1、 1 低估值玻璃龙头低估值玻璃龙头，静待高端转型静待高端转型 浮法玻璃龙头，看好主业优势叠加高端布局：浮法玻璃龙头，看好主业优势叠加高端布局：公司于 1988 年成立， 2005 年正式进军玻璃行业，2011 年在上交所上市。经过近 10 年发展， 公司已成为一家集硅砂原料、优质浮法玻璃、节能建筑玻璃、高铝电 子玻璃、中性硼硅药用玻璃研发、生产、销售为一体的大型玻璃企业 集团。公司浮法玻璃产能位列全国之首，国内生产线主要分布在湖南、 浙江、广东、福建四省，在马来西亚亦有生产线布局。在玻璃主业占 据优势的基础上，公司积极打造“硅砂玻璃原片深加工”产业链， 发力节能玻璃、电子玻璃和药玻，有望实现业

2、绩多点开花。 玻璃玻璃供需格局持续改善，二季度价格底部回升，下半年量价有望超预供需格局持续改善，二季度价格底部回升，下半年量价有望超预 期：期：近年玻璃产能臵换政策趋紧，新增产能有限，叠加生产线进入集 中冷修期，行业供给端压力可控。预计 2020 年玻璃产线新点火日熔量 5680 吨， 冷修15550 吨， 复产6970 吨， 整体产能较去年底减少 2900 吨。 需求方面，2016 年前后的新开工面积高增长预计在 2020 年开始逐渐在 竣工端体现。随着二季度疫情得到控制、复工复产启动，加之疫情影 响下整体内需后移，内需呈爆发性增长，价格底部回升。展望下半年， 海外需求恢复时间及恢复程度成为

3、影响浮法玻璃量价的关键。全球流 动性泛滥且近期看不到明显收紧，中国经济数据持续超预期，且市场 可预期未来一年中国经济与企业盈利同比增速将走向高增长。如出口 恢复较好，不排除下半年玻璃量价超预期的可能。 燃料燃料和原材料和原材料成本下降，盈利有望成本下降，盈利有望持续持续改善改善。燃料和纯碱占生产成本 比重较高。燃料方面，受石油价格战影响，公司生产所用重油及石油 焦价格同比均有所下降，油价走势仍受疫情发展态势和产油国生产政 策的制约，反弹动力有限。原材料方面，纯碱正处产能扩张期，行业 供给略有过剩，纯碱价格自 2019 年起持续下跌。公司在国内拥有四大 硅砂生产基地，马来西亚生产基地投产后年开采

4、能力可达 292 万吨。 成本端占比较高的燃料和纯碱价格均低位波动，同时较高的硅砂自给 率有助于公司抵御硅砂价格变动风险。受益于燃料和原材料成本下降， 公司盈利有望持续改善。 中长期战略规划明确，一体化发展未来可期：中长期战略规划明确，一体化发展未来可期：2019 年公司公告中 长期发展战略规划纲要（2019-2024 年） ，提出“一体两翼”发展规划， 在强化主业优势持续扩张规模同时，不断拓展创新深加工业务，打造 “中端中高端高端”产品布局，实现高端化转型。2020 年 3 月， 公司公告拟发行可转债大力发展节能玻璃；电子玻璃 2020 年2 月实现 技术突破，4 月正式投入商业化运营；药玻

5、项目也于 2019 年 12 月开始 建设，高端产品布局战略清晰、雏形已现。公司积极构建利益共享机 制，分别于 2012、2016、2017 年实施股权激励，2019 年又推出事业合 伙人计划和员工持股计划，并针对电子玻璃和药玻等高端新兴业务实 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 13 日日 旗滨集团旗滨集团（601636.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 玻璃 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 9 元元 股价（股价（2020-07-13） 7.41 元元 Tabl e_Ma

6、rket I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 19,911.80 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 19,882.58 总股本（百万股）总股本（百万股） 2,687.15 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 2,683.21 12 个月价格区间个月价格区间 3.33/7.41 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 13.22 32.07 94.78 绝对收益绝对收益 31.15 55.19 112.27 邵琳琳邵琳琳 分析师 SAC 执业证书编号：S14505130

7、80002 马丁马丁 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -11% 6% 23% 40% 57% 74% 91% 108% -112020-03 旗滨集团 玻璃 上证指数 2 行高管跟投机制。健全的利益共享机制有助于公司行稳致远，实现一 体化发展并顺利完成高端转型，长期投资价值凸显。 投资建议：投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价 9 元。预计公司 2020 年 -2022 年收入增速分别为 8.2%、11.4%、7.3%，净利润分别为 15

