1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 证券证券 2022 年年 03 月月 31 日日 国联证券（601456）深度研究报告 推荐推荐 （首次）（首次） 后进者，后进者，知其雄知其雄，守其雌守其雌 目标价：目标价：19 元元 当前价：当前价：13.2 元元 面向面向市场市场，优化，优化治理治理结构结构，夯实人才战略夯实人才战略。 （1）扎根无锡，国资股东为公司团队建设、业务发展提供重要的政策环境支撑，股东资源得以充分发挥，深度推动区域产融结合，坚定市场化发

2、展导向。 （2）全面引入市场化管理团队，打造合伙人文化。2019 年葛小波加入国联担任总裁，此后多名高管陆续加盟国联，核心管理团队专业度、行业经验及管理能力均具备较高的市场认可度。 由点带面，由点带面，业务追业务追赶步步为营赶步步为营。 （1）牌照上，公司大类牌照齐全，但细分牌照尚在申请过程中，细分牌照获取有助于公司业务开拓，或带来收入增量。 （2）监管评级上，2021 年监管评级由 A 级降至 BB 级，业务部分受限。未来评级回升可能性较高，业务回归或带来业绩增量。 坚定扩表，提升杠杆，锻造业绩压舱石坚定扩表，提升杠杆，锻造业绩压舱石。IPO、定增后，资本金明显增厚。杠杆进入提升期，资金利用

3、效率明显提升，重资产规模高增，资产负债表业务规模有望得到持续性增长。资本金消化的过程亦是业务收入高速增长的过程，未来 12 年内，重资产业务预计将成为收入压舱石。 基金投顾单刀直入，基金投顾单刀直入，财富管理财富管理谋篇布局谋篇布局。 （1）战略重视度极高：公司基金投顾业务规模行业领先，近两年发展中公司已初步具备组织架构、成本控制及渠道积累等护城河优势。行业尚处萌芽期，商业模式尚待成熟，这给后发券商提供了重要的战略机遇期， 基金投顾是未来全面服务机构及个人客户理财的重要抓手，重要性不可低估。 （2）商业模式持续打磨：小 B 大 C 定位清晰，江浙沪地区对应可挖掘的市场空间巨大。公司在牌照及业务

4、整合能力上仍需锤炼。夯实基本功、深化客户基础仍是目前的转型主线。长期上，业务能力提升具备一定的确定性，未来在财富管理市场有望获得更多的规模增长。 资管投行业务联动资管投行业务联动，快马加鞭增收上量，快马加鞭增收上量。ABS 及私募股权业务规模扩张明显。2021 年 ABS 业务规模增长 22.6 倍，私募股权业务营收增长 18.4 倍。ABS已成为 2021 年资管业务收入的主要增量。在无锡市政府的“十四五”规划支持下，投资+投行的联动模式有望带来更多的业务机会，创造额外收益。 投资建议：投资建议：总体来看，公司战略目标清晰，股东及地方政府支持力度较高，治理结构优化，在中游券商中具备较强的区位

5、优势，管理层专业背景及业务骨干人才储备领跑同体量券商，中长期具备确定性高的业务增长引擎，推动业绩持续改善。财富管理业务将重新定位证券行业在居民资产配置中所要扮演的角色，我们长期看好战略重视、人才储备领先的券商在这一重要趋势中的机会，可以给予估值溢价。目前公司静态 PB 估值为 2.33 倍，处于上市以来较低水平（有次新股及流通盘因素） 。公司资产负债表运用能力行业领先，在业绩高增的预期下，杠杆提升将有效带动业绩增长。我们给予公司 2022/2023/2024 年EPS 预期为 0.43/0.61/0.81 元人民币，BPS 分别为 5.89/6.08/6.34 元人民币，当前股价对应 PB 分

6、别为 2.24/2.17/2.08 倍，ROE 分别为 7.32%/10.10%/12.73%，当前 ROE 被融资摊薄，后续将有望逐步进入盈利能力提升期，首次覆盖，综合 PB-ROE 及相对估值法，综合考虑公司基本面状况、行业估值水平、公司所处市场环境、次新股及流通盘的影响，给予 2022 年业绩 3.2 倍 PB 估值，目标价 19.0 元，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：定增解禁风险、管理层变动风险、经济下行压力加大、 “新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、市场大幅下跌。 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 2,967 3,5

