1、璞泰来（603659） 证券研究报告公司研究其他电子 1 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 全球负极全球负极王者，王者，研发研发+ +客户客户驱动驱动锂电一体化锂电一体化 买入（维持） 盈利预测盈利预测与与估值估值 20201919A A 20202020E E 20202121E E 20202222E E 营业收入（百万元） 4,799 5,547 7,555 9,903 同比（%） 45% 16% 36% 31% 归母净利润（百万元） 651 829 1,183 1,589 同比（%） 10% 27% 43% 34% 每股收益（元/股） 1.50 1.90 2.72 3.65 P/

2、E（倍） 80.38 63.14 44.23 32.94 投投资要点资要点 负极负极龙头龙头走向全球走向全球，深化锂电一体化布局深化锂电一体化布局：公司 11 年成立，始于负极， 核心团队手握锂电产业资源和核心技术，通过并购和增资完成延申布 局。负极 19 年国内市占率 22%，20 年海外开始放量，有望成长为全球 龙头；涂覆、设备依附国内龙头，规模稳定国内前三。同时公司不断深 化各业务一体化布局，目标打造全球锂电综合解决方案供应商。连续五 年业绩高增长，19 年收入 48 亿，同比增 45%，15-19 年复合增速 51%； 19 年归母净利润 6.5 亿，15-19 年复合增速 60%。

3、负极负极受益海外放量，延申布局改善盈利受益海外放量，延申布局改善盈利。核心团队由 ATL 元老和负极技 术领军者组建，产品获 ATL、三星、LG 等国内外龙头高度认可。19 年 负极出货 4.6 万吨，同比增 54%，在国内人造石墨市场的份额达 22%。 20-21 年受益 LG 放量和下沉国内动力市场，预期出货 6.1/9.5 万吨， 同比增 33%/56%。成本端石墨化及原材料合计占 80%以上，公司自产石 墨化 19Q2 开始投产，预计 20 年自供 80%，同时 20 年国内外针状焦大 幅下跌，较 19 年下降 50%以上。20 年公司单吨利润有望回升，预计负 极整体贡献净利润 6-6

4、.5 亿，同比增长 40%左右。 涂覆绑定龙头持续高增长， 基涂覆绑定龙头持续高增长， 基、 涂、 涂一体化产线有望突围。一体化产线有望突围。 公司凭借客户、 专利、自产设备三大优势，19 年中开始独供宁德时代涂覆环节，19 年 出货 5.36 亿平，国内湿法市占率近 30%。19 年涂覆产能投放，预计 20 年出货 7.51 亿平，同比增 39%，计划新建 5 亿平涂覆产能，有望进一 步降低成本。基膜目前投产 2 条产线，19 年实现盈利。公司计划新建 2.49 亿平产能，且基膜+涂覆一体化高速线项目研发顺利，将有效降低 成本，基膜产品有望实现突围。 锂电设备延申布局，背靠龙锂电设备延申布局

5、，背靠龙头，订单有望头，订单有望加速加速落地。落地。涂布机市场 19 年 价格竞争激烈，设备业务收入 6.9 亿，同比增 25%，贡献净利润 0.57 亿，同比降 18%。20 年公司宁德订单恢复，并新增 LG 南京项目，预计 贡献利润 0.8 亿，同比增 40%。另公司中后道核心技术已攻克，公司设 备业务投入决心大，背靠大客户有望年内获招标订单，将打开设备业务 空间。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ：盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 20-22 年 归 母 净 利 润 8.29/11.83/15.89 亿元，同比增 27%/43%/34%,对应 EPS 分

6、别为 1.90/2.72/3.65 元，对应 PE 分别为 63/44/33。考虑到公司是人造石 墨负极龙头，具有全球竞争力。 我们给予公司 2021 年 55 倍 PE，对 应目标价为 150 元，维持 “买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料成本大幅提升，下游需求不及预期，行业竞争加剧 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 120.24 一年最低/最高价 46.06/120.24 市净率(倍) 14.92 流通 A 股市值(百 万元) 23270.06 基础数据基础数据 每股净资产(元) 8.06 资产负债率(%) 57.65 总股本(百万股) 435.22 流通 A 股(百

