1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 96.84 元 目标价格（ 人民币） ：134.85 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 12.21 已上市流通 A股(亿股) 12.11 总市值(亿元) 1,182.80 年内股价最高最低(元) 149.59/66.20 沪深 300 指数 4134 上证指数 3204 相关报告相关报告 1.Q4 业绩超预期，一体化持续推进-华友钴业公司点评 ，2022.1.12 2.Q2 业绩高增，前驱体加速放量-华友钴业 2021 半年报点评 ，2021.8.17 3.量价齐升提振业绩，募投项目稳步推进 - 华

2、友钴 业 21 年 一季 报 点 评 ，2021.4.17 倪文倪文祎 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 华友钴业逻辑再梳理华友钴业逻辑再梳理锂电一体化迈入收获期锂电一体化迈入收获期 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 18,853 21,187 39,190 55,466 64,753 营业收入增长率 30.46% 12.38% 84.97% 41.53% 16.74% 归母净利润(百万元) 120 1,165 3,934 5,490 7,143 归母净利

3、润增长率 -92.18% 874.48% 237.71% 39.55% 30.11% 摊薄每股收益(元) 0.111 1.021 3.221 4.495 5.849 每股经营性现金流净额 2.41 1.63 4.59 8.52 13.16 ROE(归属母公司)(摊薄) 1.54% 11.74% 20.82% 24.74% 26.98% P/E 873.88 94.88 30.06 21.54 16.56 P/B 13.48 11.14 6.26 5.33 4.47 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 锂电材料转型锂电材料转型卓有成效卓有成效，一体化成本优势，一体化成本优势显著显著

4、：公司持续加速锂电材料一体化转型进程，21H1 前驱体销量 2.9 万吨，同比+129%，市占率跃升至国内第四。前驱体成本中原料占比 90%，向上一体化带来显著成本优势。不考虑资源端利润情况下，仅冶炼+工序简化具备吨前驱体约 1.5 万元成本优势。 印尼印尼湿法湿法镍镍项目贡献吨前驱体项目贡献吨前驱体 1-2 万元超额利润万元超额利润：硫酸镍成本在前驱体原料中占比从 NCM333 的 24%提升至 NCM811 的 70%，布局上游镍可有效实现降本。华友在印尼同时布局火法与湿法项目，湿法 HPAL 项目总产能 18 万吨镍，镍中间品制备成本较主流 RKEF 火法项目具备 6000 美元/吨镍竞

5、争优势，对应吨前驱体超 1-2 万元人民币成本优势。在赚取镍资源端常规收益外，公司同时赚取高壁垒湿法项目创造的超额收益。 前驱体前驱体+正极材料产能迅速放量：正极材料产能迅速放量：公司前期锂电产能布局迈入收获期，21-23年前驱体权益产能 6.4/16.4/27.0 万吨，正极材料权益产能 3.1/5.0/10.4 万吨，向下延伸+先发优势+成本壁垒将助力公司锂电材料市占率持续提升。 周期周期+成长属性兼备成长属性兼备：公司过往为纯周期企业，业绩随铜钴价格波动幅度较大。随着前驱体+正极材料逐步放量，锂电板块毛利占比自 20 年的 13%增长至 23 年 28%，并将持续提升。锂电增长平抑利润周

6、期，金属价格贡献向上弹性。钴镍价格悲观假设下公司 22 年利润仍能实现正增长，乐观假设下22 年利润增幅超过 70%。公司未来将同时具备周期+成长属性。 盈利预测盈利预测&投资建议投资建议 考虑到镍钴铜价格持续维持在高位以及公司印尼镍项目产能投放进度超预期，我们对公司归母净利润进行上调。预测 21-23 年公司归母净利润分别为39.3/54.9/71.4 亿 元 （ 较 前 次 预 测 分 别 上 调 5%/16%/24% ） ， 同 比+237.7%/+39.6%/+30.1%。实现 EPS 3.2/4.5/5.8 元，对应 PE 分别为30/22/17 倍。给予给予 2022 年业绩年业绩

7、 30 倍估值，对应市值倍估值，对应市值 1647 亿元，亿元，维持维持“买“买入”评级入”评级。 风险风险 下游新能源需求不及预期风险、铜钴镍价格下跌风险、汇兑风险、项目进度不及预期风险、限售股解禁风险。 020004000600080004.9970.6586.31101.97117.63133.29148.9522220329人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 华友钴业 沪深300 2022 年年 03 月月 29 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 华友钴业(603799.SH) 买入（维持评级） 公司深

