大,因而入局玩家较少,尚处于市场发展初期;长期来看,随着胶原蛋白技术的日渐成熟,以双美、锦波生物为代表的生物科技企业已推出胶原蛋白相关注射植入针剂,未来胶原蛋白在医美肌肤焕活领域前景广阔。建议重点关注手握国内两款稀缺性的类医疗器械重组胶原蛋白植入剂产品的锦波生物(锦波生物(832982.BJ);已着手布局动物源胶原蛋白,且不断寻求突破的国内医美龙头爱美客(爱美客(300896.SZ);型胶原蛋白对于抗衰
9、方面的功效优势显著,各公司抓住风口布局胶原蛋白护肤矩阵,在同质不同种的材料中打造差异化“爆点”,建议重点关注胶原蛋白护肤领域的巨子生物(巨子生物(2367.HK)、丸美股份()、丸美股份(603983.SH)、华熙生物()、华熙生物(688363.SH)。风险提示:行业竞争加剧风险;新品推广不及预期;产品研发不及预期;行业监管环境变化等。行业竞争加剧风险;新品推广不及预期;产品研发不及预期;行业监管环境变化等。CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录重点公司风险提示020301供需共振,聚“胶”新生供需共振,聚“胶”新生请仔细阅读尾部的免责声明行业规模:抗衰、高阶护肤,供需共振打造
10、未来增长曲线行业规模:抗衰、高阶护肤,供需共振打造未来增长曲线,胶原蛋白针剂,胶原蛋白针剂增长可期增长可期6医疗美容分为手术类和非手术类(轻医美)医疗美容分为手术类和非手术类(轻医美),轻医美具有恢复期较短、风险较低等优点,备受消费者青睐,根据弗若斯特沙利文报告,2021年轻医美市场规模为977亿元,1721年CAGR为24.94%,预计2025年轻医美市场规模有望达到2,046亿元,预计21-25E CAGR约为20.30%。轻医美轻医美包括注射包括注射类类和光电和光电类项目类项目,2017-2021年注射类/光电类市场规模均呈现增长趋势,预计到2025年注射类/光电类项目市场规模分别为93
11、5/502亿元,由于注射类项目技术见效快、产品及功效更丰富等优点,精准契合消费者抗衰、高阶护肤的轻医美需求,消费人群渗透率的不断提升下,注射类医美项目有望实现较快成长,预计21-25E CAGR约为21.86%胶原蛋白针剂尚处于蓝海市场,胶原蛋白针剂尚处于蓝海市场,未来增长可期未来增长可期。目前市场注射类材料仍以透明质酸、肉毒素为主,短期来看,由于胶原蛋白尚存在技术瓶颈,生产成本较高,量产难度较大,因而入局玩家较少,尚处于市场发展初期;长期来看,随着胶原蛋白技术的不断突破,以双美生物、锦波生物为代表的生物科技企业已推出胶原蛋白植入针剂,未来胶原蛋白在医美肌肤焕活领域前景广阔。2017-2025
12、E中国医美市场规模(含预测)中国医美市场规模(含预测)2017-2025E注射类注射类/光电类医美市场规模(含预测)光电类医美市场规模(含预测)2017-2025E中国轻医美注射(肌肤焕活)市场规模(按零售额计,含预测)中国轻医美注射(肌肤焕活)市场规模(按零售额计,含预测)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05003003504002002020212022E2023E2024E2025E医疗美容市场规模(十亿元)轻医美市场规模(十亿元)手术类医美市场规模(十亿元)医美市场YoY(%)轻医美市场YoY(%)手术类医美YoY(
13、%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800820022E2023E2024E2025E注射类(亿元)光电类(亿元)注射类YoY(%,右轴)光电类YoY(%,右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%005002002020212022E2023E2024E2025E胶原蛋白(亿元)透明质酸(亿元)肉毒素(亿元)其他(亿元)透明质酸YoY(%,右轴)胶原蛋白YoY(%,右轴)资料来源:弗若斯特沙利文,爱美客港股招股说明书,巨子生物招股说明书,艾瑞
