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1、 公司深度研究 | 孚能科技 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1313 日日 。 电池供给再平衡,软包龙头新希望 孚能科技(688567.SH)首次覆盖报告 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 孚能科技 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1313 日日 公司评级 买入 股票代码 688567 前次评级 评级变动 首次 当前价格 26.78 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 王冠桥王冠桥 S0800519100001S0800519100001 .cn 联系人联系人 李子豪李子豪 相关
2、研究相关研究 -19% -6% 7% 20% 33% 46% 59% 72% -012020-05 孚能科技电源设备沪深300 核心结论核心结论 软包龙头进入新的成长周期。软包龙头进入新的成长周期。公司自从成立以来专注于软包电池技术路线, 与全球主要电动车品牌拥有合作关系,戴姆勒订单生命周期规模达到 140GWh。公司已经具备21GWh产能,过去配套车型波动对收入的冲击也 进入尾声,随着新项目的量产,公司有望进入收入增长、盈利回升的新周期。 需求端:政策与市场双轮驱动。需求端:政策与市场双轮驱动。乘联会发布8月新能源汽车销量突破10万辆, 同比增长43.7%,环比增长23
3、.9%。受补贴加码影响,欧洲十国销售8.3万 台,同比增长170%。在政策推动外,以特斯拉、蔚来、小鹏为代表的新一 代纯电动车,逐步打开高端消费市场,政策与市场形成正反馈循环。 车厂端:电池供应多元化与份额再平衡。车厂端:电池供应多元化与份额再平衡。电池占整车成本比例超过40%,从 降低成本、供应链安全角度,车厂选择3-4家电池厂配套是合乎逻辑的。优 质电池供给不足带来的供求缺口,也随着电池的产能释放逐渐弥合,车厂开 始引入更多的供应商,行业份额的调整仍未达到均衡。 电池端:化学体系升级放缓与制造经验扩散。电池端:化学体系升级放缓与制造经验扩散。对比电池、硅片、芯片、LCD 四大精密制造行业,
4、电池行业最终胜出取决于成本,长期成本下降取决于化 学体系升级。但动力电池又面临安全约束,新技术渗透曲线慢于消费电子, 这可能推演出电池难以形成芯片制造类似的寡头格局, 大概率垄断竞争格局。 投资建议:投资建议:电池供给再平衡,软包龙头新希望。电池供给再平衡,软包龙头新希望。我们认为行业仍处于需求快 速扩张的早期阶段,优质产能释放给整车厂平衡电池供应份额带来了可能, 而化学技术升级的放缓和制造经验的扩散,使得行业格局趋向于垄断竞争而 非单一寡头,电池企业进阶的大门并没有关闭。预计20-22年EPS分别为 -0.15、0.32、0.92元/股,参考可比公司22年平均PE为44倍,对应目标价 40.
5、48元/股,给予“买入”评级。 风险提示:补贴退坡风险、产品单一风险。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,276 2,450 1,619 5,342 11,176 增长率 70.0% 7.6% -33.9% 230.0% 109.2% 归母净利润 (百万元) (78) 186 (165) 342 980 增长率 -528.3% 337.9% -188.6% 307.6% 186.3% 每股收益(EPS) (0.07) 0.17 (0.15) 0.32 0.92 市盈率(P/E) (366.6) 154.1 (173.9) 83.7
6、 29.2 市净率(P/B) 3.4 3.2 3.3 3.2 2.8 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究 | 孚能科技 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1313 日日 索引 内容目录 投资要点 . 7 关键假设 . 7 区别于市场的观点 . 7 股价上涨催化剂 . 7 估值与目标价 . 7 孚能科技核心指标概览 . 8 一、孚能科技,国内软包电池引领者 . 9 二、需求端:政策与市场双轮驱动 . 12 2.1 欧洲是全球电动车今明两年主要增长极 . 15 2.2 中国进入由政策向市场驱动的换挡期 . 1
