1、2022年年4月月13日日REITs改革何以初步成功改革何以初步成功陈聪陈聪 张全国张全国 扈世民扈世民 李想李想 孙明新孙明新中信证券研究部中信证券研究部REITs研究研究11. REITs改革取得初步成功改革取得初步成功TXjYvZfUgVvV8Z0VeXaQbP7NsQoOsQnPlOqQqMiNmNsO8OnNvNxNmRtQwMpMvN2 2目前目前REITs市场成交活跃市场成交活跃，上市至今各板块均有一定规模成交体量上市至今各板块均有一定规模成交体量，各细分各细分REITs产品也都在市场交易中保持有一定的活产品也都在市场交易中保持有一定的活跃度跃度。资料来源：Wind，中信证券研究

2、部 注：截止2022年4月8日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2022年4月8日当日成交数据发行至今各板块成交情况发行至今各板块成交情况最新成交情况最新成交情况1.1 市场交易活跃市场交易活跃0204060800生态环保交通基础设施仓储物流园区基础设施成交金额(亿元)成交量(亿份)02,0004,000蛇口产园张江光大苏州工业园建信中关村首钢绿能首创水务广河高速沪杭甬越秀高速盐田港普洛斯园区基础设施生态环保交通基础设施仓储物流成交量(万份)成交金额(万元)3 3REITs市场主要的交易标的估值在对发行人和投资者都具备吸引力的水平市场主要的交易标的估值在对发行人和投

3、资者都具备吸引力的水平，既没有出现成交冷清既没有出现成交冷清，也没有出现过度恶炒也没有出现过度恶炒。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止2022年4月8日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：周度数据最新截止2022年4月6日已上市已上市REITs产品发行至今累计涨跌幅情况（产品发行至今累计涨跌幅情况（%）周度成交及换手情况周度成交及换手情况1.1 市场交易活跃市场交易活跃-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00蛇口产园广州广河越秀高速盐田港REIT首钢绿能张江光大沪杭甬高速首创水务苏州工业园普洛斯建信中关村0.000.501.001.50

4、2.002.503.003.504.004.505.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00成交额(亿元)区间换手率(%)线性 (成交额(亿元)4 41.2 发行认购顺畅发行认购顺畅资料来源：各产品基金份额发售公告，中信证券研究部各各REITs产品基金份额发售情况汇总产品基金份额发售情况汇总REITs产品发行认购过程顺利产品发行认购过程顺利。目前全部已发行目前全部已发行REITs产品产品（包含正处于认购阶段未上市产品包含正处于认购阶段未上市产品）募资总额达到募资总额达到458.12亿元亿元，其中战略配售发售份额占比其中战略配售发售份额占比68.8%，网下发售份额网

5、下发售份额22.8%，公众发售份额公众发售份额8.4%。基金简称基金简称认购价格认购价格（元（元/份）份）战略配售发售份额（亿份）战略配售发售份额（亿份）网下发售份额网下发售份额（亿份）（亿份）公众发售份额公众发售份额（亿份）（亿份）合计发售份额合计发售份额（亿份）（亿份）募集资金募集资金（亿元）（亿元）原始权益人原始权益人或同一控制下的关联方或同一控制下的关联方其他战略投资者其他战略投资者平安广州广河REIT13.02 3.57 1.96 1.12 0.35 7.00 91.14 中金普洛斯REIT3.89 3.00 7.80 2.94 1.26 15.00 58.35 浙商沪杭甬REIT8

6、.72 2.95 0.77 1.09 0.19 5.00 43.60 东吴苏园产业REIT3.88 2.70 2.70 2.88 0.72 9.00 34.92 红土创新盐港REIT2.30 1.60 3.20 2.24 0.96 8.00 18.40 富国首创水务REIT3.70 2.55 1.25 0.96 0.24 5.00 18.50 博时蛇口产园REIT2.31 2.88 2.97 2.25 0.90 9.00 20.79 中航首钢绿能REIT13.38 0.40 0.20 0.30 0.10 1.00 13.38 华安张江光大REIT2.99 1.00 1.77 1.56 0.67

7、 5.00 14.95 华夏越秀高速REIT7.10 0.90 1.20 0.63 0.27 3.00 21.30 建信中关村REIT3.20 3.00 3.31 1.88 0.81 9.00 28.80 华夏中国交建REIT9.40 2.00 5.50 1.75 0.75 10.00 93.99 5 5REITs产品的首次年报披露也十分顺利产品的首次年报披露也十分顺利。根据年报披露信息根据年报披露信息，在调整至可比口径后在调整至可比口径后，各产品在报告期内都足额完成了招募说明书中设定的预测可供分配金额目标各产品在报告期内都足额完成了招募说明书中设定的预测可供分配金额目标（均超过均超过100%

