1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 1 新希望新希望（000876） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 01 日日 投资投资评级评级 行业行业 农林牧渔/饲料 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 24.2 元 目标目标价格价格 42.7 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 4,216.02 流通A股股本(百万股) 4,211.73 A 股总市值(百万元) 102,027.56 流通A股市值(百万元) 101,923.96 每股净资产(元) 5.71 资产负债率(%) 47.12 一年内最高/最低(元) 26.05/10.48 作

2、者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S02 魏振亚魏振亚 分析师 SAC 执业证书编号：S04 陈潇陈潇 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 新希望-公司点评:受益白羽肉禽产 业景 气， 2019H1 业绩快速增长 2019-07-11 2 新希望-季报点评:禽链业务大幅增 长 ， 生 猪 养 殖 业 务 蓄 势 待 发 2019-05-01 3 新希望-首次覆盖报告:农牧龙头， 生 猪 养 殖 带 来 成 长 新 动 力 2019-01-19 股价股价走势走势 聚落式生猪

3、养殖龙头，出栏量高速成长！聚落式生猪养殖龙头，出栏量高速成长！ 1、战略做大养猪产业：公司养殖优势何在？成长空间几何？、战略做大养猪产业：公司养殖优势何在？成长空间几何？ 1）防疫优势显著。根据公司的资产扩张节奏，公司的养殖资产主要是从 2018 年四季度开始 加速扩张：公司新建产能生物安全防范体系建设高标准，且在过去多年的发展中，已经建立 了较强实力的生物安全防疫体系。从 2019 年经营数据来看，公司月度出栏量稳步提升，月 度数据波动小便是例证。 2）养殖效率高、成本低，盈利能力强。即使在非洲猪瘟影响之下，预估 2019 年公司自产仔 猪出栏肥猪完全成本约 13 元/kg，外购仔猪出栏肥猪

4、完全成本 17-18 元/kg。2019 年新希望 在高外购仔猪占比的情况下（预估公司 2019 年外购仔猪 220 万头，占比约 62%） ，依然实现 了 434 元/头的头均盈利，其已经正常运营中的猪场头均盈利高达 623 元/头，在同行业中领 先。 3）资金实力强，为高速扩张奠定坚实基础。 公司拥有全球范围内多家金融机构合计超过 490 亿元的综合授信额度，目前用信比例仅为 28%，2019 年上半年平均融资成本控制在 3.7%以 下。 2020 年 2 月份发行可转债募集资金 40 亿元， 有力地支撑公司养猪产业发展的资金需求。 作为国内畜牧养殖龙头，公司凭借强大的资金、管理、技术优势

5、，生猪养殖量将继续快速扩 张，我们预计公司 2020-2022 年出栏量达到 900 万、1700 万和 2500 万头。 2、禽产业迎趋势性繁荣，公司禽板块业绩有望持、禽产业迎趋势性繁荣，公司禽板块业绩有望持续改善续改善 在非瘟生猪养殖产能大幅去化背景下，我们预计蛋白缺口仍将带来禽类消费增长，禽产业链 有望景气延续至 2021 年。公司禽产业板块全面推进做精，种苗产能持续扩张，预计 2019 年 禽苗（鸡苗、鸭苗）产能同比增长 20%以上；养殖端，多措并举绑定养殖户；屠宰端，发挥 产业链价格调节阀功能，长期来看利好价格波动。我们预计 2019 全年归母净利润 10 亿元左 右；在禽行业持续景

6、气的背景下，公司 2020 年禽养殖业务盈利有望持续景气，利润有望超 过 10 亿元。 3、以猪禽两大产业为枢纽，延展产业链、以猪禽两大产业为枢纽，延展产业链 1）向上游稳健发展饲料：发挥禽料龙头优势，做强猪料、水产料，2019 年猪料、水产料寒 冬，预计 2020 年猪料、水产料均有望景气向上；2）向下游加速推进食品板块：农牧食品一 体化延伸，打造食品消费龙头；3）向海外持续发挥优势：发力东南亚，向非洲、东欧等地 区延伸，有望为公司带来新的业绩增长点。 4、盈利预测：、盈利预测：预计 2019-2021 年公司实现收入 813/1222/1523 亿元，同增 18%/50%/25%， 实现归