8、.4 亿元、 17.1 亿元和 18.8 亿元， 对应 12.9 倍、 11.7 倍和 10.6 倍市盈率。 风险提示：风险提示：需求改善不及预期，企业去库存进度不及预期，原材料价需求改善不及预期，企业去库存进度不及预期，原材料价 格上涨风险。格上涨风险。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 8,378.3 9,305.8 10,068.9 11,215.5 12,033.8 净利润净利润 1,207.7 1,346.4 1,544.5 1,707.0 1,878.6 每股收益每股收益(元元) 0.45 0.50 0.57 0.64 0.

9、70 每股净资产每股净资产(元元) 2.82 3.07 3.38 3.64 3.93 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 16.5 14.8 12.9 11.7 10.6 市净率市净率(倍倍) 2.6 2.4 2.2 2.0 1.9 净利润率净利润率 14.4% 14.5% 15.3% 15.2% 15.6% 净资产收益率净资产收益率 16.0% 16.3% 17.0% 17.4% 17.8% 股息收益率股息收益率 4.0% 4.0% 4.6% 5.0% 5.5% ROIC 16.4% 16.4% 16.3% 22.6% 24.5

10、% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 mNqPqQoRsNtRvNqPtPpQpMaQbP9PnPqQsQpPeRoOsNiNnMmQ6MoPqQuOmNrRuOsOzQ 3 公司深度分析/旗滨集团 内容目录内容目录 1. 低估值高成长玻璃龙头低估值高成长玻璃龙头. 6 1.1. 发展概况 . 6 1.2. 财务状况 . 7 1.3. 重视研发和股东回馈 . 9 1.3.1. 持续加大研发投入 . 9 1.3.2. 高分红高股息 . 9 1.4. 积极推行股权激励 . 10 2. 供需格局持续改善，价格拐点已现供需格局持续改善，价格拐点已现 .11 2.1. 玻璃产业链介绍 .1

11、1 2.2. 玻璃供给端有所压减 .11 2.2.1. 产能臵换政策趋严，2020 年预计新点火产能 6280 吨/天 .11 2.2.2. 生产线集中冷修，2020 年冷修规模有所提升. 13 2.2.3. 2019 年冷修、复产、新投产对 2020 年的综合影响 . 14 2.2.4. 2020 年冷修、复产、新投产对 2020 年的综合影响 . 15 2.2.5. 总体而言，供给端增加有限，关键在于需求 . 17 2.3. 房地产施工回暖，需求保持稳健 . 17 2.4. 库存持续下降，价格拐点已现 . 18 3. 燃料和原材料价格低位，盈利改善可期燃料和原材料价格低位，盈利改善可期 .

12、 19 3.1. 原油价格低位，燃料成本持续改善 . 19 3.2. 纯碱供给过剩，价格弱势运行 . 20 3.3. 硅砂资源丰富，对外依赖度小 . 21 4. 产业链拓展与产品升级，双轮驱动产业链拓展与产品升级，双轮驱动 . 22 4.1. 布局硅砂原片深加工，深化产业链布局 . 22 4.2. 打造玻璃产品高端化，助力公司转型升级 . 22 4.2.1. 拟发行可转债，做大做强节能玻璃 . 22 4.2.2. 进军电子玻璃和药玻，提升竞争力 . 24 4.3. “一体两翼”战略助力公司“做大做强” . 24 5. 股价复盘和投资策略股价复盘和投资策略 . 25 5.1. 股价复盘 . 25

13、 5.2. 同业对比 . 26 5.3. 投资建议及风险提示 . 27 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程. 6 图 2：公司股权结构（截至 2020 年 7 月 10 日） . 6 图 3：公司浮法玻璃产能分布（日熔量） . 6 图 4：2010-2019 年公司营业收入 . 8 图 5：2010-2019 年公司扣非归母净利润 . 8 图 6：资产负债率及偿债能力指标. 8 图 7：运营能力指标. 8 8% . 8 4 公司深度分析/旗滨集团 图 9：公司综合毛利率及原片营收毛利率 . 8 图 10：公司研发支出占营收比重（%） . 9 图 11：同行业公司研发收入占比（%） . 9