8、），其中首钢绿能其中首钢绿能、首创水务首创水务、沪杭甬高速的实际完成率超过了沪杭甬高速的实际完成率超过了150%。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：1）首钢绿能可供分配金额较预测差异的主要原因在于：a.基础设施项目实际耗用情况与实际不一致，b.收到政府固定资产补助款，c.应收账款随收入及回款情况的变化与预测值不同；2）首创水务可供分配金额较预测差异的主要原因在于:a.实际募集规模高于假设募集总规模，支付的购买基础设施项目投资款不同，b.预留工程款、预留运营费用和当期资本性支出均与实际工程款进度、运营费用和技改实际发生情况挂钩，与预测数据存在一定差异；3）沪杭甬高速可供分配金额:a.实

9、际基础性设施建设投入小于预期，b.养护费用的节约资料来源：各基金产品公告，中信证券研究注：1）张江光大、蛇口产园、普洛斯REIT、首创水务、沪杭甬高速在招募说明书中预测可供分配金额区间假设为2021年1-12月，均按实际运营天数对预测数据进行修正（其中首创水务公告披露实际运营为208天，张江光大、普洛斯REIT、沪杭甬高速未明确实际运营天数，按208天进行计算）；2）苏州工业园预测区间为2021年5-12月，已按公告披露实际运营天数207天修正；3）盐田港REIT预测区间为2021年7-12月，为保证数据可比性，仅对7-12月实际可供分配金额数据做完成度分析；4）首钢绿能预测期间为2021年6

10、-12月，与实际运营时间差异较小，此处暂不做调整各各REITs产品产品2021年年报信息摘录年年报信息摘录截止目前各基金产品分红情况统计截止目前各基金产品分红情况统计1.3 年报披露顺利年报披露顺利类型类型基金简称基金简称收入（万元）收入（万元）净利润（万元）净利润（万元）可供分配金额（万元）可供分配金额（万元）产权类张江光大园5,281.63 -1,219.18 4,226.25 盐田港REIT6,673.65 2,182.31 4,730.84 蛇口产园8,010.60 2,685.45 5,283.79 苏州工业园14,758.82 3,286.57 9,261.58 普洛斯REIT20

11、,921.78 1,503.23 15,095.82 经营权类首创水务18,227.70 3,599.51 13,715.16 首钢绿能23,564.82 -2,192.25 17,276.18 广州广河43,418.54 13,008.60 54,065.34 沪杭甬高速37,769.97 -1,628.73 54,372.69 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00% - 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00

12、张江光大园盐田港 REIT蛇口产园苏州工业园普洛斯REIT首创水务首钢绿能广州广河沪杭甬高速产权类经营权类报告期内可供分配金额（万元）完成率6 6总体来看总体来看，2021年实际现金分派率均好于预测分派率年实际现金分派率均好于预测分派率，REITs产品的业绩如预期一样维持稳定产品的业绩如预期一样维持稳定，未明显受到宏观经济影未明显受到宏观经济影响响。此外此外，除个别暂未公告分红的基金产品外除个别暂未公告分红的基金产品外，大部分大部分REITs产品自产品自2021年底至今已公告分红决定年底至今已公告分红决定，且分红比例基本维持高且分红比例基本维持高位位。其中普洛斯其中普洛斯REIT、蛇口产园蛇口

13、产园REIT、首钢绿能首钢绿能REIT自上市至今已累计公告分红自上市至今已累计公告分红2次次。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：现金分派率为根据基金募集说明书中的2022年预测可分配现金流额除以市值得出，市值数据截止2021年12月31日资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部2021年实际现金分派率表现稳定年实际现金分派率表现稳定REITs产品分红比例普遍较高产品分红比例普遍较高1.3 年报披露顺利年报披露顺利基金简称基金简称分红公告日期分红公告日期 收益分配基准日收益分配基准日基准日可供分配金额基准日可供分配金额（万元）（万元）实际分红金额实际分红金额（万元）（万元）分红比例分红

14、比例平安广州广河REIT 2021年12月21日2021年9月30日36,903.5536,903.55100.00%中金普洛斯REIT2021年11月12日2021年9月30日8,241.407,830.0095.00%2022年3月31日2021年12月31日7,265.827,264.3799.98%浙商沪杭甬REIT2021年12月28日2021年9月30日16,880.2416,880.0099.999%红土创新盐港REIT2022年3月31日2021年12月31日4,730.844,600.0097.23%富国首创水务REIT2022年1月20日2021年12月31日13,725.

