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1、-1-REITsREITs系列研究系列研究华夏中国交建华夏中国交建REITsREITs分析分析日期:日期:20222022年年1212月月3131日日招商交运团队:招商交运团队:苏宝亮苏宝亮肖欣晨肖欣晨魏芸魏芸 S04 S04 S01S01S02S02证券研究报告证券研究报告|行业行业深度深度报告报告周期周期|交通运输交通运输-2-投资要点投资要点收费公路公募收费公路公募REITs时代拉开时代拉开。目前我国收费公路以高速公路为主,且行业已步入成熟期。从融资渠道上看
2、,收费公路行业过去以银行贷款为主,在建设成本逐年上升的同时收费标准踏步不前,致使行业收支缺口、债务规模逐年扩大,而持续经营要求致使收费公路公司上市进行股权融资的方法较难大规模实施,公募REITs作为新兴权益工具可较大程度盘活存量资产,拓宽行业融资渠道,在此背景下应运而生。华夏中国交建华夏中国交建REITs基本情况基本情况。本项目2016年开通,但初始运营期尚未全线贯通。在2018年末武深高速嘉鱼北段通车后,嘉通高速项目在 2019 年实现了快速增长,并在 2020 年下半年疫情有所缓和后保持稳定状态。以85.77亿元为募集资金底数,本项目存续期内全周期IRR约为6.89%,2022、2023年
3、年化分派率分别约为4.71%和4.83%。华夏中国交建华夏中国交建REITs投资价值分析投资价值分析。主要从底层资产层面分析,现金流的重要性决定了其首先考量的指标是营业收入,观察车流量预测数据,车流量情况在2019年后快速增长,从地理上来看,嘉通高速所处的京港澳湖北南段通道狭窄,通道内山脉、湖泊、河流、自然保护区众多,目前已经有嘉通高速、京港澳高速两条道路,受地形所限很难再建新的高速公路,因此竞争性道路对车流量的分流影响较小,保证长期车流量稳定,预计项目公路从 2021至2046 年总通行费收入为人民币316.68亿元。从盈利能力来看,嘉通高速毛利率2018-2020年及2021年1-9月分别
4、为-4.66%、56.82%、46.56%、59.29%,中交嘉通的主营业务毛利润和毛利率在2019年出现快速增长后逐步回归稳定,长期盈利水平稳定。风险提示:基础设施项目运营风险风险提示:基础设施项目运营风险、政策风险政策风险、基础设施估值无法体现公允价值的风险基础设施估值无法体现公允价值的风险、现现金流预测偏差风险金流预测偏差风险。RYmVtRoMTXiZvZZWuW9P8Q6MsQoOtRtQiNqQmNfQoOoN8OmMxOwMoOpRNZtRtM-3-一一收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期二二华夏中国交建高速公路华夏中国交建高速公路REITs
5、REITs项目介绍项目介绍三三投资价值分析投资价值分析四四风险提示风险提示目录目录-4-收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期依据公路法和收费公路管理条例修订稿的规定,REITs优先支持的收费公路是指由特定主体依法建设或购买,对使用者直接收取车辆通行费来补偿建设、维护等投入的公路总称(包含桥梁和隧道)。目前我国收费公路以高速公路为主,兼有少量普通公路(一、二级公路)和独立桥梁隧道。我国收费公路发展区域存在明显分化我国收费公路发展区域存在明显分化。截至2019年底,西部地区里程达到73258公里,居于首位,中部和东部地区里程分别达到49504、48330公里
6、。新增里程主要集中在西部地区,2019年西部地区新增里程达到2800公里,占收费公路当年新增里程92.7%。2021年全国收费公路里程达到年全国收费公路里程达到18.76万公里万公里。占公路总里程528.07万公里的3.55%。图:收费公路历年里程变化(单位:万公里)图:收费公路历年里程变化(单位:万公里)数据来源:Wind、招商证券-5-收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期经过多年投资建设发展,我国已形成了较大规模的运营路产。按技术等级划分,高速公路占据收费公路里程的绝大部分,且占比在近年来仍在持续上升,2021年达到86%。按属性划分,前期政府还贷性