14、图 12：旗滨集团每股股利和股利支付率. 10 图 13：可比公司 2019 年分红对应的静态股息率（%） . 10 图 14：玻璃产业链及相关上市公司示意图 .11 图 15：玻璃行业产能及产能利用率. 12 图 16：玻璃行业生产线总数、开工数及冷修数 . 13 图 17：玻璃价格和冷修量. 14 图 18：房屋新开工/施工/竣工面积增速（%） . 18 图 19：2015-2020 玻璃库存（万重箱） . 18 图 20：2015-2020 浮法玻璃现货价格（元/吨） . 18 图 21：2019 年至今，浮法玻璃价格复盘 . 19 图 22：玻璃生产成本结构. 19 图 23：玻璃原材

15、料成本结构 . 19 图 24：石油焦、重油及原油价格指数 . 20 图 25：纯碱下游应用情况. 20 图 26：2012-2019 纯碱产能（万吨） . 20 图 27：纯碱产量及重质纯碱市场价. 21 图 28：旗滨集团与山东药玻营收增速对比 . 24 图 29：旗滨集团与山东药玻净利率对比. 24 图 30： “一体两翼”战略示意图 . 25 图 31：浮法玻璃价格、旗滨集团、南玻 A 股价走势对比（前复权价：元/股） . 25 图 32：可比公司 ROE（%） . 26 图 33：可比公司资产负债率（%） . 26 图 34：可比公司总资产周转率. 26 图 35：可比公司收现比 .

16、 26 图 36：可比公司销售毛利率（%） . 26 图 37：可比公司销售净利率（%） . 26 图 38：旗滨集团及同业公司市净率对比（截至7 月 13 日） . 27 表 1：公司在运和在建玻璃生产线. 7 表 2：2015-2019 旗滨集团箱指标对比（元/重量箱） . 9 表 3：公司历次股权激励. 10 表 4：项目跟投管理制度基本情况.11 表 5：玻璃行业产能臵换政策梳理. 12 表 6：2018-2020 年全国新点火投产的玻璃生产线 . 13 表 7：2019 年冷修停产影响 . 14 表 8：2019 年新点火影响 . 15 表 9：2019 年复产影响 . 15 表 1

17、0：2020 年冷修停产影响 . 16 表 11：2020 年新点火影响 . 16 表 12：2020 年复产影响 . 17 表 13：2019、20202020 玻璃产能的影响 . 17 5 公司深度分析/旗滨集团 表 14：浮法玻璃生产主要燃料使用对比. 20 表 15：公司硅砂生产基地（含在建） . 21 表 16：浮法原片玻璃与深加工玻璃对比. 22 表 17：公司主要节能玻璃产品. 23 表 18：本次发行可转债拟投项目 . 23 表 19：公司已有节能玻璃生产基地. 23 表 20：玻璃及相关标的盈利预测（截至 2020 年 7 月 13 日）. 27 6 公司深度分析/旗滨集团

18、1. 低估值高成长玻璃龙头低估值高成长玻璃龙头 1.1. 发展概况发展概况 旗滨集团成立于 1988 年，2005 年更名为株洲旗滨玻璃集团有限公司，正式进军玻璃行业。 2011 年，公司在上交所上市。上市近 10 年来，旗滨集团已成长为一家集硅砂原料、优质浮 法玻璃、节能建筑玻璃、高铝电子玻璃、中性硼硅药用玻璃等研发、生产、销售为一体的大 型玻璃企业集团。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 公司作为国内浮法玻璃原片龙头企业，生产基地主要布局在湖南、福建、浙江、广东和马来公司作为国内浮法玻璃原片龙头企业，生产基地主要布局在湖南、福建、浙江、广东和马来 西亚等优势区域。

19、西亚等优势区域。截至 2019 年底，公司共有 26 条优质浮法玻璃生产线（日熔化量 17600 吨/天） ，1 条高铝电子玻璃生产线，在建 1 条中性硼硅药用玻璃生产线，4 个节能建筑玻璃 基地、2 个在建节能建筑玻璃基地。根据年报，公司浮法玻璃种类包括普通浮法玻璃、超白 浮法玻璃、LOW-E 镀膜玻璃、TCO 镀膜玻璃等，产能位列全国第一，产能占比为 7.4%，其 次是信义玻璃（6.2%） 。公司股权结构相对集中，实控人为俞其兵先生。截至 2020 年 7 月 10 日，俞其兵直接及间接持有股份合计 40.33%。 图 2：公司股权结构（截至 2020 年 7 月 10 日） 图 3：公司