14、咨询,智研咨询,西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明注射医美材料一览:功能丰富满足多元化美丽需求注射医美材料一览:功能丰富满足多元化美丽需求7填充材料支撑材料补充材料萎缩材料功能:扩张组织容积、填平褶皱、塑性补水美肤中分子透明质酸小分子透明质酸成分注射皮层代表产品大分子透明质酸真皮深层真皮深层真皮浅层乔雅登极致伊婉V润百颜黑金润百颜白紫乔雅登雅致嗨体逸美瑞蓝唯缇高端中端大众4,000-15000元 1,000-5,000元300-3,000元功能:补充胶原;刺激胶原再生成分注射皮层代表产品胶原蛋白真皮层肤丽美肤柔美薇旖美极纯PLLA、PCLPN/PDRN真皮深层筋膜层骨膜舒颜萃Ellans
15、e3,000-8,000元15,000-20,000元功能:塑形、支撑轮廓、补充因骨质流失造成的形态减损信息来源:新氧数据颜究院,西部证券研发中心成分及代表产品高交联大分子透明质酸:乔雅登丰颜瑞蓝丽瑅CaHA:Radiesse微晶瓷PMMA:爱贝芙PVA:宝尼达8,000-10,000元5,000-8,000元15,000元左右功能:减缓皱纹;消溶组织成分注射皮层代表产品肉毒素肌肉组织保妥适衡力溶脂针脂肪组织BelkyraCFline艾维岚濡白天使3,000-4,000元1,000元吉适2,000-3,000元20,000元请仔细阅读尾部的免责声明胶原蛋白材料:新材料引领新蓝海,未来重组胶原蛋
16、白或加速市场拓展胶原蛋白材料:新材料引领新蓝海,未来重组胶原蛋白或加速市场拓展8资料来源:艾瑞咨询,头豹研究院,巨子生物OTC公众号,各公司官网,西部证券研发中心调和肤色调和肤色作为一种乳白色填充剂乳白色填充剂,浅层真皮填充可起到调和肤色作用胶原蛋白优势胶原蛋白缺陷不易肿胀不易肿胀胶原蛋白亲水性弱于玻尿酸亲水性弱于玻尿酸,浅层填充后不易吸水膨胀效果自然效果自然乳白色的特性可有效避免玻有效避免玻尿酸可能产生的“丁达尔效尿酸可能产生的“丁达尔效应”应”,效果自然填充场景有限填充场景有限无法满足骨性容量填充无法满足骨性容量填充,终端场景存在局限性注射难度较大注射难度较大相较于玻尿酸流动性较差,对注射
17、均匀度注射均匀度和医生注射水医生注射水平平要求高动物&重组胶原蛋白对比分析动物胶原蛋白重组胶原蛋白牛蹄筋、猪蹄、鱼皮大肠杆菌、酵母菌酸提取法、酶提取法基因工程提取方式可能存在病毒感染引起人体免疫反应可有效避免病毒隐患及人体免疫反应技术较为成熟技术尚不成熟,支撑性暂未得到验证29 种分型的胶原蛋白广泛分布于人体中I型胶原蛋白分布:真皮、骨骼、肌腱等作用:活化上皮皮肤,促进上皮细胞增长,促进胶原蛋白分解酵素,使皮肤有弹力与张力III型胶原蛋白分布:婴儿皮肤、血管、肠等作用:保持皮肤弹性,人体损伤修复XVII型胶原蛋白分布:人体含量极小作用:具有皮肤组织修复和促进毛发生成的功效II型胶原蛋白分布:软
18、骨、玻璃体等作用:维持软骨组织的完整性,刺激软骨细胞增长和再分化,诱导免疫耐受产品稀缺性强产品稀缺性强胶原蛋白未实现量产,产品稀缺性强周期周期:1个月-6个月周期周期:10天-15天温度温度:超出27-43变性温度温度:超出72变性三螺旋结构重组胶原结构请仔细阅读尾部的免责声明胶原蛋白应用趋势:功效护肤仍为主流,植入剂为未来发展趋势胶原蛋白应用趋势:功效护肤仍为主流,植入剂为未来发展趋势9信息来源:西部证券定制研究团队资料来源:巨子生物招股说明书,各公司官网,西部证券研发中心重组胶原蛋白动物胶原蛋白功效护肤/敷料植入剂锦波生物薇旖美重组III型胶原冻干粉肌频胶原蛋白喷雾江苏创健酵母重组胶原蛋白
19、敷料贴巨子生物可复美胶原蛋白敷料可丽金胶原保龄霜丸美丸美双胶原小金针次抛华熙生物?熙润泉胶原精华、面膜创尔生物创尔美胶原面膜双美生物肤丽美、肤柔美(非)凝固胶原长春博泰弗缦胶原蛋白爱美客止血敷料、生物蛋白海绵?重组III型胶原蛋白植入剂(临床注册阶段)?注射用重组III 型人化胶原蛋白溶液薇莱美XVII型人源化胶原蛋白 纵向看,功效护肤纵向看,功效护肤/医用敷料作为主流赛道竞争较为激烈,医用敷料作为主流赛道竞争较为激烈,III型胶原蛋白具有抗衰功效+相关制备技术比较完善,各公司纷纷抓住风口布局胶原蛋白护肤矩阵:丸美推出“双胶原”小金针次抛小爆出圈,华熙生物打造专注合成生物成分的子品牌熙润泉携胶
20、原精华、面膜相关产品入局,巨子生物可复美胶原棒热卖之后,可丽金瞄准抗衰市场推出高奢抗皱保龄霜,创尔生物则布局动物胶原晒后修护面膜,各公司在同质不同种的材料中打造差异化“爆点”。植入剂赛道入局玩家较少。植入剂赛道入局玩家较少。双美生物专注动物源胶原蛋白植入剂,原料SPF猪皮较为稀缺,肤丽美、肤柔美、肤莱美构成三代产品矩阵;长春博泰弗缦为合规下符合国内求美者肤质和需求的注射用牛胶原填充产品;国内重组胶原植入剂赛道,锦波生物薇旖美重组型人源化胶原蛋白冻干纤维率先获批国内重组胶原蛋白III类医疗器械,抢占先发优势;江苏创健悦白之几胶原蛋白植入剂已经进入注册临床阶段。规模量产规模量产+三螺旋稳定结构为发
