1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 深 度 报 告 深 度 报 告 小家电小家电长尾长尾市场走出市场走出来来的的新物种新物种 小熊电器（002959.SZ）深度报告 家用电器/白色家电 投投资摘要资摘要： 伴随伴随小小家电可选消费发展， 长尾市场家电可选消费发展， 长尾市场的的崛起为小家电后来者创造成长沃土崛起为小家电后来者创造成长沃土。 过 去市场关注大单品而忽略长尾品类， 但在长尾理论下小规模单品市场众多品长尾理论下小规模单品市场众多品 类数量可得到庞大市场

2、空间类数量可得到庞大市场空间， 小家电长尾规模占全家电比例 22.9%。 在高赛道 成长性并规避龙头竞争助力下，长尾长尾市场市场新物种新物种小熊电器已走在龙头之路上小熊电器已走在龙头之路上。 产品端：广覆盖、深耕需求，品类滚雪球式积累产品端：广覆盖、深耕需求，品类滚雪球式积累推高推高长尾长尾整体整体优势优势。 布局 27 小类，去大单品化下 24 小类占比低于 10%，多元覆盖长尾品类。 以性价比、年轻化、高颜值打造细分产品优势以性价比、年轻化、高颜值打造细分产品优势。高性价比战略各产品定价 100 元上下，锚定冲动消费高热价格区间；受众集中于 20-29 岁，单身消 费需求下完整布局“一人食

3、”家电；重视颜值，外观设计专利达 58%。 叠加下超 10 个细分市场份额已占头部，积累庞大粉丝群体助力长尾推广。 渠道端：筑造领先线上营销体系，拥抱直播新模式渠道端：筑造领先线上营销体系，拥抱直播新模式。乘电商红利，在成长期领 跑线上营销创新，建立三大销售模式实现全局覆盖补足长尾供应链问题。提升 宣传推广投入，多样投放实现品牌升级。对直播电商新模式热潮迅速响应，新 增直播场次及观看人群屡创新高，小家电冲动消费属性契合下成长值得期待。 业绩增速领衔市场，盈利能力持续优化业绩增速领衔市场，盈利能力持续优化。营收、归母净利润 4 年 CAGR 分为 38.8%、38.9%领衔市场，4 年毛利率 3

4、2.5%-34.5%为市场之最，净利率持续 优化至 19 年达 10%已为同业最高，20Q1 进一步飙至 13.9%业绩释放强大。 扩产项目解决产能不足， 由供给端推动规模升级扩产项目解决产能不足， 由供给端推动规模升级。 近年各品类产能利用率及产 销率达 90%以上已近饱和，外协加工及生产占成本比例近 15%。IPO 扩展项 目落地将实现销量、营收、利润 3 年 CAGR 达 21.4%/19.7%/22.1%。 研发加码， 加速架构布局研发加码， 加速架构布局实现长尾高效响应实现长尾高效响应。 研发费用 3 年 CAGR 达 66.6%， 费用率持续提升至 19 年达 2.85%， 重视实

5、用、 外观设计提高边际转化率， 2020 年 4 月建深圳研发中心、小熊婴童加速创新布局，高效响应下年均新品过百。 净现金周期净现金周期优化优化，成为上下游，成为上下游话语权话语权主导者。主导者。15-19 年净现金周期逐年降低， 资产运营能力提升， 话语权增强， 推动经营现金净额积累4年CAGR达54.9%。 投资投资建议建议：可选小家电发展下长尾市场崛起，公司细分高份额及广覆盖下持续 积累，以线上为核心，研产销相辅下已具龙头潜质，IPO 扩产由供给端推动规 模升级，其长期成长值得极高期待。由疫情及直播影响，调整预期公司 19-21 年 EPS 为 3.1/3.9/5.1 元，PE 为 45

6、/36/27 倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：扩产推进不及预期；原材料成本大幅上升；直播推广不及预期； 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,041.04 2,687.96 3,317.26 4,018.52 5,084.23 增长率（%） 23.96% 31.70% 23.41% 21.14% 26.52% 归母净利润（百万185.50 268.18 370.40 464.90 610.81 增长率（%） 26.57% 44.57% 38.11% 25.52% 31.38% 净资产收益率（%） 40.

7、35% 16.11% 18.20% 18.60% 19.64% 每股收益(元) 2.06 2.68 3.09 3.87 5.09 PE 67.47 51.86 45.06 35.90 27.32 PB 27.23 10.02 8.20 6.68 5.36 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 买入买入（维持维持） 2020 年 06 月 02 日 秦一超 分析师 SAC 执业证书编号：S02 交易数据交易数据 时间时间 2020.06.01 总市值/流通市值（亿元） 166.88/41.72 总股本（万股） 12,000.0 资产负债率（

8、%） 33.87 每股净资产（元） 14.73 收盘价（元） 139.07 一年内最低价/最高价（元） 41.1/139.6 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告相关报告 1、小熊电器年报点评报告： 逆市高增 创 新多元下研发生产优化可期 2020-04-29 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 小熊电器沪深300 小熊电器（002959.SZ）公司深度研究 2 / 52 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 小家电全面开花小家电全面开花 长尾市场成为后来者沃土长尾市场成为后来者沃土 . 6 1.