7、42 4,781 5,970 同比增速(%) 58.1% 19.4% 35.0% 24.9% 归母净利润(百万) 889 1,220 1,740 2,287 同比增速(%) 51.2% 37.3% 42.6% 31.4% 每股盈利(元) 0.34 0.43 0.61 0.81 市盈率(倍) 38.9 30.6 21.5 16.3 市净率(倍) 2.28 2.24 2.17 2.08 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年 3月31日收盘价 证券分析师：徐康证券分析师：徐康 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏证券分析

8、师：洪锦屏 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516110002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 283,177.32 已上市流通股(万股) 53,532.01 总市值(亿元) 380.87 流通市值(亿元) 72.00 资产负债率(%) 75.16 每股净资产(元) 5.78 12 个月内最高/最低价 16.16/11.89 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -22%-13%-3%6%21/0321/0621/0821/1122/0122/032021-03-312022-03-31国联证券沪深300华创证券研究所华创证券研究所 国联

9、证券（国联证券（601456）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告从国联证券战略布局展开，尝试探讨国联证券发展战略及业务优势，从而预判公司未来的成长空间几何。 接下来通过详细分析公司各项业务特征与核心亮点，分析公司各业务的竞争力。在战略布局下，公司顺应行业趋势，积极调整发力方向，降低市场周期对公司业务发展的波动性影响。 在资本市场深化改革与居民专业化财富管理需求日益显露的时代背景下，公司未来长期良性发展的空间已被打开。 投资投资逻辑逻辑 我们认为

10、公司投资逻辑主要源自两个部分： 中期扩表及提升杠杆带来的业绩增长，决定了股票投资空间的下限： （1） 重资本业务： 资本金增厚+资金利用效率提升， 重资产规模有望高增。 IPO+定增募资，资本金得到增厚。净资本等核心监管指标均出现优化，杠杆进入提升期，资金运用效率有望提高。重资本业务规模有望得到持续性增长。资本金消化的过程亦是业务收入高速增长的过程，该部分收入预计将成为未来 12年内收入的重要压舱石。 （2）牌照申请或带来业绩增量。目前公司基础业务牌照齐全，但诸如银行间市场短融及中票等承销商资格、场外期权一级交易商、跨境业务及做市业务等细分业务牌照暂时缺位。盈利能力的提升伴随着细分业务牌照的逐

11、步落地，当前急需提升监管评级。 财富管理和多头并进的业务结构带来长期估值提升的上限： （1）市场、政策条件具备后带来公募基金投顾发展。财富管理从量变到质变需要客户基础、监管政策及市场环境三方条件满足。公司目前基金投顾业务行业领先，组织架构、成本控制、渠道积累等方面已具备一定的护城河。行业尚处萌芽期，商业模式尚待成熟，这给后发券商提供了重要的战略机遇期，基金投顾是未来全面服务机构及个人客户理财的重要抓手，重要性不可低估。 （2）小 B 大 C 定位清晰，商业模式需要牌照和多业务整合能力上继续锤炼。小 B 客户需求痛点较多，苏锡常“大 C”客户数量及质量领先，市场空间足够广阔。但“小 B 大 C”

12、客户对财富管理的需求涵盖资产管理、股东增减持、股东激励、风险对冲等。打造一站式理财服务中心是小 B 大 C 获客、留客的关键。当前公司财富管理客户基础不够扎实，扩大客群的前提是公司继续夯实在产品种类、衍生品业务能力、牌照数量及渠道建设等的基本功。 总体来看， 公司战略目标清晰， 股东及地方政府支持力度较高， 治理结构优化，在中游券商中具备较强的区位优势， 管理层专业背景及业务骨干人才储备领跑同体量券商，中长期具备确定性高的业务增长引擎，推动业绩持续改善。财富管理业务将重新定位证券行业在居民资产配置中所要扮演的角色， 我们长期看好战略重视、人才储备领先的券商在这一重要趋势中的机会，可以给予估值溢