21、展难题,合规需求高筑进入壁垒三螺旋稳定结构为发展难题,合规需求高筑进入壁垒。动物源胶原蛋白提取难度大,免疫原控制是关键;相比动物源胶原,重组胶原蛋白可降低致敏率,产能扩张不受原料限制,但目前三螺旋结构的稳定性和支撑性尚需验证,交联技术尚不成熟;此外,植入剂尤其是III类医疗器械有较高准入壁垒,研发所需资金、时间成本较高。胶原蛋白植入剂目前尚为行业细分蓝海,量产和技术为破局关键。横向看,胶原技术为资本看好方向横向看,胶原技术为资本看好方向。重组胶原蛋白赛道,专注于重组胶原蛋白合成生物学及III类医疗器械的研发和生产的江苏创健近期获得了资生堂、LVMH旗下基金支持,巨子生物尚有4款肌肤焕活产品在研
22、,有望成为第二增长曲线;动物源胶原蛋白赛道,华熙生物通过收购聚焦生物医用材料和器械的北京益而康51%的股权,向动物源胶原蛋白领域拓展,双端布局拓宽产品矩阵,爱美客收购从事动物源胶原蛋白提取、应用的沛奇隆100%股权,不断探阶动物源胶原蛋白在医美领域的应用。请仔细阅读尾部的免责声明胶原蛋白植入剂:聚“胶”新生,产品矩阵持续扩充胶原蛋白植入剂:聚“胶”新生,产品矩阵持续扩充10资料来源:新氧平台,双美胶原蛋白、医美部落、医颜美学科普、肤龄肤质、老王侃美肤等微信公众号,西部证券研发中心双美肤柔美肤丽美长春博泰弗缦产品特色:产品特色:1.牛源胶原胶原质量更优2.无需皮试安全性更高3.不易栓塞效果更自然
23、产品特色:产品特色:100%人源化:和人体内本来存在的胶原蛋白高活性区100%匹配锦波生物薇旖美产品特色:产品特色:高粘弹性+“缓释”、长效维养;加入利多卡因成分,减缓疼痛肤莱美汉福生物爱贝芙产品特色:产品特色:1.副作用少,安全性高;2.永久去皱、丰唇3.预防皱纹延伸和发展动物胶原蛋白产品名产品名肤丽美肤丽美肤柔美肤柔美肤莱美肤莱美薇旖美薇旖美极纯薇旖美至真薇旖美至真来源SPF猪皮菌种胶原类型凝固I型胶原蛋白非凝固型I型胶原蛋白含利多卡因I型胶原蛋白人源化型胶原蛋白人源化型胶原蛋白规格1ml0.5ml1ml4mg10mg终端价格9,000元左右4,000元左右14,000元左右7,000元1
24、万元+作用部位鼻唇沟皮下浅层鼻唇沟面部真皮组织、眼周全面部多层次维持时间812个月68个月1012个月36个月36个月重组胶原蛋白新品:注射用重组胶原蛋白溶液新品:注射用重组胶原蛋白溶液产品特色:产品特色:能快速补充皮肤流失的胶原蛋白,增加皮肤营养产品特色:产品特色:主要针对黑眼圈、泪沟填充、对抗凹陷和下垂,有效重塑自然稚龄容颜该产品为无色或类白色液体,由重组III型人源化胶原蛋白和0.9%的生理盐水组成,适用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹(包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹)。CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录重点公司重点公司风险提示020301供需共振,聚“胶”新生请仔细
25、阅读尾部的免责声明胶原植入剂重点个股胶原植入剂重点个股:双美双美科技赋能,探索动物胶原之美科技赋能,探索动物胶原之美 锦波锦波产研融合,重组胶原针剂先发者产研融合,重组胶原针剂先发者12 双美生物科技股份有限公司双美生物科技股份有限公司是一家专注科技赋能医疗,探索胶原之美的融合型企业,专研医疗级三螺旋活性胶原的研发和应用创新技术,致力于为用户提供个性化解决方案和优质产品。科技科技+创新持续赋创新持续赋能:能:双美胶原蛋白源于美国技术,中国台湾科研团队不断发展创新,研发出多项专有核心科技,并利用ZDT去端肽技术、双重凝固技术,打造出明星产品“肤柔美”、“肤丽美”,专注面部自然调整体验,颇受欢迎。
26、安全性与优性能并存:安全性与优性能并存:双美运用精优技术萃取活性胶原,双美胶原蛋白植入剂历经近三十年的临床医学应用,取得CE欧盟认证、HSA新加坡认证、CFDA认证、NMPA认证等十余项国家级专业性安全认证,从质量源头保障双美的高品质。原料生产为主,衍生应用领域广阔:原料生产为主,衍生应用领域广阔:公司集研发、生产、运输、销售为一体,以低免疫原性的医疗级胶原蛋白原料为核心,衍生应用在医学美容、牙科、骨科、眼科、一般外科、保养品以及保健食品等领域。山西锦波生物医药股份有限公司山西锦波生物医药股份有限公司是一家国内领先的、具有代表性的、已实现重组人源化胶原蛋白产业化的企业。其“重组型人源化胶原蛋白