7、母净利润 50/181/249 亿元， 同增 194%/261%/38%， EPS 为 1.19/4.29/5.90 元， 对应 2020 年 2 月 28 日收盘价的市盈率为 20.4/5.6/4.1 倍。 我们给予新希望 10 倍 PE， 对应 2020 年 181 亿利润，2020 年目标市值 1800 亿，对应目标价 42.7 元，给予买入评级。 风险风险提示提示：疫情风险；出栏不及预期；政策变动；价格不达预期。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 62,566.85 69,063.23 81,333.59 122,

8、236.76 152,321.78 增长率(%) 2.77 10.38 17.77 50.29 24.61 EBITDA(百万元) 4,720.33 4,774.54 8,243.09 24,884.99 33,874.97 净利润(百万元) 2,280.00 1,704.65 5,004.80 18,078.14 24,874.09 增长率(%) (7.66) (25.23) 193.60 261.22 37.59 EPS(元/股) 0.54 0.40 1.19 4.29 5.90 市盈率(P/E) 44.75 59.85 20.39 5.64 4.10 市净率(P/B) 4.90 4.73

9、 3.98 2.60 1.76 市销率(P/S) 1.63 1.48 1.25 0.83 0.67 EV/EBITDA 8.59 8.60 13.93 4.24 2.79 资料来源：wind，天风证券研究所 -5% 13% 31% 49% 67% 85% 103% 121% -072019-11 新希望饲料沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 内容目录内容目录 1. 农牧全产业链龙头，战略进军生猪养殖，优势何在？农牧全产业链龙头，战略进军生猪养殖，优势何在？ . 4 1.1. 公司构建了畜禽两条产品线的全产业链业务体系 . 4 1.2. “养

10、殖+服务”并举， “内生+外延”并举，生猪养殖业务快速扩张！ . 4 1.2.1. “养殖+服务” ，多种养殖模式并进 . 4 1.2.2. 内生+外延，养殖产能快速扩张 . 5 1.3. 公司养殖优势几何？ . 7 1.4. 逆势而上，出栏将继续高增长 . 9 2. 战略做精禽产业，有何亮点？战略做精禽产业，有何亮点？ . 10 2.1. 蛋白缺口，肉鸡有望迎来历史超长景气周期 . 10 2.2. 完善产业链布局，做精 10 亿只禽. 12 3. 以猪禽两大产业为枢纽，延展产业链以猪禽两大产业为枢纽，延展产业链. 13 3.1. 向上游稳健发展饲料：发挥禽料龙头优势，做强猪料、水产料 . 1

11、4 3.2. 向下游加速推进食品板块：农牧食品一体化延伸，打造食品消费龙头！ . 15 3.3. 向海外持续发挥优势：海外再造一个新希望 . 18 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 19 图表目录图表目录 图 1：公司的主要产品 . 4 图 2：公司在建工程在 2018 年初开始快速增长（亿） . 5 图 3：公司固定资产在 2018 年底开始快速增长（亿） . 5 图 4：2019 年半年报，公司在建工程构成情况（元） . 5 图 5：公司生产性生物资产在 2019 年二季度以来快速扩张（亿） . 6 图 6：公司出栏量持续快速增长（万头） . 6 图 7：主要生猪养殖公司出栏

12、量月度比较（万头） . 7 图 8：公司资产负债率较低 . 8 图 9：2019 年，新希望正常运营中养猪项目头均盈利较高（元/头） . 8 图 10：我国能繁母猪产能环比变化率（农业农村部口径） . 9 图 11：我国能繁母猪产能环比变化率（涌益咨询口径） . 9 图 12：2019 年 12 月初能繁母猪中二元和三元猪结构占比情况 . 9 图 13：2019 年 12 月初后备母猪中二元和三元猪结构占比情况 . 9 图 14：预计 2020-2022 年，新希望出栏量将持续快速增长（万头） . 10 图 15：2001-2019 年祖代鸡更新量（万套） . 11 图 16：祖代产能利用效率

13、（单位：万套） . 11 图 17：祖代鸡存栏情况（万套） . 11 图 18：父母代鸡存栏（在产）情况 . 12 图 19：雏鸡价格（元/只） 、毛鸡价格及肉鸡价格（元/千克） . 12 图 20：公司禽旺模式与养殖户完成深度绑定，强化流程监控 . 13 qRpQrRtPnQoQoMnMsNxOtM6MbPaQtRqQmOpPeRmMtQkPnNsQ9PqQvNMYqMwOwMmPmR 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 图图 21：饲料业务销量结构：饲料业务销量结构 . 14 图图 22：饲料总销售量增长变化（万吨）：饲料总销售量增长变化（万吨） . 14 图 23：公

