1、 深 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 新凤鸣 603225.SH 我们为什么选择此时推荐新凤鸣？ 我们判断近期市场普遍担忧的疫情和油价对公司长期价值影响有限，悲观预期 下股价大幅回调后，公司隐含回报率已达到 25%，正迎来左侧配置良机！ 核心观点核心观点 估值估值足够安全足够安全：以油价 20 美元/桶为基准，假设全产业链从石脑油到聚酯的 各个环节边际产能利润归零， 涤纶价格仅有 8%的下跌空间。 而公司目前 1.3 倍 PB 已处于历史估值最低水平。即使考虑到公司上市时间较短，可比公司 桐昆股份 18 年底最低 PB 为 1.1 倍，新凤鸣 ROE 又一直高于桐昆，现在估

2、 值应该也已经接近于当时桐昆的历史低点。 换言之目前无论是产品价格还是 估值水平，公司都已处于历史最低 10%分位了。 成长空间足够大成长空间足够大：目前化工行业整体还处于左侧阶段，单纯便宜意义不大， 我们看好新凤鸣还在于公司是百亿市值企业中少有的具备清晰长期成长逻 辑的标的。公司盈利能力为全行业最强，ROE 中枢高达 16%，未来即使行 业盈亏平衡，其 ROE 仍有望维持 11%，因此未来每年保持 10-15%的销量 增长应是大概率事件。按终极态市占率 30%-40%测算，其远期利润规模将 达到近百亿，相比当下还有 5 倍以上的成长空间。 短期回报率也很可观短期回报率也很可观：从 DCF 角

3、度看即使公司今年现金流全部归零，对价 值的影响也只有 10%，但股价却下滑了近 20%，背后反映了市场风险偏好 的大幅降低。但风险偏好本质就是人心，过度悲观之后又会重回乐观。展望 明年即使以全行业盈亏平衡测算，公司利润约 14 亿元，按历史 PEx13 倍对 应市值为 182 亿元，隐含年化回报率 25%，就已经值得推荐了。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 基于对产品价格和行业景气的判断，我们预计公司 2020-2022 年每股收益 分别为 1.05/1.40/1.55 元，根据历史估值法，上市以来 PE 中位值 13 倍， 给予目标价 13.65 元，维持买入评级。 风险提示风险提示

4、需求下滑风险；产能投放不及预期；油价波动风险 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2020 年 04 月 02 日） 10.43 元 目标价格 13.65 元 52 周最高价/最低价 16.14/10.1 元 总股本/流通 A 股（万股） 139,957/16,665 A 股市值（百万元） 14,598 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2020 年 04 月 03 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -1.51 -7.29 -15.68 -29.62 相对表现 -0.24 -0.56 -5.39 -22.10 沪深 300 -1

5、.27 -6.73 -10.29 -7.52 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 赵辰 -5101 执业证书编号：S0860511120005 联系人 杨奇 -7540 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 32,659 34,148 36,820 47,321 52,104 同比增长(%) 42.2% 4.6% 7.8% 28.5% 10.1% 营业利润(百万元) 1,693 1,587 1,709 2,286 2,535 同比增长(%) -11.7% -6.3% 7.7%

6、 33.7% 10.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,423 1,355 1,466 1,956 2,165 同比增长(%) -4.9% -4.8% 8.2% 33.4% 10.7% 每股收益（元） 1.02 0.97 1.05 1.40 1.55 毛利率(%) 9.1% 8.5% 8.6% 8.6% 8.6% 净利率(%) 4.4% 4.0% 4.0% 4.1% 4.2% 净资产收益率(%) 19.2% 13.6% 11.9% 14.0% 13.7% 市盈率 10.4 10.9 10.1 7.6 6.8 市净率 1.8 1.3 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预