8、度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、完成锂电材料一体化布局，成本优势显著 .4 1.1 从钴业龙头到锂电材料一体化的华丽转型 .4 1.2 直接材料占前驱体成本约 90%，一体化带来显著成本优势 .5 二、印尼湿法镍项目贡献一体化另一成本优势 .6 2.1 高镍化趋势下布局上游镍资源可有效实现降本 .6 2.2 华友的镍布局火法湿法并行，湿法具备超额利润.8 三、锂电材料放量助力成长，资源板块贡献周期弹性 .10 3.1 前驱体+正极材料产能扩张并行，增强产销确定性.10 3.2 钴铜锂镍资源板块贡献向上弹性 .12 四、

9、盈利预测&投资建议 .14 五、风险提示 .17 图表目录图表目录 图表 1：公司已形成从镍钴铜资源开发到锂电材料制造一体化产业链 .4 图表 2：公司前驱体迅速放量（万吨）.4 图表 3：2020 年华友钴业前驱体市占率已达到国内第四 .4 图表 4：原材料占前驱体成本最高且易波动（万元/吨） .5 图表 5：华友钴业吨成本优于中伟股份 0.5 万元/吨.5 图表 6：一体化生产同时具备资源成本优势与冶炼成本优势 .5 图表 7：硫酸钴及硫酸镍加工毛利对应约 1 万元吨前驱体成本 .6 图表 8：不同型号前驱体中金属元素用量发生较大变化 .7 图表 9： NCM811 成本中硫酸镍占比达 7

10、0% .7 图表 10：红土镍矿逐渐成为硫酸镍原料主要来源.7 图表 11：湿法工艺较火法具备较多优势，但其对技术水平要求较高 .8 图表 12：2023 年底公司在镍领域实现控股产能 22.5 万金属吨，权益产能12.69 万金属吨 .8 图表 13：力勤印尼 HPAL 湿法项目成本主要为原材料+折旧+人工（合计91%） .9 图表 14：力勤 HPAL 湿法项目 MHP制备成本约在 0.5 万美元/吨镍 .9 图表 15：湿法工艺较火法工艺制备镍中间品具备 5880 美元/吨镍成本优势 .10 图表 16：湿法较火法成本优势对应 NCM811 原料成本 1.94 万元/吨 .10 图表 1

11、7：近年来国内前驱体市场集中度持续提升. 11 图表 18：2023 年底公司前驱体控制产能达到 32.5 万吨，权益产能达到 27 万吨 . 11 图表 19：2023 年公司正极材料权益产能达到 10.4 万吨. 11 图表 20：2021 年巴莫科技市占率位列国内厂商第一梯队.12 图表 21：公司近年来铜钴产品产量持续提升（万吨）.13 SWlWuYdWhUrZ8ZXYdU8OaO8OoMoOsQmOjMpPmPlOoNqR9PoOwPNZpOsMuOqQpM公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：钴产品毛利及毛利率波动剧烈（亿元）.13 图表 23：Arcad

12、ia 项目储量折碳酸锂当量 124 万吨 .13 图表 24：公司历史归母净利润周期属性明显（亿元）.14 图表 25：2020 年公司铜钴镍贡献 75%毛利润 .14 图表 26：预计 2023 年锂电板块将贡献 28%毛利润 .14 图表 27：22-23 年镍钴铜价格预测 .15 图表 28：公司外销产品销量预测（镍钴铜为金吨/前驱体和正极材料为实物吨） .15 图表 29：公司各版块营收及毛利测算 .16 图表 30：钴镍极端悲观预期下公司仍能实现利润正增长（亿元） .16 图表 31：可比公司估值比较（市盈率法） .17 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、完

13、成完成锂电材料一体化锂电材料一体化布局，布局，成本优势成本优势显著显著 1.1 从从钴业龙头到锂电材料一体化钴业龙头到锂电材料一体化的华丽转型的华丽转型 华友钴业作为全球钴业龙头，自 2015 年上市以来依托资源及融资渠道优势，加速新能源锂电材料一体化的转型进程。当前公司业务板块涉及上游镍钴铜资源开发-中游钴盐/电积铜/硫酸镍冶炼-下游前驱体及正极材料生产，同时还布局循环回收业务。公司资源、有色、新能源三大板块已形成纵向一体化链条，完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局。 图表图表1：公司已形成从公司已形成从镍钴铜镍钴铜资源开发到锂电材料制造一体化产业链资源开发

14、到锂电材料制造一体化产业链 来源：公司公告，国金证券研究所 锂电锂电产业链产业链转型转型成效显著成效显著：公司自 2013 年开始布局锂电新能源业务，近年来公司三元前驱体产销迅速放量，2021H1 产销量分别达到 3.1/2.9 万吨，同比+138%/+129%。根据 GGII 数据，2020 年全球前驱体出货量 42 万吨，国内出货量 33 万吨，华友钴业市占率已跃升至国内第四，占比 11%。 图表图表2：公司前驱体迅速放量（万吨）：公司前驱体迅速放量（万吨） 图表图表3：2020年华友钴业前驱体市占率已达到国内第四年华友钴业前驱体市占率已达到国内第四 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：