7、收费公路里程占比超过50%,但近年来伴随经营权放开其占比处于缓慢下降趋势,而经营性收费公路里程占比随之上升,2021年两者占比分别为43%、57%,可以看出经营性收费公路里程占比已超过还贷性收费公路里程占比。图:收费公路技术等级结构图:收费公路技术等级结构数据来源:Wind、招商证券图:收费公路属性结构图:收费公路属性结构数据来源:Wind、招商证券64%64%62%62%59%59%56%56%55%55%55%55%47%47%43%43%36%36%38%38%41%41%44%44%45%45%45%45%53%53%57%57%0%20%40%60%80%100%120%201420
8、0021收费公路:里程:还贷性收费公路:里程:经营性-6-收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期行业发展已步入成熟期行业发展已步入成熟期。我国收费公路发展起源于1984年国常会“贷款修路,收费还贷”的决定。1988年,中国第一条收费高速沪嘉高速建成。为了应对1997年亚洲金融危机和2008年金融危机,收费公路建设投资高速增长。由于人口基数的原因,中国人均高速公路长度和发达国家还有一定差距,但车辆密度远低于发达国家。西部地区高速公路密度虽然较低,但人均高速公路里程已经超过东中部地区。因此,我们认为中国高速公路行业已
9、经进入成熟期。表:收费公路行业发展历史主要事件梳理表:收费公路行业发展历史主要事件梳理数据来源:公开资料整理-7-收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期收费公路具有类似公用设施的特征收费公路具有类似公用设施的特征,定价权多受政府主管机构发布政策的影响定价权多受政府主管机构发布政策的影响。从较长时间来看,收费公路建设与运营均为政府主导,虽后续权限下放至地方交通集团,且投融资放开社会资本与外资的进入,但定价权仍受到政府主管机构发布政策的影响较为明显,其中收费经营期限、收费标准等严格受到国家及地方政府的调控。收费公路行业进入壁垒相对较高收费公路行业进入壁垒相对较
10、高。收费公路为交通运输的基础设施,具有投资规模大、建设回报周期长的特点,且需要政府主管机构的审批,上述因素决定了该行业进入壁垒较高的特点。目前,收费公路建设多由政府部门主导且经营模式主要为BOT模式。虽行业投融资渠道和结构在近年来不断拓展,银行贷款仍是最主要的资金来源。高速公路通行能力远超低等级路段高速公路通行能力远超低等级路段。由于不同车型对道路资源的占用量不同,公路产能以折合小客车通行能力度量。道路等级和车道数量是决定道路通行能力的核心指标。高速公路通行能力远强于低等级道路,以约3%的里程承担了约50的货运量和客运量(占公路比例)。由于可利用原有设施和土地,高速公路改扩建成本通常低于新建相
11、同车道高速(如“四扩八”成本低于新建四车道高速),但单向车道过多,车辆的穿插容易造成危险,因此国内车流量大的高速通常为双向八车道,鲜有十车道高速,进一步扩建只能采用高架的方式。以深高速核心路产机荷高速为例,计划通过高架方式由6车道扩建为12车道(增加一层)。海外来看,加拿大401高速部分路段达到双向18车道。-8-收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期在REITs诞生以前,收费公路建设主要通过银行贷款、发债等途径进行融资,其中银行贷款为最主要的融资渠道。收费公路门槛提升收费公路门槛提升,高速公路建设成本提高明显高速公路建设成本提高明显。依据2018年收费公
12、路管理条例(修订草案)的规定,未来建成的收费公路将提高收费门槛,仅有高速公路可进行收费。目前,四车道高速公路的新建成本已明显超过1亿/公里,改扩建成本(以四扩八为例)已达到1亿元/每公里,建设成本持续攀升(桥隧比提高+征地拆迁+原材料+人工),致使运营期间的折旧及财务费用高企。而与之相对的是,高速公路收费标准变化并不大。图:图:高速公路新建成本持续增长(四车道)高速公路新建成本持续增长(四车道)数据来源:百度新闻、公开资料整理、招商证券-9-收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期收费公路收支缺口收费公路收支缺口总体呈扩大趋势总体呈扩大趋势,客观支撑收费标准