7、万 股) 193.53 相关研究相关研究 1 1、 璞泰来（、 璞泰来（603659603659）一季报点）一季报点 评：海外放量，业绩好于行业增评：海外放量，业绩好于行业增 速速20202020- -0505- -0303 2 2、 璞泰来 （、 璞泰来 （603659603659） 年报点评：） 年报点评： 打造锂电材料综合供应商， 一体打造锂电材料综合供应商， 一体 化带动盈利水平回升化带动盈利水平回升 20202020- -0303- -2727 3 3、 璞泰来（、 璞泰来（603659603659）三季报点）三季报点 评：盈利回升明显，业绩好于预评：盈利回升明显，业绩好于预 期期2

8、0192019- -1010- -3030 Table_AuthorTable_Author 20202020 年年 0707 月月 0707 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证号：S0600516080001 -26% 0% 26% 51% 77% 103% 129% 154% -112020-03 璞泰来沪深300 2 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录内容目录 1. 基本情况：高端负极龙头，业绩持续快速增长基本情况：高端负极龙头，业绩持续快速增长 . 5 1.1. 业务概

9、况：趁势而起，锂电材料+设备双轮驱动 . 5 1.2. 核心团队：人造石墨之父+ATL 元老，强强联手 . 5 1.3. 经营情况：业绩保持快速增长，19 年隔膜业务亮眼 . 6 2. 负极行业情况：人造石墨已成主流，高端差异化造就壁垒负极行业情况：人造石墨已成主流，高端差异化造就壁垒 . 7 2.1. 人造石墨成为主流，产品差异化程度大 . 7 2.1.1. 人造石墨是未来发展方向，19 年国内市占率 79% . 8 2.1.2. 负极生产流程长存一定议价权，原材料、石墨化为成本控制关键 . 9 2.2. 四大三小格局稳定，国内龙头逐步侵占海外市场 . 11 2.2.1. 国内格局：负极行业

10、“四大三小”格局稳定 . 11 2.2.2. 全球格局：海外电池厂商国产化加速，出口替代加速 . 12 2.2.3. 价格与成本：优质产能紧缺，石墨化降本将传导至价格端 . 14 2.3. 需求测算：2025 年全球负极需求 100 万吨，市场空间近 400 亿 . 15 3. 负极业务：一体化负极业务：一体化+ +龙头客户放量，量利齐升龙头客户放量，量利齐升 . 16 3.1. 产品与研发：掌握核心技术，产品指标领先 . 16 3.2. 客户：国内绑定消费及动力龙头，海外 LG 率先放量 . 17 3.3. 盈利优势：加强一体化布局，加大成本控制 . 18 3.3.1. 石墨化/碳化产能率先

11、投产，降低成本 . 18 3.3.2. 针状焦价格下跌，原材料成本下降，盈利回升 . 19 3.3.3. 价格+成本均有优势，单吨利润领先同行 . 20 4. 隔膜：锁定大客户，打造最大的第三方涂覆厂隔膜：锁定大客户，打造最大的第三方涂覆厂 . 21 4.1. 涂覆：客户+专利+设备优势，成就第三方涂覆王者 . 21 4.1.1. 公司优势：采购与涂覆分离，三重优势助力公司突围 . 21 4.1.2. 绑定宁德时代，产能瓶颈解决，19 年开始放量 . 22 4.2. 基膜：19 年实现盈利，产线一体化寻求更大突破 . 23 5. 锂电设锂电设备：涂布王者低点已过，有望加大一体化设备布局备：涂布

