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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 亚士创能亚士创能(603378)建筑材料建筑材料 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-11-14 Table_Invest 增持增持 上次评级:增持 股票数据 2023/11/13 6 个月目标价(元)-收盘价(元)8.96 12 个月股价区间(元)8.2414.19 总市值(百万元)3,853.05 总股本(百万股)430 A 股(百万股)430 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)6 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M
2、 12M 绝对收益 2%-14%-4%相对收益 4%-6%1%相关报告 亚士创能(603378):建设经销主航道,产能布局助力市占率提升-20230428 房企融资规模下滑,中央再提满足房企融资需求-20231113 洁净室行业需求向好,关注相关公司-20231106 Table_Author 证券分析师:濮阳证券分析师:濮阳 执业证书编号:S0550522070002 证券分析师:陶昕媛证券分析师:陶昕媛 执业证书编号:S0550522100002 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 “涂保防”一体化协同深入,“涂保防”一体
3、化协同深入,有望受益城改新政有望受益城改新政 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 持续拓展产品品类,造就“涂保防”一体化优质企业。持续拓展产品品类,造就“涂保防”一体化优质企业。公司自 1998 年建设第一家工厂开始,目前已经拥有数个智能制造基地,在滁州、乌鲁木齐、石家庄、广州以及上海等地均有工厂辐射。2017 年成功上市后,相继推出了 CPST 产品体系和亚士工程防水产品,至此正式搭建以建筑涂料、保温装饰成品板、保温材料以及防水材料为核心的四大业务体系。我国涂料行业依旧高度分散,但头部集中趋势已经成型。我国涂料行业依旧高度分散,但头部集中趋势已经成型。我国 2022 年涂料行业企
4、业主营业务收入约 4525 亿元,同比下降 5.2%,利润约 233 亿元,同比下降 23.7%。虽然涂料市场整体受到了需求减少和原材料成本上涨的影响,但是部分头部公司的营收反而实现了增长部分头部公司的营收反而实现了增长。立邦、PPG、阿克苏诺贝尔、三棵树、宣伟等营收均保持增长。重涂市场有望成为未来地产开工进入平稳时段的有利驱动因素重涂市场有望成为未来地产开工进入平稳时段的有利驱动因素。随着房地产建设的推进,未来我国也将进入存量市场阶段,房屋重涂比例将不断扩大,最终超越首次涂装超越首次涂装的房屋,成为涂料的主要需求。重涂市场从供求角度对应 C 端、小 B 端的市场,未来国内重涂市场有望减轻地产
5、行业下行带来的相应冲击。“涂保防”协同发展与渠道结构优化助力公司未来增长“涂保防”协同发展与渠道结构优化助力公司未来增长。1)2023 年 4 月1 日,国家标准建筑与市政工程防水通用规范GB 55030-2022 落地执行,被称为“最严防水新规”“最严防水新规”。此规范的横空出世,涂保防一体化解决方案的广泛落地成为可能。2022 年,亚士顺应行业发展阶段性特点,依托于成熟的产业线和强大的资源整合能力,加快推进涂保防一体化进程。迎接即将到的“大建涂“大建涂”时代。2)小小 B 经销未来高质量增长经销未来高质量增长。亚士对于小 B 端经销商发展规划目前已进入第二阶段,对经销商进行优化和升对经销商
6、进行优化和升级级,因此在 2023 年上半年企业进行了大规模的优化和替代。第三阶段是“渠道的集中和持续发展渠道的集中和持续发展”,且有亚士全链路智能化全链路智能化对小 B 赋能。可以想象未来亚士经销商质量会大幅提升。3)公司近三年大公司近三年大 B 业务维持在业务维持在20%左右基本保持稳定。左右基本保持稳定。大 B 项目通常规模较大,需要较长的时间来完成,且有持续性需求。公司未来的策略是长期保持与大 B 客户的合作关系。给予公司“增持”评级给予公司“增持”评级,由于 2023 年行业需求略有下滑,且产品价格竞争加剧,调整盈利预测。预计公司 2023-2025 年实现归母净利润1.38/2.2
7、9/3.16 亿元,同比增长 30.17%/66.67%/37.81%。对应 EPS 为0.32/0.53/0.74 元。风险提示:风险提示:原材料价大幅上升的风险,估值原材料价大幅上升的风险,估值与与盈利预测不及预期。盈利预测不及预期。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 4,715 3,108 3,328 3,948 4,760(+/-)%34.46%-34.09%7.09%18.63%20.56%归属母公司净利润归属母公司净利润-544 106 138 229 316(+/-)%-26
8、7.54%30.17%66.67%37.81%每股收益(元)每股收益(元)-1.84 0.25 0.32 0.53 0.74 市盈率市盈率(13.98)46.12 28.00 16.80 12.19 市净率市净率 4.75 2.88 2.16 1.99 1.78 净资产收益率净资产收益率(%)-31.40%6.32%7.70%11.82%14.58%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.84%1.68%1.97%2.30%总股本总股本(百万股百万股)299 432 430 430 430-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%亚士创能沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明
9、请务必阅读正文后的声明及说明 2/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 目目 录录 1.亚士创能:亚士创能:“涂保防涂保防”材料一体化优质企业材料一体化优质企业.4 2.涂料行业:城改涂料行业:城改+旧改补充新增需求,长期看好重涂市场旧改补充新增需求,长期看好重涂市场.6 3.渠道结构有所变化,产品实现协同发展渠道结构有所变化,产品实现协同发展.15 3.1.大 B 端客户结构稳定,合作长期保持.15 3.1.1.小 B 端业务优化升级,C 端业务继续下沉.16 3.2.产品更具竞争力,产能逐步扩大.20 3.2.1.功能型建筑涂料为主营,公司近两年净利润扭亏为盈.20 3.2.2.保温装
10、饰板行业龙头,防水增速快.26 3.2.3.产能逐步扩大,放眼未来发展格局.28 3.3.“大建涂”产业融合,四大业务发挥协同效应.30 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.32 5.风险提示风险提示.33 图表目录图表目录 图图 1:发展流程图:发展流程图.4 图图 2:股权结构情况(截至:股权结构情况(截至 20230930).4 图图 3:公司营业收入(百万元)以及同比公司营业收入(百万元)以及同比.5 图图 4:公司费用率情况:公司费用率情况.5 图图 5:公司归母净利润(百万元)及同比:公司归母净利润(百万元)及同比.5 图图 6:涂料行业上中下游:涂料行业上中下游.6 图图 7:我国
11、行业建筑涂料、其他涂料产量(万吨)以及占比情况:我国行业建筑涂料、其他涂料产量(万吨)以及占比情况.7 图图 8:我国行业建筑涂料、其他涂料产量(万吨)以及占比情况:我国行业建筑涂料、其他涂料产量(万吨)以及占比情况.7 图图 9:全球涂料市场区域占比情况:全球涂料市场区域占比情况.8 图图 10:2023 年全球各类涂料占比情况年全球各类涂料占比情况.8 图图 11:2022 中国各品牌涂料市占率(中国各品牌涂料市占率(2022 年收入)年收入).9 图图 12:中国:中国 2022 年年 CR10、CR100 企业收入情况(企业收入情况(2022 年收入)年收入).9 图图 13:2019
12、-2023 年涂料品牌首选率(年份为公示年份,首选率对应年涂料品牌首选率(年份为公示年份,首选率对应 T-1 年收入)年收入).10 图图 14:2018-2022 中国及全球中国及全球 CR100 市占率情况市占率情况.10 图图 15:1981-2017 全国共建筑竣工、拆除及存续面积(亿平方米)全国共建筑竣工、拆除及存续面积(亿平方米).11 图图 16:商品房销售面积与竣工房屋面积对比(万平方米):商品房销售面积与竣工房屋面积对比(万平方米).11 图图 17:美国建筑油漆使用量以及同比增速:美国建筑油漆使用量以及同比增速.11 图图 18:美国成屋销量(季调、折年数)(万套):美国成
13、屋销量(季调、折年数)(万套).12 图图 19:老旧小区改造情况:老旧小区改造情况.13 图图 20:我国二手房销售情况:我国二手房销售情况.14 图图 21:2011-2022 全国涂料、建筑涂料规模(万吨)全国涂料、建筑涂料规模(万吨).15 图图 22:2019-2023H1 应收账款与应收账款周转天数应收账款与应收账款周转天数.15 图图 23:2002-2022 房地产新开工面积房地产新开工面积.15 图图 24:2023H1 直销经销占比直销经销占比.16 图图 25:2019-2023H1 直销占比变化直销占比变化.16 图图 26:2019-2023H1 经销占比经销占比.1
14、6 图图 27:亚士打造全链路智能化:亚士打造全链路智能化.17 图图 28:2020-2023H1 经销商数量变化经销商数量变化.17 图图 29:客户关系管理系统:客户关系管理系统.18 图图 30:2020 年涂料行业集中度年涂料行业集中度.19 图图 31:2020-2023H1 经销增速超越直销经销增速超越直销.19 BXdUtVfWrVAVkZpY8O9RbRtRmMsQpMiNnMrQiNrQrM9PrQpMwMnMzQuOmNnN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 图图 32:2018-2019 年产品占营收