13、价。目前公司静态 PB 估值为 2.33 倍，处于上市以来较低水平（有次新股及流通盘因素） 。公司资产负债表运用能力行业领先，在业绩高增的预期下，杠杆提升将有效带动业绩增长。我们给予公司 2022/2023/2024 年 EPS 预期为0.43/0.61/0.81 元人民币，BPS 分别为 5.89/6.08/6.34 元人民币，当前股价对应PB 分别为 2.24/2.17/2.08 倍，ROE 分别为 7.32%/10.10%/12.73%，当前 ROE被融资摊薄，后续将有望逐步进入盈利能力提升期，首次覆盖，综合 PB-ROE及相对估值法， 综合考虑公司基本面状况、 行业估值水平、 公司所处

14、市场环境、次新股及流通盘的影响，给予 2022 年业绩 3.2 倍 PB 估值，目标价 19.0 元，给予“推荐”评级。 QYjYoWbYlYsWeXXYcV9PcM9PpNrRtRpNjMqQmQlOoOnPbRqQxOwMnOtRMYrQpP 国联证券（国联证券（601456）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、经营总体情况经营总体情况 . 5 （一）股东背景与历史沿革：区域券商的“破局”。 . 5 （二）风控及监管评级：短暂下行，未来预期回升 . 6 （三）业务经营情况：募集资金有望明显提振业绩

15、. 6 二、二、财富管理起航财富管理起航 . 9 （一）经纪业务：赶超同业的关键所在 . 9 1、财富管理：小 B 大 C 的核心客户定位，商业模式清晰 . 10 2、基金投顾：商业模式尚未成型，处于历史机遇期 . 11 （二）资管业务：ABS 有望成为全年业绩亮点. 12 三、三、重资本业务：收入压舱石重资本业务：收入压舱石 . 13 四、四、投资建议投资建议 . 17 五、五、风险提示风险提示 . 18 国联证券（国联证券（601456）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 国联证券营业部数量

16、一览（20152020） . 5 图表 2 国联证券深交所分省市股基交易量占比一览 . 5 图表 3 国联证券监管评级一览（20102021） . 6 图表 4 国联证券业务收入结构一览 . 7 图表 5 业务净利润结构一览 . 7 图表 6 部分排名变动一览（20152021H1） . 8 图表 7 2020 年国联证券及 2025 名券商净资产规模对比（单位：亿元） . 8 图表 8 2020 年国联证券及 2025 名净利润对比（单位：亿元） . 8 图表 9 2020 年部分客需型业务收入对比 . 9 图表 10 经纪业务收入结构一览（单位：亿元） . 9 图表 11 证券经纪业务佣金

17、率一览（20162021） . 10 图表 12 股基交易量市占率一览 . 10 图表 13 2019 年美国投资者基金配置渠道 . 12 图表 14 美国投顾业务平均费率 . 12 图表 15 美国家庭资产分配一览（19521999） . 12 图表 16 国联证券资管 AUM 一览（单位：亿元） . 13 图表 17 国联证券资管业务收入一览（单位：亿元） . 13 图表 18 国联证券资管业务年化费率一览 . 13 图表 19 净稳定资金率、流动性覆盖率、风险覆盖率一览 . 14 图表 20 自营资产/净资本比率一览 . 14 图表 21 资本杠杆率一览 . 14 图表 22 部分券商证

18、券公司债发债利率一览 . 14 图表 23 自营、信用业务收益率及证券公司债利率对比 . 15 图表 24 自营及信用资产规模一览（单位：亿元） . 15 图表 25 股质业务减值计提率（20172021） . 16 图表 26 融出资金、股质业务资产规模（单位：亿元） . 16 图表 27 IPO、再融资、企业债+公司债承销规模市占率一览 . 16 图表 28 IPO、再融资、企业债+公司债主承销规模一览（单位：亿元） . 16 图表 29 上市以来 PB 一览（截至 2022/3/30） . 18 国联证券（国联证券（601456）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务

19、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、经营经营总体总体情况情况 （一）（一）股东背景与历史沿革股东背景与历史沿革：区域券商的“破局” 。区域券商的“破局” 。 历史历史沿革：沿革：成立成立三十年三十年，前身为无锡证券公司，前身为无锡证券公司。公司成立于 1992 年 9 月，前身为无锡市证券公司。2005 年 11 月国联证券获得规范类证券公司资格。2007 年 9 月获得创新类证券公司资格。2008 年 5 月通过改制更名为国联证券股份有限公司。2015 年 7 月 6 日在香港联合交易所上市，2020 年 7 月 31 日在上海证券交易所上市。 实控人实控人：无锡国资委