12、王者低点已过，有望加大一体化设备布局 . 24 6. 定增募集定增募集 4646 亿，加强一体化布局亿，加强一体化布局 . 25 7. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 25 7.1. 分业务盈利预测 . 25 7.2. 估值比较与投资建议 . 27 8. 风险提示风险提示 . 27 mNqPrPvNrRpQrRrOqOpRnOaQdNaQtRoOnPpPkPrRoRjMoOyQ6MpPxOMYoMqOxNtPtR 3 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录图表目录 图图 1 1：璞泰来发展历史及子公司：璞泰来发展历史及子公司 . 5 图图

13、2 2：公司历史营收及增速（亿元）：公司历史营收及增速（亿元） . 6 图图 3 3：公司历史归母净利润及增速（亿元：公司历史归母净利润及增速（亿元） . 6 图图 4 4：璞泰来：璞泰来 20192019 年业务结构（亿元）年业务结构（亿元） . 6 图图 5 5：璞泰来：璞泰来 20192019 年净利润结构（亿元）年净利润结构（亿元） . 6 图图 6 6：公司毛利率、净利率及：公司毛利率、净利率及 ROEROE . 7 图图 7 7：公司费用率情况：公司费用率情况 . 7 图图 8 8：负极材料季度产量及占比（分产品种类）：负极材料季度产量及占比（分产品种类） . 8 图图 9 9：负

14、极材料生产环节：负极材料生产环节 . 9 图图 1010：20182018 年负极厂商成本拆分（万元年负极厂商成本拆分（万元/ /吨）吨） . 11 图图 1111：1919 年负极材料产量情况（吨）年负极材料产量情况（吨） . 11 图图 1212：国内人造石墨配套情况（推测）：国内人造石墨配套情况（推测） . 11 图图 1313：负极材料全球市占率：负极材料全球市占率 . 14 图图 1414：全球负极需求测算（万吨）：全球负极需求测算（万吨） . 14 图图 1515：不同负极材料价格（万元：不同负极材料价格（万元/ /吨）吨） . 15 图图 1616：近五年研发费用率：近五年研发费

15、用率 . 16 图图 1717：人员构成情况（人）：人员构成情况（人） . 16 图图 1818：20192019 年璞泰来负极出货情况（分客户预测）年璞泰来负极出货情况（分客户预测） . 17 图图 1919：璞泰来负极出货占比按应用领域划分：璞泰来负极出货占比按应用领域划分 . 17 图图 2020：璞泰来负极主要客户需求（测算）：璞泰来负极主要客户需求（测算） . 18 图图 2121：国产针状焦价格（元：国产针状焦价格（元/ /吨）吨） . 20 图图 2222：海外针状焦价格（美元：海外针状焦价格（美元/ /吨）吨） . 20 图图 2323：负极行业单吨利润估算（单位：万元：负极行

16、业单吨利润估算（单位：万元/ /吨）吨） . 21 图图 2424：第三方涂覆隔：第三方涂覆隔膜模式膜模式 . 21 图图 2525：涂覆隔膜出货量（万平）：涂覆隔膜出货量（万平） . 23 图图 2626：涂布机营收及占总营收比重：涂布机营收及占总营收比重 . 24 图图 2727：20172017 年涂布机主要优质客户年涂布机主要优质客户 . 24 图图 2828：公司定增项目情况：公司定增项目情况 . 25 图图 29：可比公司估值情况：可比公司估值情况 . 27 表表 1 1：人造石墨和天然石墨的对比：人造石墨和天然石墨的对比 . 8 表表 2 2：高端和低端人造石墨成本对比（不含税）

17、：高端和低端人造石墨成本对比（不含税） . 10 表表 3 3：不同负极厂商负极性能对比：不同负极厂商负极性能对比 . 12 表表 4 4：20172017 年海外电池企业负极配套结构（吨）年海外电池企业负极配套结构（吨） . 12 表表 5 5：海外负极厂商基本情况：海外负极厂商基本情况 . 13 表表 6 6：国内负极厂商扩产计划（：国内负极厂商扩产计划（20192019 年底统计）年底统计） . 14 表表 8 8：负极材料需求测：负极材料需求测算（算（2020- -2525 年为预测数据）年为预测数据） . 15 表表 9 9：璞泰来产品系列：璞泰来产品系列 . 16 表表 1010：

