1、 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 8 日 青松股份（300132.SZ） 纺织和服装 收购化妆品 ODM 商诺斯贝尔，构筑双主业龙头 青松股份（300132.SZ）投资价值分析报告 公司深度 公司概况公司概况：1919 年年收购化妆品收购化妆品 ODMODM 龙头龙头诺斯贝尔诺斯贝尔 90%90%股权股权，铸双主业龙头铸双主业龙头 公司原主业为松节油深加工， 为全球合成樟脑生产龙头， 2019 年中完成收 购本土化妆品加工龙头、全球第四大化妆品 ODM 生产商诺斯贝尔 90%股权， 构筑双龙头主业，增厚公司业绩、增强业绩的稳定性。 近几年股权变更频繁。2017.11 通过股权转让及

2、表决权委托代理等，实控人 由原青松股份董事长柯维龙变更为杨建新，19 年底在完成诺斯贝尔收购后，杨 建新转让其间接持有的公司股份、并取消表决权委托，目前公司无实控人。 化工业务化工业务：合成樟脑合成樟脑小行业的绝对小行业的绝对龙头龙头，周期周期性性特征明显特征明显 化工业务依托原青松股份，主营松节油深加工，主要产品有合成樟脑、冰 片、 香精香料等， 为全球樟脑行业龙头， 18 年产能占全球 44.78%、 占全国 78.95%。 合成樟脑行业体量较小、发展成熟、集中度高，原料以松节油为主，产品 价格受到供给端影响波动较大，导致公司业绩亦呈现周期波动，1618 年原料 价格大涨带动产品价格上涨、

3、促净利三年复合增速达 232%，19 年原料价格大 幅下跌致产品价格下跌、化工业务收入与毛利率下滑明显。 化妆品加工行业：行业成长，本土化妆品加工行业：行业成长，本土细分细分龙头初现龙头初现、空间广阔、空间广阔 我国化妆品消费升级带动全产业链成长，粗略测算 18 年化妆品生产产值 410 亿元、 0418 年年均复合增速 11%。 代工需求主要来源于小品牌外包生产及 大品牌部分外包，未来新锐品牌不断涌现、将助力代加工行业持续快速发展。 目前行业集中度低， 企业多聚焦单品类代工， 部分细分领域本土龙头初现， 如面膜领域的诺斯贝尔、彩妆领域的上海臻臣等。借鉴韩国化妆品代加工行业 小行业大龙头的格局

4、经验，预计国内龙头空间广阔。 化妆品化妆品加工业务：把握机遇成长为加工业务：把握机遇成长为代工龙头，代工龙头，拓品类拓品类/ /客户、成长空间大客户、成长空间大 公司化妆品业务以诺斯贝尔为主体，其 2004 年成立，主营面膜、护肤品等 代工，为全球第四、本土第一化妆品 ODM 商，把握高景气面膜品类机遇成长 为面膜制造龙头，研发及设备领先、产能扩张夯实竞争力。1318 年营收及净 利年均复合增速 29%、30%，18 年收入与净利分别为 20、2 亿元。 展望未来，下游需求释放、小品牌不断涌现拉动化妆品代工需求，行业前 景向好；公司规模效应夯实竞争壁垒、行业口碑建立、进入国际大牌供应链体 系，

5、客户质量不断提升；积极拓展护肤边界、布局轻医美等新风口，立足本土 大品牌/拓展国际大牌/合作新锐品牌，有望分享高成长红利。 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 公司为松节油深加工、化妆品加工双龙头。其中化工业务呈周期性、当前 原料价格经过 19 年调整后处于底部；我们看好化妆品加工业务发展， 获益行业 景气、公司自身竞争力强，未来拓品类/客户成长性高。疫情带来短期波动、不 改长期向好趋势，考虑化工产品价格变动及疫情影响，下调 19/20/21 年 EPS 为 0.87/1.01/1.23 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：客户拓展不及预期；疫情升级影响加剧；合成樟脑价格波动。 业绩