20、。无锡国资委。公司前五大股东分别为国联集团（19.2%） 、国联信托（13.8%） 、无锡市国联地方电力有限公司（9.4%） 、无锡民投（2.6%） 、无锡棉纺织集团（2.6%） 。持股比例合计 47.6%。前五大股东均为无锡国资委控股。 区位：把握区域发展机遇，立足大无锡，区位：把握区域发展机遇，立足大无锡，辐射长三角，布局全国。辐射长三角，布局全国。 （1）营业部布局来看：2020 年无锡市内营业部数量 38 家，第二为苏州市 5 家。无锡市长期是公司业务拓展的核心区域。除无锡外江苏省其他地区营业部数量由 14 家增至 24家，数量增长近一倍，公司业务从无锡市内向全省、全国扩张。 图表图表

21、 1 国联证券营业部数量一览（国联证券营业部数量一览（20152020） 2015 2017 2019 2020 较较 2015 变化变化 无锡 26 18 23 38 +12 江苏其他地区 14 32 38 24 +10 北京 4 5 5 5 +1 广东 2 4 4 4 +2 湖南 1 2 4 4 +3 上海 3 3 4 4 +1 山东 2 2 3 3 +1 广西 2 2 2 2 +0 其他 5 5 9 10 +5 总计 59 73 92 94 +35 资料来源：Wind，华创证券 （2）股基交易量来看：无锡市是股基交易量核心区域，交易量占比略有下行。江苏省其他地区股基交易量占比快速提升（2

22、0152019 由 8%提升至 26%） 。 图表图表 2 国联证券深交所分省市股基交易量占比一览国联证券深交所分省市股基交易量占比一览 2015 2016 2017 2018 2019 2020 无锡 68% 62% 45% 59% 44% 59% 江苏其他地区 8% 10% 28% 12% 26% 10% 上海 12% 16% 13% 14% 15% 16% 北京 5% 5% 4% 4% 4% 5% 广东 1% 2% 2% 2% 2% 4% 湖南 1% 1% 2% 2% 2% 2% 浙江 1% 2% 2% 2% 2% 1% 国联证券（国联证券（601456）深度研究报告）深度研究报告 证监

23、会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 山东 1% 1% 1% 1% 1% 1% 广西 1% 1% 1% 1% 1% 1% 其他地区 1% 1% 2% 3% 2% 2% 资料来源：Wind，华创证券 （3）投行项目来看：20152022 年，国联证券（含华英证券）IPO 主承销规模合计 61.8亿元，江苏省承销规模为 39.0 亿元，占比 63.1%。 区域客户资源禀赋好于同体量券商，具备业务纵深发展空间区域客户资源禀赋好于同体量券商，具备业务纵深发展空间。 （1）人才吸引：股东及实控人无锡市政府为公司提供较优的市场化机制，公司得以投入更充裕的资源建设团队、

24、搭建渠道； （2）地理位置：2021 年 9 月国家发改委刊发解读性文章，将无锡、苏州等城市打造成为区域性中心城市发挥其组织省内或省际交界地区经济社会活动的职能，强化区域性综合服务；公司深耕富庶区域，个人及企业客户资源禀赋优异。 。 管理层管理层市场化水平较高市场化水平较高：多名资深多名资深券业券业管理层陆续加盟管理层陆续加盟。公司代董事长及总裁葛小波先生 19972019 年历任中信证券担任投行部经理、财务负责人、首席风险官、公司董事等职位，兼任证券业协会国际战略委员会主任委员等，在头部券商服务超 20 年，证券公司经营经验丰富。葛小波 2019 年加入国联证券担任总裁，此后多名高管陆续加盟

25、，核心管理团队在专业度、行业经验及管理能力方面均有较高的市场认可度。 （二）（二）风控及监管评级风控及监管评级：短暂下行，：短暂下行，未来预期回升未来预期回升 监管评级：监管评级：除处罚等事项导致评级下调外，公司评级长期为除处罚等事项导致评级下调外，公司评级长期为 A 级。级。2021 年公司监管评级由 A 级降至 BB 级，主要原因或是（1）2020 年因筹划与国金证券合并时重组备选方案准备不足、未审慎评估证券市场影响、信息披露及合规管理不充分被监管出具警示函。（2）2020 年 12 月因投行业务内控不完善等问题，被中国证监会出具警示函。 2022 年监管评级回升可能性较高，业务资格放开或