15、GGII，国金证券研究所 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2 直接材料占前驱体成本约直接材料占前驱体成本约 90%，一体化带来显著成本优势，一体化带来显著成本优势 前驱体降本出路在于向上延伸前驱体降本出路在于向上延伸。前驱体生产成本以直接材料为主，其占营业成本比重约 80%90%，且随着金属价格变化有较大波动幅度。前驱体厂商实行在原料成本基础上收取一定加工费的定价机制，外购原材料的企业只能固定赚取加工费较制造成本的溢价，该部分对应的吨毛利上行空间有限（中伟股份 18-20 三年间前驱体销量翻三倍，吨毛利并未因规模优势得到提升） 。此外将华友钴业与中伟股份对比也可以发现，

16、20 年中伟产销两倍于华友，中伟制造费用应当具备更强规模优势，而华友因部分原料自供，吨营业成本为 6.3 万元/吨，优于中伟 0.5 万元/吨，带来吨毛利优于中伟 0.3 元/吨。因此前驱体降本增利的核心在于向原料端进行一体化延伸。 图表图表4：原材料占前驱体成本最高且易波动（万元：原材料占前驱体成本最高且易波动（万元/吨）吨） 图表图表5：华友钴业吨成本优于中伟股份：华友钴业吨成本优于中伟股份0.5万元万元/吨吨 来源：华友钴业公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 一体化一体化降本核心降本核心在于赚取上游端利润在于赚取上游端利润+实现实现工序简化工序简化。对前驱体原材料生产过

17、程进行拆解可以发现：1）向上延伸的本质在于多赚取了一道上游的利润（图表 6 红色部分） ，这部分利润即是一体化的成本优势来源。而上游的利润可进一步拆分成资源端利润（从矿石到镍钴中间品）和冶炼端利润（从镍钴中间品到硫酸盐） 。2）除赚取上游端利润，一体化尤其是华友所布局的一体化还具备工序简化带来的成本优势。硫酸盐外销产商通常将其结晶并包装后以固体形式销售，继而运输至前驱体厂商。后者再对其进行溶解以用于生产。而观察华友的产能布局可以发现，公司在衢州、桐乡、广西三地均有硫酸盐与前驱体布局，硫酸盐溶液可通过管道直接运输至前驱体生产车间，省略中间结晶-包装-运输-溶解费用，工序简化带来额外成本优势（图表

18、 6 黄色部分） 。 图表图表6：一体化生产同时具备资源成本优势与冶炼成本优势一体化生产同时具备资源成本优势与冶炼成本优势 来源：国金证券研究所 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 资源端赚取利润具备强周期性，冶炼端赚取利润更具稳定性。资源端赚取利润具备强周期性，冶炼端赚取利润更具稳定性。由于镍钴中间品定价主要参照金属价格给予一定折价，金属价格波动剧烈，而其生产成本相对固定，因而资源端赚取的利润具备较强周期性。冶炼端原材料镍钴中间品及产成品镍钴硫酸盐均参照金属价格定价，企业只赚取一定加工利润，其利润随金属价格也有一定波动，但幅度相对较小。 未考虑上游资源情况下未考虑上游资源情况

19、下一体化一体化具备具备吨吨前驱体前驱体万元以上成本优势。万元以上成本优势。考虑到资源端利润的不稳定性以及出于保守考虑，我们在此仅对冶炼端的成本优势进行测算。根据测算（核心假设见图表 7） ，硫酸镍及硫酸钴加工毛利分别为 2436/11547 元/实物吨，折算至 NCM333/NCM523/NCM622/NCM811的成本优势分别为 14141/10649/11252/9766 元/吨。向上一体化能够通过赚取硫酸盐加工利润带来约 1 万元/吨前驱体的成本优势，再考虑到工序简化带来约 20004000 元/吨前驱体成本优势，在不考虑资源端赚取利润情况下，一体化可带来约 1.5 万元/吨前驱体成本优

20、势，以华友 20 年前驱体销售均价 6.3 万元/吨计，成本优势达到均价的 24%。 图表图表7：硫酸钴及硫酸镍加工毛利对应约硫酸钴及硫酸镍加工毛利对应约1万元吨前驱体成本万元吨前驱体成本 核心假设 电解镍含税价（万元/吨） 14 MB 钴价（折万元/吨） 34.5 硫酸盐对镍钴金属价格系数 1.1 MHP 镍钴折价系数 0.85 硫酸镍/硫酸钴加工成本（万元/金属吨） 2 计算得硫酸盐加工毛利 硫酸镍加工毛利（元/实物吨） 2436 硫酸钴加工毛利（元/实物吨） 11547 加工毛利折算至吨前驱体（元/实物吨） NCM811 NCM622 NCM523 NCM333 单位前驱体耗用硫酸镍实物

