1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 小熊电器小熊电器（002959） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业行业 家用电器/白色家电 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 75.09 元 目标目标价格价格 87 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 120.00 流通A 股股本(百万股) 30.00 A 股总市值(百万元) 9,010.80 流通A 股市值(百万元) 2,252.70 每股净资产(元) 13.03 资产负债率(%) 29.42 一年内最高/最低(元) 87.80/41.10 作者作者

2、 蔡雯娟蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号：S08 卢璐卢璐 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 小熊电器-新股报告:创意小家电来 袭 2019-08-24 股价股价走势走势 小家电细分市场王者，短期疫情进一步带动需求小家电细分市场王者，短期疫情进一步带动需求 小熊的诞生，从小熊的诞生，从 ODM 到自主品牌的逆袭到自主品牌的逆袭 坐落在全球的家电之都广东顺德的小熊电器是一家以自主品牌“小熊”为 核心， 主打 “萌系” 产品并以电商销售渠道为主的创意小家电企业。 以 ODM 起家的小熊随着逐步推出像酸奶机、 电炖盅及养生壶等差异化的细分产品， 并且通过快速

3、发展的电商渠道进行布局和销售，以多样化的产品，同时极 具性价比的价格逐步建立了自身的市场地位。 产品端产品端:萌系小家电，打造生活美学萌系小家电，打造生活美学 公司产品线丰富， 围绕着产品多元化发展的核心战略， 共拥有厨房小家电、 生活小家电以及其他小家电三大类产品、28 小类产品，产品适用范围近年 来也逐渐从年轻人延伸至母婴、中老年人客户群体。公司在工业设计、产 品配色以及宣传广告等方面都做的独出一帜，不仅与其线上渠道为主的销 售模式有关，还受益于持续的研发创新能力。 渠道端渠道端: 线上经销先行者线上经销先行者 公司是淘宝最早实践“网络授权”销售模式的小家电厂商之一，目前以电 商销售渠道为

4、主的小熊在线上收入占比为 90.41%，线下收入占比 9.59%。 公司不同销售模式下毛利率水平存在一定差异， 其中线上直销毛利率最高， 其次分别是电商平台入仓、线上经销、线下经销及出口。 肺炎疫情：短期或进一步带动需求肺炎疫情：短期或进一步带动需求 随着疫情的逐步控制，全国企业复工的趋势也逐渐明朗化，其中小家电板 块有望成为反弹最快的品类，一方面灵活的线上营销策略即使在疫情期间 也能实现持续不断培育需求， 销售和营销渠道都并未受到来自疫情的打击， 另一方面在需求和供给的动态匹配下，小家电自身便利的产品属性使其迅 速到达平衡位置。 投资建议投资建议 预计公司 20-21 年收入规模为 35.1

5、5，45.43 亿元，增速 30.63%，29.23%； 净利润 3.48， 4.46 亿元， 增速 33.92%， 28.19%，对应 EPS 分别 2.90， 3.72 元/股。当前股价分别对应 23.54x、18.36xPE。根据行业内现有上市公司估 值情况， 我们给予公司合理估值为 2020 年 30 倍 PE, 对应目标价为 87.0 元 /股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：原材料价格波动风险，税收优惠政策变动风险，线上销售占比 较高风险，宏观经济不及预期风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元)

6、1,646.53 2,041.04 2,691.08 3,515.38 4,543.02 增长率(%) 56.17 23.96 31.85 30.63 29.23 EBITDA(百万元) 240.86 314.57 353.86 483.07 620.03 净利润(百万元) 146.56 185.50 259.84 347.99 446.07 增长率(%) 104.88 26.57 40.07 33.92 28.19 EPS(元/股) 1.22 1.55 2.17 2.90 3.72 市盈率(P/E) 55.89 44.16 31.52 23.54 18.36 市净率(P/B) 29.87 1

7、7.82 10.93 8.81 7.05 市销率(P/S) 4.97 4.01 3.04 2.33 1.80 EV/EBITDA 0.00 0.00 22.15 15.28 11.72 -3% 8% 19% 30% 41% 52% 63% -062019-10 小熊电器白色家电 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 小熊的诞生，从小熊的诞生，从 ODM 到自主品牌的逆袭到自主品牌的逆袭 . 4 2. 产品端产品端:萌系小家电，打造生活美学萌系小家电，打造生活美学 . 6 2.1. 细分市场王者：充分挖掘细分市场需求 .