13、提升客观支撑收费标准提升。由于通行费收费标准在2020年前提升幅度远低于建设成本,造成通行费收入增速在大部分年份均低于相关支出(除2017-2018年均存在该现象),全行业收支缺口呈逐步扩大态势。2021年度,全国收费公路车辆通行费收入6630.5亿元,比上年增加 1762.3亿元,剔除2020年2月17日至5月5日新冠肺炎疫情防控期间全国收费公路免收79天车辆通行费1593亿元因素后,2021年车辆通行费收入同比净增加169.3亿元,增长2.6%;支出总额12909.3亿元,比上年增加562.9亿元,增长4.6%;车辆通行费收支缺口6278.8亿元,比上年减少1199.4亿元,剔除2020年
14、疫情防控免费因素后,2021年车辆通行费收支缺口同比增加393.6亿元,增长6.7%。2021年收支缺口有所缩窄,达到6279亿元。图:收费公路收入、支出及同比增速(单位:亿元)图:收费公路收入、支出及同比增速(单位:亿元)数据来源:Wind、招商证券图:收费公路收支缺口情况(单位:亿元)图:收费公路收支缺口情况(单位:亿元)数据来源:Wind、招商证券-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800040002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020收入支出收入yoy(%)支出yoy(%)
15、-8000-7000-6000-5000-4000-3000-001920202021-10-收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期持续经营要求致使收费公路采取上市进行股权融资的方法较难大规模实施持续经营要求致使收费公路采取上市进行股权融资的方法较难大规模实施。根据2004年的收费公路管理条例,经营性收费公路的收费期限,按照收回投资并有合理回报的原则确定,最长不得超过25年,部分地区可延长,但不得超过30年。收费年限的规定与上市公司持续经营的要明显相悖,造成后续高速公路公司上市明显受阻。截至2020年,在
16、沪深两市仅有21家高速公路公司上市,从时间来看,多数集中在1996年至2004年。鉴于上述情形鉴于上述情形,收费公路收费公路REITs作为新的融资渠道应运而生作为新的融资渠道应运而生。从原始权益人的角度来看从原始权益人的角度来看,发行收费公路发行收费公路REITs可以盘活存量资产可以盘活存量资产,拓宽融资渠道拓宽融资渠道。通过REITs,原始权益人可将存量公路资产部分权益出售,从而以较传统的模式提前获取资金,可以用于降低杠杆或日常经营需要。在当前情形下,原始权益人通常也充当REITs的运营管理者,在进一步保障收费公路高效运营的同时,也可从中获得运营管理费。从投资者的角度来看从投资者的角度来看,
17、投资收费公路投资收费公路REITs可以获得定期高分红的收益可以获得定期高分红的收益。公路行业在经过一定的培育期后,经营现金流一般较为稳定且充沛,从上市公司的情况来看,多数会进行较为稳定的分红,股息率在全市场具备相当的吸引力。收费公路REITs对年度可分配利润的派发提出了较高要求(一般不低于85%或更高),进一步强化了其行业带来的现金分红属性。-11-一一收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期二二华夏中国交建高速公路华夏中国交建高速公路REITsREITs项目介绍项目介绍三三投资价值分析投资价值分析四四风险提示风险提示目录目录-12-华夏中国交建高速公路华夏
18、中国交建高速公路REITsREITs项目介绍项目介绍1、华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金基金概况基金概况中交建集团简介中交建集团简介中国交建自2006年10月8日成立,如今作为中国领先的交通基建集团,凭借自身数十年所积累的技术与经验,成为全球领先的基建综合服务龙头,同时也为中国最大的高速公路投资商。在高速项目方面,中国交建投资经验丰富,截至2021年12月31日,BOT类项目累计签订合同投资概算为5104.49亿元,累计完成投资金额为2236.39亿元。特许经营权类进入运营期项目27个(另有19个参股项目),对于未来REITs项目的发
19、展具有较大潜力,从而持续性盘活存量资产,为其高速公路项目的发展和相关资产管理带来良性循环。中国交建高速公路项目自 2017 年至 2020 年,账面累计投资 1417.10 亿元、1968.93 亿元、2166.26 亿元与 2,248.34 亿元,排除疫情对于数据的影响,整体运营收入保持逐 年增长趋势,分别达到28.10 亿元、46.07亿元、63.22 亿元与51.58 亿元,同比增长63.95%、37.23%与-18.41%。2020 年负增速主要受受疫情疫情影响,净亏损为 43.56 亿元。其中,项目包含许多云贵地区高速公路,由于地区地势的复杂性与特殊性,具有投资金额大,而运营收入难以
