1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 工程工程业务业务快速快速放量放量，开启开启全国全国产能产能布局布局 亚士创能（603378）投资价值分析报告2020.3.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席化工分析师 S01 陈渤阳陈渤阳 化工分析师 S01 联系人：李鸿钊联系人：李鸿钊 公司是国内建筑涂料领军企业，在涂料行业需求回暖以及市场份额头部集中的公司是国内建筑涂料领军企业，在涂料行业需求回暖以及市场份额头部集中的 趋势下，公司趋势下，公司 ToB 业务有望实现快速放量；叠加安徽、新疆、重庆产能释放预业务有望实现

2、快速放量；叠加安徽、新疆、重庆产能释放预 期，看好公司业绩增长弹性及长期成长空间。预测公司期，看好公司业绩增长弹性及长期成长空间。预测公司 2019-2021 年年 EPS 为为 0.57/1.12/1.54 元，给予元，给予 2020 年年 33xPE，对应目标价，对应目标价 37 元。首次覆盖，给予元。首次覆盖，给予 “买入”评级。“买入”评级。 国内建筑涂料领军企业，国内建筑涂料领军企业，产品多元化发展。产品多元化发展。公司主营建筑涂料、保温装饰板、 防火保温材料等，深耕行业多年，积累众多大型地产商客户，工程建筑涂料业 务规模已达国内 TOP3。公司目前拥有上海、滁州两大生产基地，具备建

3、筑涂料 产能 27.26 万吨、保温装饰板产能 210 万平方米、保温材料产能 30 万立方米。 建筑建筑涂料需求回暖，涂料需求回暖，市场市场份额份额向向头部集中头部集中。2020 年房地产竣工回暖的预期叠加 重涂增速高峰期有望来临，预计国内建筑涂料需求将达近 750 万吨，同比增长 9%。受益于下游地产商集采模式推广以及环保监管压力增加，涂料集中度提升 已成趋势。近两年国内 CR4 已增长 2pct 至 13%，但仍远低于全球水平。本土 涂料企业的产品力、品牌力逐步向外资龙头看齐，份额有望继续向国内头部企 业集中。 聚焦聚焦 ToB 业务扩张，定制化业务扩张，定制化服务服务优势凸显。优势凸显

4、。公司以大 B 端客户为业务核心，已 成为万科、恒大、保利等大型地产商的指定供应商。受益于地产行业集中度提 升以及集采模式推广， 公司 ToB 业务有望实现快速增长。公司较强的品控能力、 定制化能力以及综合服务能力构成核心产品竞争力，下游认可度持续提升。 扩产扩产驱动驱动业绩弹性，费用业绩弹性，费用率率存存在在下降空间。下降空间。公司正在开展全国布局，已规划乌 鲁木齐、重庆、长沙、石家庄等多区域生产基地，计划新增涂料产能 80 万吨， CPST 产能 1250 万平方米等。未来随着规划产能逐步释放，看好公司业绩增长 弹性；同时随着规模效应显现以及运输半径降低，公司费用率有望进一步下降。 风险因

5、素：风险因素：行业需求走弱导致产品销量下滑；原材料价格波动；应收账款回款 进度不及预期；新增产能释放不及预期。 投资建议：投资建议：公司是国内建筑涂料领军企业，在涂料行业需求回暖以及市场份额 头部集中的趋势下，公司 ToB 业务有望实现快速放量；叠加安徽、新疆、重庆 产能释放预期，看好公司业绩增长弹性及长期成长空间。预测公司 2019-2021 年归母净利润分别为 1.10/2.19/3.00 亿元， 对应 EPS 预测分别为 0.57/1.12/1.54 元。参考行业估值水平，给予公司 2020 年 33xPE，对应目标市值 72 亿元，对 应目标价 37 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