20、浮法玻璃产能分布（日熔量） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 节能建筑玻璃属于高附加值玻璃产品，是以玻璃原片为基材，通过再加工制成的玻璃制品。 公司在广东河源、 浙江绍兴、 湖南醴陵、 马来西亚拥有 4 个节能玻璃生产基地， 广东、 浙江、 马来西亚基地可年产中空玻璃 100 万平方米、 镀膜玻璃 120 万平方米， 其中广东基地二期镀 膜线于 2019 年 11 月投产；湖南基地年产中空玻璃年产能 95 万平方米、镀膜玻璃 600 万平 方米。目前在建的节能项目主要包括天津节能、长兴节能和湖南节能二期项目。 1988 旗滨集团成立旗滨集团成立 收购绍

21、兴旗滨，收购绍兴旗滨， 产能大幅增加产能大幅增加 20152011 株洲旗滨集团股份株洲旗滨集团股份 有限公司在上交有限公司在上交所所 主板上市主板上市 2005 株洲旗滨玻璃株洲旗滨玻璃 集团集团有限公司有限公司 成立成立 2015 分别在分别在马来西亚、马来西亚、 广东河源、浙江广东河源、浙江投投 产节能玻璃项目产节能玻璃项目 2016 郴州旗滨光伏光电郴州旗滨光伏光电 玻璃有限公司投产玻璃有限公司投产， 进军低进军低铁超白铁超白玻璃玻璃 2019 2018 醴醴陵电子陵电子65吨级生吨级生 产线投产产线投产，进入，进入高高 性能电子玻璃市场性能电子玻璃市场 2019 发布发布中长期战略规

22、中长期战略规 划纲要，建立划纲要，建立“一“一 体两翼”体系体两翼”体系 2019 在湖南建设在湖南建设中性硼中性硼 硅药用硅药用玻璃，推进玻璃，推进 产品高端化进程产品高端化进程 拟在马来西亚投资拟在马来西亚投资 生产线，完成第一生产线，完成第一 个个海外基地布局海外基地布局 其他 宁波旗滨投资有限公司 福建旗滨集团有限公司 株洲旗滨集团有限公司 俞其兵 100% 93.85% 6.15% 59.67%25.35% 14.98% 7 公司深度分析/旗滨集团 表 1：公司在运和在建玻璃生产线 状状 态态 地区地区 公司名称公司名称 日熔量日熔量（吨（吨 /天） 生产线名称生产线名称 投产时间投

23、产时间 产品类型产品类型 在在 运运 生生 产产 线线 湖南 醴陵旗滨 500 醴陵一线 2014.07 在线 LOW-E镀膜坡璃 600 醴陵二线 2014.08 超白玻璃 900 醴陵三线 2014.12 超白玻璃 600 醴陵四线 2015.06 在线 SUN-E镀膜坡璃 500 醴陵五线 2016.04 全氧阳光膜 醴陵电子 65 高性能电子玻璃 2019.07 高性能电子玻璃高性能电子玻璃 郴州旗滨 1000 郴州超白产线 2018.09 光伏封装材料玻璃 湖南节能 695 万平方米/年 湖南节能 2020.03 中空玻璃、单片镀膜玻璃中空玻璃、单片镀膜玻璃 浙江 绍兴旗滨 600

24、绍兴一线 2014.01 浮法玻璃 600 绍兴二线 2014.04 浮法玻璃 长兴旗滨 800 长兴一线 2008.03 浮法玻璃 800 长兴二线 2014.12 一窑三线特种玻璃 600 长兴三线 2015.08 低辐射镀膜玻璃 600 长兴四线 2015.11 低辐射镀膜玻璃 平湖旗滨 600 平湖一线 2008.09 浮法玻璃 600 平湖二线 2014.09 在线 LOW-E镀膜玻璃 浙江节能 220 万平方米/年 浙江节能 2017.11 节能玻璃节能玻璃 福建 漳州旗滨 1000 漳州一线 2009.02 优质浮法玻璃 600 漳州二线 2009.11 LOW-E低辐射节能镀膜玻璃 600 漳州三线 2010.02 TCO 太阳能光伏到店镀膜玻璃 800 漳州四线 2011.09 超白光伏基片玻璃 600 漳州五线 2012.01 在线 LOW-E镀膜玻璃 600 漳州六线 2012.07 超白光伏基片玻璃 700 漳州七线 2013.08 LOW-E及高档多元化玻璃 800 漳州八线 2014.02 起白光伏基片玻璃 广东 河源旗滨 800 河源一线 2012.05 太阳能光伏玻璃 600 河源二线 2013.01 在线 SUN-E镀膜玻璃 广东节能 220 万平方米/年 广东节能一期 2017.11 中空玻璃、单片