26、带来业绩增量。年监管评级回升可能性较高，业务资格放开或带来业绩增量。2021 年监管评级降低对公司转融通券源、一级交易商申请、创新业务均存在一定限制。2021 年全年公司总体风控良好，无重大监管处罚；各项业务稳健发展，业务排名稳健上升。我们预计评级回升可能性较高。评级回升、业务资格放开或将成为公司收入增长的重要增量。 图表图表 3 国联证券监管评级一览（国联证券监管评级一览（20102021） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 A A BBB BB A A 2016 2017 2018 2019 2020 2021 A BBB A A A BB 资料来源：证券业协会，

27、华创证券 （三）（三）业务业务经营情况：经营情况：募集募集资金有望资金有望明显提振业绩明显提振业绩 业务收入结构：业务收入结构： 对经纪业务依赖度降低， 重资本业务成为公司业务收入的 “压舱石”对经纪业务依赖度降低， 重资本业务成为公司业务收入的 “压舱石” 。 2012年以来公司业务发展呈现两大特征： （1）轻资本业务向重资本业务转型：IPO、定增弥补资本金短板，重资本业务收入占比得以快速提升。2020 年重资本业务收入占比（52%）高于行业占比（41%） 。通过重资本业务增厚利润体量也是当前的重要选择。 （2）传统经纪业务对市场景气度依赖有所降低，纯交易佣金收入占比下降。 国联证券（国联证

28、券（601456）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 4 国联证券业务收入结构一览国联证券业务收入结构一览 注：重资本业务收入=利息净收入+投资收益+公允价值变动损益信用减值损失 资料来源：Wind，华创证券 净利润角度来看， 20192021 资管业务净利润占比从 5%提升至 9%， ABS 贡献 21 年资管业务核心增量；18 年投行业务净利润占比虽有提升，但绝对值相对稳定。 图表图表 5 业务净利润结构业务净利润结构一览一览 注： 分部报告中还包含其他业务， 信息系统建设成本、 研究所成本大多进入其他业务，

29、 有前期投入因素，净利润为负。此处进行剔除。 资料来源：公司公告分部报告，华创证券 行业排名：行业排名：稳中有升，各业务能力相对均衡稳中有升，各业务能力相对均衡。2015 年来各业务排名大多在 4060 名区间内，属于中游券商。近年总资产规模、杠杆倍数排名持续提升，资金利用效率较高。 40%59%38%48%32%33%30%22%28%21%7%11%10%9%21%13%19%15%15%17%29%29%51%36%35%50%26%58%52%53%24%6%9%19%0%20%40%60%80%100%2000021经

30、纪业务投行业务资管业务重资本业务其他业务56%46%28%27%15%30%23%12%19%30%37%30%20%19%6%16%7%28%7%9%8%20%8%30%-7%43%37%42%-20%0%20%40%60%80%100%200021经纪及财富管理业务信用交易业务投资银行业务证券投资业务资产管理与投资业务 国联证券（国联证券（601456）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 6 部分排名变动一览（部分排名变动一览（20152021H1） 注：红色为较上

31、期排名有提升，绿色为较上期排名有下降 资料来源：证券业协会，华创证券 对比净利润排名对比净利润排名 2025 名券商名券商，公司的不足之处主要在，公司的不足之处主要在资本金及客户基础资本金及客户基础： （1）资金短板：资金短板：净资本净资本需提升需提升 3050 亿元亿元：除东财等轻资产导向型券商外，传统券商的利润规模与净资产规模排名整体吻合，净资产规模提升对公司业务排名提升至关重要。2021 年底净资产规模达 164 亿元。虽然公司杠杆倍数较高但行业融资步伐仍在加快。我们认为公司在消化当前募得资金后，进一步募资 3050 亿元，将资本金从 164 亿元提升至 194214 亿元，对应净资产排