6、项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,355 1,662 2,523 3,345 4,720 营业收入增长率 26.3% 22.6% 51.8% 32.6% 41.1% 净利润(百万元) 114 59 110 219 300 净利润增长率 -7.1% -48.4% 87.6% 98.5% 37.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.72 0.30 0.57 1.12 1.54 毛利率% 31.1% 29.5% 31.2% 32.6% 32.0% 净资产收益率 ROE% 8.8% 4.5% 7.8% 13.8% 16.5% 每股净

7、资产（元） 6.61 6.74 7.21 8.16 9.37 PE 39 93 49 25 18 PB 4.2 4.1 3.9 3.4 3.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 24 日收盘价 亚士创能亚士创能 603378 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 27.83 元 目标价 37 元 总股本 195 百万股 流通股本 69 百万股 52周最高/最低价 33.95/11.77 元 近1 月绝对涨幅 0.40% 近6 月绝对涨幅 111.31% 近12月绝对涨幅 78.81% 亚士创能（亚士创能（603378）投资价值分析报告投资价值分析报

8、告2020.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 深耕建筑涂料行业，业务规模快速扩张深耕建筑涂料行业，业务规模快速扩张 . 4 建筑涂料领军企业，产品多元化发展 . 4 营收规模迅速扩张，涂料业务驱动增长 . 5 看好盈利能力向好，ROE 具备提升预期 . 7 应收账款风险可控，流动风险向上传导 . 9 建筑涂料需求回暖，集中度提升成趋势建筑涂料需求回暖，集中度提升成趋势 . 11 竣工回暖叠加重涂高峰，看好建筑涂料需求回暖 . 11 国内涂料 CR4 仅 13%，头部集中已成趋势 . 14 聚焦聚焦 ToB 业务扩张，产品定制优势凸显业务扩张，产品定制优势凸显 . 17

9、渠道：切入大型地产供应链，快速提升市场份额 . 17 产品：定制化能力行业领先，研发投入保障技术优势 . 19 品牌：口碑效应不断积累，下游认可度持续提升 . 20 保温业务前景向好，防火板业务空间可期保温业务前景向好，防火板业务空间可期. 21 建筑节能标准提升，保温材料需求持续扩张 . 21 独创真金防火保温板，期待政策细化打开市场. 23 扩产驱动业绩弹性，费用率仍存下降空间扩产驱动业绩弹性，费用率仍存下降空间. 24 规划全国产能布局，打造柔性贴片新品 . 24 市场扩张新起点，看好费用率下降空间 . 26 风险因素风险因素 . 27 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 28

10、 盈利预测. 28 估值及投资评级 . 29 mNtMpPrNsPrPoMoPpQzQtQ9P8QaQoMrRnPpPlOqQnOfQtRxP7NpPxPvPnQrRvPoMnN 亚士创能（亚士创能（603378）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司主营产品类型 . 5 图 3：公司股权结构及子公司（截至 2019 年三季度） . 5 图 4：公司营业收入 . 6 图 5：公司营业收入结构 . 6 图 6：公司主要产品销量 . 6 图 7：公司主要产品销售均价 . 6 图 8：公司

11、毛利润结构-分产品（百万元） . 7 图 9：公司毛利润结构-分地区（2018 年） . 7 图 10：公司归母净利润 . 7 图 11：公司经营性现金流 . 7 图 12：公司主要产品毛利率 . 8 图 13：与涂料龙头企业毛利率对比 . 8 图 14：公司三大费用率 . 8 图 15：与涂料龙头企业销售及管理费用率对比 . 8 图 16：公司净利率及扣非净利率 . 9 图 17：公司 ROE 杜邦分析 . 9 图 18：公司应收账款周转情况. 9 图 19：前五大应收账款占比 . 9 图 20：公司应付账款 . 10 图 21：国内涂料产量及同比 . 11 图 22：国内涂料行业规模以上企