15、1713,570.0098.87%博时蛇口产园REIT2021年11月26日2021年9月30日2,743.302,468.9790.00%2022年4月1日2021年12月31日2,817.882,713.0996.00%中航首钢绿能REIT2021年11月12日2021年9月30日12,174.685,154.1142.00%2022年4月1日2021年12月31日17,276.1811,604.0067.17%华安张江光大REIT2022年4月8日2021年12月31日4,226.254,000.0094.65%东吴苏园产业REIT-建信中关村REIT-华夏越秀高速REIT-0.00%2

16、.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%张江光大园盐田港 REIT蛇口产园苏州工业园普洛斯REIT首创水务首钢绿能广州广河沪杭甬高速产权类经营权类预测2021年现金分派率实际2021年现金分派率72. REITs市场成功的客观原因市场成功的客观原因8 8目前利率处于下降的环境目前利率处于下降的环境，基础资产的收益率越来越有吸引力基础资产的收益率越来越有吸引力。参考海外市场经验参考海外市场经验，REITs市场一般也是在利率下行阶段更有吸引力市场一般也是在利率下行阶段更有吸引力。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止2022年4月8日资料来源：Wind，中信证券研究部

17、注：截止2022年4月8日中国中国REITs市场组合表现与十年期国债收益率对比市场组合表现与十年期国债收益率对比美国代表性美国代表性REITs产品市场表现与十年期美债收益率对比产品市场表现与十年期美债收益率对比2.1 REITs产品收益率具有吸引力产品收益率具有吸引力2.502.602.702.802.903.003.103.203.303.4080090000REITs市场组合指数（左轴）十年期国债利率（%，右轴）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5002004006008000160

18、018002000道琼斯美国精选REIT指数（左轴）十年期美债利率（%，右轴）9 9截止截止2022年年4月月8日日，已上市流通的已上市流通的11只只REITs产品总市值产品总市值446.56亿元亿元，较初始募集资金较初始募集资金（364.13亿元亿元）上涨上涨22.64%。目前目前，产权类产权类REITs2022年预期现金分派率为年预期现金分派率为3.29%，经营权类经营权类REITs2022年预期现金分派率为年预期现金分派率为6.90%（按照公司披露预按照公司披露预期期）。这一收益率水平这一收益率水平，已经能够吸引大量的底层优秀基础资产申请挂牌已经能够吸引大量的底层优秀基础资产申请挂牌RE

19、ITs。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止2022年4月8日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：现金分派率为根据基金募集说明书中的2022年预测可分配现金流额除以市值得出，市值数据截止2022年4月8日REITs市场组合走势市场组合走势各类型资产分派率水平各类型资产分派率水平2.1 REITs产品收益率具有吸引力产品收益率具有吸引力950.001000.001050.001100.001150.001200.001250.001300.001350.001400.001450.000.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%

20、10.00%蛇口产园张江光大园苏州工业园建信中关村普洛斯REIT盐田港 REIT首创水务沪杭甬高速首钢绿能广州广河越秀高速产权类经营权类10102018年以来地产开发行业陆续出现实质违约年以来地产开发行业陆续出现实质违约、展期债券；展期债券；2021年房地产信用风险集中爆发年房地产信用风险集中爆发，表现为违约及展期债券数量表现为违约及展期债券数量的激增；的激增；2022年开年至今亦有一定数量的债券出现信用风险年开年至今亦有一定数量的债券出现信用风险，未来一段时间高收益债的偿付依然存在疑问未来一段时间高收益债的偿付依然存在疑问，表外信托等表外信托等工具更是给投资者带来了损失工具更是给投资者带来了

21、损失。REITs产品出台产品出台，恰逢打破刚兑和信用风险频发的时期恰逢打破刚兑和信用风险频发的时期。这使得这使得REITs产品收益率稳定的优势更具吸引力产品收益率稳定的优势更具吸引力。资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止2022年4月8日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止2022年4月8日地产债违约地产债违约/展期情况统计（个）展期情况统计（个）REITs市场组合收益表现优于债券市场市场组合收益表现优于债券市场2.2 债券市场受信用风险冲击债券市场受信用风险冲击055402018年2019年2020年2021年2022年实质违约展期1000.001050