14、司海外收入持续快速增长（亿元） . 18 图 24：公司海外毛利持续快速增长（亿元） . 18 图 25：公司海外业务占比持续提升 . 19 图 26：公司海外业务的盈利能力强 . 19 图 27：公司业务拆分（百万元） . 19 图 28：上一轮周期高点的养猪板块估值分析 . 20 图 29：新希望 PE（TTM） . 20 表 1：2018-2020 年 1 月全国祖代更新数量（万套） . 10 表表 2：热鲜肉、冻肉和冷鲜肉的比较：热鲜肉、冻肉和冷鲜肉的比较 . 16 表 3：公司持续对外投资和并购 . 18 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1. 农牧全产业链龙头

15、，战略进军生猪养殖，优势何在？农牧全产业链龙头，战略进军生猪养殖，优势何在？ 1.1. 公司构建了畜禽两条产品线的全产业链业务体系公司构建了畜禽两条产品线的全产业链业务体系 公司创立于 1998 年，并于 1998 年 3 月 11 日在深圳证券交易所上市。公司立足农牧产 业、注重稳健发展，业务涉及饲料、养殖、肉制品及金融投资、商贸等，分子公司遍布全 国及越南、菲律宾、孟加拉、印度尼西亚、柬埔寨、斯里兰卡、新加坡、埃及、美国等 20 多个国家和地区。 公司曾获农业产业化国家重点龙头企业、全国食品放心企业、中国畜牧饲料行业十大时代 企业、全国十大领军饲料企业、主体信用等级 AAA、中国肉类食品安

16、全信用体系建设示范 项目企业、2017 福布斯全球 2000 强等荣誉称号。公司以“成为农牧食品行业领导者” 为愿景，打造安全健康的大食品产业链。 目前，公司已经搭建起了从饲料、养殖、屠宰、深加工、终端销售于一体的全产业链业务 布局，并打通了猪产业链和禽（鸡和鸭）产业链两条业务线。 图图 1：公司的主要产品：公司的主要产品 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. “养殖“养殖+服务”并举， “内生服务”并举， “内生+外延”并举，生猪养殖业务快速扩张！外延”并举，生猪养殖业务快速扩张！ 1.2.1. “养殖“养殖+服务” ，多种养殖模式并进服务” ，多种养殖模式并进 公司已经建立了完善的

17、种猪和商品猪的繁育体系。在种猪生产上，公司现已建立起 PIC、 海波尔双系种猪架构， 根据国内南、 北方市场的差异， 选择适合区域市场的猪种进行投放。 商品猪养殖则主要有自产仔猪育肥与外购仔猪育肥两种模式。 自产仔猪模式下， 仔猪由公司内部供应， 对于商品猪育肥采用一体化自养与 “公司+农户” 合作代养相结合的养殖方式，公司为合作养殖户提供饲料、金融担保等服务，养殖户赚取 代养费用，生猪养成后由公司放养部回收进入后续的屠宰加工环节。 在具体经营上，公司以夏津模式为发展模板。公司在山东夏津投资建设的 100 万头生猪生 产项目采用高度的自动化、集约化生产方式和“公司+规模农户”的经营模式， 是目

18、前全 国大的聚落式生猪繁育体系。 所谓 “聚落式” 有三个方面： 一是在局部区域内形成从数个种猪繁育场和多个商品育肥场， 具备年出栏优质商品猪 30-100 万头的生产能力；二是专业人才的聚集，在区域内聚集生 产管理、兽医、营养、育种等等养猪专业人才；三是猪产业链环节的聚集：种猪场、育肥 场、饲料厂、宰杀厂等，形成一个闭合的产业大聚落，提高生产效率和降低产品成本。其 中，种猪场里面的祖代场与父母代场的聚集最为关键，这确保了一个聚落之内的父母代猪 能够稳定地进行代际更新，从而实现全周期下猪场硬件产能与父母代猪的最均衡组合，继 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 外购仔猪模式早