18、石墨化成本拆分：石墨化成本拆分 . 19 表表 1111：石墨化产能：石墨化产能 . 19 表表 1212：璞泰来负极成本拆分：璞泰来负极成本拆分 . 20 4 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表 1313：主流电池企业隔膜采购模式：主流电池企业隔膜采购模式 . 22 表表 1414：璞泰来隔膜业务产能布局：璞泰来隔膜业务产能布局 . 23 表表 1515：璞泰来分业务盈利预测：璞泰来分业务盈利预测 . 26 5 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 基本情况：基本情况：高端负极龙头，业绩持续

19、快速增长高端负极龙头，业绩持续快速增长 1.1. 业务概况：趁势而起，锂电材料业务概况：趁势而起，锂电材料+ +设备双轮驱动设备双轮驱动 趁势而起，趁势而起，打造打造锂电锂电综合解决方案供应商综合解决方案供应商。2012 年 11 月 6 日，上海璞泰来新材料 技术有限公司成立，主要从事锂电池关键材料及工艺设备研发、生产和销售。2012 年设 立江西紫宸从事负极材料业务，目前，公司位居负极材料行业前三，人造石墨高端产品 为行业第一， 19 年人造石墨市占率约 22%。 17 年公司开始布局石墨化专注降低负极成本， 19 下半年开始逐步投产。公司 2011 年布局涂覆隔膜行业，2014 年 7

20、月，公司向东莞卓 高增资 1100 万元，进军涂覆隔膜市场，深度绑定宁德时代，19 年国内涂覆市场市占率 超过 40%。锂电材料及设备产业链布局更加完整，锂电设备现在为公司第三大业务，公 司 2013 年 3 月涉足锂电设备领域，成立深圳新嘉拓，锂电涂布机目前为行业前三，同 时积极延申布局其他中后道设备环节。 图图 1 1：璞泰来发展历史及子公司：璞泰来发展历史及子公司 数据来源：招股说明书，公司公告，东吴证券研究所 1.2. 核心团队：人造石墨之父核心团队：人造石墨之父+ +ATLATL 元老元老，强强联手，强强联手 公司核心技术团队为公司核心技术团队为 ATL+ATL+负极领军人物负极领军

21、人物，高管高管持股比例高。持股比例高。公司核心业务为负极 材料， 对应技术核心人物为陈卫和冯苏宁。 陈卫为原 ATL 副总， 是中国锂电池行业元老， 行业内地位极高，是公司核心人物，持股约 9.88%（截至 2020 年 6 月） 。冯苏宁来自上 海杉杉，为目前国内使用最广的人造石墨 FSN 系列发明人，持股约 0.83%，被称为国内 人造石墨之父。公司董事长梁丰出身制造业与金融双重行业背景，对资源整合、行业趋 势把控能力强。其直接持有公司 1.31 亿股，占总股本 30.08%，通过宁波胜跃和宁波汇 能间接持股 11.01%， 实际控制 41.09%股份。 公司股权集中， 管理层持股获得持续

22、激励， 6 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 有利于稳健管理。 1.3. 经营情况：经营情况：业绩保持快速增长，业绩保持快速增长，1919 年年隔膜业务亮眼隔膜业务亮眼 业绩持续快速增长，业绩持续快速增长，1515- -1919 年营收年营收 CAGRCAGR 达达 51%51%。19 年营收 47.99 亿元，同比增长 44.9%，15-19 年复合增速 51%。19 年归母净利为 6.51 亿元，同比增长 9.56%。20 年公 司石墨化开始放量，负极单吨利润回升，但一季度受疫情、春节叠加影响产业需求，20 年Q1营收8.19亿元， 同比减少