15、比年产品占营收比.20 图图 33:2021-2022 年产品占营收比年产品占营收比.20 图图 34:功能型建筑涂料毛利率:功能型建筑涂料毛利率.23 图图 35:生产涂料成本占比:生产涂料成本占比.23 图图 36:涂料原材料成分使用占比:涂料原材料成分使用占比.23 图图 37:2020-2023 年环氧树脂与钛白粉现货价(截至年环氧树脂与钛白粉现货价(截至 20231006).24 图图 38:2018-2022 年布伦特原油价格年布伦特原油价格.24 图图 39:企业采购价与市场价价差:企业采购价与市场价价差.24 图图 40:信用减值损失:信用减值损失.25 图图 41:2019-
16、2022 年销售费用变化趋势年销售费用变化趋势.25 图图 42:2019-2022 年管理费用变化趋势年管理费用变化趋势.25 图图 43:2019-2022 年研发费用变化趋势年研发费用变化趋势.26 图图 44:2019-2022 年净利润同比变化年净利润同比变化%.26 图图 45:保温装饰板结构:保温装饰板结构.27 图图 46:现代简约风:现代简约风.27 图图 47:法式风格:法式风格.27 图图 48:保温材料:保温材料.28 图图 49:防水材料营收增长:防水材料营收增长.28 图图 50:亚士产能布局:亚士产能布局.29 图图 51:2021 年亚士涂保一体化年亚士涂保一体
17、化.31 图图 52:涂保防一体化工艺概述:涂保防一体化工艺概述.32 表表 1:2022 年年 6 月起城中村改造政策月起城中村改造政策.12 表表 2:2022 年年 6 月起我国二手房政策月起我国二手房政策.13 表表 3:2022 年年 8 月起保交楼政策月起保交楼政策.19 表表 4:公司功能型建筑涂料产品表:公司功能型建筑涂料产品表.21 表表 5:2023 年年 1-6 月原材料平均单价月原材料平均单价.26 表表 6:亚士当前产能与在建产能(截至:亚士当前产能与在建产能(截至 2022 年年报发布)年年报发布).29 表表 7:2022 年亚士主要产品产销与库存量年亚士主要产品
18、产销与库存量.30 表表 8:建筑外墙工程标准:建筑外墙工程标准.30 表表 9:平面屋工程的防水做法:平面屋工程的防水做法.31 表表 10:公司盈利预测(百万元):公司盈利预测(百万元).32 表表 11:可比公司估值(一致预期)(截至:可比公司估值(一致预期)(截至 20231113).33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 1.亚士创能:亚士创能:“涂保防涂保防”材料一体化优质企业材料一体化优质企业 亚士创能成立于 1998 年,是一家集建筑装饰涂料、保温装饰板、防火保温材料、防水材料的研发,制造,服务于一体的高新技
19、术企业。公司自 1998 年建设第一家工厂开始,目前已经拥有数个智能制造基地,在滁州、乌鲁木齐、石家庄、广州以及上海等地均有工厂辐射。在产品方面,公司 1999 年推出功能型建筑涂料产品体系,2004 年推出外墙外保温系统产品体系,2006 年推出保温装饰成品板产品体系,2017年成功上市后,相继推出了 CPST 产品体系和亚士工程防水产品,至此正式搭建以建筑涂料、保温装饰成品板、保温材料以及防水材料为核心的四大业务体系。图图 1:发展流程图:发展流程图 数据来源:东北证券,Wind 股权结构集中,实控人定增提振长期发展信心。公司实控人为李金钟先生,截至 2023年第三季度,实控人直接或者间接
20、持有公司 46.29%股权,且公司在 2023 年 5 月发布公告告向特定对象发行股票证券募集说明书(申报稿),并于 2023 年 9 月 22日获得证监会同意批复,本次发行公司实控人全额认购,总募集金额不低于 3 亿元且不超过 5.898 亿元。本次定增成功后,公司资本结构将得到进一步优化,在下游需求短期可能出现波动的市场背景下提升抗风险能力,也可体现实控人对公司长期发展充满信心。图图 2:股权结构情况(截至:股权结构情况(截至 20230930)数据来源:东北证券,Wind 1998年亚士创能创立,第一家工厂投产。推出室内涂料与木器漆产品体系。启动零售市场网络建设。1999年推出功能型建筑
21、涂料产品体系,确立“引领中国功能型建筑涂料发展潮流”企业定位。启动工程产品市场网络建设。2004年推出外墙外保温系统产品体系,总部从杭州迁至上海。启动内部精细化管理体系建设。2006年推出保温装饰成品板产品体系,实施深耕战略,全国设立48个销售办事处。亚士漆被评为“上海市高新技术企业”。2012年第四家工厂“亚士瑞卡新材料(上海)有限公司”投产。第一家真金防火保温板工厂在浙江投产。2017年成功上市之后,相继推出了CPST产品体系和亚士工程防水产品。至此正式搭建建筑涂料、保温装饰成品板、保温材料以及防水材料为核心的四大业务体系。2021年第十一家工厂“亚士创能科技(石家庄)有限公司”动工建设。
22、第十二家工厂“亚士创能新材料(广州)有限公司”动工建设。至今亚士创能科技(上海)股份有限公司李金钟实际控制人上海创能明投资有限公司上海润合同生投资有限公司上海润合同泽投资有限公司上海润合同彩资产管理有限公司沈刚赵孝芳70%80.05%100%6.29%68.07%26.4%9.68%8.8%7.3%5.24%3.08%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 掌握大 B+小 B 端发力密码,市场份额快速提升。公司于 1998 年启动零售市场网络建设,在 1999 年启动工程产品市场网络建设,并在产品上快速推出针对工程板块的系列产品,
23、于 2014 年与万科地产签订战略集采合作协议,在市场开拓初期,借我国房地产行业快速发展东风,利用大 B 业务实现前期营业收入的快速增长。同时公司也关注下游房地产行业的风险以及注意到非房市场的重要性提升,公司开始通过经销网络布局小 B 业务,2022 年公司由于主动收缩地产业务收入出现下滑,进入 2023年,在大 B 业务依旧缩量的情况下,公司前三季度实现收入小幅提升,体现公司小B 布局已经初见成效。图图 3:公司营业收入(百万元)以及同比公司营业收入(百万元)以及同比 数据来源:东北证券,iFinD 同时在费用率上,目前规模效应已经初步显现,公司管理费用率从 2015 年的 8.82%降低至
24、近年来的 5%水平。销售费用率上,由于公司积极进行渠道改善,小 B 以及经销端不断发力,销售人员规模也有一定幅度增加,但随着公司渠道建设不断完善,销售人员数量在 2022 年已经大幅降低,未来销售费用铝水平有望持续改善。在净利润方面,公司 2021 年受到地产企业信用风险影响,对部分地产企业进行单项减值计提共计 5.5 亿元,同时叠加相关原材料价格上涨,利润受到较大影响,未来随着地产风险应收风险逐步出清,将会回到正向增长通道。图图 4:公司:公司费用率情况费用率情况 图图 5:公司公司归母净利润(百万元)及同比归母净利润(百万元)及同比 数据来源:东北证券,iFinD 数据来源:东北证券,iF
25、inD 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 2.涂料行业:城改涂料行业:城改+旧改补充新增需求,长期看好重涂市场旧改补充新增需求,长期看好重涂市场 涂料产业的上游包含成膜物质、分散介质、颜填料、助剂四类重要原材料和生产过程中消耗的电力能源资源。涂料产品按份额看,最重要的两个细分领域是建筑涂料和工业涂料。建筑涂料在下游市场中主要应用于建筑地产,从涂刷位置分为外墙涂料和内墙涂料;从客户性质则分为零售端涂料和工程涂料。工业涂料则广泛应用于机械制造、船舶制造、白色家电、汽车装配等多个领域,在不同场景下执行着保护、增强结构、防腐蚀、抗摩
26、擦等作用。图图 6:涂料行业上中下游:涂料行业上中下游 数据来源:东北证券,iFinD,涂界 建筑领域是涂料最重要的下游应用板块。建筑领域是涂料最重要的下游应用板块。根据中国涂料工业协会统计,我国 2022 年涂料产量约 3500 万吨,涂料行业规模约为 4500 亿元,较前一年稍有波动。按照市场细分领域划分,从多到少依次排名为:建筑涂料、工程防护涂料、粉末涂料、工业木器涂料、车用涂料、船舶涂料、集装箱涂料和其他涂料。涂料市场中最大的细分市场为建筑涂料。自 2011 年起,建筑涂料就长期占涂料市场的总量约三成,产量随总涂料产量增长而持续增长,表现出较好的增长势头。通过建筑涂料产量占比乘总涂料规
27、模测算,2022 年建筑涂料占总涂料市场 28%,我国的建筑涂料市场规模约为 1200 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 图图 7:我国行业建筑涂料、其他涂料产量(万吨)以及占比情况:我国行业建筑涂料、其他涂料产量(万吨)以及占比情况 数据来源:东北证券,中国涂料,iFinD 图图 8:我国行业建筑涂料、其他涂料产量(万吨)以及占比情况:我国行业建筑涂料、其他涂料产量(万吨)以及占比情况 数据来源:东北证券,涂界 从全球区域上看,亚太地区依旧是全球最大的涂料市场。从全球区域上看,亚太地区依旧是全球最大的涂料市场。按照地
28、区划分,亚洲市场是全球最大的涂料市场,占比 46%,同时大中华区市场占全球 29%,是全球涂料市场的主要推动力。根据 Orr&Boss 统计,2023 年全球涂料营收预计约 1960 亿美元,总产量约 479 亿升,亚洲将第 14 年蝉联世界最大涂料市场,预计营收约 880 亿美元,按用途看,则主要体现在建筑涂料和一般工业涂料方面。受到城镇化快速推进,以及人口结构变化的影响,亚洲地区对涂料及涂装技术的需求长期保持旺盛,并且随着各国消费水平提升,亚洲涂料消费有望继续增加。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 图图 9:全球涂料市场