7、测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 新凤鸣深度报告 我们为什么选择此时推荐新凤鸣？ 2 目 录 1. 我们为什么此时推荐新凤鸣 . 4 2. 公司安全边际足够高 . 5 2.1 行业景气基本见底 . 5 2.2 公司估值跌至历史低位 . 7 3. 公司成长空间足够大 . 7 3.1 ROE 有望维持 11%以上 . 8 3.2 持续成长路径清晰 . 9 4. 隐含回报率可观 . 11 5. 投资建议 . 12 6. 风险提示 . 12 nMpQmMrNtOqOoMoPoRzQsR9PbPbRoMrRnPpPlOpPmQiNmMrObRnNvMwMtQtQuOnPoQ 新凤鸣深度报告 我们为

8、什么选择此时推荐新凤鸣？ 3 图表目录 图 1：涤纶价格跌至历史底部（元/吨） . 5 图 2：涤纶全产业链各产品吨毛利几乎全部跌至零附近（元/吨） . 6 图 3：涤纶 POY 价差接近历史底部（元/吨） . 6 图 4：新凤鸣 PE-Band . 7 图 5：新凤鸣 PB-Band . 7 图 6：公司历史 ROA 和 ROE 水平（%） . 8 图 7：聚酯龙头吨毛利比较（元/吨） . 9 图 8：公司处于 PTA 成本曲线最左侧（横轴：产能，万吨，纵轴：PTA-0.655PX，元/吨） . 9 图 9：中国涤纶长丝产量、表观消费量（左轴，万吨）及增速（右轴，%） . 10 图 10：公

9、司涤纶销量（左轴，万吨）及市占率（右轴，%） . 10 表 1：行业盈亏平衡下，公司 PTA 和涤纶业务 ROE 估算 . 8 表 2：化工龙头历史平均 ROE、目前 PB 及隐含收益率 . 11 新凤鸣深度报告 我们为什么选择此时推荐新凤鸣？ 4 1 1. . 我们为什么此时推荐新凤鸣我们为什么此时推荐新凤鸣 受疫情影响， 整个化工行业上半年的业绩预计都会比较低迷。 而其中受疫情和油价暴跌双重打击的 聚酯行业无疑又是重灾区。 单纯从短期趋势看几乎找不到任何利好。 相关企业股价也出现大幅调整。 但相应我们认为这也带来了优质企业的绝佳买点。首先本质上油价暴跌对行业内部的成本竞争力 影响是中性的，

10、 甚至还强化了聚酯行业相对其他竞争性纺织原料， 如棉花、 黏胶等产品的成本优势。 其次聚酯下游纺织服装的耐用程度其实是有弹性的， 短期看是可选消费品， 长期看则是必选消费品。 因此本轮疫情只是影响了聚酯的库存周期， 对长期真实需求影响并不大， 更不能伤害到行业集中度 提升的长期逻辑，甚至还会加速行业洗牌，对龙头企业构成长期利好。简单讲上述两点利空都不构 成聚酯行业杀逻辑的理由，其影响仅局限于当期现金流，即使假设今年降至零，对市值的影响也在 10%以内。短期股价下跌更多来源于风险偏好的降低，但这种下跌我们认为长期看会回来的，属于 可承受的风险， 所以从价值投资角度看已经到了可以布局低估的成长股的

11、时候了。 我们相信哪怕面 对最绝望的未来， 高壁垒行业的优质成长型企业在低估的价格下依然具有相对最高的安全边际， 至 少能做到狂风暴雨时屹立不倒、雨过天晴后迎风招展，而新凤鸣就是这样的企业，具体逻辑如下： 1. 估值足够估值足够安全安全：市场目前最担心的聚酯价格问题，就我们测算，以目前 20 美元/桶为基准， 全产业链从 PX 到聚酯的各个环节边际产能利润归零，价格下跌空间也只有 8%。而从重资产 行业最能体现估值水平的 PB 指标看，新凤鸣 1.3 倍的 PB 已处于历史估值最低分位。哪怕考 虑到公司上市时间较短，可比公司桐昆股份 18 年底最低 PB 为 1.1 倍，新凤鸣 ROE 又一直