27、冻干纤维”是我国首个自主研制并采用新型生物材料(重组人源化胶原蛋白)的医疗器械。产研融合,创新驱动:产研融合,创新驱动:公司运用结构生物学和合成生物学国际前沿技术,首次实现了具有高级结构的大分子功能蛋白生物新材料的绿色制造,是国家级“专精特新”小巨人企业;同时联合多所大学和机构研究创新,为人类胶原蛋白研究进展提供了重要的结构学依据。生命健康新材料生命健康新材料+重大传染病治疗双领域开花:重大传染病治疗双领域开花:公司国际首次利用合成生物技术,实现了具有三螺旋结构的“全人源化胶原蛋白新材料”规模化生产;同时运用病毒进入抑制新理论,首次实现了广谱抗HPV生物蛋白、广谱抗新冠病毒多肽药物的产业化及终
28、端产品开发。品牌历程19951981胶原蛋白植入剂Zyderm I经FDA批准上市1985Zyderm II、Zyplast经FDA批准上市双美由Zyderm团队提供技术支持,开始研发2001双美诞生于中国台湾2009成为首个取得中国药监局认证的胶原蛋白类皮肤注射剂,获批上市2022台湾新厂落成品牌矩阵不断拓宽销量破百万支2008锦波公司成立2012抗HPV生物蛋白产品上市2014重组III型胶原蛋白上市2022合成生物产业园试产2023 北交所上市,“重组胶原蛋白第一股”“注射用重组型人源化胶原蛋白溶液”获批上市。萌芽期成长期资料来源:锦波生物招股说明书,各公司财报,各公司官网、西部证券研发
29、中心2021三类医疗器械“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批上市请仔细阅读尾部的免责声明产品矩阵对比:双美产品矩阵对比:双美专注动物胶原,植入剂产品领衔发力专注动物胶原,植入剂产品领衔发力 锦波锦波胶原胶原+抗抗HPV蛋白双栖发展,重组胶原技术不断突破蛋白双栖发展,重组胶原技术不断突破13植入剂肤柔美肤丽美肤莱美牙科骨填料保养品重组胶原蛋白主要品牌/产品抗HPV生物蛋白产品重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维双美锦波90%92%94%96%98%100%202020212022双美营收结构拆分(按品类)植入剂保养品其他0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%202
30、020212022锦波营收结构拆分(按品类)重组胶原蛋白产品抗HPV生物蛋白产品其他 双美:专注动物胶原蛋白,植入剂双美:专注动物胶原蛋白,植入剂产品领衔发力。产品领衔发力。双美将胶原蛋白成分与技术应用于植入剂、牙科骨填料、保养品等产品中,其中植入剂产品2022年收入13.74亿新台币,同比+34.38%,近三年收入占比均超过98%,成为双美的收入主要来源,2022年胶原蛋白净颜露、精华液、水润霜等保养品通过中国药监局审查备案,保养品收入占比提升至1.50pcts。锦波:胶原蛋白产品锦波:胶原蛋白产品+抗抗HPV生物生物蛋白产品双栖发展。蛋白产品双栖发展。从收入结构来看,重组胶原蛋白产品占比从
31、2020年62.96%提升至2023年85.60%,薇旖美2021年上市后逐步放量,其中 2022年重组胶原蛋白植入剂收入约1.17亿,同比+310.0%,占比达29.87%;修复敷料类(皮肤+黏膜)收入1.31亿元,同比+184.87%,占比33.54%;此外,由于下游市场需求降低,抗HPV生物蛋白产品收入占比下降11.91pcts至11.97%,目前行业竞争虽然较大,在抗 HPV 生物蛋白敷料细分领域,公司抗 HPV 生物蛋白敷料产品销售渠道较为成熟稳定,优势仍在。资料来源:锦波生物招股说明书,各公司财报,各公司官网,西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明研发技术分析:双美研发技术分析:
32、双美手握三大核心专利,强科技支撑产品力手握三大核心专利,强科技支撑产品力14SPF猪皮浸泡绞碎酵素萃取沉淀、浓缩过滤胶原蛋白溶液精制纯化浓缩过滤生医级胶原蛋白胶原蛋白植入剂诱导纤维形成、离心收集调节纤维浓度、均匀化安全性ZDT酵素处理技术:酵素处理技术:有效去除可能致敏的端肽(Telopeptide),去除端肽后氨基酸序列99.99%以上与人体的胶原蛋白相同PF多纤维诱导技术多纤维诱导技术使得纤维束之间更完整有效紧密的堆叠,支撑性和注射效果更佳。TRICROSS生物活性交联技术生物活性交联技术交联型的胶原蛋白供给细胞营养,促进纤维母细胞的再造能力时间更长。支撑性持久性胶原蛋白植入剂生产过程 源
33、头上,双美选用无特定病原猪(SPF猪)的猪皮作为提取原料,经过浸泡、绞碎等工艺后进行酵素萃取,后经过沉淀、浓缩、过滤等步骤得到胶原蛋白溶液;胶原蛋白溶液经过精制纯化技术后浓缩过滤成生医级胶原蛋白,再经过纤维形成诱导、离心收集纤维,最后调节纤维浓度,并作均匀化处理后制成胶原蛋白植入剂。双美手握三大全球核心专利,分别为ZDT酵素处理技术、酵素处理技术、PF多纤维诱导技多纤维诱导技术、术、TRICROSS生物活性交联技术,生物活性交联技术,分别对应打消消费者对于产品安全性、支撑性、持久性方面的疑虑。ZDT酵素处理技术可去除致敏端肽,使处理后的氨基酸序列与人体胶原蛋白几乎相同,避免排异反应致敏,使安全
34、性得以保障;PF多纤维诱导技术能够让纤维束之间堆叠得更佳紧密,使得填充效果更佳;生物活性交联技术使得交联型胶原蛋白供给细胞营养,延长母细胞再造能力,使得注射效果更佳持久,单只可维持8-12个月。技术支撑,新品打造“立方之美”技术支撑,新品打造“立方之美”。在新品“肤莱美”发布会上,双美采用全新科技纤维重组,使胶原分子链之间排列更致密,胶原纤维分子单元聚集增强,形成特定的三维网状结构,恢复并增加皮肤纤维细胞附着的稳定,提供合成新生胶原蛋白所需的各类氨基酸原料,拥有强大的立方支撑力;同时,双美在肤莱美中加入利多卡因,打造立方舒适效果,治疗数据显示其注射舒适度大幅提升,有明显减缓疼痛的效果。资料来源
35、:双美生物财报,西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明研发技术分析:锦波研发技术分析:锦波在研项目丰富,产学研结合夯实技术之基在研项目丰富,产学研结合夯实技术之基15重组III型人源化 胶原蛋白冻干纤维生产过程菌种、种子培养发酵中空收菌、破菌两次纯化除菌过滤重组III 型人源化胶原蛋白罐装、冻干轧盖重组III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 锦波重组III型人源化胶原蛋白注射剂制备工艺简洁,无动物提取步骤,生产效率较高;菌种、种子便于规模化培养,不受原料供应限制,有助于量产的实现,虽然目前重组胶原的支撑性仍待验证,但其可能会成为胶原蛋白针剂量产瓶颈的突破口。重组人源化胶原新材料重组人源化胶原新材料
36、/注射剂在研项目注射剂在研项目最新(预计)进度最新(预计)进度重组I型 已完成基础研究、动物实验重组 II型 已完成基础研究重组 IV型 2023.6完成基础研究(待确认)重组V型 2023.6完成基础研究(待确认)重组 VII 型将于2023.12完成基础研究重组 XVII 已完成基础研究、动物实验资料来源:锦波生物招股说明书,公司财报,西部证券研发中心 锦波多剂型产品在研储备丰富。据招股书披露,重组人源化胶原新材料及注射剂下设6个子项目,覆盖除III型外的I型XVII型,其中重组I型、重组XVII型已完成动物实验,重组II型已完成基础研究,预计将集中于25年下半年26年上半年注册申报。锦波
37、重视产学研结合,夯实技术之基。锦波共有境内已授权发明专利31项,从专利权人的角度看,其中锦波为全权专利权人的有25项,锦波与其他大学、科研机构共为专利权人的有6项;从取得方式看,原始取得19项,继受/部分继受12项。锦波以产学研合作模式,与复旦大学、四川大学、重庆医科大学第二附属医院等科研院所建立长期合作关系,通过深度合作,优势互补,高筑技术创新壁垒。256发明专利结构(按专利权人类型)全权专利权人(项)共权专利权人(项)1912发明专利结构(按取得方式)原始取得(项)继受/部分继受(项)请仔细阅读尾部的免责声明研发管线对比:锦波在研管线储备丰富,双美第四代胶原蛋白植入剂预计研发管线对比:锦波