20、与之相匹配的特点,如云南省新嵩昆、宣曲、蒙文砚高速公路、贵州省沿德高速公路等。-13-华夏中国交建高速公路华夏中国交建高速公路REITsREITs项目介绍项目介绍1、华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金基金概况基金概况基础设施资产包括:基础设施资产包括:(1)武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段特许经营权;以及(2)基于特许经营权而投资建设和拥有的武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段资产,公路主线全长90.975公里。(简称“嘉通高速”)项目公司运营收入包括但不限于:项目公司运营收入包括但不限于:车辆通行费收入(占比90%以上)、服务区经营权承包费收
21、入(承包方为中石化)以及收费站灯箱广告位出租收入(租入方为湖北嘉鱼农村商业银行股份有限公司和湖北赤壁农村商业银行股份有限公司)。图:中交图:中交REITsREITs交易结构图交易结构图数据来源:招募说明书、招商证券-14-华夏中国交建高速公路华夏中国交建高速公路REITsREITs项目介绍项目介绍1、华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金基金概况基金概况截至2021年9月31日,特许经营权及相关资产的经评估账面值为83.6亿元,评估值为98.3亿元,评估增值率为17.61%,具体产品要素及结构如下:参与方:参与方:基金管理人:华夏基金管理有
22、限公司资产支持证券管理人:中信证券股份有限公司基金托管人:中国农业银行股份有限公司运营管理结构:中交投资有限公司及中交投资湖北运营公司产品要素:产品要素:拟定募集:向公众投资者拟发售份额0.75亿份(存在配售可能),发行价格为9.399元/份。资金用途:主要资产投资于基础设施资产支持证券,并持有其全部份额,通过投资基础设施资产支持证券穿透取得基础设施项目完全所有权或经营权利,基金管理人主动运营管理基础设施项目,以获取基础设施项目运管过程中稳定现金流。拟入池标的资产:拟入池标的资产:武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段收费权,根据特许权协议,嘉通高速收费期限为30年,南段和北段的收费截止日期分别为20
23、46年2月5日和2046年8月27日。-15-华夏中国交建高速公路华夏中国交建高速公路REITsREITs项目介绍项目介绍2、华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金底层资产概况底层资产概况(1)项目所在地宏观经济概况:嘉通高速所处区位优势突出,区域通行需求旺盛。)项目所在地宏观经济概况:嘉通高速所处区位优势突出,区域通行需求旺盛。嘉通高速所属的武深高速联通武汉经济圈、长株滞经济圈及粤港澳大湾区三大城市群,是串联我国中部和南部区域的运输大通道,沿线入口众多、经济发达,路网通行需求旺盛。嘉通高速对比同区域路段竞争优势明显,具有长期稳定增长预期。
24、嘉通高速所在的南北大通道重要性强、而通道相对狭窄,运输掀具有较强增长潜力。武深高速与京港澳高速在武汉和赤壁呈“D”型交叉千金水枢纽互通和赤壁西枢纽互通,在两个互通之间,武深高速具有绝对的比较优势。(2)项目战略意义:)项目战略意义:该项目底层资产湖北省武深高速公路嘉通段属于我国南北大通道的重要组成部分。项目沿线人口众多、经济发达,路网通行需求旺盛,对促进武汉城市圈经济一体化和中部地区崛起意义重大。图:嘉通高速地理位置示意图图:嘉通高速地理位置示意图数据来源:百度地图、招商证券-16-华夏中国交建高速公路华夏中国交建高速公路REITsREITs项目介绍项目介绍2、华夏中国交建高速公路封闭式基础设