12、 系统性高于桐昆 8%，现在估值应该也已经接近于当时桐昆的历史低点。即使极限态下，假设 全产业链的边际产能仅为盈亏平衡，公司成本优势仍可以保证其 ROE 达到 11%，对应当前 1.3 倍 PB 也比较安全。换言之目前无论是产品价格还是估值水平，公司都已处于历史最低 10%分位了。 2. 赛道足够长赛道足够长： 如果仅是估值便宜最多只能保证不跌， 而且现在化工行业便宜的公司也挺多的， 我们之所以看好新凤鸣最根本的原因还是聚酯这条赛道足够长，公司成长路径也足够清晰。 聚酯行业体量高达 4000 万吨，与其直接相连的上游 PTA 体量也超过 3000 万吨，基本是化 工行业中最大的单品。而且下游为

13、偏消费的纺织服装，不像地产链的大单品，需求还远未见 顶。同时行业集中度又很低，最大上市企业市值也只有 200 多亿，是典型的大行业小公司。 目前新增产能全部来自于前三大企业，行业集中度正不可逆提升。在其中新凤鸣的成本优势 最强、历史 ROE 最高、市占率却最低，只有 11%，居于行业第三，这也预示着巨大的成长 空间。目前公司聚酯有序扩产，PTA 则在明显发力了，预计 3 年内就可以实现从无到有，一 跃成为行业规模前五的企业。未来公司凭借成本优势，只要保持好扩产节奏，最终成长为聚 酯+PTA 行业寡头，并占据 30-40%市场份额，是最符合逻辑的推演。这也意味着其终极态的 利润规模将达到近百亿，

14、相比当下还有 5 倍以上的成长空间。因此公司是化工行业百亿市值 企业中不多见的具有清晰长期成长逻辑的标的。 3. 预期收益率预期收益率足够足够高高：除了低估值和长期成长性，以最为现实的预期一年内回报率测算。假设 明年销量回归常态，价格稳定在全行业边际产能盈亏平衡线，新凤鸣预计利润为 14 亿，给予 历史均值 13 倍 PE，对应的市值为 182 亿元，相比目前还有约 25%的上涨空间。考虑到其向 下空间有限，这个投资回报率已经值得作为重点推荐了。 新凤鸣深度报告 我们为什么选择此时推荐新凤鸣？ 5 2. 公司公司安全边际安全边际足够足够高高 目前涤纶行业正经历全产业链亏损的至暗时刻， 虽然趋势

15、上暂时还看不到反转的拐点， 但继续下跌 风险已经非常有限。而年初以来公司股价跌幅也接近 20%，因此目前不论行业景气，还是公司估 值都已经跌至历史最低 10%分位，给予了投资很高的安全边际。 2.1 行业景气基本见底 今年以来， 涤纶行业的成本端和需求端都发生了巨大变化。 先是国内疫情爆发导致春节期间产品大 幅累库，其后油价暴跌全产业链成本坍塌，涤纶价格跌出历史新低，Q1 要承担大额的库存减值损 失。同时肺炎疫情从国内向海外扩散，终端服装需求下滑的预期也逐渐传导至涤纶及上游环节，导 致产品价差大幅收窄。 从目前盈利水平看涤纶产业链已迎来至暗时刻， 甚至出现了史无前例的石脑 油-PX-PTA-涤

16、纶全产业链亏损。根据我们测算，在原油 20 美金/桶、产业链各产品价差均为历史 最低的假设下，对应涤纶 POY 价格约 4500 元/吨。这已经是各环节小企业亏损的价格底部，相比 目前价格下行空间约 8%。当然考虑到原油价格的不确定性，如油价跌至 10 美金乃至更低，不排 除涤纶会有阶段性甚至月度级别击穿低位的可能性。 但全年来看未来继续下行空间很小， 跌价风险 已充分释放。 图 1：涤纶价格跌至历史底部（元/吨） 资料来源：中纤网，东方证券研究所 新凤鸣深度报告 我们为什么选择此时推荐新凤鸣？ 6 图 2：涤纶全产业链各产品吨毛利几乎全部跌至零附近（元/吨） 资料来源：中纤网，东方证券研究所