32、名提升至 2631 名，对业务排名提升至关重要。 图表图表 7 2021 年年国联证券及国联证券及 2025 名券商净资产规模对名券商净资产规模对比（单位：亿元）比（单位：亿元） 图表图表 8 20201Q3 国联证券及国联证券及 2025 名名净利润净利润对比对比（单（单位：亿元）位：亿元） 资料来源：证券业协会，华创证券 注：国金、华西、东吴、东兴证券尚未发布年报，使用2021Q3数据 资料来源：证券业协会，华创证券 2001820192020年中年中20202021年中年中营业收入营业收入5448596251734962净利润净利润44461净

33、资产净资产4958626059604954总资产总资产5860606255524137财务杠杆倍数财务杠杆倍数928468795631174证券经纪业务收入证券经纪业务收入4744475049554852代理买卖证券业务净收入代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）（含席位租赁）4644474949564853代理销售金融产品收入代理销售金融产品收入4450505244544845交易单元席位租赁收入交易单元席位租赁收入5849565154515656股票质押业务利息收入股票质押业务利息收入4049463227313431融资融券业务利息收入融资融券业务利息收入4643464550454139投资

34、银行业务收入投资银行业务收入5452106证券投资收入证券投资收入42596487555243400250300350国联证券国金证券华西证券东吴证券浙商证券东兴证券024680国联证券国金证券华西证券东吴证券浙商证券东兴证券 国联证券（国联证券（601456）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 （2） 客户基础客户基础不足不足： 客需导向型业务规模需匹配净资本规模。客需导向型业务规模需匹配净资本规模。 客需导向型的经纪、 投行、资管、衍生品及两融业务等是提

35、升业务 ROE 的主要方式。净资产规模若难以匹配客需型业务，会导致方向性自营规模过高，对公司 ROE 及利润波动性产生明显冲击。公司当前经纪业务收入是 2025 名券商收入均值的 39%；投行业务收入是其均值的 25%；两融业务收入是其均值的 50%。客户基础不足是制约公司融资步伐的重要因素。 图表图表 9 2020 年年部分客需型业务收入对比部分客需型业务收入对比 资料来源：证券业协会，华创证券 注：保持可比，使用2020年数据 二、二、财富管理起航财富管理起航 （一）（一）经纪业务经纪业务：赶超同业的关键所在：赶超同业的关键所在 收入结构：收入结构：证券经纪业务证券经纪业务占主导占主导，代

36、销金融产品收入高增，代销金融产品收入高增。20152020 年公司证券经纪业务排名由在 4550 名间波动。2021H1 公司代销金融产品业务收入达 0.3 亿元，同比增长 224.8%， 高于行业平均增速 （117.6%） ， 但代销收入占比 （11.7%） 低于行业平均 （14.8%） ，推测主要原因系公司将更多营销资源投入到基金投顾业务中，核心在于做大保有。 图表图表 10 经纪业务收入结构一览（单位：亿元）经纪业务收入结构一览（单位：亿元） 资料来源：证券业协会，华创证券 佣金率：佣金率：快速下行快速下行。20162021 公司证券经纪业务综合佣金率由 3.4%降至 1.8%，低于行业

37、平均水平（2.7%） 。 05101520国联证券国金证券华西证券东吴证券浙商证券东兴证券代理买卖证券业务（亿元）两融业务利息收入（亿元）投资银行业务收入（亿元）024685200192020年中20202021年中代理销售金融产品收入交易单元席位租赁收入代理买卖证券业务净收入 国联证券（国联证券（601456）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 11 证券经纪业务佣金率证券经纪业务佣金率一览（一览（20162021） 资料来源：公司公告，华创证券 注：佣金率=代理买

38、卖证券业务收入（含席位租赁）/股基成交量 股基交易量市占率总体稳定。股基交易量市占率总体稳定。2018 年以来公司交易量市占率均在 0.58%左右。公司经纪业务侧重发力财富管理转型，波动性较高的证券经纪业务重要性逐渐降低。 图表图表 12 股基交易量市占率一览股基交易量市占率一览 资料来源：Wind，华创证券 1、财富管理：财富管理：小小 B 大大 C 的核心客户定位，商业模式清晰的核心客户定位，商业模式清晰 客户选择：中小银行、量化私募等中小金融机构及高净值客户。客户选择：中小银行、量化私募等中小金融机构及高净值客户。小 B 客户主要是具备理财需求的中小银行；大 C 主要指高净值客户。公司以