29、区域占比情况:全球涂料市场区域占比情况 数据来源:东北证券,中国涂料 图图 10:2023 年全球各类涂料占比情况年全球各类涂料占比情况 数据来源:东北证券,WCC 我国涂料行业呈现出外资优势,一超多强的特点。2023 年立邦以 5%的市占率领跑,随后十余家大型涂料企业的市占率从 2.4%到 0.5%依次递减;市占率前十位的企业累计市占率为 18%,CR100 的后 90 家企业累计市占率为 16%,未上榜的企业总市占率为 66%。按照销售收入划分,收入超过 100 亿元的有 3 家,收入在 30 到 100 亿元的有 7 家,收入在 20 到 30 亿元的有 6 家,收入在 10 亿元以下的
30、有 72 家。按照内资外资划分,外资、合资企业在百强中占据 19 席,2023 总销售收入为 756 亿元,内资企业在百强中占据 81 席,总销售收入为 779 亿元。内资涂料企业在百强中上榜企业数量较多,但平均收入较低,内资与外资收入差距较大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 图图 11:2022 中国各品牌涂料市占率中国各品牌涂料市占率(2022 年收入)年收入)数据来源:东北证券,涂界 我国涂料行业依旧高度分散,但头部集中趋势已经成型。行业利润承压,中型企业首当其冲。我国 2022 年涂料行业企业主营业务收入约 452
31、5 亿元,同比下降 5.2%,利润约 233 亿元,同比下降 23.7%;全国百强涂料企业的总收入约为 1534 亿元,较上一年减少 178 亿元,同比下降 10.4%。虽然涂料市场整体受到了需求减少和原材料成本上涨的影响,但是部分头部公司的营收反而实现了增长。立邦、PPG、阿克苏诺贝尔的在华营收均保持增长,营收情况紧随其后的是三棵树、宣伟、佐敦等,收入分别为 86 亿元、62 亿元、61 亿元,同样并未受到主营业务下滑的影响。全国十强涂料企业收入占百强企业收入为 18.1%,收窄 4.38pct,表明中型企业的销售额跌幅高于行业均值。图图 12:中国:中国 2022 年年 CR10、CR10
32、0 企业收入情况企业收入情况(2022 年收入)年收入)数据来源:东北证券,涂界 按市占率来看,第一梯队由立邦、PPG、阿克苏诺贝尔组成,第二梯队由三棵树、宣伟(中国)、佐敦、巴斯夫、嘉宝莉、湘江涂料、艾仕得、亚士创能组成,其余中小型品牌组成了第三梯队。按照品牌首选率来看,根据中国房地产协会连续多年发布的房建供应链综合实力 TOP500-首选合作品牌报告,立邦、三棵树、亚士漆 2023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 年的品牌首选率分别为19%/18%/10%,自2019年起就长期包揽涂料行业的前三名,多年以来排名稳定,
33、工程渠道优势较大,位置稳固。综上所述,我国涂料品牌基本可以划分为三个层次,从高到底分别对应高市占率的外资品牌,如立邦、PPG 等;具备一定渠道优势,在建筑涂料方向品牌首选率较高的内资品牌,如三棵树、亚士漆等;以及各类竞争优势不强的中小型涂料品牌。图图 13:2019-2023 年涂料品牌首选率(年份为公示年份,首选率对应年涂料品牌首选率(年份为公示年份,首选率对应 T-1 年收入)年收入)数据来源:东北证券,中国房地产协会 参考国外涂料市场,发达国家(地区)市场普遍呈现出龙头强势、集中度高的特征。在较成熟的涂料市场中,少数头部企业有较高且较稳定的市场份额。美国涂料市场龙头为宣威和 PPG,欧洲
34、市场为巴斯夫和阿克苏诺贝尔,日本为立邦和关西涂料。我国的涂料市场集中度较低,市场份额较分散,即使是市占率绝对领先的立邦在2022 年也仅占有不到 6%的市占率。2022 年世界前三的涂料制造商是宣伟/PPG/阿克苏诺贝尔,销售额分别为 221/177/116 亿,全球市场占有率分别为 10.4%/8.3%/5.4%。中国市占率前四大公司是立邦/PPG/阿克苏诺贝尔/三棵树,市占率分别为5%/2.4%/2.3%/1.9%,龙头领先格局尚未形成。与全球市场对比,我国的 CR100 企业累计市场占有率仅为 34%,与全球 CR100 企业市占率 61%,相差 27pct,行业集中度在未来有望继续提高
35、。图图 14:2018-2022 中国及全球中国及全球 CR100 市占率情况市占率情况 数据来源:东北证券,涂界 重涂市场前景广阔,存量开发未来可期我国房地产仍处于开发阶段,需求尚未饱和,因此重涂需求占总需求比例尚较低。但是随着房地产建设的推进,未来我国也将进入存量市场阶段,房屋重涂比例将不断扩大,最终超越首次涂装的房屋,成为涂料的主要需求。重涂一般包括三方面不同需求,分别是城镇老旧小区改造(简称“旧改)、二手房重涂以及刷新。城镇老旧小区改造旨在增强房屋抗震等级、2019首选率2020首选率2021首选率2022首选率2023首选率立邦20%立邦18%立邦19%立邦18%立邦19%三棵树19
36、%三棵树17%三棵树18%三棵树17%三棵树18%亚士漆18%亚士漆15%亚士漆10%亚士漆9%亚士漆10%富思特9%富思特9%富思特10%富思特9%富思特10%固克9%固克7%固克10%固克9%固克10%嘉宝莉8%嘉宝莉5%嘉宝莉9%德爱威9%嘉宝莉9%美涂士6%美涂士5%美涂士8%嘉宝莉8%美涂士8%多乐士3%德爱威4%德爱威8%美涂士6%德爱威8%巴德士3%巴德士3%巴德土7%巴德土4%巴德士7%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 改良房屋环保等级等,补全上世纪建成房屋功能。二手房重涂则偏重对商品属性的增强,主要目的为
37、二手房交易。刷新是指在住户不搬出房屋的情况下对房屋进行涂装翻新,为生活提供更高品质。根据中国涂料估算,1981 年-2017 年,我国所有房屋竣工/拆除/存续面积分别为 732/120/612 亿平方米,其中住宅 37 年间共竣工/拆除/存续面积分别为 475/88/387 亿平方米,商品房销售面积同竣工房屋面积为同趋势变化,且出现了竣工房屋面积出现平台期后,商品房销售面积下降的形势,侧面反映出重涂市场的重要性。重涂市场从供求角度对应 C 端、小 B 端的市场,未来国内重涂市场有望减轻地产行业下行带来的相应冲击。从海外数据看,重涂市场需求或能完全对冲新建需求下滑,成为涂料行业长期增长动能。美国
38、建筑油漆用量在 2004 年达到小高峰后,经历 2008 年金融危机在2009 年触底开始提升,2017 年超越 2004 后以个位数小幅逐年增长。反观美国成屋销售量在 2005 年触顶后并未提升至前期高点。并且在宣伟 2021 年的推介材料看,美国涂料市场中 80%以上为重涂需求。说明在进入存量时代后,重涂需求所带来建筑涂料增量依旧可观。图图 17:美国建筑油漆使用量以及同比增速:美国建筑油漆使用量以及同比增速 数据来源:东北证券,宣伟公告 803.56 815.02-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%0200400600800120022003
39、20042005200620072008200920000022建筑油漆用量(百万加仑)YOY线性(建筑油漆用量(百万加仑))图图 15:1981-2017 全国全国共共建筑竣工、拆除及存续面积建筑竣工、拆除及存续面积(亿平方米)(亿平方米)图图 16:商品房销售面积与竣工房屋面积对比(万平:商品房销售面积与竣工房屋面积对比(万平方米)方米)数据来源:东北证券,中国涂料 数据来源:东北证券,国家统计局,iFinD 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/36 亚士创能亚士创能/公司深
40、度公司深度 图图 18:美国成屋销量(季调、折年数)(万套):美国成屋销量(季调、折年数)(万套)数据来源:东北证券,iFind 小 B 端需求稳中有进,或将成为重涂增长引擎。根据住建部数据,自 2020 年至今,每年实际开工改造老旧小区数量均高于计划开工老旧小区数量,我国城镇老旧小区改造就不断提速。自 2022 年 6 月一年多以来,国家出台了多项城中村改造政策。包括推进以老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村等“三区一村”改造为主要内容的城市更新改造。进一步发挥住宅专项维修资金在老旧小区改造的运用,在超大特大城市积极稳步推进城中村改造。表表 1:2022 年年 6 月月起城中村改造政策起城中
41、村改造政策 日期 名称 内容 2022.07.28 国家发展和改革委员会“十四五”新型城镇化实施方案 有序推进城市更新改造。重点在老城区推进以老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村等“三区一村”改造为主要内容的城市更新改造,探索政府引导、市场运作、公众参与模式。开展老旧小区改造,推进水电路气信等配套设施建设及小区内建筑物屋面、外墙、楼梯等公共部位维修,促进公共设施和建筑节能改造,有条件的加装电梯,打通消防通道,统筹建设电动自行车充电设施,改善居民基本居住条件。基本完成大城市老旧厂区改造,推动一批大型老旧街区发展成为新型文旅商业消费集聚区,因地制宜将一批城中村改造为城市社区或其他空间。2022.1
42、2.15 国家发展和改革委员会“十四五”扩大内需战略实施方案 建立政府与居民、社会力量合理共担改造资金的机制,完善老旧小区配套设施和市政基础设施,力争基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。改造提升城市存量片区功能,基本完成大城市老旧厂区改造,改造一批大型老旧街区,因地制宜改造一批城中村。2023.07.28 住房和城乡建设部企业座谈会 强调希望建筑企业和房地产企业积极参与保障性住房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设,促进企业转型升级和高质量发展。2023.07.31 国家发展改革委关于恢复和扩大消费的措施 在支持刚性和改善性住房需求方面,措施提出,做好保交楼、