17、 就价差和盈利而言，目前涤纶 POY 价差已跌至 1000 元/吨，处于近十年 13%分位。该价差水平 下，龙头维持微利，小企业则接近现金亏损，如果进一步收窄，则高负债或高成本的小企业大概率 将会减产和退出。因此虽然未来需求端存在很大不确定性，但行业盈利继续下滑的空间也很有限。 今年涤纶景气大概率将维持低位震荡，在库存去化后有望迎来缓慢复苏。 图 3：涤纶 POY 价差接近历史底部（元/吨） 资料来源：中纤网，东方证券研究所 新凤鸣深度报告 我们为什么选择此时推荐新凤鸣？ 7 2.2 公司估值跌至历史低位 目前公司估值 PEx10.7 倍，PBx1.3 倍，不论 PB 还是 PE 都处于历史较

18、低水平。对于 PE，公司上 市以来 PE 中位值和平均值分别约 12.8 倍和 14.3 倍，目前 10.7 倍处于历史 27%分位。而对于重 资产行业更具参考价值的 PB 而言，其上市以来 PB 中位值和平均值分别约 2.4 倍和 2.7 倍，目前 1.3 倍已跌至历史最低水平。即使考虑到公司上市时间较短，可比公司桐昆 18 年底最低 PB 为 1.1 倍，新凤鸣 ROE 又一直系统性高于桐昆 8%，现在估值应该也已经接近于当时桐昆的历史低点。 图 4：新凤鸣 PE-Band 资料来源：wind，东方证券研究所 图 5：新凤鸣 PB-Band 资料来源：wind，东方证券研究所 3. 公司公

19、司成长空间成长空间足够足够大大 涤纶属于化工中少有的格局清晰且需求持续增长的大赛道，而公司盈利能力不论从 ROE 还是吨成 本来看都是行业翘楚， 在负债率不高的情况下过去一轮完整周期的平均 ROE 约 16%，放眼整个化 工行业也属于非常高的水平。 而油价和需求波动对其长期增长逻辑没有太大损伤， 即使全行业盈亏 平衡，凭借成本优势公司 ROE 也有望维持 11%左右。未来只要保持好扩产节奏，远期利润规模有 望达到近百亿，相比当下还有 5 倍以上的成长空间。 新凤鸣深度报告 我们为什么选择此时推荐新凤鸣？ 8 3.1 ROE 有望维持 11%以上 PTA-涤纶属于成本为王的重资产制造业，公司在这

20、两个环节成本优势都非常明显。对于涤纶，受 益于基地化规模经济、精细化管理以及更有效率的设备，公司成本较小企业低 200 元/吨。且规模 优势和管理能力难以复制，使得公司能长期享受低成本带来的超额利润。对于 PTA，公司项目采 用 BP 最新 PTA+工艺，PX 和醋酸单耗均有所下降，外输发电也节省了能耗，不含税加工费仅 330 元/吨，处于行业成本曲线最左侧，较目前行业内成本较低的英威达 P7 工艺还要再低 100-150 元/ 吨。虽然随着 PTA 行业洗牌重启，老装置退出会引发 PTA 成本曲线下移，但长期看公司应该至少 能维持 100 元/吨的盈利。未来在全行业盈亏平衡的情况下，公司凭借