6、预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 811.21 1,421.57 2,912.26 4,244.88 5,218.97 营业收入增长率 45.56% 75.24% 104.86% 45.76% 22.95% 净利润（百万元） 94.75 400.35 451.33 522.58 633.55 净利润增长率 189.44% 322.55% 12.73% 15.79% 21.23% EPS（元） （摊薄） 0.25 1.04 0.87 1.01 1.23 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.01% 36.07%

7、14.88% 15.00% 15.64% PE 53 13 15 13 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价更新至 2020 年 4 月 3 日 买入（维持） 当前价/目标价：12.71 元/17.10 元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) lijie_ 罗晓婷 (执业证书编号：S0930519010001) 市场数据 总股本(亿股)：5.16 总市值(亿元)：64.73 一年最低/最高(元)：8.72/16.05 近 3 月换手率：242.65% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十

8、二个月 相对 0.32 24.06 -3.69 绝对 9.34 32.28 11.20 资料来源：Wind 相关研报 化妆品月度专题：疫情影响逐步减小，化 妆品线上销售快速修复 2020-03-01 化妆品受新型肺炎疫情影响分析专题 （二） ：短期需求波动，不改长期成长趋势 2020-02-21 化妆品受新型肺炎疫情影响分析专题：短 期需求波动，不改长期成长趋势 2020-02-05 优中选优：行业总体景气、精选优质个股 化妆品行业 2020 年投资策略 2019-12-07 2020-04-08 青松股份 -2- 证券研究报告 关键假设关键假设 公司 2019 年 4 月完成收购诺斯贝尔 9

9、0%股权，并于 5 月并表，形成化工松 节油深加工+化妆品加工双主业格局。 2020 年初国内外爆发新型肺炎疫情，公司两大业务均有内外销，疫情对下 游需求影响预计将传导至公司所处的上游生产端。综合考虑疫情影响，我们 给出公司分业务的盈利预测： 1）化工业务）化工业务：假设 20192021 年公司产品均价分别同比降 19%、降 5%、 增 8%，销量分别同比增 1%、降 5%、增 4%，假设 20192021 年该业务毛 利率分别为 37.39%、 33.89%、 34.89%， 销售费用率分别为 2.31%、 2.31%、 2.31%，管理费用率分别为 5.55%、5.05%、4.55%。

10、2） 化妆品代加工业务） 化妆品代加工业务： 假设 20192021 年面膜收入同增 42.96%、 23.79%、 30.39%； 湿巾收入同增 42.96%、 20.00%、 15.00%； 护肤品收入同增 42.96%、 19.72%、20.19%；无纺布收入同比增 25.00%、10.00%、20.00%。毛利率 分别为 23.40%、 23.15%、 21.91%， 20192021 年销售费用率分别为 5.20%、 5.70%、5.70%，管理费用率分别为 7.07%、7.77%、7.57%。 本文本文创新之处创新之处 1） 本文深入分析化妆品加工行业情况，分析背后需求来源及其成长

11、动力。 同时参考韩国成熟的化妆品代工产业及龙头经验，探索行业发展规律及 龙头成长路径。 2） 本文详细拆分诺斯贝尔财务数据、回顾其发展历程结合当下行业背景， 复原诺斯贝尔成长为行业龙头的原因、竞争力以及未来增长点。 3） 本文多维度分析公司所在化工业务的上下游情况、历史发展情况，尽可 能展现化工业务所处行业的全貌，从而更好的理解公司化工业务历史业 绩表现及未来发展。 估值与估值与评级评级 当前公司有松节油深加工、化妆品加工两大主业，并且在各领域均占据龙头 地位。其中化工业务所在行业发展成熟、原料价格周期属性强致公司业绩波 动大，2019 年原料松节油价格大跌、目前处于底部，预计 2020 年对