38、在研管线储备丰富,双美第四代胶原蛋白植入剂预计23Q4获证(获证(TFDA)16研发阶段研发阶段临床前阶段临床前阶段临床阶段临床阶段注册阶段注册阶段第四代胶原蛋白植入剂面部填充,消除脸部皱纹并使脸部更有光泽已完成临床试验预计2023年4季度获证(TFDA)胶原蛋白透明质酸复合型植入剂深度填充除皱进行动物模式的功效试验中第二代牙科骨填料修复拔牙后齿槽骨组织,加速受损组织愈合-胶原蛋白伤口修复剂便于使用在不规则外伤伤口;加速糖尿病足伤口的愈合处于动物实验阶段研发阶段研发阶段临床前阶段临床前阶段临床阶段临床阶段注册阶段注册阶段EK1多肽抑制广 谱冠状病毒的感染用于广谱抗冠状病毒新药宫腔灌注重组型人源
39、化胶原蛋白冻干纤维(妇科生殖用)修复薄型子宫内膜生殖科重组型人源化胶原蛋白冻干纤维(妇科用)其治疗阴道松弛症产科重组型人源化胶原蛋白冻干纤维(外科用)治疗临床难以愈合的创面外科重组型人源化胶原蛋白冻干纤维(骨科)软骨损伤修复骨科重组X型人源化胶原蛋白冻干纤维(口腔用)治疗口腔溃疡及牙龈萎缩口腔科重组型人源化胶原蛋白冻干纤维(泌尿科用)治疗间质性膀胱炎泌尿科重组型人源化胶原蛋白水凝胶(心血管用)于纠正心脏衰竭心血管科重组I型人源化胶原蛋白冻干纤维(泌尿科用)于治疗压力性尿失禁泌尿科双双美美生生物物锦锦波波生生物物发展阶段发展阶段产品产品适应症适应症具体进展具体进展产品产品适应症适应症发展阶段发展
40、阶段应用领域应用领域锦波生物和双美生物均专注于医药生物健康新材料和医学美容保养品及胶原蛋白应用医疗器材。锦波生物9款在研产品涉及产科、骨科、心血管科等多个生物医疗场景,目前绝大部分管线已处于临床阶段,其中外科方面的重组型人源化胶原蛋白冻干纤维已通过临床试验并进入注册取证阶段;双美生物持续深耕胶原蛋白修复、面部填充兼顾牙科骨填料应用领域,其中第四代胶原蛋白植入剂主打抑制黑色素形成,已进入注册阶段,预计23Q4取证,透明质酸+胶原蛋白复合型植入剂聚焦深度填充除皱+全脸美塑,目前已完成实验室的测试,动物模式的功效试验进行中。资料来源:锦波生物招股说明书,各公司财报,西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免
41、责声明营销渠道对比:双美营销渠道对比:双美大陆市场持续放量,入驻平台打造私域阵地大陆市场持续放量,入驻平台打造私域阵地 锦波锦波线上稳步增长,线上稳步增长,B端接续发力端接续发力170%20%40%60%05,00010,00015,00020,000202020212022锦波生物收入拆分(按销售方式)锦波生物收入拆分(按销售方式)直销收入(万元)经销收入(万元)直销占比(%,右轴)经销占比(%,右轴)0%25%50%75%100%05,00010,00015,00020,000202020212022锦波生物直销收入拆分(按线上线下)锦波生物直销收入拆分(按线上线下)线上收入(万元)线下收
42、入(万元)线上收入占比(%,右轴)线下收入占比(%,右轴)直销、经销收入均呈增长态直销、经销收入均呈增长态势。势。公司销售模式分为OBM和ODM,OMB模式下分为直销和经销,随着自有品牌销售收入的快速增长,直销模式于2022年占比达到44.51%,超过经销43.61%的收入占比。直销分为线上、线下两个渠直销分为线上、线下两个渠道道,线上直销产品以功能护肤品为主,近年来稳步小幅增长;线下直销产品中医疗器械主要销售渠道为医院诊所、医疗机构。直销收入按渠道拆分:直销收入按渠道拆分:锦波胶原蛋白植入剂作为类医疗器械,主要销售渠道为线下B端医疗机构,线下直销收入远大于线上,2022年公司积极拓宽销售渠道
43、,重组胶原蛋白新品薇旖美持续放量,线下B端销售收入持续回暖,线上直销收入同比+134.90%。040,00080,000120,000160,000202020212022双美收入拆分(按地区)双美收入拆分(按地区)台湾(新台币万元)大陆(新台币万元)双美收入按地区主要拆分双美收入按地区主要拆分为中国台湾和中国大陆地为中国台湾和中国大陆地区。区。近年来随着抗衰、年轻化兴起,大陆市场成为双美胶原蛋白植入剂的主要销售市场,随着营销推广推进,台湾地区收入也呈现上升之势,但由于整体市场体量较小,未来收入对大陆市场的依赖性较高。在渠道运营方面,双美重在渠道运营方面,双美重视私域引流,视私域引流,逐步入驻