43、保民生、保稳定工作,完善住房保障基础性制度和支持政策,扩大保障性租赁住房供给,着力解决新市民、青年人等住房困难群体的住房问题。稳步推进老旧小区改造,进一步发挥住宅专项维修资金在老旧小区改造和老旧住宅电梯更新改造中的作用,继续支持城镇老旧小区居00500600700800042005200620072008200920000022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 民提取住
44、房公积金用于加装电梯等自住住房改造。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造。持续推进农房质量安全提升工程,继续实施农村危房改造,支持抗震设防烈度 7 度及以上地区农房抗震改造,鼓励同步开展农房节能改造和品质提升,改善农村居民居住条件。2023.07 国务院办公厅印发关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见 超大特大城市在城中村改造中,拆除新建的将按照城市标准规划建设管理。超大特大城市推进城中村改造,将坚持先谋后动,先行做好征求村民意愿、产业搬迁、人员妥善安置、历史文化风貌保护、落实征收补偿安置资金等前期工作,确保不动则已,动则必快、动则必成。坚持依法征收、净地出让,使市场在资源配置中起
45、决定性作用,更好发挥政府作用,由城市政府明确集体土地上房屋征收补偿责任部门、征收补偿标准和程序等,并依法依规实行征收。坚持多渠道筹措改造资金,既可以由城市政府筹措资金,也可以引入社会资金,银行业金融机构将给予政策性和商业性贷款支持。城市政府对城中村改造负主体责任,统筹市域内改造资金安排,做到改造资金市域内综合平衡、动态平衡;对于整治提升类的城中村改造项目,将建立政府与村民、社会力量改造资金共担机制。数据来源:东北证券,住建部官网 图图 19:老旧小区改造情况:老旧小区改造情况 数据来源:东北证券,iFind 一年以来我国二手房政策利好频出,包括降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购
46、税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。二手房交易量增多将扩大房屋重涂需求,有利于涂料市场的发展。表表 2:2022 年年 6 月起月起我国我国二手房政策二手房政策 日期 名称 内容 2022.09.30 财政部关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告 自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日,对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人,对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。其中,新购住房金额大于或等于现住房转让金额的,全部退还已缴纳的个人所得税;新购住房金额小于现住房转让金额的,按新购住房金额占现住房转让金额的比例退
47、还出售现住房已缴纳的个人所得税。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 2023.07.10 温州 家庭住房公积金最高贷款额度调整至 100 万元,二手房可带押过户。2023.07.30 住建部 进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。2023.08.25 住房城乡建设部 居民家庭(包括借款人、配偶及未成年子女,下同)申请贷款购买商品住房时,家庭成员在当地名下无成套住房的,不论是否已利用贷款购买过住房,银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。家庭住房套数
48、由城市政府指定的住房套数查询或认定责任部门,根据居民家庭申请或授权,提供查询服务并出具查询结果或认定证明。此项政策作为政策工具,纳入“一城一策”工具箱。数据来源:东北证券,住建部官网 我国一线城市新建住房市场已经放缓,市场重心或已经开始转向二手房交易。虽然 2022 年二手房销售情况较前年有一定下降,但是多年来二手房销售情况总体平稳,2015-2022 年每年销售面积均值为 3.8 亿平方米,平均套数 421 万套,待 2023年二手房销售数量企稳,或将持续发力支撑重涂市场。图图 20:我国二手房销售情况:我国二手房销售情况 数据来源:东北证券,iFind 按照中国涂料工业协会(中国涂料行业
49、2022 年经济运行情况分析及 2023 年发展趋势分析的预计,2022 年,全行业企业总产量约 3488 万吨,主营业务收入约 4 525 亿元,利润总额约 233 亿元,其中建筑涂料占 1026 万吨,占涂料总产量29%,收入按占比*主营业务收入则为 1305 亿元。如果以房地产投资金额的 1%作为系数估算建筑涂料需求,则 2022 年的建筑涂料需求为 1328 亿元,两种估算方法差别较小,因此该规模可信度较高。综上所述,我国的房屋涂料需求市场将处于较长时期的稳健增长通道中。以 2023 年为例,新竣工房屋的涂料需求较前一年增长 3.28 万吨,同比增长 5%;旧改规模较前一年增长 500
50、0 万平方米,同比增长4%。以刷新规模和二手房规模不变的保守情况进行估计,建筑涂料市场规模仍将增长约 4%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 图图 21:2011-2022 全国涂料、建筑涂料规模(万吨)全国涂料、建筑涂料规模(万吨)数据来源:东北证券,中国涂料 3.渠道结构有所变化,产品实现协同发展渠道结构有所变化,产品实现协同发展 3.1.大 B 端客户结构稳定,合作长期保持 公司主营产品包括建筑涂料、建筑墙体保温装饰一体化材料、建筑节能保温材料、公司主营产品包括建筑涂料、建筑墙体保温装饰一体化材料、建筑节能保温材料、
51、防水材料及其应用系统等防水材料及其应用系统等;产品结构较丰富,且市场渠道相通,有利于客户资源充分共享。公司的销售模式包括经销模式(小 B 端、C 端)和直销模式(大 B 端),两种销售模式均为买断式销售。直销模式业务主要包括以下几种情况,(1)工程项目的开发商、建设方、业主直接向本公司采购相关产品;(2)工程项目的开发商、建设方、业主通过其控制的建材采购公司,向本公司采购相关产品。截至截至 2023H1,大大 B 端直销模式业务占主营收入比重端直销模式业务占主营收入比重 20.46%。2021 年以前公司销售渠道以大年以前公司销售渠道以大 B 端为主,直销模式营业收入占总营业收入比常年端为主,
52、直销模式营业收入占总营业收入比常年维持在维持在 90%以上。以上。2021-2022 年房地产基本面持续走弱、下游需求下滑较明显,同时,公司对大 B 端业务进行战略性收缩、工程涂料销量下滑。在“三道红线”政策下,房地产企业财务杠杆严重受限,拿地能力和意愿下降,项目开竣工放缓,2021、2022年房地产新开工面积同比变化-11.38pct/-39.37pct 部分房企出现资金周转困难,直至断链暴雷。同时公司应收账款增加 64047 万元,应收账款周转天数增加,房地产产业链企业因此受到不同程度的连累。大 B 端销售占比迅速收缩,于 2021 年同比降低 80pct,保持在 15%左右。图图 22:
53、2019-2023H1 应收账款与应收账款周转天数应收账款与应收账款周转天数 图图 23:2002-2022 房地产新开工面积房地产新开工面积 数据来源:东北证券,iFinD 数据来源:东北证券,iFinD 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 2023 年年 H1,公司直销占比增加至,公司直销占比增加至 20%,相比于 2022 年,大 B 端业务增长明显。大 B 端业务主要由长期与万科等国有企业的合作,新增中海、保利、华润、葛洲坝、电建等央企地产的合作组成。大 B 项目通常规模较大,需要较长的时间来完成,且有持续性需求。因
54、此,大 B 项目的客户结构较为稳定,不会发生大的变化。公司未来的策略是长期保持与大 B 客户的合作关系,大 B 业务仍是公司业务非常重要的一环。3.1.1.小 B 端业务优化升级,C 端业务继续下沉 截至截至 2023H1,经销模式业务占主营收入比重,经销模式业务占主营收入比重 79.54%。最近五年来,经销模式业务。最近五年来,经销模式业务结构比逐年提高结构比逐年提高。经销模式业务主要包括以下几种情况,(1)涂装工程、保温工程、防水工程的施工企业为完成包工包料方式承接的项目,向本公司采购相关产品;(2)涂料、保温材料、防水材料的门店型经销商向本公司采购相关产品;(3)消费者通过公司电商平台购
55、买本公司相关产品;(4)其他贸易型客户向本公司购买相关产品。图图 26:2019-2023H1 经销占比经销占比 数据来源:东北证券,iFinD 亚士紧跟数字经济新时代的步伐,经销商管理更为高效亚士紧跟数字经济新时代的步伐,经销商管理更为高效。从供应商管理、客户/渠道管理、合同管理、订单管理、消费者全域营销、数据智能等方面落地数字化转型,实现业务在线、数据在线、组织在线,以挖掘后家居时代的服务需求,打通上下游图图 24:2023H1 直销经销占比直销经销占比 图图 25:2019-2023H1 直销占比变化直销占比变化 数据来源:东北证券,iFinD 数据来源:东北证券,iFinD 请务必阅读
56、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 供应链生态圈,实现业务全链路数字化。2020 年 9 月 28 日,亚士与阿里云达成数字化转型战略合作,依托阿里云在云计算、数据技术、人工智能等领域的领先优势,探索数字化转型新模式,以此提高企业运营效率,缩短与用户距离,提高市场反应速度,打造一个符合新时代发展要求的数字亚士。图图 27:亚士打造全链路智能化:亚士打造全链路智能化 数据来源:东北证券,亚士官网 亚士对于小亚士对于小 B 端经销商发展规划分成三个阶段。第一个阶段可以描述为大规模开发端经销商发展规划分成三个阶段。第一个阶段可以描述为大规模