23、20.43%。 20年Q1归母净利润0.93亿元， 同比减少27.99%。 图图 2 2：公司历史营收及增速（亿元）：公司历史营收及增速（亿元） 图图 3 3：公司历史归母净利润及增速（亿元）：公司历史归母净利润及增速（亿元） 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 业绩拆分看，业绩拆分看，1919 年隔膜业务较亮眼，负极表现平稳，设备下滑。年隔膜业务较亮眼，负极表现平稳，设备下滑。19 年负极业务收 入 30.53 亿元，同比增加 54.1%，占比总体收入 64%，贡献净利润 4.5 亿元，同比增长 约 10%左右；隔膜业务收入 6.95 亿元，同比增长 11

24、7.8%，占比 14.5%，贡献净利润约 1.65 亿，同比增长 300+%；锂电设备收入 6.9 亿元，同比增长 24.8%，占比 14.4%，贡 献净利润 0.6 亿，同比下滑 40%。 图图 4 4：璞泰来：璞泰来 20192019 年业务结构（亿元）年业务结构（亿元） 图图 5 5：璞泰来：璞泰来 20192019 年净利润结构（亿元）年净利润结构（亿元） 172.4% 83.3% 81.8% 34.1% 47.2% 44.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 10 20 30 40 50 60 2014201520

25、019 2020Q1 营收（亿元）同比 348.1% 270.8% 256.2% 27.5% 31.7% 9.6% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 1 2 3 4 5 6 7 200020Q1 归母净利（亿元）同比 7 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 盈利水平逐步回归合理，盈利水平逐步回归合理，1919 年触底反弹。年触底反弹。公司毛利率始终保持在较高水

26、平,15-18 年稳定在 30-35%左右，19 年毛利率 29.49%，同比下降 2.55pct，主要原因是 19 年上半 年上游针状焦价格维持高位以及客户结构中动力占比提升， 客户降价压力大。 19 年净利 率为 14.15%，较 18 年下滑 3.99pct，依旧维持行业较高位。2019 年销售费用率、管理 费用率（含研发） 、财务费用率分别为 3.7%，7.8%和 2.1%。20 年 Q1 销售费用率、管理 费用率（含研发） 、财务费用率分别为 4.5%/9.6%/4.0%。 图图 6 6：公司毛利率、净利率及：公司毛利率、净利率及 ROEROE 图图 7 7：公司费用率：公司费用率情

27、况情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 2. 负极负极行业行业情况情况：人造石墨已成主流，人造石墨已成主流，高端差异化造就壁垒高端差异化造就壁垒 2.1. 人造石墨成为主流，产品差异化人造石墨成为主流，产品差异化程度大程度大 负极材 料, 30.53 , 64% 涂布机, 6.90 , 14% 涂覆隔 膜, 6.95 , 15% 石墨化, 2.58 , 5% 其他, 1.03 , 2% 负极材料, 4.50 , 62% 涂布机, 0.57 , 8% 涂覆隔膜, 1.65 , 22% 石墨化, 0.59 , 8% 30.9% 28.4% 35.3% 34.

28、5% 37.0% 29.5% 30.4% 3.2% 5.3% 10.8% 20.1% 18.1% 14.2% 11.6% 16.2% 15.4% 35.5% 18.4% 20.4% 19.1% 2.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2001720182019 2020Q1 毛利率净利率ROE 9.4% 5.1% 4.8% 4.6% 4.4% 3.7% 4.5% 13.2% 9.1% 11.8% 7.6% 11.9% 7.8% 9.6% -0.1% 0.2% 0.4% -0.1% 0.8% 2.1% 4.0% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200020Q1 销售费用率管理+研发费用率财务费用率 8 / 29 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.1.1. 人造石墨是未来发展方向人造石墨是未来发展方向，1919 年国内市占率年国内市占率 7979% % 人造石墨性能优势显著，渗透率逐步提高。人造石墨性能优势显著，渗透率逐步提高。负极材料在充电过程中主要起到储锂的 作用，其脱嵌锂电压（越低越好）和比容量（越高越好）对电池能量密度影响较大。硅 碳负极材料凭借高比容量， 成为各家公司争相研究的热点， 但由于循