22、.001100.001150.001200.001250.001300.001350.001400.00中债-新综合财富(总值)指数REITs市场组合1111近期近期，股票等风险资产波动幅度不小股票等风险资产波动幅度不小，房价区域结构性波动房价区域结构性波动，且房屋流动性不佳且房屋流动性不佳。REITs作为股债结合的场内标准金融产品作为股债结合的场内标准金融产品，其低波动的优势得以充分展示其低波动的优势得以充分展示。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止2022年4月8日70大中城市房价下降城市数大中城市房价下降城市数REITs市场组合收益表现优于股票市

23、场市场组合收益表现优于股票市场2.3 REITs产品产品低波动的优势低波动的优势500.00600.00700.00800.00900.001000.001100.001200.001300.001400.001500.00沪深300房地产(中信)REITs市场组合007080200002020212022新房二手房12122.4 庞大的基础设施不动产资产庞大的基础设施不动产资产资料来源：相关公司官网，贵州省招投标公共服务平台，中信证券研究部2022年年3月以来部分潜在月以来部分潜在REITs项目进度项目进

24、度成功的金融产品背后成功的金融产品背后，是中国长期向好的宏观经济是中国长期向好的宏观经济，和规模庞大的基础设施不动产资产和规模庞大的基础设施不动产资产。根据发改委统计根据发改委统计，目前全国正在实质性推进基础设施目前全国正在实质性推进基础设施REITs发行准备工作的项目接近百个发行准备工作的项目接近百个，资产储备充足资产储备充足。部分潜在部分潜在REITs项目涉及的资产类别愈加丰富项目涉及的资产类别愈加丰富，未来伴随着已发行基金产品的管理水平和底层资产的经营水平稳步提高未来伴随着已发行基金产品的管理水平和底层资产的经营水平稳步提高，市场扩市场扩容增类有望加速推进容增类有望加速推进，REITs市

25、场潜力巨大市场潜力巨大。公告时间公告时间项目项目资产类型资产类型底层资产底层资产阶段阶段原始权益人原始权益人2022/3/92022年保障性租赁住房公募REITs保障性租赁住房保障性租赁住房公开评选项目资金托管和监管银行深圳市人才安居集团2022/3/25新疆交通投资（集团）有限责任公司明水（甘新界）至哈密段公路项目基础设施REITs项目高速公路明水（甘新界）至哈密段公路项目招标新疆交通投资（集团）有限责任公司2022/4/8贵州贵安产业投资有限公司产业园公募REITs基金项目 产业园高端装备制造产业园一期资产采购招标成交公示贵州贵安产业投资有限公司1313新加坡新加坡REITs市场：市场：截

26、至2022年2月28日，平均分派收益率6.30%，市值合计805.6亿美元，产品数量44个。资料来源：SGX，中信证券研究部注：截止2022年2月28日资料来源：SGX，中信证券研究部注：截止2022年2月28日各类型资产市值占比分布各类型资产市值占比分布各类型资产分派率水平各类型资产分派率水平2.4 资产类别丰富，总量储备充裕，经营水平逐步提高资产类别丰富，总量储备充裕，经营水平逐步提高他山之石他山之石工业, 21%住房租赁, 13%多元化, 24%商业, 19%办公, 14%专业类, 5%医疗健康, 5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%住房租

27、赁医疗健康专业类多元化工业商业办公1414日本日本REITs市场：市场：截至2022年4月8日，平均分派收益率3.71%，市值合计1,310亿美元，产品数量61个，资产类型种类多。资料来源：JREIT，中信证券研究部注：截止2022年4月8日资料来源：JREIT，中信证券研究部注：截止2022年4月8日各类型资产市值占比分布各类型资产市值占比分布各类型资产分派率水平各类型资产分派率水平2.4 资产类别丰富，总量储备充裕，经营水平逐步提高资产类别丰富，总量储备充裕，经营水平逐步提高他山之石他山之石办公, 21.1%住宅, 7.2%商业, 4.5%酒店, 5.0%物流, 19.9%多元化, 36.