44、美团、大众点评平台,只要搜索关键词即可进入品牌私域阵地、查询权威商品信息和官方认证商户渠道,消费者可实现在线比价和产品项目挑选,便于提高顾客转化率,提升消费者对品牌的认知程度。据2022年财报披露,双美将强化对区域经销商/医疗机构的管理,提升对中、大型医疗机构的渗透度。公域平台入驻私域阵地引流资料来源:锦波生物招说明股书,各公司财报,美团外卖,西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明产能对比:双美:产品结构精简,产能集中;产能对比:双美:产品结构精简,产能集中;锦波:多产品共线,重组锦波:多产品共线,重组III型胶原蛋白为主要原料型胶原蛋白为主要原料180%35%70%105%140%075,
45、000150,000225,000300,000202020212022双美生物胶原蛋白植入剂产能、产量、产能利用率双美生物胶原蛋白植入剂产能、产量、产能利用率植入剂产能(ml)植入剂产量(ml)产能利用率(%,右轴)双美生物的产品结构涉及植入剂、保养品、生物医药材料级等多个细分胶原蛋白领域,胶原蛋白植入剂为其支柱产品,产能利用率高且需求大,2020年2022年产能利用率分别为121%/85%/96%;产能总体较2020年实现较大飞跃,主要系公司迁至南科新厂所致,新厂于2019年动工,2022年取得使用执照,一定程度上顺应了终端需求扩张的趋势。2020年2022年,锦波生物重组III型胶原蛋白
46、原料的产能利用率分别为93%/130%/89%,2021 年由于新增类医疗器械胶原蛋白原料产线,产能有所上升,2022年公司产品结构调整,虽然附加值较高的医疗器械级别胶原蛋白产量增加,但化妆品级别胶原蛋白产量降低较多,导致公司重组型胶原蛋白产量下降。同时,锦波生物推动产业园建设,截至2023H1,产业园一期已建成投产,公司预计将设置5条终端产品线,7条原料产线,进一步扩充产能。0%50%100%150%035,00070,000105,000140,000202020212022锦波生物重组锦波生物重组III型胶原蛋白型胶原蛋白*产能、产量、利用率产能、产量、利用率产能(克)产量(克)产能利用
47、率(%)*锦波生物终端产品种类众多,无法同时开机生产,采取按需生产方式,终端产品产能具有不固定性,故由产品前端原料的产能利用情况反映产品产能相关信息。资料来源:锦波生物招股说明书、各公司财报、各公司官网、西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明主要财务数据对比:锦波收入增长持续发力,双美净利率不断优化中主要财务数据对比:锦波收入增长持续发力,双美净利率不断优化中19资料来源:锦波生物招股说明书,各公司财报,西部证券研发中心0%20%40%60%80%100%200212022锦波净利率(%)锦波毛利率(%)双美净利率(%)双美毛利率(%)20182022年锦波年锦波&双美
48、毛利率双美毛利率 净利率净利率 锦波生物锦波生物2022年营业收入年营业收入39.02亿,同比亿,同比+67.15%。2022年总体收入已超过双美,植入剂收入1.17亿低于双美植入剂收入约3.12亿,薇旖美作为新品,上市一年多,增长较为强势。公司多个医疗生物品类结构优化下,销售渠道有序扩张,品牌势能也在不断上升。从毛利率看,从毛利率看,植入剂毛利率较高,OBM直营模式的占比提高也带动了锦波整体毛利率的上升,2022年公司整体毛利率85.44%,同比+3.12pcts,高出同期双美毛利率0.25pcts。从净利率看,从净利率看,2020年净利率出现下滑,主要系疫情导致医疗器械产品销售收入减少所致
49、,2022年净利率27.91%,同比+3.53pcts。双美产能受限,增速平稳增长。双美产能受限,增速平稳增长。公司于2018年年初起注重品宣,提高了品牌知名度,同时“围绕产品做医生”,加强了产业与专业医师的双向赋能,这个阶段消费者对眶周抗衰的需求不断加大,加之眶周泪沟的填充精细化对产品的要求高,公司植入剂在大陆地区2019年收入增速达到131.56%,2020年2021年由于疫情影响及产能受限,增速较为平稳。随着新工厂落地,新品推出+产品矩阵完善,大陆地区持续放量,2022年营业收入增速呈现恢复态势。从毛利率看从毛利率看,双美毛利率总体在83.84%上下波动,2022年公司毛利率85.20%
50、,同比-1.17pcts,预计与保养品的占比提升有关,且毛利率水平低于植入剂毛利率。从净利率看从净利率看,双美2022年净利率同比提升14.41pcts至38.13%,为近五年最高水平,通过近几年国内机构的铺设,B端培训相对成熟,销售费用结构不断优化。0%20%40%60%80%100%120%140%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000200212022锦波营业收入(万元)双美营业收入(万元)锦波YoY(%,右轴)双美YoY(%,右轴)20182022年锦波年锦波&双美营业收入双美营