8、 10 2.2. 颜值即正义，研发设计保障产品力 . 13 3. 渠道端渠道端: 线上经销先行者线上经销先行者 . 15 4. 肺炎疫情：短期或进一步带动需求肺炎疫情：短期或进一步带动需求 . 19 5. 盈利预测盈利预测 . 20 6. 投资建议：投资建议： . 22 图表目录图表目录 图 1：小熊电器发展历史 . 4 图 2：公司股权结构集中 . 4 图 3：小熊产品矩阵 . 6 图 4：小熊营业收入持续增长 . 6 图 5：小熊归母净利润与营收增速保持一致 . 6 图 6：小熊电器收入主要来自于厨房小家电（单位：%） . 6 图 7：电炖盅/锅、电热水壶及粉碎机/磨豆机收入贡献显著（单位

9、：%） . 7 图 8：小熊 2018 年分产品收入占比拆分 . 7 图 9：壶类产品均价走势（单位：元） . 8 图 10：电炖盅/锅类产品均价变化（单位：元） . 8 图 11：煮蛋器/蒸蛋器均价变化（单位：元） . 8 图 12：电热火锅均价走势（单位：元） . 8 图 13：小熊与可比竞争对手毛利率对比 . 9 图 14：小熊近年来净利率持续提升 . 9 图 15：小熊毛利润贡献拆分 . 9 图 16：小熊净利润贡献拆分 . 9 图 17：小熊销售费用逐年增加 . 10 图 18：小熊销售费用投入占营收比例较高 . 10 图 19：天猫旗舰店各品类 SKU 数量 . 10 图 20：小

10、熊养生壶/煎药壶市场份额遥遥领先 . 12 图 21：小熊煮蛋器/蒸蛋器销售份额远超于可比竞争对手 . 12 图 22：小熊电炖锅销售份额稳居前三 . 12 图 23：小熊在天猫平台拥有最多的粉丝数量 . 13 图 24：各品牌小容量电饭煲产品外观对比 . 13 图 25：各品牌小容量电火锅外观对比 . 14 图 26：小熊电器研发费用投入逐年递增（左轴单位：千万） . 15 rQrOnNsOmRoQnPmNrOzQsN7NaO8OtRqQtRoOjMnNtRlOpNpQ7NnNwPuOmMnQxNoNnM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 27：小熊研发投入低于竞争

11、对手 . 15 图 28：小熊销售主要集中在线上渠道 . 15 图 29：线上模式下的主要电商平台 . 16 图 30：小熊电器销售渠道以线上为主 . 16 图 31：营业收入按渠道拆分 . 17 图 32：小熊在京东平台收入比例高达 25%以上 . 17 图 33：小熊线上直销渠道毛利率最高 . 18 图 34：各公司存货周转率对比 . 18 图 35：小熊的存货周转天数较高（单位：天） . 18 图 36：小熊应收账款周转率处于行业较高水平 . 19 图 37：各公司应收账款天数对比（单位：天） . 19 图 38：最新各地区确诊人数情况 . 19 图 39：九阳及小熊旗舰店全天长时间直播

12、 . 20 图 40：收入预测 . 20 图 41：同行业公司估值情况对比 . 22 图 42：财务数据和估值 . 22 表 1：永新吉顺具体持股情况 . 5 表 2：小熊电器产品价格区间（单位：元） . 11 表 3：公司主要品类在天猫热销品牌榜领先 . 11 表 4：小熊部分设计奖项 . 14 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 小熊的诞生，从小熊的诞生，从 ODM 到自主品牌的逆袭到自主品牌的逆袭 凭借创意产品与电商渠道，正式切入小家电市场。凭借创意产品与电商渠道，正式切入小家电市场。坐落在全球的家电之都广东顺德的小熊 电器创立于 2006 年 3 月， 是一家

13、以自主品牌“小熊”为核心，主打“萌系”产品并以电 商销售渠道为主的创意小家电企业。以 ODM 起家的小熊随着逐步推出像酸奶机、电炖盅 及养生壶等差异化的细分产品，并且通过快速发展的电商渠道进行布局和销售，以多样化 的产品，同时极具性价比的价格逐步建立了自身的市场地位，成为了以细分产品为代表的 小家电品牌。 我们认为公司能够成功从 ODM 切换至自有品牌的原因一是避开了已充分竞争的小家电传 统品类，坚持以设计生产小巧、个性化的细分小家电品类为主，从而建立了自身的细分市 场份额；另一方面则是公司精准把握住电商时代所带来的发展红利。2005 年至 2012 年， 正处于我国网民规模快速增长、人口红利