19、年是公司在饲料业务的基础上发展推动的，典型特点是仔猪外采，对于商 品猪育肥采用以“公司+农户”合作代养为主的养殖方式，即向公司自有的父母代猪场购 买优质猪苗或向外部供应商采购仔猪，将猪苗交由农户按照公司统一的养殖标准进行代养 育肥后，由公司组织统一回收并根据生猪的料肉比、存活率等指标向农户支付代养费用。 1.2.2. 内生内生+外延，养殖产能快速扩张外延，养殖产能快速扩张 收购本香农业，扩大种猪产能收购本香农业，扩大种猪产能 2017 年 1 月公司以 6.16 亿元收购了本香农业 70%的股权，完善和扩大了公司的生猪业务 布局。本香农业主要从事饲料生产销售、生猪养殖、屠宰及肉制品加工、食品流

20、通四大类 业务，形成了从饲料生产到食品流通的产业一体化经营模式。通过收购本香农业：1、公 司可借助本香的区位优势，打开西北市场；2、本香全产业链一体化经营模式，形成了“从 源头到终端”的完整的安全的猪肉产业链，与公司的农牧食品一体化战略十分吻合；3、 本香在种猪方面和全球第一大种猪企业 PIC 有合资原种猪场。 资产大幅增长，养殖产能高速扩张资产大幅增长，养殖产能高速扩张 此后，公司开始在生猪养殖产业大幅扩张。根据 wind 数据，公司在建工程在 2018 年初开 始持续快速增加，固定资产也在 2018 年底开始快速扩张。根据 2019 年中报，公司提出了 针对养猪投资项目“两个 180 天”

21、的挑战目标，2019 年上半年有 5 个项目实现了 180 天 内完成手续办理，2 个项目实现了 180 天内完成工程建设，达成率超过 2018 年同期。截 至 2019 年上半年末，公司已投产产能达 480 万头，在建产能超 700 万头，公司固定资产 和在建工程余额比上年末增加 17.90%，另有已完成土地签约或储备的项目产能超 3000 万 头，已完成全国约 4000 万头生猪的产能布局 图图 2：公司在建工程在：公司在建工程在 2018 年初开始快速增长（亿）年初开始快速增长（亿） 图图 3：公司固定资产在：公司固定资产在 2018 年年底底开始快速增长（亿）开始快速增长（亿） 资料来

22、源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 从2019年半年报数据可以看到， 公司在建工程之中， 养殖公司改扩建工程达到27.58亿元， 而工程累积投入的总预算数是 164.26 亿元。 图图 4：2019 年半年报，公司在建工程构成情况（元）年半年报，公司在建工程构成情况（元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 201

23、7-06-30 2017-09-30 2017-12-31 2018-03-31 2018-06-30 2018-09-30 2018-12-31 2019-03-31 2019-06-30 2019-09-30 0 20 40 60 80 100 120 2015-03-31 2015-06-30 2015-09-30 2015-12-31 2016-03-31 2016-06-30 2016-09-30 2016-12-31 2017-03-31 2017-06-30 2017-09-30 2017-12-31 2018-03-31 2018-06-30 2018-09-30 2018-1

24、2-31 2019-03-31 2019-06-30 2019-09-30 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 从生产性生物资产来看（wind） ，受非洲猪瘟疫情影响，公司生产性生物资产在 2018 年四 季度和 2019 年一季度出现短暂下滑，但从 2019 年二季度之后，公司生产性生物资产重回 高速增长。根据公司公告，2019 年 11 月公司种猪存栏已有约 40 万头种猪存栏，其中能 繁母猪超过 20 万头， GGP/GP 超过 10 万头， 至 2019 年底公司种猪存栏总数超过 55 万头， 其中能繁达到 30 万头，为公司养殖出栏高增长提供了基础。 图图 5：公

25、司生产性生物资产在：公司生产性生物资产在 2019 年二季度以来快速扩张（亿）年二季度以来快速扩张（亿） 资料来源：wind，天风证券研究所 稳健开展外购合作，补充产能获取养户。稳健开展外购合作，补充产能获取养户。 2018 年下半年非洲猪瘟爆发后的省域隔离式防控，对公司的种、仔猪调运、猪场进猪投产 造成了严重影响。在 2019 年年初，公司及时调整经营策略，加大外购仔猪力度，在各区 域就近优选实力强、声誉好的龙头企业或专业种猪厂商，并结合合同保质期设置、各环节 检测，尽可能降低疫病风险，在保证安全和盈利的基础上，加快仔猪投放。 尽管外购仔猪一定程度上增加了公司养猪的成本，但也帮助公司在行业低