28、4%复合型, 5.5%医疗健康, 0.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%酒店物流住宅复合型办公医疗健康多元化商业1515美国美国REITs市场：市场：截至2022年3月31日，平均分派收益率2.85%，市值合计15,526.3亿美元，产品数量较多，达154个，业态组合丰富，资产类别多样。从国际比较来看从国际比较来看，美国的美国的REITs市场远大于其他国家市场远大于其他国家，核心原因还是美国本土的不动产资产总量极为丰富核心原因还是美国本土的不动产资产总量极为丰富。资料来源：NAREIT，中信证券研究部 注：截止2022年3月31日资料来源：NAREIT，中信证券研究部 注：截

29、止2022年3月31日各类型资产市值占比分布各类型资产市值占比分布各类型资产分派率水平各类型资产分派率水平2.4 资产类别丰富，总量储备充裕，经营水平逐步提高资产类别丰富，总量储备充裕，经营水平逐步提高他山之石他山之石度假村, 2.8%工业, 13.0%林场, 2.5%数据中心, 6.9%基础设施, 15.1%住宅, 16.4%自储仓库, 8.0%办公, 7.4%医疗健康, 8.6%商业, 12.5%多元化, 2.5%专业类, 4.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%度假村工业林场数据中心基础设施住宅自储仓库办公医疗健康商业多元化专业类1616我国是基础设施建设的强国我国是基础

30、设施建设的强国，也是存量在运营基础设施的大国也是存量在运营基础设施的大国。根据国家统计局基础设施建设投资完成额计算根据国家统计局基础设施建设投资完成额计算，截止截止2021年底年底，我国基础设施存量近我国基础设施存量近180万亿元万亿元。即便我们考虑到具有即便我们考虑到具有成熟现金流回报的基础设施资产远非全部成熟现金流回报的基础设施资产远非全部，凭借中国庞大的底层资产凭借中国庞大的底层资产，我们认为我国基础设施我们认为我国基础设施REITs市场的年融资规模市场的年融资规模，中期来看可以和美国市场相提并论中期来看可以和美国市场相提并论。资料来源：Wind，各基金招募说明书，中信证券研究部 注：市

31、值截止2022年4月8日资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部已上市已上市11只产品底层资产、募集资金及市值信息只产品底层资产、募集资金及市值信息2003-2021年基础设施建设投资完成额（亿元）年基础设施建设投资完成额（亿元）2.4 资产类别丰富，总量储备充裕，经营水平逐步提高资产类别丰富，总量储备充裕，经营水平逐步提高 - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00底层资产价值（亿元）募集资金（亿元）市值（亿元）0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00

32、160,000.00180,000.00200,000.002003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年173. REITs市场成功的主观原因市场成功的主观原因18183.1 发行循序渐进发行循序渐进资料来源：各产品基金招募说明书公告，中信证券研究部注：资产评估价值为截止2021年12月31日最新数据（其中建信中关村REIT、越秀高速REIT因年报暂未披露，记录为截止招募书披露日期的评估价值）各各REITs产品底层资产概览产品底层资产概览样板先行的基

33、础设施资产样板先行的基础设施资产，入围基础设施底层资产方面入围基础设施底层资产方面，把关比较严格把关比较严格。类别类别简称简称底层资产底层资产土地性质土地性质资产类型资产类型资产评估价值（亿元）资产评估价值（亿元）主要收入来源主要收入来源园区基础设施建信中关村互联网创新中心5号楼科教用地、地下车库不动产权15.48 租金收入，物业费，停车费协同中心4号楼教育科研设计、地下教育科研设计、地下车库7.12 孵化加速器科教用地、地下车库8.13 苏州工业园国际科技园五期B区项目科研设计用地不动产权18.35 租金收入，物业费，停车费2.5产业园1、2期项目工业用地15.25 张江光大张江光大园工业用

34、地不动产权14.80 租金收入，物业费，停车费蛇口产园蛇口网谷产业园工业用地不动产权25.34 租金收入，物业费仓储物流普洛斯普洛斯北京空港物流园工业用地、仓储用地不动产权16.80 租金收入，物业费普洛斯通州光机电物流园4.89 普洛斯广州保税物流园2.03 普洛斯增城物流园8.97 普洛斯顺德物流园5.96 苏州望亭普洛斯物流园5.14 普洛斯淀山湖物流园10.41 盐田港现代物流中心项目仓储用地/仓储/气瓶站、办公、人防报警间、设备用房、无盖引桥不动产权17.28 租金收入、综合管理服务费收入生态环保首钢绿能生物质能源项目公共设施用地特许经营权9.13 生活垃圾处置及发电收入、餐厨垃圾收