21、量 2.4 1.8 1.5 1.0 单位前驱体耗用硫酸钴实物量 0.4 0.6 0.6 1.0 吨前驱体对应硫酸镍加工毛利 5725 4324 3605 2363 吨前驱体对应硫酸钴加工毛利 4041 6928 7044 11778 吨前驱体成本优势合计 9766 11252 10649 14141 来源：容百科技招股说明书，国金证券研究所 注：单吨前驱体耗用硫酸盐实物量数据来自容百科技招股说明书 二、二、印尼湿法印尼湿法镍镍项目贡献一体化另一成本优势项目贡献一体化另一成本优势 2.1 高镍化趋势下布局上游镍资源可有效实现降本高镍化趋势下布局上游镍资源可有效实现降本 随着前驱体品种的不断升级迭

22、代，其对镍钴锰三种元素的用量发生了显著的变化。三元电池高镍化趋势下，吨前驱体对镍的耗用量从 NCM111 的0.21 吨提升至 NCM811 的 0.51 吨，对钴的耗用量则从 0.21 吨下降至 0.06吨。以当前硫酸盐成本测算，硫酸镍成本在原材料中占比从 NCM111 的 24%提升至 NCM811 的 70%。因此前驱体生产企业通过一体化赚取资源端利润实现降本时，布局上游镍资源成为了较为关键的一环。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：不同型号前驱体中金属元素用量发生较大变化：不同型号前驱体中金属元素用量发生较大变化 图表图表9： NCM811成本中硫酸镍占比

23、达成本中硫酸镍占比达70% 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 硫酸镍可由高冰镍、MHP/MSP、镍豆/镍粉等原生镍或镍废料等经酸溶制得，其中原生镍的原料来源主要有硫化镍矿和红土镍矿，因全球易开采硫化镍矿资源的逐渐衰竭，近年来全球对镍的布局主要集中于红土镍矿。红土镍矿制备镍中间品主要有火法和湿法两种工艺。 图表图表10：红土镍矿逐渐成为硫酸镍原料主要来源红土镍矿逐渐成为硫酸镍原料主要来源 来源：国金证券研究所 火法工艺火法工艺壁垒壁垒较低。较低。火法工艺是在主流的红土镍矿 RKEF 生产镍铁基础上新增一道转炉硫化工序生产高冰镍。RKEF 在国内和印尼得到大规模应用，技术成熟度高且具备较

24、高回收率，但其缺点在于对矿石品味要求高、无法对钴资源实现回收且具备较高能耗。 湿法工艺湿法工艺壁垒高壁垒高，仅少数企业可实现量产。仅少数企业可实现量产。湿法工艺是利用浸出剂将红土镍矿中的镍钴有价元素溶解，其方法主要有还原焙烧法、硫酸常压浸出、高压酸浸（HPAL）法。HPAL 法是近年来全球新建的湿法冶炼厂采取的主流工艺。其对矿石品味要求低，能够同时提取原料中的钴且具备低排放、低能耗优势，是全球处理中低品位红土镍矿最先进的工艺。但其生产流程复杂，并且需要在高温、浓硫酸、高压的环境下进行，对技术及运营能力要求非常高且容错率低。技术或运营能力不达标会导致无法达产、能耗过高及设备破坏等问题，因此当前全

25、球成功达产运行的 HPAL 项目较少。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：湿法工艺较火法具备较多优势，但其对技术水平要求较高：湿法工艺较火法具备较多优势，但其对技术水平要求较高 火法工艺 湿法工艺 原料 高品位残积镍矿 低品位褐铁镍矿 镍品位 通常 1.8%以上 通常 1%以上 原料要求 高镁低铁 低镁 能耗水平 能耗水平高 能耗水平低 金属回收率 镍回收率高，钴回收率低 镍钴回收率均较高 产品结构 镍铁为主、镍锍为辅 镍钴中间产品为主，镍钴金属产品为辅 碳排放水平 很高 较低 来源： 碳中和背景下电池镍行业发展趋势及应对措施 ，国金证券研究所 2.2 华友的镍

26、布局华友的镍布局火法湿法并行，湿法火法湿法并行，湿法具备超额利润具备超额利润 华友钴业自 18 年开始在印尼布局上游镍资源项目，公司在印尼规划了三个镍冶炼项目：1）华越）华越+华飞华飞 HPAL 湿法湿法项目项目：华越项目 6 万吨已于 21 年底投产，预计将在 22 年上半年达产。华飞项目 12 万吨当前正在建设中，可复制华越成功经验，预计 23 年上半年投产。2）华科）华科 RKEF 火法火法项目：项目：4.5 万吨当前仍在建设中，预计 22 年上半年投产。到 23 年底公司预计能够在上游镍领域实现控股产能 22.5 万金吨，权益产能合计 12.69 万金吨。公司同时对火法与湿法产线进行布