57、开发和引进投资,称之为和引进投资,称之为“大开发大开发”和和“大招商大招商”。2018 年,企业的产品销售渠道非常有限,只有七八百家。随着时间的推移,企业销售团队覆盖了全国几乎可以到达县城,工程领域则可以覆盖到县城,C 端服务甚至覆盖到了乡镇。在全国的 2800 多个区县中都有关键人员。经销商达到了大约 3000 家。企业通过庞大的客户数据库发展经销商网络,深度了解遍布全国的 40 多万个项目,要求销售人员亲自检查,并通过线索大量开发经销商,随后进行审核和注册。因此,在过去几年里经销商数量从注册数量从三千多家迅速增加到了 2 万 6 千多家。目前企业已进入第二阶段,称为目前企业已进入第二阶段,
58、称为“渠道优化升级渠道优化升级”阶段阶段,即对经销商进行优化和升级,因此在 2023 年上半年企业进行了大规模的优化和替代。经历了多年的替代,亚士新增了 4,000 多家经销商,淘汰了 5,000 多家不满足条件的经销商,经销商质量大幅提升。第三阶段是第三阶段是“渠道的集中和持续发展渠道的集中和持续发展”图图 28:2020-2023H1 经销商数量变化经销商数量变化 数据来源:东北证券,iFinD 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 研发智能客户关系管理系统,助力小研发智能客户关系管理系统,助力小 B 端客户结构优化升级端
59、客户结构优化升级。管理系统对经销商进行了分类和分级。将经销商按照其渠道类型进行了详细的划分。有些经销商专门从事工业厂房,有些专门从事国企地产,还有些专注于当地城市投资项目,或者是全国性商业地产。客户代码从最初的简单流水号升级到了 13 位代码,类似于身份证标签。通过查看客户的标签,可以了解其大致规模、与企业的合作程度、经营的品类以及客户类型等信息,客户分级是根据客户的规模和信用进行的。亚士的客户策略是既鼓励横向扩展也限制单个客户的规模,以保持规模的合理性。亚士的客户策略是既鼓励横向扩展也限制单个客户的规模,以保持规模的合理性。客户聚焦可以显著提高企业的工作效率和经营利润,同时企业需要平衡鼓励广
60、泛合作和控制单个客户规模过大的问题。避免出现营收过于集中在某个大客户身上的情况。图图 29:客户关系管理系统:客户关系管理系统 数据来源:东北证券,亚士官网 从行业特征及发达国家行业演变过程看,本行业具有高集中度属性从行业特征及发达国家行业演变过程看,本行业具有高集中度属性,基于产业发展的历史较短,本行业在我国尚处于高度分散阶段。但自 2019 年以来,建筑涂料、建筑防水材料头部企业营收增速远高于行业平均增长率。随着我国全面推进绿色转型,大量“低小散污”企业被出清,叠加头部企业加速扩张和市场下沉,市场集中度有望进一步加速提升。工程涂料市场集中度提升是必然趋势。当期工程涂料市场集中度极低,正是源
61、自于中国广袤的国土龙头企业在区域间布局仍不充分,各类小企业割据地方市场,而在 成本、品质、服务等方面全面领先的行业龙头暂未实现足够的渠道下沉度,有着大量的空白市场。涂料行业小型厂家的不合格产品充斥市场,但长期来看被大厂家淘汰是必然事件。亚士在外墙涂料行业中名列前茅,发展前景广阔。亚士在外墙涂料行业中名列前茅,发展前景广阔。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 “保交付保交付”政策逐步落实,小政策逐步落实,小 B 端政府增长业务值得期待端政府增长业务值得期待。2022 年 8 月,保交付政策刚刚出台,社会各界对保交付问题并不太敏
62、感,政策在发布之初处于起步阶段,效果不是十分显著。但是 2023 年政府已经建立了一套成熟的解决方案,使用监管账户资金、自有资金,城投平台发行债券等方式来解决保交付问题,保交付业务值得期待。表表 3:2022 年年 8 月起保交楼政策月起保交楼政策 日期 名称 内容 2022.08.19 住房和城乡建设部、财政部、人民银行 完善政策工具箱,通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。此次专项借款精准聚焦“保交楼、稳民生”,严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付,实行封闭运行、专款专用。通过专项借款撬动、银行贷款跟进,支持已售逾期难交付住宅项目建设交付,维护购房人合法
63、权益,维护社会稳定大局。2022.09.22 郑州、武汉、南宁 郑州市房地产纾困基金设立运作方案对外发布,该基金规模暂定为 100亿元,纾困项目限定为未来销售收入能够覆盖项目投资的存量房地产项目,明确了纾困项目的四种开发模式,即棚改统贷统还、收并购、破产重组和保租房模式。在武汉,中国建设银行拟以湖北省为试点,设立 300 亿元的纾困基金,用于收购问题项目并改建为公租房。南宁市成立平稳房地产基金,首期规模 30 亿元。2022.09.22 广州、昆明、江阴、重庆、苏州 在广东广州、云南昆明、江苏江阴等地,金融机构也通过引入共建商来盘活停工项目。在苏州,停工项目所在区域的街道办事处与区级职能部门联
64、合成立工作组入驻项目现场,督促项目尽早复工,监督项目工程质量,落实“一楼一策一专班”。在重庆,有关部门成立房地产问题项目风险化解处置小组,安排专班跟进项目建设进度,并对项目账户资金封闭管理。2022.11.25 中国人民银行、银保监会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 在“保交楼”金融服务方面,通知提出,支持国家开发银行、中国农业发展银行按照有关政策安排和要求,依法合规、高效有序地向经复核备案的借款主体发放“保交楼”专项借款,封闭运行、专款专用,专项用于支持已售逾期难交付住宅项目加快建设交付。同时,鼓励金融机构提供配套融资支持,推动化解未交楼个人住房贷款风险。图图 30:20
65、20 年涂料行业集中度年涂料行业集中度 图图 31:2020-2023H1 经销增速超越直销经销增速超越直销 数据来源:东北证券,iFinD 数据来源:东北证券,iFinD 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 为配合做好受困房地产企业风险处置,通知还提出做好房地产项目并购金融支持,鼓励商业银行稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务,重点支持优质房地产企业兼并收购受困房地产企业项目。2023.01.17 全国住房和城乡建设工作会议 大力支持刚性和改善性住房需求,毫不动摇坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,因城施策、精准施策。推进
66、保交楼保民生保稳定工作,化解企业资金链断裂风险,努力提升品质、建设好房子,整治房地产市场秩序,让人民群众放心购房、放心租房。2023.08.02 国家发展改革委关于恢复和扩大消费的措施 做好保交楼、保民生、保稳定工作,完善住房保障基础性制度和支持政策,扩大保障性租赁住房供给,着力解决新市民、青年人等住房困难群体的住房问题。稳步推进老旧小区改造,进一步发挥住宅专项维修资金在老旧小区改造和老旧住宅电梯更新改造中的作用,继续支持城镇老旧小区居民提取住房公积金用于加装电梯等自住住房改造。在超大特大城市积极稳步推进城中村改造。持续推进农房质量安全提升工程,继续实施农村危房改造,支持抗震设防烈度 7 度及
67、以上地区农房抗震改造,鼓励同步开展农房节能改造和品质提升,改善农村居民居住条件。数据来源:东北证券,住建部官网 3.2.产品更具竞争力,产能逐步扩大 3.2.1.功能型建筑涂料为主营,公司近两年净利润扭亏为盈 公司主营业务为功能型建筑涂料、保温装饰一体化产品、保温材料、防水材料及其公司主营业务为功能型建筑涂料、保温装饰一体化产品、保温材料、防水材料及其应用系统的研发、生产、销售及服务应用系统的研发、生产、销售及服务。公司是行业内少数同时拥有功能型建筑涂料、保温装饰一体化材料、保温材料和防水材料四大产品体系及其系统服务能力的企业之一。公司丰富的产品结构在涂保防一体化行业发展趋势上具有显著的优势。
68、功能型建筑涂料是公司营业收入主要来源功能型建筑涂料是公司营业收入主要来源,在建筑涂料业务方面,公司是中国功能性建筑涂料的主要引领者之一。20 多年来,公司以市场需求为导向,针对不同建筑风格、气候条件,开发出了具有高装饰性、高保色性、高防污性、高耐候性、高抗裂性等特点的功能型建筑涂料 83 个系列 639 个品类,主要产品包括真石漆,质感涂料、多彩涂料、弹性涂料、反射隔热涂料、氟碳涂料、金属漆、内外墙乳胶漆、艺术(意境)漆、地坪漆等。图图 32:2018-2019 年产品占营收比年产品占营收比 图图 33:2021-2022 年产品占营收比年产品占营收比 数据来源:东北证券,iFinD 数据来源
69、:东北证券,iFinD 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 表表 4:公司功能型建筑涂料产品表:公司功能型建筑涂料产品表 产品名产品名 产品图片产品图片 产品功能产品功能 真石漆系列-亚士花岗岩纹理真石漆 该产品弥补了传统真石漆所缺少的岩石片状效果,并可非常真实地体现花岗岩的纹理效果与质感,是传统真石漆的升级换代产品。由于其仿石材效果真实且自重较小,也弥补了外墙外保温墙面无法干挂石材的缺憾,并具有 15 年以上的耐久性。质感涂料系列-亚士陶彩砖 产品的自重轻,彻底杜绝了外墙砖系统的脱落隐患。其涂层效果仿真度高,装饰效果完全可
70、媲美各类外墙砖。亚士陶彩砖是以天然沙石和特殊合成树脂为主体的砂壁状涂料,具有优良的耐候性,可长时间保护建筑物的美观,使用寿命在 15 年以上,能在任何形状的建筑曲面上施工。弹性涂料系列-亚士净洁弹性外墙涂料 亚士净洁弹性外墙涂料不仅具有超强的自洁能力,而且耐沾污、耐老化能力强,适用于气温较高的地区的多种类型项目,尤其适合墙面出现细小裂纹的基材墙体,结合亚士中层料使用可以做出桔皮等特殊质感效果。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 反射隔热涂料系列-亚士反射隔热质感涂料 通过不同的施工工艺、手法和技巧,创造特殊装饰效果;具有极高