12、业营业收入及同比 . 11 图 23：国内建筑涂料产量及同比 . 12 图 24：国内建筑涂料占比 . 12 图 25：国内房屋新开工及竣工面积 . 12 图 26：房屋竣工面积增速回暖. 12 图 27：2010 年起国内房屋建筑竣工面积快速提升 . 13 图 28：国内建筑涂料产量预测. 14 图 29：全球涂料行业集中度持续提升 . 14 图 30：涂料行业龙头企业市场份额变化情况 . 14 图 31：国内涂料行业集中度提升 . 15 图 32：国内集中度对标全球仍有翻倍空间 . 15 图 33：外资龙头市场份额下滑. 16 图 34：本土企业收入比例持续增加 . 16 图 35：房地产

13、企业销售额集中度 . 16 图 36：企业销售门槛 . 16 图 37：公司部分合作地产商 . 17 图 38：公司直销、经销渠道收入占比 . 18 图 39：亚士创能、三棵树前五名客户销售收入占比 . 18 图 40：亚士创能、三棵树销售费用率对比 . 18 图 41：公司主要客户恒大地产营业收入贡献 . 19 图 42：公司营业收入前五名销售占比 . 19 亚士创能（亚士创能（603378）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 43：公司涂料产品开发历程. 19 图 44：公司供应链平台 . 20 图 45：公司智能制造模式 . 20

14、 图 46：亚士创能、三棵树研发费用率 . 20 图 47：亚士创能、三棵树研发人员数量占比 . 20 图 48：公司经典工程案例 . 21 图 49：真金防火保温板系统构造 . 23 图 50：真金防火保温板三大优点 . 23 图 51：各产品产能利用率 . 24 图 52：公司自产涂料及委托加工涂料销售比例 . 24 图 53：石饰面柔性贴片生产工艺 . 25 图 54：亚士柔性花岗岩主要优势 . 25 图 55：国内花岗岩石板材产量. 26 图 56：国内大理石板材产量 . 26 图 57：公司销售人员数量及人均公司 . 26 图 58：公司销售人员人均创收. 26 图 59：公司销售费

15、用结构（2018 年） . 27 图 60：公司管理费用结构（2018 年） . 27 图 61：公司全国产能布局 . 27 表格目录表格目录 表 1：公司前五大应收账款归集方 . 9 表 2：建筑涂料预测模型回归分析结果 . 13 表 3：2018 年国内前 10 大涂料企业 . 15 表 4：国内工程漆市场份额分布情况 . 16 表 5：公司向国内大型地产商供应多类产品 . 17 表 6：中国房地产开发企业 500 强首选供应商服务商品牌排行 . 21 表 7：保温材料相关政策 . 22 表 8：建筑材料燃烧等级及含义 . 22 表 9：建筑外墙保温防火等级规定 . 22 表 10：公司保

16、温材料产品 . 24 表 11：公司现有产能及产能规划（截至 2019 年三季度） . 25 表 12：分产品盈利预测 . 28 表 13：公司关键财务指标预测. 29 表 14：可比公司估值情况 . 29 亚士创能（亚士创能（603378）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 深耕建筑涂料行业深耕建筑涂料行业，业务，业务规模快速扩张规模快速扩张 建筑涂料领军企业，产品多建筑涂料领军企业，产品多元元化发展化发展 亚士创能是亚士创能是国内国内建筑保温与装饰材料建筑保温与装饰材料领军领军企业企业。公司集建筑涂料、保温装饰板、防火 保温新材料的研发

17、、制造、服务于一体，坚守“以客户为中心，不断满足客户需求，持续 为客户创造价值”的理念，凭借丰富的产品、专业的服务和自主创新能力，成为万科、恒 大等全国多家百强地产企业的战略采集供应商。 深耕深耕建筑涂料建筑涂料领域领域，营销网络覆盖全国，营销网络覆盖全国。1998 年，公司第一家工厂“杭州亚士油漆 有限公司”建成投产。2004 年，公司总部从杭州迁至上海，并先后推出功能型建筑涂料 产品体系、外墙保温系统产品体系、保温装饰成品板产品体系。2017 年 9 月 28 日于上海 证券交易所主板上市。公司在上海、安徽、天津、西安、新疆等地建有生产基地，2019 年在重庆开始建设第九家生产基地，营销网