35、运及处置收入餐厨项目残渣暂存场项目首创水务深圳市福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营项目 雨水，污水处理用地特许经营权7.60 污水处理服务费，垃圾垃圾渗滤液处理服务费合肥市十五里河污水处理厂PPP项目公共设施用地（污水处理厂）特许经营权8.62 污水处理费，中水处理费，污泥处置费用交通基础设施广河高速广州至河源高速公路（广州段）高速公路用地特许经营权96.72 通行费收入沪杭甬杭徽高速公路（浙江段）公路用地特许经营权44.50 高速通行业务收入越秀高速汉孝高速公路公路用地特许经营权22.86 车辆通行费收入19193.1 产品上市循序渐进产品上市循序渐进案例：普洛斯案例：普洛斯REIT资

36、料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：资产估值为截止2021年12月31日最新数据普洛斯普洛斯REIT与顺丰房托与顺丰房托REIT项目资产情况对比项目资产情况对比以物流资产为例以物流资产为例，普洛斯普洛斯REIT和在香港上市的顺丰房托和在香港上市的顺丰房托REIT相比相比，明显一二线城市的比重更高明显一二线城市的比重更高，其所经营的物流资产平其所经营的物流资产平均出租率也更高均出租率也更高。基金简称基金简称项目资产项目资产位置位置建筑面积（平方米）建筑面积（平方米）估值（亿元）估值（亿元）可出租面积（平方米）可出租面积（平方米）平均出租率平均出租率普洛斯REIT普洛斯北京空港物流园北京市1

37、30,540 16.80 707,637 98.78%普洛斯通州光机电物流园北京市45,597 4.89 普洛斯广州保税物流园广东省广州市44,201 2.03 普洛斯增城物流园广东省广州市109,093 8.97 普洛斯顺德物流园广东省佛山市105,008 5.96 苏州望亭普洛斯物流园江苏省苏州市92,148 5.14 普洛斯淀山湖物流园江苏省昆山市178,401 10.41 顺丰房托REIT亚洲物流中心 -顺丰大厦中国香港97,181 45.96160,322 95.80%佛山桂城丰泰产业园广东省佛山市82,552 4.8384,951 芜湖丰泰产业园安徽省芜湖市62,304 2.336

38、2,405 20203.2 对合格对合格投资者投资者开放兼容开放兼容资料来源：公开募集基础设施证券投资基金指引（试行），各产品基金份额发售公告，中信证券研究部公募公募REITs产品的可参与者范围广泛产品的可参与者范围广泛在参与者方面在参与者方面，REITs产品的投资者范围比较宽泛产品的投资者范围比较宽泛，理论上包含了市场上主要的参与者理论上包含了市场上主要的参与者，也全面接轨了股票市场也全面接轨了股票市场。投资者类型投资者类型参与者范围参与者范围关键规则关键规则战略投资者战略投资者基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方，以及其它符合中国证监会及上海证券交易所投资者适当性规定的专业机构投资

39、者基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方以外的专业机构投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人合理确定，持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于12个月。网下投资者网下投资者参与网下询价和认购业务的专业机构投资者网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其

40、理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70%。公众投资者公众投资者除战略投资者及网下投资者之外，符合法律法规规定的可投资于证券投资基金的个人投资者、机构投资者、合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者以及法律法规或中国证监会允许购买证券投资基金的其他投资人网下询价结束后，基金管理人应当及时向公众投资者公告基金份额认购价格。公众投资者通过基金销售机构以询价确定的认购价格参与基础设施

41、基金份额认购。21213.3 REITs市场有望继续扩容市场有望继续扩容资料来源：国家发改委官网，中信证券研究部国家发改委历次试点资产范围对比国家发改委历次试点资产范围对比当前试点资产范围包涵交通当前试点资产范围包涵交通、能源能源、市政市政、生态环保生态环保、仓储物流仓储物流、园区园区、新型基础设施新型基础设施（IDC等等）、保障性租赁住房项保障性租赁住房项目目、水利设施水利设施、旅游基础设施等领域旅游基础设施等领域。基础设施不动产的定义在不断扩大基础设施不动产的定义在不断扩大。不断扩容的基础资产类别不断扩容的基础资产类别，也印证了持之以恒的改革决心也印证了持之以恒的改革决心。资产类别资产类别