39、长三角地区为起点，小 B 客户数量众多，但缺乏财富管理支持。挖掘小 B 客户实现差异化竞争。高净值客户端，深挖大无锡、长三角市场。 江浙沪地区中小银行市场潜力巨大。江浙沪地区中小银行市场潜力巨大。 江浙沪地区中小银行 （含城商行、 村镇行、 农商行、民营银行、信用社）数量合计 330 家，营收合计 4718 亿元（占全国比重 6.6%） ；总资产规模 19.5 万亿元（占全国比重 6.5%） 。此外，苏锡常地区内中小银行共有 11 家（无锡市4 家） ，营收合计 460.5 亿元（无锡市 87.4 亿元） ，总资产规模 1.78 万亿元（无锡市 4052亿元） 。江浙沪中小银行市场潜力巨大，潜

40、在业务挖掘空间广阔。 核心服务：资产端核心服务：资产端“大方向大方向 50”+客户端高端定制。客户端高端定制。 （1）资产端打造“大方向 50”资产配置池：由总部团队基于头部私募为主，成长型私募及公募为辅的方向，筛选出 40 余家头部私募及少量成长型私募、定制公募专户策略，形成0.000%0.005%0.010%0.015%0.020%0.025%0.030%0.035%0.040%2001920202021H1佣金率 国联证券（国联证券（601456）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 底仓配置池

41、。配置池涵盖股票策略、管理期货、股票多空、债券策略等资产标的。 形成“头部私募为主，成长型私募及公募为辅”的产品架构：1、头部私募为主：头部私募是小 B 大 C 客户的核心需求，以“大方向 50”为抓手更快弥补业务短板。2、以成长型私募及公募为辅：当前市场存在一些“小而美”的私募机构，在头部议价能力较强和份额稀缺的背景下，挖掘私募“黑马”更易创造超额价值。借助“大方向 50”，公司得以在早期发现低成本与其达成代销合作。 （2）客户端高端定制：投顾基于客户风险偏好等需求，从“大方向 50”中选择合适的标的为客户定制资产配置方案。 2、基金投顾：基金投顾：商业模式尚未成型，处于历史机遇期商业模式尚

42、未成型，处于历史机遇期 展业模式：资产配置池展业模式：资产配置池+策略配置。策略配置。公司基金投顾服务与“小 B 大 C”服务策略类似，团队从公募基金中优选出 50 只基金形成资产配置池， 而后从基金资产配置池中选择配置形成从货币增强到权益型的十类基金投顾策略。 公司情况：公司情况：把握历史机遇，规模居于把握历史机遇，规模居于行业前列，规模高速增长。行业前列，规模高速增长。2021，以基金投顾业务为主的投资咨询业务收入 8949 万元（同比+1247.9%） 。基金投顾合计签约客户 10 万户。据公司公众号信息显示，2021 年底基金投顾规模位居行业第一。公司投顾费率约在0.51.5%，若 2

43、2 年以 150 亿元平均资产管理规模（考虑基数及规模增长所需要的市场环境，给予 50%的增速预期）测算，预计带来基金投顾收入 0.752.25 亿元（基金投顾规模费率） 。 展业模式展业模式：主要为渠道方提供策略输出：主要为渠道方提供策略输出。公司目前客户基础相对薄弱，主要依托第三方渠道展业。公司提供策略输出团队，获得基金投顾收入；渠道方收取基金代销收入。主要展业对象为杭州银行等城商行及农商行，天天基金、支付宝、京东等互联网平台，约130 余家合作方。 业务优势业务优势：主要在主要在公司公司业务定位及成本优势上。业务定位及成本优势上。 （1）极高的战略重视程度：基金投顾业务展业对公司财富管理

44、内部体系构建的要求度高，公司为更好的发展基金投顾业务，重新设计了财富管理部门架构。打通 FOF 及基金投顾业务，更快实现团队建设。 （2）成本优势：行业对基金投顾展业积极性不高的重要原因是基金投顾尚处起步阶段，市场规模不大，收入常难以覆盖业务成本。但公司系统开发较早，成本已被逐渐摊薄；中型券商加之公司打通财富管理部门，人力成本相对较低。公司注重第三方合作展业，投顾规模扩大较快，规模效应更容易产生，收入能够更好的覆盖成本。 未来展望：未来展望：静待商业模式成型静待商业模式成型。全行业尚处基金投顾业务萌芽期，业务规则、商业模式仍在探索之中。当下，公司公司能否能否借助历史机遇借助历史机遇实现转型取决