9、1 以日本规律为鉴 中国小家电正处蓬勃发展阶段 . 6 1.2 中国小家电长尾市场觉醒 差异化布局筑后来者沃土 . 8 2. 产品端：多元化广覆盖深耕需求产品端：多元化广覆盖深耕需求 积累长尾协同优势积累长尾协同优势 . 13 2.1 公司发展四阶段的选择成就其独特定位 . 13 2.2 高分散度多元化产品布局实现广覆盖 . 15 2.3 深耕需求 由性价比、年轻化、高颜值打造产品形象 . 16 2.3.1 专注性价比 低价实用引导冲动消费 . 17 2.3.2 聚焦年轻群体 为单身经济做“一人食”全品布局 . 20 2.3.3 颜值至上驱动下公司高度重视外观设计 . 25 2.4 细分高份额

10、品类广覆盖 滚雪球式积累成就长尾龙头 . 27 3. 渠道端：筑造强大线上营销体系渠道端：筑造强大线上营销体系 拥抱直播新模式拥抱直播新模式 . 30 3.1 线上电商红利下小家电市场乘风而起 . 30 3.2 以线上渠道为绝对核心 三大模式统筹兼顾 . 32 3.3 大力投入宣传推广 多途径提升品牌力 . 35 3.4 直播新模式崛起 公司迅速拥抱变化 . 37 4. 公司业绩高速成长公司业绩高速成长 生产、研发、运营边际突破生产、研发、运营边际突破 . 41 4.1 营收盈利增速领衔市场 盈利能力持续优化 . 41 4.2 供给侧优化 扩产项目推动公司规模升级 . 43 4.3 研发加码

11、由创新端推动长尾布局 . 45 4.4 运营能力大幅提升 成为产业链话语权主导 . 47 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 48 图表目录图表目录 图图 1： 日本家电普及由必需品向可选消费逐步过渡（日本家电普及由必需品向可选消费逐步过渡（%） . 6 图图 2： 2019 年各国小家电品类每千户销量情况（台）年各国小家电品类每千户销量情况（台） . 7 图图 3： 国内小家电保有量有较大提升空间（件国内小家电保有量有较大提升空间（件/百户）百户） . 7 图图 4： 2019 年各国部分小家电保有率情况（年各国部分小家电保有率情况（%） . 7 图图 5： 各类家电更换周期情况

12、（年）各类家电更换周期情况（年） . 8 图图 6： 各国食品加工类小家电更换周期（年）各国食品加工类小家电更换周期（年） . 8 图图 7： 淘宝平台各类家电产品市场规模分布（淘宝平台各类家电产品市场规模分布（2019.04-2020.03） . 9 图图 8： 淘宝平台长尾小家电市场规模分布淘宝平台长尾小家电市场规模分布 . 10 图图 9： 家电市场的长尾模型示家电市场的长尾模型示意图意图 .11 图图 10： 长尾小家电合计规模远超各单一头部市场（亿元）长尾小家电合计规模远超各单一头部市场（亿元） .11 图图 11： 传统小家电市场规模（亿元）及复合增速传统小家电市场规模（亿元）及复

13、合增速 .11 图图 12： 2020 年年 1-4 月各厨房小家电线上销量增速月各厨房小家电线上销量增速 . 12 图图 13： 2019 年中国各小家电品类市场规模及十年年中国各小家电品类市场规模及十年 CAGR . 12 图图 14： 2019 年传统小家电品类年传统小家电品类 CR3 线上市占率高（线上市占率高（%） . 13 图图 15： 2019 年传统小家电品类年传统小家电品类 CR3 线下市占率高（线下市占率高（%） . 13 图图 16： 2019 年单一功能厨房小家电用户拥有比例调查年单一功能厨房小家电用户拥有比例调查 . 13 图图 17： 小熊电器成功上市带来品牌关注度

14、的大幅提升小熊电器成功上市带来品牌关注度的大幅提升 . 14 图图 18： 小熊电器各主营业务收入及增速变化小熊电器各主营业务收入及增速变化 . 15 图图 19： 小熊各产品销售额比例分散度较高（小熊各产品销售额比例分散度较高（2018） . 15 mNtMmNsRrMqRuNtRwOnRuMaQcMbRsQmMoMpPjMqQqOiNqQmP9PoOwPuOtQpRxNnMoR 小熊电器（002959.SZ）公司深度研究 3 / 52 证券研究报告 图图 20： 公公司主要产品营收占比情况（司主要产品营收占比情况（2018） . 16 图图 21： 小熊与九阳、苏泊尔部分小家电小熊与九阳、