42、4040号文（号文（2020年年4 4月月3030日）日）958958号文（号文（2121年年7 7月月2 2日）日）958958号文改变号文改变交通基础设施交通基础设施收费公路等交通设施包括收费公路、铁路、机场、港口项目大致无变化能源基础设施能源基础设施水电气热等市政工程包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目进一步明确能源基础项目的范围。发电设施被明确定义，并且火电被排除在外。充电基础设施被明确定义市政基础设施市政基础设施包括城镇供水、供电、供气、供热项目，以及停车场项目明确了停车场的基

43、础设施地位生态环保基础设施生态环保基础设施城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用大致无变化仓储物流基础设施仓储物流基础设施仓储物流应为面向社会提供物品储存服务并收取费用的仓库，包括通用仓库以及冷库等专业仓库明确了仓储物流项目的定义，点名冷链物流园区基础设施园区基础设施国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区位于自由贸易试验区、国家级新区、国家级与省级开发区、战略性新兴产业集群的研发平台、工业厂房、创业孵化器、产业加速器、产业发展服务平台等园区基础设施。其中，国家级与省级开发区以中国开发区审核公告目录（201

44、8年版）发布名单为准，战略性新兴产业集群以国家发展改革委公布名单为准大致无变化新型基础设施新型基础设施信息网络等新型基础设施包括数据中心类、人工智能项目，5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目，智能交通、智慧能源、智慧城市项目大致无变化。智能计算中心和数据中心应是融合为数据中心类保障性租赁住房保障性租赁住房包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目纯新增项目其他基础设施其他基础设施具有供水、发电等功能的水利设施；自然文化遗产、国家 AAAAA 级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施，其中自然文化遗产以世界遗产名录为准纯新增项目非试点项目非试点项目（负向排除）（负

45、向排除）酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地非试点项目进一步明确。定义上将商业地产单提，和此前有所区别22223.3 REITs市场有望继续扩容市场有望继续扩容资料来源：深交所，上交所，各基金招募说明书，中信证券研究部当前已公告，暂未公开发行的当前已公告，暂未公开发行的REITs产品产品REITs扩容的积极意义扩容的积极意义:第一，更快推进REITs市场扩容，扭转REITs市场因为供给不足而估值虚高的局面，保持市场平稳健康发展;第二，缓解企业杠杆率过高的问题，为基础设施建设导入更多增量资金；第三，给投资者以更加丰富的选择，促进市场优中选优，有

46、效定价，维护投资者的长期利益。公募公募REITs名称名称主要原始权益人主要原始权益人项目状态项目状态更新日期更新日期项目类型项目类型底层资产底层资产评估价值评估价值（亿元）（亿元）鹏华深圳能源清洁能源封闭式基础设施证券投资基金深圳能源集团股份有限公司已问询2022/3/29发电深圳能源东部电厂（一期）项目33.76 国泰君安临港东久智能制造产业园封闭式基础设施证券投资基金上海临港奉贤经济发展有限公司,上海临港华平经济发展有限公司已反馈2021/10/29产业园临港奉贤智造园一期、临港奉贤智造园三期、东久（金山）智造园、东久（昆山）智造园、东久（无锡）智造园、东久（常州）智造园22.37 华夏中

47、国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金中国交通建设待上市，已确认份额2022/4/13收费公路武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段及其附属设施98.32 234. REITs市场研究的未来方向市场研究的未来方向展望展望2424REITs不是债券不是债券，我们将更加重视我们将更加重视REITs产品底层资产质量和主体运营能力的研究产品底层资产质量和主体运营能力的研究。以物流资产为例以物流资产为例，从供给角度看从供给角度看，当前市场供给明显不足当前市场供给明显不足。根据国家统计局数据根据国家统计局数据，近年来仓储物流资产建成额数据有所近年来仓储物流资产建成额数据有所波动波动，2016年后下降明显年后下降

48、明显，整体增幅不显著整体增幅不显著。此外此外，根据世邦魏理仕调查根据世邦魏理仕调查，近年来中国市场的仓储物流资产在全球大宗近年来中国市场的仓储物流资产在全球大宗交易中占比极低交易中占比极低，与其他主要市场差距明显与其他主要市场差距明显，且仓储物流资产在过去的中国市场也并不是优先配置的资产且仓储物流资产在过去的中国市场也并不是优先配置的资产。资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部资料来源： RCA，世邦魏理仕，中信证券研究部固定资产投资完成额：仓储业（亿元）固定资产投资完成额：仓储业（亿元）2016-1H21主要市场在全球大宗物业交易中的占比主要市场在全球大宗物业交易中的占比4.1 产品