27、局。 如前所述，资源端利润是一体化成本优势的一大来源。当前全球镍产品制备主要通过火法工艺，我们认为华科火法项目帮助公司赚取镍资源端常规利润。而华越+华飞湿法项目的镍中间品制备成本显著优于主流的火法工艺，为公司贡献镍资源端的超额利润，打造一体化的另一成本优势。 图表图表12：2023年底公司在镍领域实现控股产能年底公司在镍领域实现控股产能22.5万金属吨，权益产能万金属吨，权益产能12.69万金属吨万金属吨 项目主体 华友持股比例 项目工艺 产品 产能（金属量） 项目进度 华越 57% 湿法 MHP 6 万金吨镍+7800 金吨钴 21 年底投料试生产，预计 22 年上半年达产 华科 70% 火

28、法 高冰镍 4.5 万金吨镍 预计 22 年上半年投产 华飞 51% 湿法 MHP 12 万金吨镍+1.5 万金吨钴 预计 23 年上半年投产 来源：公司公告，国金证券研究所 华越项目于 21 年底投产，市场普遍关心其成本水平。但因 HPAL 项目当前成功运行的案例较少，且其他项目投产时间较早，选址各异，不具备较强可比性，因此对于华越项目成本，一直没有较好的参考依据。而 22 年 2 月宁波力勤向港交所递交上市申请，为华越项目的成本提供了较好参考依据。 力勤项目与华越项目成本可比性较强。力勤项目与华越项目成本可比性较强。力勤的印尼湿法项目是 13 年来第一个由中国公司在海外建设并成功投产的 H

29、PAL 项目，其于 21 年 5 月投产。随后 21 年底华越项目作为第二个正式投产。我们认为力勤项目与华越项目具备相当的可比性，可以为其成本提供较好的指引。从力勤披露的湿法项目成本构成来看，原料 65%+折旧 17%+人工 9%构成了主要营业成本，而对比力勤项目与华越项目发现：1）两者均与中国恩菲合作设计与规划项目生产线，预期技术路线较为一致。2）两者选址都在印尼，且都自印尼当地采购红土镍矿，原料及人工成本预计较为一致。3）两者的吨镍总投资成本相近（华越 2.1 万美元，力勤 1.9 万美元） ，固定资产折旧成本差异较小。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：力

30、勤印尼：力勤印尼HPAL湿法项目成本主要为原材料湿法项目成本主要为原材料+折旧折旧+人工（合计人工（合计91%） 来源：宁波力勤招股说明书，国金证券研究所 力勤力勤 HPAL 湿法项目湿法项目镍镍中间品制备中间品制备成本成本约约 0.5 万美元万美元/金吨镍金吨镍，仍仍有进一步有进一步下行空间。下行空间。根据力勤披露的招股书信息，我们对其镍中间品（MHP）制备成本进行测算。由于副产钴价格波动对镍成本的抵扣有一定影响，我们以价格水平在近年来较低的 20 年钴价进行保守计算。根据我们的测算，力勤项目 21 年运行的 MHP 制备成本约 0.51 万美元/吨镍（考虑副产钴抵扣以后） 。考虑到其项目共

31、设计两条产线，第一条产线 5 月投产，7 月达产，第二条产线 10 月投产，预计在 12 月达产，有部分时间公司产能处于爬坡过程中，因此等完全达产后预计成本还有进一步下行空间。 图表图表14：力勤力勤HPAL湿法项目湿法项目MHP制备制备成本约在成本约在0.5万美元万美元/吨镍吨镍 核心假设 MHP 销量（镍金吨） 9505 单位金属镍对应钴产出 0.12 MB 钴价（美元/磅） 16 MHP 中钴折价系数 0.85 2021M1-M11 财务数据 总收入/成本（千美元） 成本（万美元/吨镍） 原材料 51,076 0.54 固定资产折旧 13,381 0.14 员工成本 7,091 0.07

32、 杂项开支 3,493 0.04 燃料及电力成本 3,488 0.04 合计：营业成本（不考虑钴） 78,529 0.83 扣除钴抵扣 0.31 吨营业成本（考虑钴抵扣） 0.51 来源：宁波力勤招股说明书，国金证券研究所 注： MHP 销量按根据公司披露的投产进度预测，MB 钴价按 2020 年均价进行保守估计。 火法工艺火法工艺镍中间品制备成本镍中间品制备成本约在约在 1.1 万美元万美元/吨镍吨镍。RKEF 工艺因其路线成熟，整体成本差异较小。以盛屯矿业子公司友山镍业在印尼的镍铁产线 20年经营数据测算得 RKEF 镍铁生产成本约在 1 万美元/吨镍。镍铁经转炉硫化工序生产高冰镍增加成本