45、于监管政策实现转型取决于监管政策的逐步放开的逐步放开与行与行业竞争业竞争： （1）监管政策尚待明确：基金投顾尚处探索阶段，国有行、股份行是未来潜在增量的重要基础。若监管规则逐渐完善，公司在细分行业的领先地位及其前期拥有的集团结构、成本优势有助于公司获得更多的展业合作机会，实现规模增长。 （2）商业模式明晰后，行业竞争或将加剧：当前阻碍头部机构大规模布局基金投顾业务的主要原因是业务收入难以覆盖成本、商业模式尚未明确，无法平衡与传统业务直接的利益关系。当商业模式逐渐清晰后，市场竞争或将明显加剧。公司前期经验积累对公司的帮助强弱取决于商业模式是否与公司商业模式的近似程度、获客能力是否提升、品牌是否能

46、被更大范围的潜在客户认可。 （3）此外，公司自身获取公募基金牌照将有助于摊薄业务成本：获得公募牌照后，公司券商资管及基金投顾团队能够进行共同品牌宣传及业务交流，业务成本或将进一步摊薄。 国联证券（国联证券（601456）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 参考美国，前景广阔，参考美国，前景广阔，基金投顾是较具确定性的行业方向基金投顾是较具确定性的行业方向。据 ICI，截至 2019 年，除退休计划外，拥有共同基金的家庭中有 77%会通过投资顾问进行配置。投顾 AUM 达 83.7万亿美元，平均投顾费率约在 0.59%1.

47、18%区间内。以此估算美国投顾业务市场规模约0.490.99 万亿美元。 图表图表 13 2019 年年美国投资者基金配置渠道美国投资者基金配置渠道 图表图表 14 美国投顾业务平均费率美国投顾业务平均费率 资料来源：ICI 资料来源：Advisory HQ 20 世纪世纪 8090 年代是美国基金市场发展的黄金时期年代是美国基金市场发展的黄金时期。期间共同基金占居民总资产规模的比重由 0.6%提升至 7.8%，持有的共同基金规模由 39.5 亿美元增长至 2744.5 亿美元（CAGR+23.6%） 。 高速增长主要受益于政治经济高速发展、 金融业自由化改革、 战后 “婴儿潮”世代成为社会中

48、坚力量、权益端养老金制度改善，美国基金市场规模高速扩张。基金市场发展并非线性的，而是在居民可支配收入富裕且政策完善的条件下，实现爆发式增长。 图表图表 15 美国家庭资产美国家庭资产分配分配一览一览（19521999） 资料来源：Wind，华创证券 参考美国，当前中国财富管理市场具备高速增长的条件。参考美国，当前中国财富管理市场具备高速增长的条件。资本市场深改、房住不炒及第三支柱制度建立，经济及政策条件基本具备，未来十年财富管理市场实现爆发式增长的可能性较大。 （二）（二）资管业务资管业务：ABS 有望成为全年业绩亮点有望成为全年业绩亮点 21 年资管业务规模高速增长。年资管业务规模高速增长。

49、 截至 2021， 公司资管 AUM 达 1024 亿元 （同比+169.3%） ，资管业务收入 1.46 亿元 （同比+87.3%） 。 核心增量来自以 ABS 为主的专项资管业务， AUM0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%1952 1955 1958 1961 1965 1968 1971 1974 1978 1981 1984 1987 1991 1994 1997共同基金寿险和养老金储备房地产耐用消费品公司股票非公司型企业的所有者权益 国联证券（国联证券（601456）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

50、210 号 13 规模 371.2 亿元（同比+2262.8%） ，单一资管规模 522.6 亿元（同比+78.7%） 。 图表图表 16 国联国联证券资管证券资管 AUM 一览一览（单位：亿元）（单位：亿元） 图表图表 17 国联国联证券证券资管业务收入一览资管业务收入一览（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 18 国联证券资管业务国联证券资管业务年化年化费率一览费率一览 资料来源：公司公告，华创证券 注：费率=年化收入/期间平均AUM ABS 高增高增，22 年年或可或可带来带来增量增量收入收入 1.46 亿元亿元。截至 202