26、谷期，提前锁定 了一批基础条件较好， 但在非洲猪瘟背景下由于缺乏指导支持， 而不敢恢复生产的养殖户， 有助于公司后续自产仔猪产能释放之后的放养业务开展。而且，随着公司自产仔猪逐步增 加，外购仔猪的占比也将会逐步降低。 出栏量高速增长，养殖利润高企出栏量高速增长，养殖利润高企 2016-2019 年公司出栏量持续快速增长，2019 年出栏量达到 355 万头，较 2016 年 117 万 头出栏量增长了 203%。根据公司 2019 年业绩预告公告，2019 年公司整个生猪养殖产业实 现归母净利润约 15.4 亿元，其中正常运营中的养猪项目预计实现利润 22.1 亿元。 图图 6：公司出栏量持续

27、快速增长（万：公司出栏量持续快速增长（万头头） 资料来源：wind，天风证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 117 190 255 355 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20019 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 7 1.3. 公司养殖优势几何？公司养殖优势几何？ 1、技术水平高、管控能力强，非洲猪瘟疫情防控优势显著。、技术水平高、管控能力强，非洲猪瘟疫情防控优势显著。 2018 年非洲猪瘟疫情在中国爆发， 国内养殖产业损失巨大，非洲猪瘟疫情的防控能力构成 国内养殖业的重要因素。 （1）公司成立非洲猪瘟防控专

28、项工作小组，建立专项措施制度并督导执行 公司管理层牵头成立了非洲猪瘟防控专项工作小组，制定了公司全体系防控措施，包含但 不限于饲料 BU 管理保障机制、已有猪场防控机制、新建猪场防控措施、实验室建设及检 测方法筛选、生物安全评估方法等，全权负责防控措施的设计、执行和监管，并建立有效 沟通机制，联合相关各板块同步行动，形成枢纽，定期与猪产业委员会、饲料 BU 等业务 部门负责人直接沟通，贯彻落实防控制度。 （2）加强猪场防疫消毒等综合防疫管控措施 加强猪场隔离防疫措施力度，在猪场内外均设立消毒点，严格管控人、物进出猪场，运送 饲料、猪只的车辆必须经过多级消毒、静置检测后方能进入。同时，提升对猪场

29、周边环境 的消毒、预警能力，做到防患于未然。 （3）加强饲料端的疫情防控措施 严格监控饲料原料的采购选择、 储存、 检测流程符合规程要求， 保障猪料专厂、 专线生产， 通过调整饲料配方做好各段猪料的技术防控，加强饲料厂区、车辆、人员消毒等，保障饲 料生物安全。 （4）通过信息化手段进一步指导、加强疫情防控 借助自主开发的信息化系统“慧养猪”和“云放养” ，帮助养殖户科学、精准地掌握 养殖、防疫动态，实现公司对自营猪场、放养猪场的云端监测，提升了养殖过程的透明度 并提高了突发情况的响应速度，提升生猪养殖及疫情防控效率。 不仅如此，公司在非瘟疫情防控方面还具有资产端的优势，根据公司的资产扩张节奏，

30、可 以看出，公司资产扩张主要是从 2018 年四季度开始的：一方面，公司资产比较新，其资 产端防疫水平要高于其他公司；另一方面，公司新投产资产，不会带有非洲猪瘟病毒。 从 2019 年各家公司的月度出栏量波动来看，新希望的月度出栏量呈现出稳步上行态势， 而其他各家的月度出栏量均呈现出下半年出栏较上半年大幅减少。 图图 7：主要生猪养殖公司出栏量月度比较（万头）：主要生猪养殖公司出栏量月度比较（万头） 资料来源：wind，天风证券研究所 2、资金优势突出，为产能扩张提供充足的支持、资金优势突出，为产能扩张提供充足的支持 0 50 100 150 200 250 300 0 20 40 60 80

31、 100 120 140 牧原股份正邦股份新希望温氏股份（右轴） 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 在资金储备上，根据 2019 年半年报，公司拥有全球范围内多家金融机构合计超过 490 亿 元的综合授信额度，截止 2019 年半年报用信比例仅为 28%，2019 年上半年平均融资成本 控制在 3.7%以下。此外，根据公司公告，公司可转债项目于 2020 年 2 月份发行完成，募 集资金 40 亿元，有力地支撑公司养猪产业发展的资金需求。 从各家公司的融资空间来看，截止 2019 年第三季度末，新希望的资产负债率为 47.12%， 在同行业中较低，仍有较大的融资空间。 图