14、充分释放的阶段，受益于电商行业的增长，小熊 迅速发展。 公司业务发展历程可大概分为以下三个阶段： 初创阶段初创阶段（2006 年2008 年） ：小熊创立初期，其产品在线上和线下均有销售。对比于线 下较难推广的状态， 线上发展势头表现强劲， 故此公司开始重点通过线上推广及销售产品； 发展创新阶段发展创新阶段(2008 年-2013 年)： 在前期电商销售探索中， 小熊在行业内较早地提出 “网 络授权销售模式” ，即对线上经销商进行“线上授权”以拓展公司的分销网络；紧接着又 在 2013 年实施了“线上经销代发货销售模式” ，本由经销商发货的订单改为公司直接代发 给消费者，该举措不但帮助经销商减

15、轻资金压力和运营成本，同时有利于公司借助经销商 推广及销售产品。在此阶段公司建立起了较为完善的销售体系，销售规模得到极大提升。 巩固提升阶段巩固提升阶段(2013 年至今)：在销售体系逐步搭建完成后，公司继而对品牌优化以及技术 研发进行着力。在此阶段小熊建立了鲜明的品牌形象，研发设计、生产工艺以及质量管理 也得到了进一步的完善，同时正式确立了以线上销售为主、线下销售为辅的全渠道销售网 络。 图图 1：小熊电器发展历史：小熊电器发展历史 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 股权结构集中，治理结构稳定。股权结构集中，治理结构稳定。从股权结构来看，创始人李一峰、张红夫妇通过直接或间 接的方式合计持

16、有公司 65.22%股份，为公司的实际控制人，股权结构集中稳定。同时， 股东欧阳桂蓉、龙少柔、龙少静及龙少宏与实际控制人李一峰为亲属关系，小熊电器为一 家典型的家族企业。 图图 2：公司股权结构集中：公司股权结构集中 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 其中“永新吉顺”为公司在 2016 年 11 月针对核心管理层成立的员工持股平台，其中包括 以李一峰、欧阳桂蓉等 23 名自然人，共持有公司 6%的股权，值得特别指出的是其中公司 副总经理、营销总经理欧阳桂蓉持股比例高达 45.8%，占比较高。 另外，目前除前财务经理何小莲及前个护产品项

17、目部总监刘建明离职以外（根据合伙协议 约定同意其继续作为有限合伙人） ，其他合伙人均系公司在册员工。考虑到公司未来经营 发展的可持续性及提升中高层及核心技术人员的积极性，不排除公司未来将进行股权激励 计划。 表表 1：永新吉顺具体持股情况永新吉顺具体持股情况 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 2. 产品端产品端:萌系小家电，打造生活美学萌系小家电，打造生活美学 产品线丰富，全面提升生活品质。产品线丰富，全面提升生活品质。公司的核心战略始终围绕着产品多元化发展，目前公司 共拥有厨房小家电、生活小家电以及其他小家电三大类产品，按功能可再细

18、分为 28 小类 产品，产品适用范围近年来也逐渐从年轻人延伸至母婴、中老年人客户群体。 图图 3：小熊产品矩阵：小熊产品矩阵 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 深耕小家电行业 13 年的小熊已经从一家 ODM 生产商逐渐成长为拥有 400 多款 SKU、 486 项专利、 以及荣获多个奖项的自主品牌企业， 从 2010 年首次销售过亿到 2016 年销售规模 突破 10 亿，紧接着 2018 年销售额超过 20 亿元，公司收入规模呈持续增长之势。 图图 4：小熊营业收入持续增长：小熊营业收入持续增长 图图 5：小熊归母净利润与营收增速保持一致：小熊归母净利润与营收增速保持一致 资料来源：公

19、司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 按品类来看，2018 年公司收入贡献最大的为厨房小家电，占比高达 84.82%，其次为生活 小家电及其他小家电业务，分别占比 14.36%、0.16%。 图图 6：小熊电器收入主要来自于厨房小家电：小熊电器收入主要来自于厨房小家电（单位：单位：%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 进一步细分到产品小类来看，近三年来增速贡献最快的品类分别为电炖盅/锅、养生壶、绞 肉机、电热盒饭以及粉碎机/磨豆机等。公司在意识到酸奶机市场的逐步饱和以及盒装酸奶 的竞争加剧后，相继展开了对新产品