33、约 1000 美元，火法工艺镍中间品（高冰镍）制备成本在 1.1 万美元/吨镍。 湿法路线湿法路线较火法具备较火法具备吨前驱体吨前驱体 1-2 万元成本优势万元成本优势。考虑到 HPAL 湿法工艺具备的高初始投资金额及高技术壁垒，未来镍中间品的供应主流路线预期还是以火法为主。而湿法 HPAL 较火法工艺生产镍中间品（暂不考虑 MHP公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 与高冰镍两种镍中间品在后续制备硫酸镍过程中的加工费差异）具备约6000美 元 / 吨 镍 成 本 优 势 ， 对 应NCM811/522/523/333成 本 约1.94/1.47/1.22/0.80 万元人民币

34、。 图表图表15：湿法：湿法工艺工艺较火法较火法工艺制备镍中间品工艺制备镍中间品具备具备5880美元美元/吨镍成本优势吨镍成本优势 来源：宁波力勤招股说明书，盛屯矿业公司公告，国金证券研究所 图表图表16：湿法湿法较火法较火法成本优势对应成本优势对应NCM811原料成本原料成本1.94万元万元/吨吨 前驱体类型 NCM811 NCM622 NCM523 NCM333 对应前驱体成本（万元/吨） 1.94 1.47 1.22 0.80 来源：国金证券研究所 注：美元兑人民币汇率以 6.33 计算 公司通过一体化赚取了镍冶炼端利润（已在第一部分中测算）+常规镍资源端利润（如前所述，资源端利润因具备

35、强周期性，本文未量化测算）之外，还因湿法工艺的成本优越性赚取了吨前驱体 1-2 万元左右的超额利润，进一步奠定前驱体成本优势。 三、三、锂电材料放量助力成长，锂电材料放量助力成长，资源板块贡献资源板块贡献周期弹性周期弹性 3.1 前驱体前驱体+正极材料产能扩张并行，增强产销确定性正极材料产能扩张并行，增强产销确定性 先发优势先发优势+资金实力资金实力+成本优势成本优势促促进进龙头企业前驱体龙头企业前驱体市占率提升市占率提升。前驱体投资需要较强资金实力。以华友全资子公司新能源衢州自 20 年以来自建的两个项目（定增募资建设 5 万吨+转债募资建设 5 万吨）为例，其吨投资金额分别为 3.1/2.

36、9 亿元，对公司资金实力要求较高。而随着前驱体产品不断进行技术迭代，企业需要持续投入进行新产品研发与生产，龙头企业能够通过广泛的融资渠道与资金实力迅速扩张产能，率先通过认证切入下游供应链，并通过一体化实现低成本以持续保持竞争优势。预计龙头企业在前驱体市场的集中度将持续提升。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17：近年来近年来国内国内前驱体市场集中度持续提升前驱体市场集中度持续提升 来源：ICC鑫椤资讯，前瞻产业研究院，国金证券研究所 华友在前驱体和下游正极材料领域市占率持续提升的方式一是不断扩产能，二是持续一体化，通过向上一体化具备的成本优势以及向下一体化锁定销售

37、来保障产能持续向销量转化。 自自有有+合资合资前驱体前驱体产能迅速投放，产能迅速投放，23 年底权益产能年底权益产能达到达到 27 万吨万吨。公司自13 年布局前驱体板块，近年来通过自建+合资方式持续快速扩张前驱体产能。21 年底控制前驱体产能 10 万吨：5.5 万吨自建产能+4.5 万吨合资产能，对应权益产能 6.4 万吨。随着全资子公司新能源衢州 5+5 万吨、广西巴莫 10 万吨、合资公司华浦二期 2.5 万吨陆续投产，到 2023 年底预计公司能够实现前驱体控制产能 32.5 万吨，权益产能 27 万吨。 图表图表18：2023年底公司前驱体控制产能达到年底公司前驱体控制产能达到32

38、.5万吨，权益产能达到万吨，权益产能达到27万吨万吨 前驱体 持股 2021 2022E 2023E 备注 新能源衢州 100% 1.5 11.5 11.5 22 年 5 万吨建成，转债募资新建 5 万吨预计 22 年下半年陆续投产 华海新能源 100% 4 4 4 量产 华浦（不浦项合资） 24.1% 0.5 0.5 3 一期 0.5 万吨 21H1 出货，二期 2.5 万吨在建，预计 23 年投产 华金（不 LG 合资） 20.5% 4 4 4 2021H1 开始出货，当前实现量产 广西巴莫 100% 0 0 10 转债募资建设 10 万吨，预计 23 年投产 控制产能合计 10.0 20