25、施证券投资基金华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金底层资产概况底层资产概况(3)基础设施资产情况:)基础设施资产情况:嘉通高速项目主线全长为90.975公里,设互通式立交8处,其中,枢纽互通3座(嘉鱼、赤壁西、通城西),一般互通5处(嘉鱼东、嘉鱼南、车埠、茶庵岭、崇阳西);设匝道收费站5处、服务区2处、停车区2处、管理分中心1处、养护工区2处;嘉鱼连接线长50415公里,崇阳连接线长4.7公里。(4)车流量情况:)车流量情况:本项目 2016 年开通,但初始运营期尚未全线贯通。在 2018 年末武深高速嘉鱼北段通车后,嘉通高速项目在 2019 年实现了快速增长,并在 2020 年下半
26、年疫情有所缓和后保持稳定状态。2020 年上半年受到新冠疫情影响,国家出台了高速公路免收通行费政策,直至 2020 年 5 月 6 日才恢复收费,但嘉通高速2020 年车流量与 2019 年同期相比下降 4.78%,体现了基础设施项目较强的增长韧性。项目项目200002020212021日均全程车流量日均全程车流量(辆(辆/天)天)30453045458292385423854227424094车流量同比增速车流量同比增速35.3%35.3%41.48%41.48%309.23%309
27、.23%-4.78%4.78%6.08%6.08%表:嘉通高速历年车流量情况(注:表:嘉通高速历年车流量情况(注:20202020年交通量是疫情后恢复收费年交通量是疫情后恢复收费5 5-1212月的日均交通量)月的日均交通量)数据来源:招募说明书、招商证券-17-华夏中国交建高速公路华夏中国交建高速公路REITsREITs项目介绍项目介绍2、华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金底层资产概况底层资产概况(5)收入情况:)收入情况:日常运营过程中产生的收入主要源于三类业务,分别为通行费收入、服务区经营权承包费收入、收费站灯箱广告位出租收入。通
28、行费收入:通行费收入:2018 年底前,由于武深高速未全线贯通,嘉通高速通行费收入较少,为 6165.51万元。武深高速湖北段全线贯通后,嘉通高速 2019 年通行费收入增长至 45275.81万元,同比增长634.34%。2020 年上半年受到新冠疫情影响,国家出台了高速公路免收通行费政策,直至2020 年5月6日才恢复收费,因此该年度通行费收入低于 2019 年。但嘉通高速2020 年下半年通行费收入达到 26545.40万元,与 2019 年同期相比仅下降 0.81%,体现了基础设施项目较强的增长韧性。2021 年 1-9 月通行费收入约37745.52万元,相较于 2019 年同期复合
29、年均增长率为9.51%。在2021年1-9月中,由于春节前政府出于疫情防控的需要,收紧了对部分经济活动的限制,并倡导居民在春运期间“就地过年”,导致嘉通高速2021年2月交通量较低。-18-华夏中国交建高速公路华夏中国交建高速公路REITsREITs项目介绍项目介绍2、华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金底层资产概况底层资产概况(5)收入情况:)收入情况:日常运营过程中产生的收入主要源于三类业务,分别为通行费收入、服务区经营权承包费收入、收费站灯箱广告位出租收入。自2021年5月30日出现确诊病例以来,广州疫情持续至 6 月底。本项目作为
30、武汉、咸宁等地的一条重要出省干线,承担着鄂南地区与赣西北及湖南、广东地区之间的过境交通。8月3日武汉因出现多个确诊病例被列为中风险地区,湖北省加强风险防控措施,省内大部分高速收费站均设置疫情防控检测点,中风险区沿线的收费站或者高速口施行封闭管理,导致嘉通高速车流量明显下降。2022年 4 月起全国各地逐渐疫情防控常态化,嘉通高速车流量呈缓慢恢复趋势,但未恢复至历史同期水平。2022年7月1日至9月30日,项目公司实现通行费收入11320.2万元,较去年同期下降 10.5%。项目项目2000212021年年1 1-9 9月月通行费通行费6165.561
31、65.545275.845275.836545.136545.137745.537745.5通行费同比增速通行费同比增速634.3%634.3%-19.3%19.3%3.3%3.3%服务区经营权承包费服务区经营权承包费514.3514.3-771.43771.43收费站灯箱广告位出租收费站灯箱广告位出租-20.520.512.5712.57-路赔款路赔款-69.569.553.853.8合计合计6679.86679.845296.345296.336627.2236627.2238570.7938570.79表:嘉通高速历史营业收入情况(单位:万元)表:嘉通高速历史营业收入情况(单位:万元)数