21、 PTA 和涤纶的成本优势， ROE 也有望维持 11%以上。 图 6：公司历史 ROA 和 ROE 水平（%） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 表 1：行业盈亏平衡下，公司 PTA 和涤纶业务 ROE 估算（元/吨） 吨投资额 吨盈利 ROA 杠杆乘数 ROE PTA 1818 100 5.5% 2 11.0% 涤纶 3333 200 6.0% 2 12.0% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 新凤鸣深度报告 我们为什么选择此时推荐新凤鸣？ 9 图 7：聚酯龙头吨毛利比较（元/吨） 资料来源：公司公告，东方证券研究所；注：桐昆、恒逸包含 PTA 一体化利润，恒逸聚酯除长丝外包括短纤、切

22、片等 图 8：公司处于 PTA 成本曲线最左侧（横轴：产能，万吨，纵轴：PTA-0.655PX，元/吨） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 3.2 持续成长路径清晰 涤纶下游终端为纺织服装，虽然受疫情影响短期需求有所下滑，但长期看随着居民收入提高，全球 消费量仍将持续增长。从历史数据看，过去十年我国涤纶长丝产量复合增速约 10%，19 年产能已 突破 4000 万吨。而这个行业竞争核心就是比拼成本，目前只有龙头有能力扩产，小企业只能不断 让渡市场份额，本轮疫情客观上也会加速行业向龙头集中的趋势。就盈利能力而言，公司应该是行 新凤鸣深度报告 我们为什么选择此时推荐新凤鸣？ 10 业内最具成长潜

23、力的企业，过去 5 年其市占率也从 7%快速提升至 11%。展望未来，公司在桐乡洲 泉、 湖州吴兴和平湖独山三大基地布局已基本成形， 近期还公告了拟投资 130 亿建设 400 万吨 PTA 和 210 万吨涤纶的大手笔扩张。未来公司凭借成本优势，只要保持好扩产节奏，最终成长为聚酯 +PTA 行业寡头，并占据 30-40%市场份额，是最符合逻辑的推演。这也意味着其终极态的利润规 模将达到近百亿，相比当下还有 5 倍以上的成长空间。因此公司也是化工行业百亿市值企业中不 多见的具有清晰长期成长逻辑的标的。 图 9：中国涤纶长丝产量、表观消费量（左轴，万吨）及增速（右轴，%） 资料来源：公司公告，东

24、方证券研究所 图 10：公司涤纶销量（左轴，万吨）及市占率（右轴，%） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 新凤鸣深度报告 我们为什么选择此时推荐新凤鸣？ 11 4. 隐含回报率可观隐含回报率可观 如前所述， 虽然行业景气承压， 但油价和疫情影响只集中于短期， 公司长期竞争优势仍然非常稳固， 现金流增长并未受到明显伤害。 从 DCF 角度看即使假设公司损失一年现金流， 按盈利无增长、 10% 折现率测算，公司价值也仅下跌 10%，而年初至今公司股价跌幅已接近 20%。价格和价值的大幅 背离反映了市场极度悲观的预期，换言之也隐含了极高的风险回报率。风险偏好本质上就是人心， 正如霍华德马克斯所言，

25、市场就像钟摆，少走中间多走极端，但最终会在均值回归的力量下反转。 即使悲观假设下，按明年全行业盈亏平衡、公司正常产销测算，我们预计新凤鸣利润约 14 亿，按 历史 PE 中位值 x13 对应市值约 182 亿元，相比目前还有 25%上涨空间，隐含的年化回报率已经 非常可观了。从化工全行业横向比较，就 ROE/PB 所隐含收益率来看，公司也应该是本轮暴跌之 后左侧投资性价比最高的标的之一。 表 2：化工龙头历史平均 ROE、目前 PB 及隐含收益率 公司名称 历史平均 ROE PB ROE/PB 新凤鸣 16.3% 1.3 13% 闰土股份 15.3% 1.3 12% 浙江龙盛 18.4% 1.