71、的耐侯性,柔韧性,不易褪色,可弥盖墙体细微裂纹,更加环保,经济,个性化。耐候型水性涂料系列-亚士高耐污高硅外墙漆 在传统丙烯酸基团上接枝硅氧官能团,合成了具有硅氧烷结构的丙烯酸改进产品,具有超越水性涂料的优异性能;正是其特定的化学结构,开创了水性涂料完全达到溶剂型涂料涂膜效果之先河。耐久型油性涂料系列-亚士超耐久 FC氟碳涂料 耐久型油性涂料是在常规油性涂料耐久的基础上,特别增设了耐化学品功能。基于涂膜的交联状分子构造,该产品较任何水性外墙乳胶漆均具有更好的防化学品能力和防止空气中灰尘污染的能力,令墙面更耐久、更洁净。数据来源:东北证券,公司官网 除除 2021 年以外建筑型涂料业务的毛利率始
72、终维持在年以外建筑型涂料业务的毛利率始终维持在 30%以上以上,且均超过公司平均毛利率。在建筑型涂料成本分析中,直接材料的成本占涂料总成本的 91.29%。所以直接材料价格的变动容易引起涂料业务毛利率的变动,又因为涂料业务占公司业务比重很大,所以直接材料价格升高将导致企业毛利率降低。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 涂料行业上游主要由四大类原材料组成,即成膜物质、颜料填料、溶剂和助剂涂料行业上游主要由四大类原材料组成,即成膜物质、颜料填料、溶剂和助剂,合计约占涂料总成本 90%以上。其中仅成膜物质中的乳液,占比原材料成本约
73、达 30%,属于成本支出大头,由于乳液、油脂、溶剂等和原油价格正相关,因此原油价格对涂料生产企业的毛利率影响显著,并呈负相关关系。图图 36:涂料原材料成分使用占比:涂料原材料成分使用占比 数据来源:东北证券,iFinD 公司主要原材料采购以招标方式为主公司主要原材料采购以招标方式为主,实行技术认定、供应商保障能力认定、价格认定及采购实施四权分离,相互协同、相互制衡。零星原材料、小批量研发材料,以及日常办公用品、其他非经常性物资采购,由采购部门会同需求部门采用比价、议价等方式进行采购,必要时由招标办组织招标采购。图图 34:功能型建筑涂料毛利率:功能型建筑涂料毛利率 图图 35:生产涂料成本占
74、比:生产涂料成本占比 数据来源:东北证券,iFinD 数据来源:东北证券,iFinD 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 2021 年,大宗商品价格持续上涨。PPI 同比涨幅,1-5 月份由 1.7%快速扩大至 9.0%;6-8 月份,在 8.8%-9.5%间波动;9 月份后再次扩大,10 月份达到 13.5%;12 月份回落至 10.3%。本行业主要原材料采购价格也大幅上涨,对本行业及本公司当期盈利能力构成重大不利影响。本公司主要原材料乳液、钛白粉采购成本同比增长分别为45.23%、37.74%。图图 39:企业采购价与市
75、场价价差:企业采购价与市场价价差 数据来源:东北证券,iFinD 2021 年公司实现营业收入 471,513.07 万元,同比增长 34.46%,主要系公司加大了市场投入和推广,竞争力进一步提高,带动销量增长。2021 年归属于上市公司股东年归属于上市公司股东的净利润和归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期分别下的净利润和归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期分别下降降 267.54%,327.36%,主要系受原材料价格大幅上涨及公司对部分房地产客户单项计提信用减值损失影响。图图 37:2020-2023 年环氧树脂与钛白粉现货价年环氧树脂与钛白粉现货价(截至
76、(截至20231006)图图 38:2018-2022 年布伦特原油价格年布伦特原油价格 数据来源:东北证券,iFinD 数据来源:东北证券,iFinD 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 图图 40:信用减值损失:信用减值损失(万元)(万元)数据来源:东北证券,iFinD 对于坏账计提,公司一直采取了充分的措施对于坏账计提,公司一直采取了充分的措施。2021 年下半年,公司采取了严厉的措施,关闭了许多小 B 业务,取消了部分经销商的授信。以确保问题能够尽早解决。具体情况还需要根据不同的地区和项目来看。从实际数据来看 202
77、2 年与 2023 年坏账计提较 2021 年下降明显。面对复杂多变的市场环境,公司保持了战略定力面对复杂多变的市场环境,公司保持了战略定力,继续实施积极的经营举措,抓住行业集中度提升和行业整合的重要战略窗口期,持续加大市场开发力度,不断提升组织能力,强基固本、补强补全,培厚市场竞争力;一方面又兼顾了当前经营实际,在逐步提高产品销售价格的同时,推动一系列降本增效措施,以应对原材料价格大幅上涨、毛利率大幅下滑、人工成本大幅增长的压力。图图 41:2019-2022 年销售费用变化趋势年销售费用变化趋势(万元)(万元)图图 42:2019-2022 年管理费用变化趋势年管理费用变化趋势(万元)(万
78、元)数据来源:东北证券,iFinD 数据来源:东北证券,iFinD 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 2022 年实现营业收入 310,769.85 万元,同比下降 34.09%,受产品提价、业务结构产品提价、业务结构调整、原材料价格受控等有利因素影响,综合毛利率同比上升了调整、原材料价格受控等有利因素影响,综合毛利率同比上升了 8.38 个百分点个百分点,至32.40%,归属于上市公司股东的净利润、扣除非经常性损益的净利润分别为10,573.06 万元、3,594.68 万元,净利润同比扭亏为盈净利润同比扭亏为盈,经营性
79、现金流量净额为32,427.48 万元,同比由负转正,资产负债率 73.79%,同比下降 3.65 个百分点。表表 5:2023 年年 1-6 月原材料平均单价月原材料平均单价 类别类别 单位单位 2023 年年 1-6 月月平均单价平均单价 2022 年年 1-6 月月平均单价平均单价 同期变动幅度同期变动幅度 2023 年年 6 月环月环比变动幅度比变动幅度 乳液乳液 元/公斤 5.92 7.12-16.85%1.16%钛白粉钛白粉 元/公斤 13.46 17.05-21.06%0.32%聚苯乙烯颗粒聚苯乙烯颗粒 元/公斤 9.57 11.73-18.41%-5.14%树脂树脂 元/公斤
80、9.45 12.28-23.05%10.83%助剂助剂 元/公斤 14.84 16.52-10.17%8.14%硅酸钙板硅酸钙板 元/张 43.91 47.95-8.43%-0.66%颜填料颜填料 元/公斤 0.49 0.61-19.67%-5.92%数据来源:东北证券,公司招股说明书 2023 年上半年,实现营业收入 148,655.35 万元,同比增长 5.20%,实现归属于上市公司股东的净利润 3,920.84 万元,同比增长 20.85%;实现归属于上市公司股东的扣归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润除非经常性损益的净利润 3,194.10 万元,同比增长万元,同比增长 277
81、4.26%。受益于上游原材料价格回落及降本增效措施持续推动,上半年公司综合毛利率为 33.95%,同比提高2.75 个百分点。3.2.2.保温装饰板行业龙头,防水增速快 作为本行业最主要的开拓者和引领者之一,公司经过作为本行业最主要的开拓者和引领者之一,公司经过 20 年的研发和市场推广,产年的研发和市场推广,产品及方案已在新建建筑、建筑节能改造等领域得到广泛应用品及方案已在新建建筑、建筑节能改造等领域得到广泛应用。建筑墙体保温装饰一体化材料,是传统外墙保温薄抹灰和涂料湿作业系统的升级换代产品,涵盖涂料、涂装、无机板、保温板等行业的技术集成。保温装饰板系统材料由保温装饰板、保温装饰成品线条、辅
82、材三方面组成。成品线条主要应用于建筑物壁柱、窗台、窗套、腰线等,辅料主要包括锚固件、粘结砂浆、透气阀、填缝材料、密封胶等。图图 43:2019-2022 年研发费用变化趋势年研发费用变化趋势(万元)(万元)图图 44:2019-2022 年净利润同比变化年净利润同比变化%数据来源:东北证券,iFinD 数据来源:东北证券,iFinD 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 图图 45:保温装饰板结构保温装饰板结构 数据来源:东北证券,iFinD 保温装饰板应用的建筑风格。保温装饰板应用的建筑风格。保温装饰板饰面涂层选用亚士漆研发
83、的保温装饰板专用涂料,其通过成膜物质和颜填料的选型控制、PVC 平衡控制、挥发梯度控制及交联控制等技术,实现设定的物理性能与化学性能。成品板应用于建筑的外观,通过对建筑设计的理解,运用色彩、材质、造型、构造等进行专门的深化设计,创造出各种风格的建筑外观。保温装饰板主要分三类饰面涂层:氟碳漆饰面涂层、金属漆饰面涂层、御彩石饰面涂层。目前,公司已开发出现代简约风格、法式高层风格、法式多层风格等系列产品,满足不同建筑风格的需求。公司凭借自身技术优势,研发、优化了多款保温系统产品公司凭借自身技术优势,研发、优化了多款保温系统产品,主要的保温产品包括真金板、EPS 板、石墨聚苯板等。其中,真金板是公司研
84、发的一种结构型、热固型的改性聚苯板,该材料运用高分子共聚改性技术,使可发性聚苯乙烯颗粒与防火物质图图 46:现代简约风:现代简约风 图图 47:法式风格:法式风格 数据来源:东北证券,iFinD 数据来源:东北证券,iFinD 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 具有相同极性,使两者相亲合,并运用微相复合技术使每个颗粒表面形成防火隔离膜,让每个颗粒具有独立的防火能力,再经发泡成型、熟化、切割等工艺制造而成。真金板实现了保温性能、物理性能、安全性能三者平衡兼优的效果。图图 48:保温材料保温材料 数据来源:东北证券,iFinD
85、 2023 年上半年,保温装饰板实现销售收入年上半年,保温装饰板实现销售收入 19,366.64 万元万元,同比增长 27.68%,保温装饰板生产量为 252.68 万平方米,同比增长 44.06%,销售量为 246.30 万平方米,同比增长 44.45%。公司防水材料业务保持快速增长,实现销售收入公司防水材料业务保持快速增长,实现销售收入 11,200.01 万元,万元,同比增长同比增长 74.60%,占主营业务收入比重 7.66%,同比提升 3.03 个百分点。防水材料,基于对“大建涂”融合趋势的认知,以及对建筑防水领域市场发展机遇的判断,秉持“正品正标”的品牌理念,公司于 2020 年适