12、公司总 体业绩表现拖累收窄；化妆品加工业务行业景气、公司竞争力强、未来拓品 类/客户空间大，我们看好其发展前景。 采用相对估值和绝对估值两种方法对公司进行估值：1）相对估值法：由于 化工价格变动及疫情影响，下调 20192021 年化工业务 EPS 分别为 0.54/0.43/0.52 元，化妆品业务新增产能、上调化妆品加工业务 EPS 分别为 0.33/0.58/0.71 元。参考可比公司 PE/PEG 水平，分别给予 2020 年 10、22 倍估值， 对应目标价 17.10 元； 2） 绝对估值法下， 公司目标价为 16.1622.12 元/股。 综上，给予公司目标价为 17.10 元/

13、股，维持“买入”评级。 mNqPoOqMmRoQpNpOoRwPmP6McMaQtRmMmOqQiNoOnRkPmMxObRnNzRvPtPnNvPtQmN 2020-04-08 青松股份 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 公司概况：收购化妆品 ODM 龙头，铸双主业龙头 . 7 1.1、 重大并购：19 年收购诺斯贝尔 90%股权 . 7 1.2、 股权变动：17 年实际控制权变更为杨建新，19 年底公司无实际控制人 . 8 1.3、 业务概况：构筑松节油深加工+化妆品加工双主业龙头 . 11 2、 化工业务：全球合成樟脑制造龙头，业绩呈现周期性波动 . 12 2.1、 业务概况：全球

14、合成樟脑制造龙头 . 12 2.2、 行业分析：松节油深加工行业体量小、发展成熟 . 14 2.3、 行业地位：寡头中的龙头 . 17 2.4、 周期特征突出：化工周期属性强，公司业绩波动大 . 18 3、 化妆品加工行业：处成长期，本土细分龙头初现 . 23 3.1、 空间：下游需求释放促产能扩张，品牌外包催生代加工需求 . 23 3.2、 格局：行业集中度低、格局分散 . 25 3.3、 海外经验：研发为本实现客户质量跃升，规模效应夯实壁垒 . 27 3.3.1、 行业：制造环节产值占比持续下降，大寡头格局提升产业效率 . 27 3.3.2、 龙头：重研发与客户服务，规模优势逐渐凸显 .

15、29 4、 化妆品加工业务：本土龙头地位奠定、壁垒逐步夯实 . 31 4.1、 业务概况：全球第四、本土第一化妆品 ODM 商 . 31 4.2、 财务分析：成长性优，业务拓展影响短期盈利、周转略放缓 . 32 4.3、 成功历程：深耕面膜代工，品类机遇+强研发成长为行业龙头 . 36 4.4、 发展前景：行业景气，竞争力强、成长空间大 . 40 4.4.1、 行业景气：消费升级助力品牌发展，带动品牌外包需求增长 . 40 4.4.2、 竞争优势：规模优势壁垒筑成、行业口碑建立、客户质量提升 . 42 4.4.3、 成长路径：品类/客户拓展，打开成长空间 . 44 5、 盈利预测与投资建议 .

16、 46 5.1、 盈利预测 . 46 5.2、 相对估值 . 48 5.3、 绝对估值 . 49 5.4、 投资建议 . 50 6、 风险提示 . 50 2020-04-08 青松股份 -4- 证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：截止 2019 年 5 月 28 日（收购诺斯贝尔 90%股权相关资产交割、新增股份发行上市完成）公司股权结构 . 9 图 2：截止 2020 年 2 月 19 日公司股权结构 . 10 图 3：2018 年公司合成樟脑产能占全国比重 . 11 图 4：2017 年公司化妆品加工业务在我国市场占有率 . 11 图 5：青松股份营收（亿元）及增速 . 13 图 6：