32、据来源:招募说明书、招商证券-19-华夏中国交建高速公路华夏中国交建高速公路REITsREITs项目介绍项目介绍2、华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金底层资产概况底层资产概况(5)收入情况:)收入情况:日常运营过程中产生的收入主要源于三类业务,分别为通行费收入、服务区经营权承包费收入、收费站灯箱广告位出租收入。服务区经营权承包费收入:服务区经营权承包费收入:武深高速公路嘉鱼至通城段共有2个服务区和2个停车区,分别为嘉鱼东服务区、茶庵岭服务区、嘉鱼南停车区和沙坪停车区,目前嘉通高速项目上述服务区、停车区的经营权已由项目公司授予中石化。支付
33、方式为按年支付,合同生效且全线通车后 30 日内中石化支付第一年度经营权承包费 270 万元,从第二年度开始,每年度第一季度内支付当年经营权承包费。灯箱广告位出租收入:灯箱广告位出租收入:截至 2021年9月,武深高速公路嘉鱼至通城段嘉鱼东收费站共 6 块灯箱广告位,赤壁西和赤壁南收费站共 12 块灯箱广告位。根据嘉鱼东灯箱广告位租赁合同,嘉鱼东收费站 6 块广告位已出租给湖北嘉鱼农村商业银行股份有限公司,年租金为 6.6 万元;根据赤壁西、赤壁南收费站岗亭灯箱广告位租赁合同,赤壁西和赤壁南收费站 12 块广告位已出租给湖北赤壁农村商业银行股份有限公司,年租金为 14 万元。灯箱广告的租期一般
34、为 2-3 年。承包年限承包年限承包费(人民币)承包费(人民币)第第1 1-5 5年年270270万万/年年第第6 6-1010年年290290万万/年年第第1111-1515年年310310万万/年年第第1616-2020年年330330万万/年年第第2121-2525年年350350万万/年年第第2626-3030年年370370万万/年年表:嘉通高速服务区承包费收入表:嘉通高速服务区承包费收入数据来源:招募说明书、招商证券-20-一一收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期二二华夏中交建高速公路华夏中交建高速公路REITsREITs项目介绍项目介绍三三
35、投资价值分析投资价值分析四四风险提示风险提示目录目录-21-投资价值分析投资价值分析收费公路REITs最核心的底层资产为特许经营权(收费权),依据收费公路管理条例的现行一般做法,到期后路产移交政府,同时特许经营权归零,因此REITs的权益价值会伴随收费年限的下降逐渐下降(类似被摊销的过程)。另一方面,2018年的收费公路管理条例(修订草案)对到期后路产的收费进行了重新规定“其养护其养护、管理资金可按满足基本养护管理资金可按满足基本养护、管理支出需求和保障效率管理支出需求和保障效率通行的原则实行养护管理收费通行的原则实行养护管理收费,以解决高速公路养护费用的问题以解决高速公路养护费用的问题,保证
36、高速公路正常通行保证高速公路正常通行”,但规定暂时未落地,仅为公路REITs在收费年限到期后权益价值不为零提供了可能性。关于REITs投资价值的分析,我们认为主要从底层资产层面分析。-22-投资价值分析投资价值分析1、底层资产底层资产收入角度收入角度(1)车流量预测分析)车流量预测分析依据募集说明书,通过对武深高速嘉鱼段至通城段进行独立交通量和通行费收入进行研究,得到2021至2046年车流量预测情况如下表所示:表:武深高速嘉鱼至通城段交通量预测表:武深高速嘉鱼至通城段交通量预测数据来源:招募说明书、招商证券年份年份20230203520402046折算数折算数(日均通车
37、量日均通车量)2766629606504折算数年复合增长率-7.03%6.77%6.44%5.77%4.3%2.86%绝对数绝对数(日均通车量日均通车量)一类客车733978559566139225443二类客车386411261339三型客车62667289105117112四类客车93995168一类货车2442661441二类货车0146153131三类货车62667289107121123四类货车7379967五