20、如绞肉机、电热盒饭以及母婴类等其他品类的培育， 并产生了显著的收入贡献，充分证明了公司对产品进行更新迭代的核心竞争力。 图图 7：电炖盅：电炖盅/锅、电热水壶及粉碎机锅、电热水壶及粉碎机/磨豆机收入贡献显著磨豆机收入贡献显著（单位：（单位：%） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 总体来看，2018 年收入贡献前三的产品分别是养生壶、电炖锅及加湿器，新品绞肉机的 表现也十分亮眼。 图图 8：小熊：小熊 2018 年分产品收入占比拆分年分产品收入占比拆分 天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 高毛利高费用模式，盈利能力持续提升。高毛利高费用模式，盈利能力持续提

21、升。小熊的产品定位于高性价比的创意小家电，故大 部分产品的均价都处于行业偏低的价格范围 图图 9：壶类产品均价走势：壶类产品均价走势（单位：元）（单位：元） 资料来源：淘宝网，天风证券研究所 图图 10：电炖盅：电炖盅/锅类产品锅类产品均价均价变化变化（单位：元）（单位：元） 资料来源：淘宝网，天风证券研究所 图图 11：煮蛋器：煮蛋器/蒸蛋器均价变化蒸蛋器均价变化（单位：元）（单位：元） 资料来源：淘宝网，天风证券研究所 图图 12：电热火锅均价走势：电热火锅均价走势（单位：元）（单位：元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 资料来源：淘宝网，天风证券研究所 但从毛利率

22、来看，低价并没有牺牲公司的利润率，反而小熊的毛利率在行业内处于中上水 平，同时净利率也在不断提升，盈利能力持续扩张。 图图 13：小熊与可比竞争对手毛利率对比：小熊与可比竞争对手毛利率对比 图图 14：小熊近年来净利率：小熊近年来净利率持续提升持续提升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 将毛利润按品类拆分来看，其中贡献占比前三的为锅煲类、壶类及电动类。 图图 15：小熊毛利润贡献拆分：小熊毛利润贡献拆分 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 16：小熊净利润贡献拆分：小熊净利润贡献拆分 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 资料来

23、源：招股说明书，天风证券研究所 小熊目前正处于品牌发展阶段，故公司在销售费用投入一直保持了较高的水平。相较于百 亿营收规模以上的美的、苏泊尔和九阳，目前 20 亿收入体量的小熊在销售费用投入占比 方面不相上下。 图图 17：小熊销售费用逐年增加：小熊销售费用逐年增加 图图 18：小熊销售费用投入占营收比例较高：小熊销售费用投入占营收比例较高 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.1. 细分市场王者：充分挖掘细分市场需求细分市场王者：充分挖掘细分市场需求 无限创造力无限创造力:品类不断推陈出新。品类不断推陈出新。小熊显然是一家靠多品类扩张而获得成功的小家电

24、企业， 产品多元化一直都是公司的核心战略。产品多元化一直都是公司的核心战略。但又与传统小家电企业不同的是，小熊的产品多元 化体现在对细分市场的挖掘，使得公司得以避开传统小家电的竞争红海，获取长尾增量需 求。 从公司对产品的横向扩张来看，从最早的酸奶机、煮蛋器到另辟蹊径的创造了早餐小家电 这样的全新品类，再拓展至母婴护理、西式烘培、家居个护等产品线，小熊产品线不断延 伸； 从公司对产品的纵向扩张来看，小熊将每一个功能单品类都衍生出多个产品型号，不断深 化，以满足不同消费者需求。以天猫旗舰店所售卖商品为例，除破壁机外，每一个品类都 至少拥有 8 个以上的 SKU，到目前为止公司已拥有 400 多个

25、 SKU。 图图 19：天猫旗舰店各品类：天猫旗舰店各品类 SKU 数量数量 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 11 资料来源：天猫商城，天风证券研究所 根据产品工业设计、附加功能、容量大小及用料材质等各方面的差异，小熊同一个产品类 型价格区间较大，真正做到了可以“为每一个消费者服务” 。 表表 2：小熊电器产品价格区间小熊电器产品价格区间（单位：元）（单位：元） 资料来源：天猫商城，天风证券研究所 可能会有人质疑，如此庞大复杂的 SKU 是否能够有效被消费者认可？然而从 17 年及 18 年公司大部分产品均在天猫商城热销品牌榜获得排名第一的成绩来看，小熊充分证明了自 身产品