86、时进入建筑防水材料领域,目前主要产品包括防水卷材、防水涂料、防水辅材等。图图 49:防水材料营收增长:防水材料营收增长 数据来源:东北证券,iFinD 3.2.3.产能逐步扩大,放眼未来发展格局 2022 年亚士完成年亚士完成“1+6+N”产能布局产能布局,包括上海青浦、安徽滁州、新疆乌鲁木齐、重庆长寿、河北石家庄、广州花都等综合智能制造基地,以及遍布全国的“N”个卫星工厂,其中卫星工厂中已有 12 个专业工厂、辅材料工厂分布在陕西西安、福建泉州、四川成都、广西南宁、山东德州、辽宁沈阳、山东青岛、江西九江、浙江湖州等地。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/36 亚士
87、创能亚士创能/公司深度公司深度 通过涂料、保温装饰板 500 公里,保温板 300 公里,干粉砂浆 200 公里的就近供应,公司产品供应和服务保障能力持续提升,本地化优势和综合成本领先优势得以发挥。图图 50:亚士产能布局:亚士产能布局 数据来源:东北证券,亚士官网 2023 年前,亚士已完成年前,亚士已完成“1+8+N”的全国产能布局。的全国产能布局。“8”指亚士集团八大区域总部和八大综合智能制造基地,分别是:华东-滁州、新疆及中亚-乌鲁木齐、西南-重庆、华北-石家庄、华南-广州、华中-拟湖北或江西、西北-拟西安、中原-拟山东或河南。亚士已基本实现涂料、保温装饰成品板、防水材料 300km
88、为主、500km 为辅,保温板、干粉砂浆 200km 的本地化就近供应能力,从而进一步构建综合成本领先优势。2030年前,计划完成年前,计划完成 21 个综合智能制造基地,实现个综合智能制造基地,实现“1+8+13+N”的产能布局的产能布局。表表 6:亚士当前产能与在建产能:亚士当前产能与在建产能(截至(截至 2022 年年报发布)年年报发布)主要厂区或项目主要厂区或项目 设计产能 产能利用率(%)在建产能 在建产能已投资额 功能型建筑涂料(万吨)功能型建筑涂料(万吨)58.74 52.76 85 53,015.56 保温材料(万立方米)保温材料(万立方米)35.9 33.87 15 1,86
89、9.76 保温装饰一体化材料(万平方米)保温装饰一体化材料(万平方米)488.7 69.67 400 14,329.40 防水卷材(万平方米)防水卷材(万平方米)2,880.00 27.09 24,000.00 87,726.50 防水涂料(万吨)防水涂料(万吨)3.01 10.28 48 18,431.06 CPST(万平方米)(万平方米)230 0.07 数据来源:东北证券,公司公告 公司目前主要采取以销定产、自主加工的生产模式公司目前主要采取以销定产、自主加工的生产模式。根据客户订单情况,通过自有生产设备,自主组织安排生产。为降低产品运输成本,缓解公司高峰期生产线超负荷运转压力,减少部分
90、低价辅料对于公司生产资源的低效占用,砂浆、外墙腻子、保温材料产品部分采取委托生产方式。由于涂料产品水性化、环保化的发展趋势,公司功能型建筑涂料中油性产品采取委托生产方式;同时,报告期因产能不足以满足市场需求,部分水性产品及建筑防水材料采用委托生产的方式。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 表表 7:2022 年亚士主要产品产销与库存量年亚士主要产品产销与库存量 主要产品主要产品 单位单位 生产量生产量 销售量销售量 库存量库存量 生产量比上年生产量比上年增减(增减(%)销售量比销售量比上年增减上年增减(%)工程涂料工程涂料
91、万吨 36.12 35.31 0.81-28.43-29.69 家装涂料家装涂料 万吨 2.34 2.37 0.22-57-54.33 保温装饰板保温装饰板 万平方米 456.27 449.23 19.99-11.06-10.53 保温板材保温板材 万立方米 12.16 8.22 0.55-55.74-61.48 防水卷材防水卷材 万平方米 811.21 709.95 91.26-36.32-41.36 防水涂料防水涂料 万吨 0.33 0.28 0.05-21.77-28.98 数据来源:东北证券,公司公告 2022 年,滁州防水工厂全面投产;2022 年 5 月,西南综合制造基地(重庆)功
92、能型涂料线投产,6 月保温装饰一体化材料线投产;西南综合制造基地(重庆)防水产线、华北综合制造基地(石家庄)产线因疫情等影响建设晚于预期,预计 2023 年投产。随着公司重庆、石家庄、广州综合性工厂,以及滁州防水材料工厂、其他新建工厂逐步投产和产能释放,公司委托生产的占比将有望大幅下降。3.3.“大建涂”产业融合,四大业务发挥协同效应 近几年,基于业务协同、渠道协同、客户共享等方面的考量,建筑涂料、建筑保温材料、建筑防水材料细分行业头部企业的产业布局、业务领域出现相互渗透、相互建筑防水材料细分行业头部企业的产业布局、业务领域出现相互渗透、相互融合的局面融合的局面,这有助于头部企业在“大建涂”行
93、业综合竞争优势的提升。未来将按照大建涂综合型企业、专业型企业、加工型企业分化。2023 年年 4 月月 1 日,国家标准建筑与市政工程防水通用规范日,国家标准建筑与市政工程防水通用规范GB 55030-2022 落地落地执行执行,该规范涵盖建筑和市政两个大范畴,为强制性工程建设规范,全部条文必须严格执行,被称为“最严防水新规”。此规范的横空出世,给防水行业可持续健康发展提供新思路,涂保防一体化解决方案的广泛落地成为可能。表表 8:建筑外墙工程标准:建筑外墙工程标准 建筑外墙防水应根据工程所在地区的工程防水使用环境类别进行整体防水设计。建筑外墙门窗洞口、雨篷、阳台、女儿墙、室外挑板、变形缝、穿墙
94、套管和预埋件等节点应采取防水谢造措施,并应根据工程防水等级设置墙面防水层。防水等级为一级的框架填充或砌体结构外墙,应设置 2 道及以上防水层。防水等级为二级的框架填充或砌体结构外墙,应设置 1 道及以上防水层。当采用 2道防水时,应设置 1 道防水砂浆,及 1 道防水涂料或其他防水材料。防水等级为一级的现浇混凝土外墙、装配式混凝土外墙板应设置 1 道及以上防水层。封闭式幕墙应达到-一级防水要求。数据来源:东北证券,建筑与市政工程防水通用规范 新规落地后对于防水行业需求的带动主要有存量和新增两维度,有望释放约 1500 亿左右市场空间。不仅市场广阔,最“严”新规也对外墙防水提出了更高的要求。以亚
95、士为代表的品牌防水专家用以亚士为代表的品牌防水专家用“涂保防一体化涂保防一体化”为外墙防水提供了全新的解决方为外墙防水提供了全新的解决方案。案。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 针对建筑外墙结构特点及外墙防水的痛、难点,亚士防水在深入研究、反复试验的基础上,研发与之相匹配的产品,并不断优化产品性能,寻求不同场景下的创新与突破,妥善解决外墙防水材料与基面、保温层、饰面层的粘结力等问题,推出亚士聚合物水泥基防水灰浆和亚士双组分聚合物水泥防水砂浆,助力建筑外墙防水工程,为亚士涂保防一体化升级添砖加瓦。表表 9:平面屋工程的防水做
96、法:平面屋工程的防水做法 防水等级防水等级 防水做法防水做法 防水卷材防水卷材 防水涂料防水涂料 一级一级 不应少于 3 道 卷材防水层不应少于1 道 卷材防水层不应少于 1道 二级二级 不应少于 2 道 卷材防水层不应少于1 道 卷材防水层不应少于 1道 三级三级 不应少于 1 道 任选 任选 数据来源:东北证券,建筑与市政工程防水通用规范 成立于成立于1998年的亚士正在通过全面的年的亚士正在通过全面的“涂保防一体化涂保防一体化”解决方案保持行业领先地位解决方案保持行业领先地位,这条路,亚士已经走了 25 年。亚士一直在坚守一种“行业专业化,领域多元化”的发展理念。1999 年,亚士推出功
97、能型建筑涂料,引领中国功能型建筑涂料发展潮流;2006 年,亚士推出保温装饰一体化成品板,缔造了一个行业;2011 年,亚士真金防火保温板面世,发明创造了一种保温节能新材料;2020 年,凭借强大的跨界创新能力,亚士以“正品正标”进入防水行业,开启第四大业务新征程。2022 年,遵循“一家公司,全面涂装解决方案”的定位,亚士顺应行业发展阶段性特点,加快推进涂保防一体化进程。依托于成熟的产业线和强大的资源整合能力,亚士提出“涂保防专家”口号,为客户提供一站式全面涂装解决方案,真正实现品质可靠、效率更高、成本更优。图图 51:2021 年亚士涂保一体化年亚士涂保一体化 数据来源:东北证券,亚士官网
98、 公司是公司是“涂保防涂保防”一体化趋势下的直接受益者一体化趋势下的直接受益者,过去亚士工程端的高速增长主要依靠大 B 地产集采,自 2019 年起推进渠道“整合下探”,大力拓展小 B 经销商渠道,依靠长期在工程市场的业务经验、合作资源和品牌影响力积累,小 B 经销商数量和规模快速上升;亚士具备“建涂+保温+防水”的综合供应及专业系统服务能力,工程资 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 源与品牌影响力兼备,重点发力的小 B 端是最适合打包销售的渠道,可以期待亚士在“涂保防”领域散发更耀眼的光彩。图图 52:涂保防一体化工艺概
99、述:涂保防一体化工艺概述 数据来源:东北证券,中外涂料网 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司核心业务为功能型建筑涂料,2023 年由于地产下游需求较弱,且行业价格竞争加剧,但预计 2024 年开始我国旧改城中村改造市场需求有所提振,预计该业务 2023-2025 年实现收入 23.25/26.63/31.02 亿元,同比提升 6.5%/14.50%/16.50%;另外公司增速较快的业务为防水材料,借助于公司小 B 端协同效应逐步显现,防水产品出货量快速提升,预计 2023-2025 年该业务实现收入 2.32/3.83/5.93 亿元,同比提升75%/65%/55%;此外公司保温板块两项业