26、6 11% 三友化工 10.0% 0.9 11% 万华化学 30.4% 3.1 10% 恒力石化 23.3% 2.7 9% 中国巨石 14.5% 1.8 8% 华鲁恒升 14.4% 1.8 8% 玲珑轮胎 17.8% 2.3 8% 华峰氨纶 9.8% 1.3 8% 合盛硅业 20.9% 2.8 7% 宝丰能源 19.0% 2.6 7% 桐昆股份 8.7% 1.2 7% 赛轮轮胎 10.0% 1.5 7% 金禾实业 17.8% 2.6 7% 卫星石化 8.9% 1.5 6% 恒逸石化 8.1% 1.5 5% 巨化股份 7.2% 1.4 5% 龙蟒佰利 10.3% 2.2 5% 新和成 14.5%

27、 3.5 4% 扬农化工 17.2% 4.2 4% 万润股份 9.8% 2.4 4% 新洋丰 6.6% 1.6 4% 国瓷材料 13.2% 5.5 2% 荣盛石化 7.1% 3.1 2% 资料来源：wind，东方证券研究所 新凤鸣深度报告 我们为什么选择此时推荐新凤鸣？ 12 5. 投资建议投资建议 基于对产品价格和行业景气的判断，我们预计公司 2020-2022 年每股收益分别为 1.05/1.40/1.55 元，根据历史估值法，上市以来 PE 中位值 13 倍，给予目标价 13.65 元，维持买入评级。 6. 风险提示风险提示 1）需求下滑风险：目前海外疫情仍然存在不确定性，如未来加速扩散

28、或宏观经济恶化，影响纺织 服装需求，将导致涤纶需求继续下滑； 2）产能投放不及预期：如公司产能投放不及预期，将影响产销量、收入和盈利增长； 3）油价波动风险：由于公司本质上赚钱加工费的制造业，原油价格波动长期看偏中性，但短期内 暴涨暴跌还是会带来大额的库存收益/损失，对公司盈利造成影响。 新凤鸣深度报告 我们为什么选择此时推荐新凤鸣？ 13 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位单位:百万元百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 2,497 2,301 2,

29、776 4,754 7,114 营业收入营业收入 32,659 34,148 36,820 47,321 52,104 应收票据及应收账款 614 314 339 436 480 营业成本 29,693 31,240 33,654 43,235 47,636 预付账款 193 288 310 399 439 营业税金及附加 50 54 58 74 82 存货 1,438 1,453 1,566 2,011 2,216 营业费用 102 154 166 213 235 其他 850 1,706 1,709 1,723 1,730 管理费用及研发费用 868 968 1,044 1,342 1,4

30、77 流动资产合计流动资产合计 5,593 6,062 6,700 9,323 11,978 财务费用 246 276 283 271 249 长期股权投资 81 97 97 97 97 资产、信用减值损失 78 6 0 0 0 固定资产 7,725 12,516 13,590 15,718 15,424 公允价值变动收益 (9) 9 0 (0) 3 在建工程 2,996 3,033 2,919 802 802 投资净收益 26 11 22 20 18 无形资产 596 903 886 868 850 其他 55 117 71 81 90 其他 179 288 279 270 261 营业利润

31、营业利润 1,693 1,587 1,709 2,286 2,535 非流动资产合计非流动资产合计 11,577 16,838 17,771 17,755 17,435 营业外收入 29 37 29 32 33 资产总计资产总计 17,169 22,901 24,472 27,078 29,414 营业外支出 6 31 13 17 21 短期借款 3,060 3,985 3,985 3,985 3,985 利润总额利润总额 1,716 1,593 1,724 2,301 2,547 应付票据及应付账款 2,080 2,252 2,426 3,116 3,433 所得税 293 239 259

32、345 382 其他 1,471 835 862 969 1,018 净利润净利润 1,423 1,355 1,466 1,956 2,165 流动负债合计流动负债合计 6,610 7,071 7,273 8,070 8,436 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 292 1,939 1,939 1,939 1,939 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,423 1,355 1,466 1,956 2,165 应付债券 1,785 1,891 1,891 1,891 1,891 每股收益（元） 1.02 0.97 1.05 1.40 1.55 其他 240 338 338 338