17、青松股份归母净利（百万元）及增速 . 13 图 7：原青松股份与诺斯贝尔营收（亿元）及同比增速对比 . 12 图 8：原青松股份与诺斯贝尔净利（百万元）及同比增速对比 . 12 图 9：2018 年青松股份（化工业务）主营业务分产品收入（亿元）及占比 . 13 图 10：2018 年青松股份（化工业务）主营业务分地区收入（亿元）及占比 . 13 图 11：公司化工业务发展历程 . 14 图 12：林产化工行业与石油基础化工行业 . 15 图 13：松树化工产业链 . 15 图 14：2015 年我国松节油需求量主要用途 . 15 图 15：2016 年我国主要林化工业产品产量（万吨） . 16

18、 图 16：20102016 年我国松香、松节油相关产业产量（万吨） . 16 图 17：20102016 年我国松香、松节油相关产业产量年均复合增速 . 16 图 18：截止 2019 年底公司化工业务产能（万吨） . 17 图 19：青松股份合成樟脑市占率 . 17 图 20：我国松香产量及同比增速 . 18 图 21：我国松节油产量及同比增速 . 18 图 22：20162020 年初我国松节油价格（元/吨） . 19 图 23：2020 年初以来我国松节油价格（元/吨） . 19 图 24：20172020 年初我国樟脑价格（元/公斤） . 19 图 25：化工业务营收及同比增速 .

19、20 图 26：化工业务归母净利及同比增速 . 20 图 27：化工业务产品销量及同比增速 . 20 图 28：化工业务产品销售均价及同比增速 . 20 图 29：化工业务毛利率、期间费用率、净利率 . 21 图 30：化工业务三费率 . 21 图 31：2002、2012 年我国可采脂松树资源（万公顷） . 22 图 32：我国单位面积松脂产量（吨） . 22 图 33：我国松节油出口量及同比增速 . 22 图 34：我国松节油进口量及同比增速 . 22 图 35：2018 年我国市占率0.1%的品牌合计零售规模占化妆品总零售规模占比 . 24 图 36：分别不同情形设定下我国化妆品外包生产

20、比例占行业总产值比重（%） . 24 2020-04-08 青松股份 -5- 证券研究报告 图 37：20042018 年我国化妆品产值及同比增速 . 24 图 38：2018 年我国化妆品产值按品类占比 . 24 图 39：20042018 年我国化妆品细分品类市场规模复合增速（%） . 25 图 40：20042018 年我国护肤品细分品类市场规模复合增速（%） . 25 图 41：2017 年我国生产环节龙头市占率 . 26 图 42：17H1 珀莱雅 OEM 采购额前五大 OEM 商采购金额占比（%） . 27 图 43：中韩两国化妆品产业链价值分配 . 28 图 44：中韩两国化妆品

21、产业链价值分配占比 . 28 图 45：2018 年韩国主要化妆品生产商在韩国本土营收规模（百万韩元） . 29 图 46：2017 年韩国生产环节龙头市占率 . 29 图 47：科丝美诗营收及增速（%） . 3029 图 48：科丝美诗净利及增速（%） . 30 图 49：2018 年韩国化妆品主要生产商毛利率对比（%） . 31 图 50：2018 年韩国化妆品主要生产商营收规模对比（十亿韩元） . 31 图 51：2018 年诺斯贝尔主营业务收入分客户占比 . 32 图 52：2018 年诺斯贝尔主营业务内外销收入占比 . 32 图 53：诺斯贝尔营收及同比增速 . 33 图 54：诺斯贝尔净利及同比增速 . 33 图 55：诺斯贝尔主要产品收入增速 . 33 图 56：诺斯贝尔前五大客户贡献收入及同比增速 . 33 图 57：诺斯贝尔毛利率、期间费用率、净利率 . 34 图 58：诺斯贝尔三费率 . 34 图 59：诺斯贝尔存货周转率（次/年） 、存货/收入比重 . 34 图 60：诺斯贝尔应收账款周转率（次/年） .