26、力。 表表 3：公司主要品类在天猫热销品牌榜领先公司主要品类在天猫热销品牌榜领先 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 12 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 根据天猫数据显示，小熊部分品类如养生壶、蒸蛋器/煮蛋器等线上市占率均稳居前三。 图图 20：小熊养生壶：小熊养生壶/煎药壶市场份额遥遥领先煎药壶市场份额遥遥领先 资料来源：天猫商城，天风证券研究所 图图 21：小熊煮蛋器：小熊煮蛋器/蒸蛋器销售份额远超于可比竞争对手蒸蛋器销售份额远超于可比竞争对手 资料来源：天猫商城，天风证券研究所 图图 22：小熊电炖锅销售份额稳居前三小熊电炖锅销售份额稳居前三 公司报告公司报告 |

27、 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 13 资料来源：天猫商城，天风证券研究所 同时，天猫数据显示小熊仅天猫旗舰店粉丝数量就高达 224.5 万人，远超于竞争对手。 图图 23：小熊在天猫平台拥有最多的粉丝数量：小熊在天猫平台拥有最多的粉丝数量 资料来源：天猫商城，天风证券研究所（注：均为天猫官方旗舰店数据，时间范围 2018/8-2019/7） 2.2. 颜值即正义，研发设计保障产品力颜值即正义，研发设计保障产品力 产品外观设计代表着公司最基本的审美能力，也是产品带给消费者最直观的感受。产品外观设计代表着公司最基本的审美能力，也是产品带给消费者最直观的感受。在创立 初期，小熊正是凭借对酸奶机功能及

28、外观的优化打入市场，可以说外观设计是小熊的核心 竞争优势。从创立到现在， “可爱” 、 “萌”都是小熊产品的代名词，也是它在消费者心目 中的画像。 通过部分产品外观对比我们可以发现，小熊在工业设计、产品配色以及宣传广告等方面都 做的独出一帜，我们认为赋予小熊这种能力的原因一方面来自于其线上渠道为主的销售模一方面来自于其线上渠道为主的销售模 式，式，直面消费者促使公司能够及时获取客户反馈以及进行产品改良；另一方面则受益于公 司背后持续的研发创新能力。持续的研发创新能力。 图图 24：各品牌小容量电饭煲产品外观对比：各品牌小容量电饭煲产品外观对比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告

29、 14 资料来源：天猫商城，天风证券研究所 图图 25：各品牌小容量电火锅外观对比：各品牌小容量电火锅外观对比 资料来源：天猫商城，天风证券研究所 公司目前拥有专利 486 项，其中发明专利 11 项，实用新型 194 项以及外观设计 281 项。 近年来公司陆续获得如 “中国工业设计十佳创新型企业” ，“中国设计红星奖” ，“普拉格奖” 以及“AWE 艾普兰奖-产品奖”等国内知名设计奖项，充分证明了公司在产品研发设计上 的能力。 表表 4：小熊部分设计奖项小熊部分设计奖项 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 优异的研发能力离不开背后研发费用的投入，逐年递增的研发费用充分显示出公司对研发优异

30、的研发能力离不开背后研发费用的投入，逐年递增的研发费用充分显示出公司对研发 的重视。的重视。 根据最新的19 年Q3季报披露， 公司研发费用达到 5292万元， 同比增长58.90%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 15 图图 26：小熊电器研发费用投入逐年递增：小熊电器研发费用投入逐年递增（左轴单位：千万）（左轴单位：千万） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 我们可以看到从 18 年开始，小熊研发费用占收入比例已经超过苏泊尔，随着公司的成功 上市有助于研发投入的持续提升， 进一步完善技术研发实力以及工艺水平、 优化产品结构， 实现公司可持续发展。 图图 27：小熊研

31、发投入低于竞争对手：小熊研发投入低于竞争对手 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 渠道端渠道端: 线上经销先行者线上经销先行者 公司是淘宝最早实践“网络授权”销售模式的小家电厂商之一，目前以电商销售渠道为主 的小熊在线上收入占比为 90.41%，线下收入占比 9.59%。 图图 28：小熊销售主要集中在线上渠道：小熊销售主要集中在线上渠道 47.06% 88.00% 58.90% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2016年2017年2018年2019年Q3 研发费用增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 16 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 线上渠道线上渠道：主要有线上经销、电商平台入仓及线上直销三种模