38、类货车4756096228534六类货车42794580559976784973合计合计702723204306503777544661绝对数年复合增长率-7.03%6.65%6.39%5.72%4.27%2.83%-23-投资价值分析投资价值分析1、底层资产底层资产收入角度收入角度(2)收费收入预测分析)收费收入预测分析根据披露,在基本方案假设下,项目公路从 2021 至 2046 年,总通行费收入为人民币316.68亿元。表:武深高速嘉鱼至通城段收费收入预测表:武深高速嘉鱼至通城段收费收入预测数据来源:招募说明书、招商证券年
39、份年份收费收入(单位:万元)收费收入(单位:万元)2028025749202784890202890370202996204203008332033282203753908203967456204825720451315合计合计3166833-24-投资价值分析投资价值
40、分析1、底层资产底层资产收入角度收入角度(2)收费收入预测分析)收费收入预测分析预测合并利润报表营业收入主要包括通行费收入、服务区经营权承包收入和收费站灯箱广告位租赁收入,各项目明细预测数据如下表:表:表:20222022和和20232023年营业收入预测年营业收入预测数据来源:招募说明书、招商证券项目项目2022202220232023通行费收入通行费收入53742.7253742.7258922.3358922.33服务区经营权承包收入服务区经营权承包收入276.19276.19276.19276.19收费站灯箱广告位租赁收入收费站灯箱广告位租赁收入13.3313.3319.6219.62
41、合计合计54032.2454032.2459218.1459218.14-25-投资价值分析投资价值分析2、底层资产底层资产盈利角度盈利角度(1)毛利率情况毛利率情况从盈利能力来看,嘉通高速毛利率2018-2020年及2021年1-9月分别为-4.66%、56.82%、46.56%、59.29%。嘉通高速在2019年10月通过竣工验收,自此营业收入出现迅速增长,同时非付现成本-无形资产摊销和大修基金增加导致营业成本逐年上升,由于营业收入增长速度快于营业成本,中交嘉通的主营业务毛利润和毛利率在2019年出现快速增长后逐步回归稳定,2020年由于疫情影响毛利率有所回落,2021年疫情稳定后毛利率有
42、所恢复。项目项目2000212021年年1 1-9 9月月通行费通行费-825.51825.5125725.9325725.9316972.4416972.4422378.2422378.24服务区经营权承包费服务区经营权承包费514.29514.29-771.43771.43收费站灯箱广告位出租收费站灯箱广告位出租-12.2412.2412.5712.57-0.60.6路赔款路赔款-69.5269.5253.8453.84合计毛利润合计毛利润-311.22311.2225738.1825738.1817054.5317054.5323202.912
43、3202.91毛利率毛利率-4.66%4.66%56.82%56.82%46.56%46.56%59.29%59.29%表:嘉通高速历史毛利及毛利率情况(单位:万元)表:嘉通高速历史毛利及毛利率情况(单位:万元)数据来源:招募说明书、招商证券-26-投资价值分析投资价值分析2、底层资产底层资产盈利角度盈利角度(2)2022和和2023年可供分配利润预测年可供分配利润预测依据募集说明书中的预测,预计2022、2023年综合收益分别为1.66亿元、1.95亿元。表:表:20222022和和20232023年预测合并利润表(单位:万元)年预测合并利润表(单位:万元)数据来源:招募说明书、招商证券单位
44、:万元单位:万元2022年度年度2023年度年度一、营业收入54032.2459218.14减:营业成本25909.7227976.84税金及附加331.92364.63其中:借款利息增值税附加136.71150.74销售费用-管理费用1410.851179.37研发费用-财务费用6339.286445.74其中:利息费用-外部借款52005189.6借款利息增值税1139.281256.14管理人报酬3370.723668.56托管费85.7487.43加:其他受益-投资收益-公允价值变动收益-资产减值损失-二、营业利润(亏损)16584.0119495.57加:营业外收入-减:营业外成本-