32、图 8：公司资产负债率较低公司资产负债率较低 资料来源：wind，天风证券研究所 3、养殖、养殖效率高、效率高、成本低，盈利能力强成本低，盈利能力强 在种猪生产方面，公司现已与国际最优秀的种猪公司 PIC、海波尔合作，建立起双体系种 猪架构，可根据国内南、北方的市场差异选择适宜的猪种；在育种能力方面，公司采用多 角度结合的算法技术、动态核心群管理技术和全自动种猪测定技术，均为目前国际上最先 进的育种技术；与国内外高校的育种专家合作，不断优化算法，提高选育强度；在育种布 局方面，根据公司 2019 年半年报，公司计划在 2019 年完成 5 个原种基地建设，选育体系 会更加完善， 以支持公司商品

33、猪扩张计划； 在聚落化模式内， 每个聚落均自带核心扩繁群， 保证了种猪公猪生物安全和猪苗的高效生产，2018 年全年公司的窝均总产仔数、 窝均成活 仔猪数、窝均断奶仔猪数都在业内领先。 2019 年公司加强防控非洲猪瘟，全年来看，预估公司自产仔猪模式出栏的育肥猪完全成本 约 13 元/kg，外购仔猪模式出栏的育肥猪完全成本 17-18 元/kg，预期后续会随着外购仔 猪占比降低、非洲猪瘟防控形势稳定而逐步降低。 从 2019 年各公司盈利能力来看，新希望在高外购仔猪占比的情况下（预计公司 2019 年外 购仔猪育肥猪 220 万头， 占出栏总数的比例达到 62%） ， 依然实现了 434 元/

34、头的头均盈利， 其已经正常运营中的猪场头均盈利高达 620 元/头以上。 图图 9：2019 年，新希望正常运营中养猪项目头均盈利较高（元年，新希望正常运营中养猪项目头均盈利较高（元/头）头） 资料来源：wind，天风证券研究所 34.27% 46.19% 47.12% 64.53% 69.80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 温氏股份牧原股份新希望天邦股份正邦科技 0 100 200 300 400 500 600 700 新希望运营猪场部分牧原股份温氏股份新希望正邦科技 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 9 1.4. 逆势而上，出栏

35、将继续高增长逆势而上，出栏将继续高增长 受非洲猪瘟影响，我国能繁母猪存栏在 2019 年大幅减少，进入 2019 年四季度，根据农业 农村部的数据，能繁母猪的存栏数据已经从 2019 年 10 月开始连续转正；但根据涌益咨询 的数据， 2019 年 10 月份以来， 能繁母猪存栏数据依旧环比减少， 只是环比跌幅显著收窄。 综合两个口径的数据，我们认为，当前我国能繁母猪的存栏数据已经触底，但是恢复较为 缓慢，能繁母猪存栏量依然处于低位。 图图 10：我国能繁母猪产能环比变化率（农业农村部口径）：我国能繁母猪产能环比变化率（农业农村部口径） 图图 11：我国能繁母猪产能环比变化率（涌益咨询口径）：

36、我国能繁母猪产能环比变化率（涌益咨询口径） 资料来源：农业农村部，天风证券研究所 资料来源：涌益咨询，天风证券研究所 此外，根据涌益咨询数据，2019 年 12 月初，现存母猪结构中，三元母猪的占比较高。在 能繁母猪中，三元母猪的占比达到 44%；而在后备母猪中，三元母猪的占比则高达 90%。 三元母猪一般用于育肥，在二元母猪短缺的时候会将其用于生产母猪。与二元母猪相比， 三元母猪的生产效率较低，不仅 PSY 会显著低于二元母猪，而且三元母猪生产的仔猪其后 续育肥的死亡率也会较高。 因此，我们认为，不仅能繁母猪的存栏数量有大幅减少，且能繁母猪的生产效率也存在大 幅的下滑。而且由于 2019 年 12 月初后备母猪中三元母猪的占比已经超过 90%，因此预计 后续能繁母猪中三元母猪的占比还将持续提升，能繁母猪的生产效率还将继续下滑。 图图 12：2019 年年 12 月初能繁母猪中二元和三元猪结构占比情况月初能繁母猪中二元和三元猪结构占比情况 图图 13：2019 年年 12 月初后备母猪中二元和三元猪结构占比情况月初后备母猪中二元和三元猪结构占比情况 资料来源：涌益咨询，天风证券研究所 资料来源：涌益咨询，天风证券研究所 近期， 受新冠病毒疫情的影响，