39、.0 32.5 权益产能合计 6.4 16.4 27.0 来源：公司公告，国金证券研究所 注：标灰为合资产能 合资合资+收购收购+自建自建深化深化正极材料布局正极材料布局，23 年年三元正极三元正极权益产能达权益产能达 10.4 万吨。万吨。1）合资：合资：18 年公司与浦项和 LG 成立合资公司建设前驱体及正极材料产能，当前两家合资公司浦华+乐友正极产能 4.5 万吨已量产，匹配合资公司华浦+华金 4.5 万吨前驱体产能，浦华在建 2.4 万吨正极产能匹配在建的华浦 2.5 万吨前驱体产能。2）收购：收购：21 年公司对巴莫科技实现控制及并表。收购时巴莫拥有 1.35 万吨钴酸锂+4.3 万

40、吨三元正极产能，5 万吨高镍三元正极产能在建。3）自建：自建：22Q1 公司发行转债募资建设广西巴莫 5 万吨高镍三元项目，未来将实现自建正极产能。 图表图表19：2023年公司正极材料权益产能达到年公司正极材料权益产能达到10.4万吨万吨 正极 持股比例 2021 2022E 2023E 进度 浦华（不浦项合资） 16% 0.5 0.5 2.9 一期 0.5 万吨 2020H2 完成认证，已量产，二期 2.4 万吨在建 乐友（不 LG 合资） 20% 4 4 4 2020H2 完成认证，当前已量产 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 巴莫科技 38.62% 5.65 10.

41、65 10.65 三期 5 万吨高镍产能预计在 2022 年建成 广西巴莫 100% 0 0 5 发行转债募资建设 10 万吨，预计 2023 年投产 控制产能合计 5.7 10.7 15.7 权益产能合计 3.1 5.0 10.4 来源：公司公告，国金证券研究所 注：标灰合资建设产能为外资控股，未并表 巴莫巴莫优质资产并表，优质资产并表，市占率市占率&客户结构客户结构均位列第一梯队均位列第一梯队。21 年公司收购巴莫科技 38.62%股权，并获得母公司华友控股持有的巴莫科技 26.40%股权对应表决权，公司合计控制巴莫 65.02%表决权并于 8 月对巴莫进行并表。21 年巴莫科技正极材料国

42、内市占率达到 12%，位居国内第二。且其拥有较好客户资源，已与 LG、比亚迪、 CATL、冠宇、孚能、 ATL、亿纬、力神等国内外主流电池企业建立长期合作稳定关系，公司自建前驱体产品可依托巴莫切入下游优质客户产业链。 图表图表20：2021年巴莫科技市占率位列年巴莫科技市占率位列国内厂商国内厂商第一梯队第一梯队 来源：鑫椤锂电，华经产业研究院，国金证券研究所 切入磷酸铁锂切入磷酸铁锂板块板块，完善锂电材料布局，完善锂电材料布局。公司拟通过收购+合资方式布局磷酸铁锂板块。1）收购：）收购：公司拟通过巴莫科技向华友控股收购其持有的内蒙古圣钒 100%股权，内蒙古圣钒总规划年产 10 万吨磷酸铁锂正

43、极材料，分四期建设，一二期合计 4 万吨已投产，三期 2.5 万吨预计 22 年中投产，四期 3.5 万吨在建设中。2）合资：）合资：21 年 11 月公司与兴发集团签订框架协议，拟在湖北宜昌合作投资磷矿采选、磷化工、湿法磷酸、磷酸铁及磷酸铁锂材料的一体化产业，建设 50 万吨/年磷酸铁、50 万吨/年磷酸铁锂及相关配套项目。21 年底时华友与兴发已成立合资公司湖北兴友，以其作为主体建设 30 万吨/年磷酸铁项目，一期为 10 万吨/年。公司在三元领域的布局已相当完善，通过切入磷酸铁锂一体化，持续完善锂电正极材料版图。 3.2 钴铜钴铜锂镍锂镍资源板块贡献资源板块贡献向上向上弹性弹性 钴钴铜铜

44、业绩具备强周期性。业绩具备强周期性。公司由钴铜业务起家，钴铜原料主要来源于：1）刚果金自有铜钴矿山，该部分开采成本较低且相对固定。2）向刚果金当地的矿企、中间商以及自有采购网点采购，该部分成本高于自有矿山且随钴铜价格变化有一定波动。3）向国际矿业公司或大型贸易商采购，成本最高且与钴铜价格相关性最强。钴铜价格波动时期，公司自有矿部分开采成本相对固定+存货价值波动会使得公司业绩进一步放大金属价格的波动，呈现出明显的周期性。 近年来随着产能不断提升，公司铜钴产品产量实现稳步增长。钴产品毛利率呈现出典型的周期性波动，是造成公司历年来毛利润变化幅度较大的主公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别