51、业收入*汇率参考于2023年9月29日 1台币 0.2273 人民币请仔细阅读尾部的免责声明费用对比:双美学苑模式较为成熟,销售费率不断优化;锦波以研发为核心驱动增长费用对比:双美学苑模式较为成熟,销售费率不断优化;锦波以研发为核心驱动增长200%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200212022销售费用(万元)管理费用(万元)研发费用(万元)销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%050,000100,000150,000200,000250,0
52、00300,000350,000400,000200212022销售费用(新台币千元)管理费用(新台币千元)研发费用(新台币千元)销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)2018-2022双美各项费用及费率双美各项费用及费率2018-2022锦波生物各项费用及费率锦波生物各项费用及费率 从销售费率看,从销售费率看,2022年双美/锦波销售费用约为22,593新台币万元/10,495万元,销售费用率分别为16.14%/26.90%,双美销售费率同比-17.27pcts,费率优化成效显著,锦波生物由于销售规模增长,新品推广,销售人员数量及薪酬增加,销售费率呈上升趋势;
53、双美主要采取经销模式,植入剂销售渠道相对成熟,2020年销售费率创近几年新低。从管理费率看从管理费率看,2022年双美/锦波管理费用约为18,130新台币万元/4,456万元,管理费用率分别为12.95%/11.42%,双美受规模扩张影响管理费用有所上升,但由于收入规模摊薄效应下,费率同比下降;锦波管理费用率虽然持续优化,但仍高于行业可比公司近三年7.69%平均水平,职工薪酬、折旧摊销规模效应下仍未体现。从研发费率看,从研发费率看,锦波生物“自主研发+产学研合作”,涉及功能蛋白系统性创新研发等多个领域,2018年2022年研发投入逐年增加,2022年研发费用率达到11.64%,高于行业可比公司
54、近三年8.53%平均水平;双美在研管线中,相关技术较为成熟,研发费用率基本保持稳定,2022年研发费率仅占1.28%,后续通过自主研发与技术合作,提升公司创新研发动能。资料来源:锦波生物招股说明书,各公司财报,西部证券研发中心CONTENTS目目 录录CONTENTS目目 录录重点公司风险提示风险提示020301供需共振,聚“胶”新生请仔细阅读尾部的免责声明风险提示22 行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险胶原蛋白植入剂尚为蓝海市场,高附加值、广发展空间吸引众多玩家入局,未来可能面临产品技术加速更迭,产品类型同质化严重的风险。新品推广不及预期新品推广不及预期胶原蛋白植入剂多为二类、三类医疗器械产品
55、,面临监管法规趋严导致未来个别产品不能及时注册上市,从而影响新品推广和公司盈利的风险。产品研发不及预期产品研发不及预期公司提高研发投入,充实在研项目,存在一定的研发进展不及预期和研发失败风险,还可能面临研发成果产业化、规模化转化困难等风险。行业监管环境变化行业监管环境变化近期市场监管总局发布政策整治各类医疗美容乱象,长期来看利好合规经营的头部企业,但短期可能也会对公司的经营和销售产生一定影响。免责声明免责声明23本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露
56、前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能
57、会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或
58、根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其
59、相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。