100、务增长出现分化的主要原因为:保温材料业务相对于保温板业务账期更长,毛利较低,公司主动收缩,预计保温板业务实现收入 4.83/5.94/7.34 亿元,同比提升 25%/23%/23.5%。预计公司 2023-2025 年实现总收入 33.28/39.48/47.60 亿元,同比提升 7.09%/18.63%/20.56%。表表 10:公司盈利预测(百万元):公司盈利预测(百万元)功能型建筑涂料功能型建筑涂料 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 1729.55 2311.54 2990.89 2183.45 2325.37 2662.55 3101.
101、87 同比 33.65%29.39%-27.00%6.50%14.50%16.50%建筑保温板建筑保温板 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 398.85 430.88 386.36 482.95 594.03 733.63 同比 -8.03%-10.33%25.00%23.00%23.50%保温材料保温材料 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 503.16 778.24 205.59 71.96 75.55 79.33 同比 120.90%54.67%-73.58%-65.00%5.00%5.00%防
102、水材料防水材料 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 37.72 212.18 132.51 231.89 382.62 593.07 同比 462.51%-37.55%75.00%65%55%小计小计 3,251.27 4,412.19 2,907.91 3,112.17 3,714.76 4,507.90 其他其他 255.42 302.94 199.79 215.77 233.03 251.68 yoy 18.60%-34.05%8.00%8%8%总收入总收入 2,424.99 3,506.69 4,715.13 3,107.70 3,327.
103、94 3,947.79 4,759.57 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 yoy 44.61%34.46%-34.09%7.09%18.63%20.56%数据来源:东北证券,Wind 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 归 母 净 利 润 1.38/2.29/3.16 亿 元,同 比 增 长30.17%/66.67%/37.81%。对应 EPS 为 0.32/0.53/0.74 元。选择涂料行业龙头三棵树、平台化优质建材企业东方雨虹、坚朗五金作为可比公司,给予公司 2024E PE 为 22X,“增持”评级。
104、表表 11:可比公司估值可比公司估值(一致预期)(一致预期)(截至(截至 20231113)代码代码 名称名称 PE2023E PE2024E PE2025E 002271.SZ 东方雨虹东方雨虹 16.55 16.55 16.55 603737.SH 三棵树三棵树 34.48 24.12 18.34 002791.SZ 坚朗五金坚朗五金 48.09 27.56 19.78 平均平均 33.04 22.74 18.23 数据来源:东北证券,Wind 5.风险提示风险提示 原材料价大幅上升的风险,估值与盈利预测不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/36 亚士创
105、能亚士创能/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 298 655 1,049 1,617 净利润净利润 106 138 229 316 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 139 123 95 100 应收款项 2,118 2,392 2,011 2,035 折旧及摊销 114 99 101 109 存货 218 278 226 296
106、 公允价值变动损失-14 0 0 0 其他流动资产 60 60 60 60 财务费用 93 87 94 101 流动资产合计流动资产合计 2,925 3,630 3,660 4,365 投资损失-3-4-4-5 可供出售金融资产 运营资本变动-95 274 144 232 长期投资净额 1 1 1 1 其他-15 2 2 2 固定资产 1,448 1,649 1,748 1,839 经营活动净现金流量经营活动净现金流量 324 719 662 856 无形资产 530 530 530 530 投资活动净现金流量投资活动净现金流量-396-298-198-197 商誉 0 0 0 0 融资活动净
107、现金流量融资活动净现金流量-362-64-70-90 非流动资产合计非流动资产合计 3,658 3,859 3,958 4,049 企业自由现金流企业自由现金流-540 599 598 796 资产总计资产总计 6,583 7,489 7,619 8,414 短期借款 1,199 1,299 1,399 1,499 应付款项 1,623 2,295 2,004 2,251 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 3 4 4 5 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 312 312 312 312 每股收益(元)0.25 0.32 0.53 0
108、.74 流动负债合计流动负债合计 4,029 4,874 4,850 5,419 每股净资产(元)4.00 4.16 4.51 5.04 长期借款 577 577 577 577 每股经营性现金流量(元)0.75 1.67 1.54 1.99 其他长期负债 251 251 251 251 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 828 828 828 828 营业收入增长率-34.1%7.1%18.6%20.6%负债合计负债合计 4,858 5,702 5,678 6,247 净利润增长率 30.2%66.7%37.8%归属于母公司股东权益合计 1,726 1,787 1,940 2,
109、168 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 32.4%31.7%32.4%33.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,583 7,489 7,619 8,414 净利润率 3.4%4.1%5.8%6.6%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 244.45 220.00 170.00 130.00 营业收入营业收入 3,108 3,328 3,948 4,760 存货周转天数 43.44 40.00 35.00 30.00 营业成本 2,101 2,275 2,668 3,1
110、91 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 35 37 44 54 资产负债率 73.8%76.1%74.5%74.2%资产减值损失-26-10-5-5 流动比率 0.73 0.74 0.75 0.81 销售费用 458 426 509 614 速动比率 0.65 0.66 0.68 0.73 管理费用 157 161 197 240 费用率指标费用率指标 财务费用 97 86 91 96 销售费用率 14.7%12.8%12.9%12.9%公允价值变动净收益 14 0 0 0 管理费用率 5.0%4.9%5.0%5.0%投资净收益 3 4 4 5 财务费用率 3.1%2.6%2.3%2.
111、0%营业利润营业利润 107 164 272 376 分红指标分红指标 营业外收支净额-4 1 1 1 股息收益率 0.8%1.7%2.0%2.3%利润总额利润总额 103 165 272 378 估值指标估值指标 所得税-2 27 43 62 P/E(倍)46.12 28.00 16.80 12.19 净利润 106 138 229 316 P/B(倍)2.88 2.16 1.99 1.78 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 106 138 229 316 P/S(倍)1.60 1.16 0.98 0.81 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 6.3%7.7%11.8%14.6%
112、资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 濮阳:上海交通大学金融学硕士、金融学本科。曾作为建材、公用事业分析师,在长城证券、西南证券、兴业证券任职。曾获2022 年东方财富最佳分析师建材前三名、2021 年金牛最佳分析师建材第五名、2021 年上半年东方财富最佳分析师建材第一名、2021 年东方财富最佳分析师建材第三名。2022 年 7 月加入东北证券,现任东北证券建材组首席分析师。陶昕媛:香港中文大学经济学硕士,现任东北证券建材组分析师,202
113、0 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳
114、斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/36 亚士创能亚士创能/公司深度公司深度
115、重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本
116、报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630