33、 338 非流动负债合计非流动负债合计 2,317 4,169 4,169 4,169 4,169 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 8,927 11,240 11,442 12,239 12,605 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 股本 851 1,400 1,400 1,400 1,400 营业收入 42.2% 4.6% 7.8% 28.5% 10.1% 资本公积 1,692 3,351 3,437 3,437 3,437 营业利润 -11.7% -6.3% 7.7% 33.7% 10.9% 留存收益

34、 5,287 6,488 7,772 9,581 11,551 归属于母公司净利润 -4.9% -4.8% 8.2% 33.4% 10.7% 其他 413 421 422 422 422 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 8,242 11,660 13,030 14,839 16,809 毛利率 9.1% 8.5% 8.6% 8.6% 8.6% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 17,169 22,901 24,472 27,078 29,414 净利率 4.4% 4.0% 4.0% 4.1% 4.2% ROE 19.2% 13.6% 11.9% 14.0% 13.7% 现金流量

35、表 ROIC 13.7% 9.4% 8.4% 10.0% 10.0% 单位单位:百万元百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 偿债能力偿债能力 净利润 1,423 1,355 1,466 1,956 2,165 资产负债率 52.0% 49.1% 46.8% 45.2% 42.9% 折旧摊销 856 1,105 1,767 2,213 2,627 净负债率 41.1% 48.0% 39.3% 21.2% 4.6% 财务费用 246 276 283 271 249 流动比率 0.85 0.86 0.92 1.16 1.42 投资损失 (26) (11) (22) (2

36、0) (18) 速动比率 0.62 0.65 0.71 0.91 1.16 营运资金变动 131 (122) 38 152 70 营运能力营运能力 其它 (1,651) (779) (0) 0 (3) 应收账款周转率 124.7 95.8 112.7 122.2 113.9 经营活动现金流经营活动现金流 979 1,825 3,532 4,572 5,091 存货周转率 26.1 21.1 22.3 24.2 22.5 资本支出 (4,923) (6,293) (2,700) (2,197) (2,307) 总资产周转率 2.3 1.7 1.6 1.8 1.8 长期投资 (39) (16) 0

37、 0 0 每股指标（元）每股指标（元） 其他 1,586 738 23 20 21 每股收益 1.02 0.97 1.05 1.40 1.55 投资活动现金流投资活动现金流 (3,376) (5,571) (2,677) (2,177) (2,286) 每股经营现金流 1.15 1.30 2.52 3.27 3.64 债权融资 1,647 1,074 0 0 0 每股净资产 5.89 8.33 9.31 10.60 12.01 股权融资 4 2,208 85 0 0 估值比率估值比率 其他 1,453 517 (464) (417) (445) 市盈率 10.4 10.9 10.1 7.6 6

38、.8 筹资活动现金流筹资活动现金流 3,104 3,799 (379) (417) (445) 市净率 1.8 1.3 1.1 1.0 0.9 汇率变动影响 12 27 - 0 - 0 - 0 EV/EBITDA 7.9 7.4 5.9 4.6 4.1 现金净增加额现金净增加额 720 79 475 1,978 2,360 EV/EBIT 11.4 11.8 11.1 8.6 7.9 资料来源：东方证券研究所 新凤鸣深度报告 我们为什么选择此时推荐新凤鸣？ 14 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以

39、下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级

40、 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该 股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公 司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不 确定性， 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级； 分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息， 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、 盈利预 测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收

41、益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级： 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级： 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性， 缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。 本公司不会因接收人

42、收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的全体接 收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写， 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性， 客 户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时 期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但 可能会因某些规定而无法做到。 除了一些定期出版的证券研究报告之外， 绝大多数证券研究报告是在分析师认 为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专 家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券 或其他投资标的的