18、络覆盖全国。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 产品产品多元化发展多元化发展，推进新型保温板研发。，推进新型保温板研发。亚士创能秉承“行业专业化，领域多元化” 理念，构建功能型建筑涂料核心竞争力，推出真石漆、质感涂料等诸多系列；跨越涂料领 域，缔造保温装饰成品板行业，创造高防火性能的有机保温新材料真金防火保温板； 坚持更多新产品的研发， 推出亚式柔性花岗岩， 实现外墙装饰部品部件化； 进军防水行业， 为未来发展带来更大的战略纵深，更好、更快地服务客户。 亚士创能（亚士创能（603378）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分

19、 5 图 2：公司主营产品类型 资料来源：公司官网，中信证券研究部 李金钟先生是公司实际控制人。李金钟先生是公司实际控制人。公司股权结构清晰稳定，公司第一大股东、实际控制 人是公司的创始人、董事长李金钟先生。截止 2019 年三季度，李金钟直接、间接持股比 例合计达 54.79%，与一致行动人赵孝芳合计持股比例达 60.29%。公司下属 10 家全资子 公司，1 家联营企业，业务涉及产品生产、仓储、运输、销售的各个环节。 图 3：公司股权结构及子公司（截至 2019 年三季度） 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 营收规模迅速扩张，涂料业务驱动增长营收规模迅速扩张，涂料业务驱动增长

20、涂料业务持续扩张， 带动公司营收快速增长。涂料业务持续扩张， 带动公司营收快速增长。 2018 年公司实现营业收入 16.62 亿元， 同比+23%；2019 年前三季度实现营业收入 17.52 亿元，同比+52%。受益于功能型建筑 涂料业务的持续扩张，公司营收规模快速增长，2013-2018 年 CAGR 达 23.9%。从营业 收入看，2018 年功能型建筑涂料营收 11.51 亿元，占总营收 69.3%，贡献公司主要收入。 2018 年保温装饰板及真金防火保温板业务合计营收 4.09 亿元，同比+12.4%。 亚士创能（亚士创能（603378）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3

21、.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 4：公司营业收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：公司营业收入结构（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 功能型建筑涂料销量提升，产品价格功能型建筑涂料销量提升，产品价格相对平稳相对平稳。受益于产能扩张及下游市场开拓，公 司功能型涂料销量快速提升，成为业绩增长的核心驱动力。2014 年公司功能型建筑涂料 销售量 5.45 万吨，至 2018 年已增长到 32.70 万吨，年复合增长率达 56.5%。保温板、保 温装饰板业务则处于技术储备阶段，等待翻新市场和装配式建筑带来的机遇。从产品价格 看，近年来建筑涂料、保温装饰板等产品价

22、格较为平稳。 图 6：公司主要产品销量（万吨、万平方米） 资料来源：公司公告及招股说明书，中信证券研究部 图 7：公司主要产品销售均价（元/千克、元/平方米） 资料来源：公司公告及招股说明书，中信证券研究部 功能型涂料是公司主要的利润来源。功能型涂料是公司主要的利润来源。从毛利润结构来看，2018 年功能型建筑涂料创 造毛利润 3.97 亿元， 占公司总毛利润的 82%。 保温板及保温装饰板创造毛利润 0.71 亿元， 占总毛利润的 15%。 立足东部，辐射全国。立足东部，辐射全国。公司起步于浙江杭州，随后迁至上海，在上海、安徽、天津、 西安、新疆等地均建有生产基地，开辟了全国各区域市场。目前从区域结构看，东部地区 是公司毛利润的主要贡献地区，2018 年占比达 68%。西部、中部等区域多点开花，毛利 润占比分别达到 15%、13%。公司已在重庆布局产能，预计未来中西部市场将成为公司利 润的另一重要增长区域。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 营业收入（亿元）同比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 200018 功能型建筑涂料保温装饰板真金防火保温板其他 0 50 100 150 200 250 0 5 10 15