49、底层运营和资产质量的研究产品底层运营和资产质量的研究0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年37%7%9%6%42%6%7%5%53%8%5%4%0%10%20%30%40%50%60%美国英国德国中国办公楼零售物业仓储物流2525但仓储物流资产的需求却是持续增加的但仓储物流资产的需求却是持续增加的。根据仲量联行数据根据仲量联行数据，中国零售电子商务发展势头持续中国零售电子商务发展势

50、头持续，较美国市场有更大的规较美国市场有更大的规模和更快的增长速度模和更快的增长速度。同时同时，国家统计局数据显示国家统计局数据显示，我国社会消费品零售总额稳定增长我国社会消费品零售总额稳定增长，其中实物商品网上零售额占比其中实物商品网上零售额占比维持高位维持高位。我们认为我们认为，在仓储物流资产供不应求的局面下在仓储物流资产供不应求的局面下，未来优质物流资产提升租金水平的议价能力是加强的未来优质物流资产提升租金水平的议价能力是加强的。资料来源：仲量联行（含2022-23年预测数据），中信证券研究部资料来源： Wind，国家统计局，中信证券研究部2018-2023E中美零售电子商务销售额对比（

51、十亿美元）中美零售电子商务销售额对比（十亿美元）社会消费品零售总额（亿元）及实物商品网上零售额占比（社会消费品零售总额（亿元）及实物商品网上零售额占比（%）4.1 产品底层运营和资产质量的研究产品底层运营和资产质量的研究1,520 1,935 2,405 2,916 3,471 4,096 515 587 669 759 859 970 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002002120222023中国美国0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400

52、,000450,000500,000200021社会消费品零售总额实物商品网上零售额占比2626在高速公路经营方面在高速公路经营方面，整体来看整体来看，2010-2019年全国公路货运量及国家高速公路机动车平均流通量整体处于稳步增长态年全国公路货运量及国家高速公路机动车平均流通量整体处于稳步增长态势势，2020、2021年受疫情影响显著年受疫情影响显著。疫情压制了部分货运需求疫情压制了部分货运需求，排除春节假期影响排除春节假期影响，新增确诊病例的走势与公路货运量的走势方向呈明显的负相关关系新增确诊病例的走势与公路货运量的走势方向呈明显的负相关关系。我

53、我们预计们预计，随着疫情改善随着疫情改善，压制的有效货运需求将得到改善压制的有效货运需求将得到改善，高速公路资产的经营状况也将有明显提升高速公路资产的经营状况也将有明显提升。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 注：新增确诊病例统计自2020年3月以来数据高速公路车流量变化高速公路车流量变化疫情影响疫情影响4.2 聚焦底层资产运营的研究聚焦底层资产运营的研究 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 - 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000

54、3,500,000 4,000,000 4,500,000公路货运量（万吨，左轴）全国国道网机动车日平均交通量:国家高速公路（辆，右轴）0500025003000350040004500 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,0--------

55、----112022-01公路货运量（万吨，左轴）新冠肺炎全国确诊病例：当月新增（例，右轴）275. 风险提示风险提示I.I.部分基础设施受政策影响，短期经营收入不达预期的风险部分基础设施受政策影响，短期经营收入不达预期的风险II.II. 市场扩容进度不及预期的风险，市场大起大落的风险市场扩容进度不及预期的风险，市场大起大落的风险III.III.扩募尚未实现，经营权类扩募尚未实现，经营权类REITsREITs临近到期日时的定价波动风险临近到期日时的定价波动风险感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU

56、陈聪陈聪（首席基础设施和现代服务产业分析师）（首席基础设施和现代服务产业分析师）张全国（房地产和物业服务联席首席分析师）张全国（房地产和物业服务联席首席分析师）扈世民（首席物流和出行服务分析师）扈世民（首席物流和出行服务分析师）李想李想（首席公用环保分析师）（首席公用环保分析师）孙明新（首席基础材料和工程服务分析师）孙明新（首席基础材料和工程服务分析师）执业证书编号：执业证书编号：S47执业证书编号：执业证书编号：S01执业证书编号：执业证书编号：S04执业证书编号：执业证书编号：S02执业证书编号：执业证

57、书编号：S01免责声明免责声明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相

58、关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会

59、直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明其他声明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securitie

60、s Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8

61、层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSASekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律

62、宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在

63、美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、3

64、4及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 024/12/2020。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对

65、由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未

66、经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信

67、证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报

68、告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交

69、易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。证券研究报告证券研究报告2022年年4月月13日日