15、苏泊尔部分小家电 SKU 数量对比数量对比 . 17 图图 22： “煮蛋器煮蛋器”为例深挖客户需求为例深挖客户需求 . 17 图图 23： 大家电消费及创意小家电冲动消费决策链示意图大家电消费及创意小家电冲动消费决策链示意图 . 18 图图 24： 双双十一促销中消费者购买不同家电的决策周期（天）十一促销中消费者购买不同家电的决策周期（天） . 18 图图 25： 双十一促销中消费者购买不同家电时对比竞品数（个）双十一促销中消费者购买不同家电时对比竞品数（个） . 18 图图 26： 200 元是用户冲动消费的刹车线：抖音好物榜价格分布元是用户冲动消费的刹车线：抖音好物榜价格分布 . 19

16、图图 27： 全国及一线城市城镇居民人均可支配收入（元）全国及一线城市城镇居民人均可支配收入（元） . 19 图图 28： 小熊各类产品均价大多在小熊各类产品均价大多在 100 元左右（单位：元）元左右（单位：元） . 19 图图 29： 各品牌部分小家电产品均价对比各品牌部分小家电产品均价对比 . 20 图图 30： 小熊厨房旗舰店产品价格占比及相应价格段销量占比（内：产品数小熊厨房旗舰店产品价格占比及相应价格段销量占比（内：产品数 外：销量）外：销量） . 20 图图 31： 公司线上直营模式不同价格段的购买次数公司线上直营模式不同价格段的购买次数. 20 图图 32： 公司线上直营模式不

17、同价格段的客户数量公司线上直营模式不同价格段的客户数量. 20 图图 33： 小熊电器百度指数人群画像小熊电器百度指数人群画像 . 21 图图 34： 2019 年中国厨房料理小家电用户年龄分布情况年中国厨房料理小家电用户年龄分布情况 . 21 图图 35： 我国粗结婚率与粗离婚率比例变化（我国粗结婚率与粗离婚率比例变化（%） . 21 图图 36： 中国初婚年龄持续增加中国初婚年龄持续增加 . 21 图图 37： 城乡家庭户均人口减小趋向小型化城乡家庭户均人口减小趋向小型化 . 22 图图 38： 单身人口数量及增速单身人口数量及增速 . 22 图图 39： 2018 年发达国家与中国单身人

18、口比例对比情况年发达国家与中国单身人口比例对比情况 . 22 图图 40： 租房群体分布情况租房群体分布情况 . 22 图图 41： 单身租客单身租客“城漂城漂”时间时间 . 23 图图 42： 单身群体每月人均可支配收入情况（单身群体每月人均可支配收入情况（%） . 23 图图 43： 单身租客房租占月工资比例单身租客房租占月工资比例 . 23 图图 44： 单身群体选购物品时看重单身群体选购物品时看重的因素的因素 . 23 图图 45： 中国不同性别单身消费者偏好对比中国不同性别单身消费者偏好对比 . 24 图图 46： 两年内两年内“一人食一人食”家电产品订单量高速增长家电产品订单量高速

19、增长. 24 图图 47： 线上单功能小容积电烤箱零售额份额变化线上单功能小容积电烤箱零售额份额变化. 24 图图 48： 小熊电器各类小熊电器各类“一人食一人食”产品产品 . 25 图图 49： 2019 年消费者对年消费者对厨房小电器颜值功能关注度（厨房小电器颜值功能关注度（%） . 25 图图 50： 小熊电器已有专利结构（项目数，比例）小熊电器已有专利结构（项目数，比例）. 25 图图 51： 小熊电器各产品的外观设计专利数量小熊电器各产品的外观设计专利数量 . 26 图图 52： 小熊电器荣获众多设计类奖项小熊电器荣获众多设计类奖项 . 26 图图 53： 各品牌主流电饭煲、电蒸锅外观对比各品牌主流电饭煲、电蒸锅外观对比 . 27 图图 54： 养生养生/煎药壶品煎药壶品牌销售额占比（牌销售额占比（2020.4） . 27 图图 55： 电炖电炖/煮粥锅煮粥锅/文火炉品牌销售额占比（文火炉品牌销售额占比（2020.4） . 27 图图 56： 加湿器品牌销售额占比（加湿器品牌销售额占比（2020.4） . 27 图图 57： 绞肉绞肉/碎肉机品牌销售额占比（碎肉机品牌销售额占比（2020.4） . 27 图图 58： 煮蛋器煮蛋器/蒸蛋器品牌销售额占比（蒸蛋器品牌销售额占比（2020.4） .