45、三、利润总额16584.0119495.57减:所得税费用-四、净利润16584.0119495.57五、综合收益总额16584.0119495.57-27-投资价值分析投资价值分析2、底层资产底层资产盈利角度盈利角度(3)2022和和2023年可供分配利润预测年可供分配利润预测在此基础上,依据募集说明书的测算,2022、2023年可供分配金额分别为4.04亿元、4.14亿元。以85.77亿元为募集资金底数,本项目存续期内全周期IRR约为6.89%,2022、2023年年化分派率分别约为4.71%和4.83%.表:表:20222022和和20232023年可供分配金额测算表(单位:万元)年可供
46、分配金额测算表(单位:万元)数据来源:招募说明书、招商证券单位:万元单位:万元2022年度年度2023年度年度一、净利润16584.019495.57(一)折旧和摊销20311.9721913.25(二)利息支出52005189.6(三)所得税费用-二、税息折旧及摊销前利润42095.9846598.42三、调整项(一)基础设施基金发行份额募集的资金857678.56-(二)取得借款收到的本金130000-(三)偿还借款本金支付的现金(694913.09)(650)(四)购买基础设施项目的支出(288286.91)-(五)基础设施项目资产的处置利得或损失-(六)支付的利息及所得税费用(5200
47、)(5189.6)(七)应收和应付项目的变动(2032.84)(134.76)(八)未来合理的相关支出预留(3307.82)(337.65)-重大资本性支出-未来合理期间内的债务利息-基金运营预留费用-(九)其他调整项目4326.821138.27可供分配金额可供分配金额40360.7041424.68-28-一一收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期收费公路以高速公路为主,行业进入成熟期二二华夏中交建高速公路华夏中交建高速公路REITsREITs项目介绍项目介绍三三投资价值分析投资价值分析四四风险提示风险提示目录目录-29-风险提示风险提示(1 1)基础设施项目运营风险基础设施项目运营风险
48、车流量波动风险车流量波动风险 市场替代风险市场替代风险 安全管理风险安全管理风险 日常运营养护风险日常运营养护风险 人员剥离风险人员剥离风险 不可抗力不可抗力、极端天气和重大事故风险极端天气和重大事故风险(2 2)政策风险政策风险基金投资的基础设施依赖于特许经营的高速公路收费权,收费标准、收费时限受法律法规及政策影响较大,可能由于相关中央或地方政府政策法规的变化,造成收费标准的降低、收费时限的缩短或减少,如免收通行费的国家法定节假日增加、特殊事件或特殊时期下免费通行政策等,造成基础设施项目未来价值的降低,对基金净值造成负面影响。(3 3)基础设施估值无法体现公允价值的风险基础设施估值无法体现公
49、允价值的风险(4 4)现金流预测偏差风险现金流预测偏差风险-30-负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。苏宝亮:苏宝亮:清华大学硕士,曾在中国国航、中信证券等单位工作10 多年。2018 年加入招商证券研发中心,现为招商证券交运行业首席分析师。肖欣晨:肖欣晨:澳大利亚国立大学硕士,ACCA。2019年加入招商证券研发中心,现为招商 证券交运行业分析师。魏芸:魏芸:伦敦政治经济学院硕士。2015 年加入招商证券港股研究团队,覆盖周期行业;2022 年加
50、入招商证券研发中心交运行业组。分析师承诺分析师承诺-31-报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后6-12个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A股市场以沪深300指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上增持:预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持:预期公司股价表现弱于基准指数5%以上行业评级行业评级推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数中性:行业基本面稳定,预期行业指数
51、跟随基准指数回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数评级说明评级说明-32-本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明-33-感谢您宝贵的时间Thank You