7、8 2.3 特斯拉引领供给升级,C 端崛起现端倪 . 21 三、车厂端:电池供应多元化与份额再平衡 . 24 3.1 车厂通过再平衡降低采购成本 . 24 3.2 车厂通过再平衡保证供应安全 . 27 3.3 车厂通过再平衡重塑产业链话语权 . 29 四、电池端:化学体系升级放缓与制造经验的扩散 . 31 4.1 三元电化学体系升级遭遇约束条件 . 31 4.2 成本压力促使磷酸铁锂回流 . 35 4.3 二线电池的追赶窗口尚未关闭 . 38 五、孚能科技逐渐展露峥嵘 . 48 5.1 以史为鉴,从 CATL 崛起之路看孚能 . 48 5.2 探看未来,伴随大客户化茧成蝶 . 58 六、盈利预
8、测 . 64 七、风险提示 . 66 图表目录 图 1:孚能科技核心指标概览图 . 8 图 2:公司发展历程 . 9 图 3:公司股权结构图 . 9 图 4:公司营业收入快速提升(亿元) . 10 图 5:归母净利润波动(亿元) . 10 图 6:动力电池在营收中占比最大 . 10 图 7:公司电池产品 . 10 qRtMtMsOqOqMrNrMmOsMoR9PdNbRnPoOnPmMfQmMwPiNnMmQ7NpOoOMYpOxOwMrQnN 公司深度研究 | 孚能科技 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1313 日日 图
9、 8:费用率小幅提升 . 11 图 9:动力电池毛利润率对比 . 11 图 10:销售费用率对比 . 11 图 11:管理费用率对比 . 11 图 12:孚能科技全球产能布局 . 12 图 13:欧洲新能源汽车销量 . 13 图 14:中国新能源汽车销量 . 13 图 15:欧洲新能源汽车销量快速提升(辆) . 13 图 16:2018 年新能源汽车品牌销量占比 . 14 图 17:2019 年新能源汽车品牌销量占比 . 14 图 18:2020H1 年新能源汽车品牌销量占比 . 14 图 19:小鹏不限牌区域上险量(辆) . 14 图 20:蔚来不限牌区域上险量(辆) . 14 图 21:比
10、亚迪不限牌区域上险量(辆) . 15 图 22:特斯拉不限牌区域上险量(辆) . 15 图 23:新能源汽车行业指数 . 15 图 24:欧盟乘用车平均碳排放及目标 . 16 图 25:德国新能源汽车补贴金额(单位:欧元) . 17 图 26:法国新能源汽车补贴金额(单位:欧元) . 17 图 27:双积分政策要求及目标 . 19 图 28:双积分政策抵偿时间表 . 19 图 29:油耗积分和新能源积分要求对应的新能源汽车销量(单位:万辆) . 20 图 30:基于双积分政策测算的新能源汽车销量及渗透率(单位:万辆) . 20 图 31:特斯拉全球交付量及增速 . 21 图 32:特斯拉国产
11、Model 3 月销 . 21 图 33:新能源汽车成本占比(%) . 25 图 34:磷酸铁锂电芯价格 VS 三元材料电芯价格 . 25 图 35:高续航车型占比趋于稳定(%) . 27 图 36:补贴政策持续退坡(万元) . 27 图 37:某新能源汽车自燃场景 A . 27 图 38:某新能源汽车自燃场景 B . 27 图 39:2019 年新能源车事故车型占比 . 28 图 40:2019 年新能源车电池类型占比 . 28 图 41:2020H1 汽车行业营业利润率对比(%) . 29 图 42:2020H1 汽车行业固定资产周转率对比 . 29 图 43:2020H1 汽车行业净利润
12、对比(%) . 29 图 44:2020H1 汽车行业净营业周期对比(天) . 29 图 45:宁德时代在主要车厂的电池配套比例 . 30 公司深度研究 | 孚能科技 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1313 日日 图 46:中国 2019 年动力电池装机占比 . 30 图 47:中国 2020 年 1-5 月份动力电池装机占比. 30 图 48:电池降本措施 . 32 图 49:电池化学提升应用升级阶段性放缓 . 32 图 50:宁德时代 2019.1 月至今 811 装机占比 . 33 图 51:5 系及以下三元电池占