45、声明 要原因；铜产品毛利率整体呈上升趋势，主要与自有矿山矿料自给率提升及产品结构优化有关，而随着上述两点对铜毛利率影响的边际作用弱化，未来铜产品毛利率也将随铜价出现周期性波动。 图表图表21：公司近年来铜钴产品产量持续提升（万吨）公司近年来铜钴产品产量持续提升（万吨） 图表图表22：钴产品毛利及毛利率波动剧烈（亿元）钴产品毛利及毛利率波动剧烈（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 注：产量包含受托加工部分 来源：国金证券研究所 23 年后年后锂锂贡献贡献另一另一资源端资源端业绩来源业绩来源。21 年 12 月公司发布公告，拟通过子公司华友国际收购前景锂矿公司全部股权。前景锂矿拥有津巴布韦 A

46、rcadia锂矿 100%权益，当前正处于建设过程中。Arcadia 项目建成后可年产 14.7万吨锂辉石精矿，9.4 万吨技术级透锂长石精矿，2.4 万吨化学级透锂长石精矿及 0.3 吨钽精矿，预计将在 23 年实现投产。同时华友国际在 17 年参股了澳大利亚上市公司 AVZ，当前对 AVZ持股比例 7.45%，AVZ拥有刚果金 Manono 锂矿项目 75%权益，当前该锂矿项目已完成前期工程和设计研究，预计将在 23 年投产。23 年起锂资源端也将成为公司另一利润来源。 图表图表23：Arcadia项目储量折碳酸锂当量项目储量折碳酸锂当量124万吨万吨 类别 矿石量 （百万吨） Li2O

47、品位 （%） Ta2O5 品位 （ppm） Li2O 金属量 （万吨） 碳酸锂当量 （万吨） Ta2O5 金属量 (吨) 证实储量 11.8 1.25 114 14.4 36 1,361 概略储量 30.5 1.17 123 35.7 88 3,765 总储量 42.3 1.19 121 50.4 124 5,126 来源：公司公告，国金证券研究所 在公司不断推进一体化布局的同时，我们需要重新认识公司传统的铜钴业务及新布局的上游镍锂资源定位。过往铜钴业务为公司利润主要来源，且因其周期属性明显导致公司利润波动幅度较大。随着公司前驱体及正极材料产品持续放量，预计锂电板块利润及其占比将持续提升，能够

48、有效平抑铜钴镍锂等金属价格变化带来的利润波动（在第四部分盈利预测中我们通过金属价格的敏感性测算来对本观点加以验证） 。在金属价格下行周期，锂电材料放量带来的利润增长可弥补资源端利润的减少；在金属价格上行周期，公司业绩具备充足弹性。公司将同时具备周期+成长属性。 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：公司历史归母净利润周期属性明显（亿元）公司历史归母净利润周期属性明显（亿元） 来源：国金证券研究所 图表图表25：2020年公司铜钴镍贡献年公司铜钴镍贡献75%毛利毛利润润 图表图表26：预计预计2023年锂电年锂电板块将板块将贡献贡献28%毛利毛利润润 来源：公司公告

49、，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 四、四、盈利预测盈利预测&投资建议投资建议 金属金属价格价格核心假设核心假设 镍：镍：21 年电解镍含税均价为 14.0 万元/吨。22Q1 镍库存维持低位+供需紧平衡情况下电解镍价格持续创新高，1-2 月均价 17.1 万吨。考虑到 22 年印尼较多镍铁产能释放，供需格局迎来逆转下镍价预计缓慢下行。预计 22-23 年电解镍均价分别为 15/13 万元/吨，同比+7%/-13%。 钴：钴：21 年 MB钴均价 24.3 美元/磅，22Q1 运力不足导致供应偏紧情况下，钴价高位运行，1-2 月均价为 34.6 美元/磅。考虑到当前产业链整体维持低库存以及

50、全球疫情持续对供应形成扰动，预计 22 年钴行业将维持紧平衡格局。23 年随着南非物流情况缓解，预计钴价将有所回落。预计 22-23 年 MB钴价分别为 30/26 美元/磅，同比+23%/-13%。 铜：铜：21 年 LME 铜均价为 9319 美元/吨。宽松的货币环境叠加疫后需求快速释放推升铜价，22 年 1-2 月 LME铜均价为 9859 美元/吨。下半年需求平稳运行而流动性有所收紧下预计铜价重心下移，预计 22-23年铜价分别为 9500/9000 美元/吨，同比+2%/-5%。 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：22-23年镍钴铜价格预测年镍钴铜价