13、比回升 . 33 图 52:固定资产周转率对比 . 34 图 53:四大行业龙头物料成本占比对比 . 35 图 54:四大行业龙头制造成本占比对比 . 35 图 55:2020H1 市占率对比 . 35 图 56:磷酸铁锂乘用车占比回暖 . 36 图 57:磷酸铁锂专用车占比回暖 . 36 图 58:磷酸铁锂客车占比回暖 . 36 图 59:宁德时代装机量(kwh) . 37 图 60:宁德时代市占率 . 37 图 61:新能源汽车推荐目录磷酸铁锂占比 . 37 图 62:国轩高科年度装机量(gwh) . 39 图 63:国轩高科月度装机量(kwh) . 39 图 64:2019 年国轩高科乘
14、用车客户装机电量占比(%) . 39 图 65:2019 年国轩高科客车客户装机电量占比(%) . 39 图 66:2020 年 1-4 月国轩高科乘用车客户装机电量占比(%) . 39 图 67:2020 年 1-4 月国轩高科客车客户装机电量占比(%) . 39 图 68:中国大众新能源汽车装机量(辆) . 40 图 69:2019 年上汽大众电池供应结构(辆) . 40 图 70:2019 年一汽大众电池供应结构(辆) . 40 图 71:2020 年 1-4 月上汽大众电池供应结构(辆) . 40 图 72:2020 年 1-4 月一汽大众电池供应结构(辆) . 40 图 73:201
15、9 年孚能科技装机结构(%) . 42 图 74:2020 年 1-4 月孚能科技装机结构(%) . 42 图 75:戴姆勒奔驰装机量(kwh) . 42 图 76:戴姆勒 2019 年国内电池供应结构(%) . 43 图 77:戴姆勒 2020 年 1-4 月份国内电池供应结构(%) . 43 图 78:奔驰 EQC 纯电车型 . 43 图 79:奔驰 E300el 插混 . 43 图 80:亿纬锂能装机电量(kwh) . 44 图 81:亿纬锂能 2019 年各类车型装机电量(kwh) . 44 图 82:亿纬锂能 2019 年乘用车装机占比(%) . 44 图 83:亿纬锂能 2019
16、年专用车装机占比(%) . 45 公司深度研究 | 孚能科技 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0909 月月 1313 日日 图 84:亿纬锂能 2019 年客车装机占比(%) . 45 图 85:欣旺达装机电量(kwh) . 47 图 86:2019 年欣旺达装机结构(%) . 47 图 87:2020 年欣旺达装机结构(%) . 47 图 88:宝马和宁德时代签约 . 50 图 89:宝马之诺电动车 . 50 图 90:2019 年 1-6 月收入前五大客户结构 . 50 图 91:2016-2019H1 前五大客户的销售额 (亿元)
17、 . 50 图 92:16 年宁德时代研发投入大幅提升(亿元) . 51 图 93:宁德时代研发投入持续增长(亿元) . 51 图 94:孚能科技研发投入和占比 . 51 图 95:孚能科技研发人员数量和占比 . 51 图 96:外资电池厂逐步退出中国市场 . 52 图 97:北汽乘用车三元电池供应链(kwh) . 52 图 98:中国新能源汽车销量(万辆) . 52 图 99:中国动力电池装机量(Gwh) . 52 图 100:宁德时代装机量(gwh) . 53 图 101:孚能科技出货量(GWh) . 55 图 102:孚能科技装机量(GWh) . 55 图 103:单位 wh 完全成本对比(元/wh) . 56 图 104:孚能科技各项成本占比(%). 57 图 105: AionV 及竞品销量对比(单位:辆) . 60 图 106:广汽未来电动车型规划 . 60 图 107:世界 EQC 及其竞品 2020 年销量对比(单位:辆) . 63 图 108:中国 EQC 及其竞品 2020 年销量对比(单位:辆) . 63 图 109:EQA、EQB 竞品销量(辆) . 64 表 1:公司产能布局(GWH) . 12