1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年07月06日 交运设备交运设备/汽车零部件汽车零部件 当前价格(元)： 126.31 合理价格区间(元)： 151.80155.25 林志轩林志轩 执业证书编号：S0570519060005 研究员 刘千琳刘千琳 执业证书编号：S0570518060004 研究员 王涛王涛 执业证书编号：S0570519110001 研究员 邢重阳邢重阳 联系人 1星宇股份星宇股份(601799 SH,增持增持): 新订单放新订单放 量，量，Q1

2、 业绩表现优于行业业绩表现优于行业2020.04 2 星宇股份星宇股份(601799 SH,增持增持): Q3 业绩高增业绩高增 长，毛利率持续提升长，毛利率持续提升2019.10 3星宇股份星宇股份(601799 SH,增持增持): 中报略低于中报略低于 预期，开启海外建厂征程预期，开启海外建厂征程2019.08 资料来源：Wind 车灯车灯行业明珠行业明珠，成长路径清晰成长路径清晰 星宇股份(601799) 车灯行业国产替代明珠，成长路径清晰车灯行业国产替代明珠，成长路径清晰 公司是车灯行业国产替代先锋。车灯单车价值量大，行业空间广阔；受益于 LED 化和智能化趋势，单车价值量提升，中长期

3、成长路径清晰；公司具有成 本控制和客户响应的优势，在车企控制成本的大背景下，市占率有望进一步 提升；公司在塞尔维亚建厂，全球化发展迈出第一步，为公司长期成长奠定 基础；Q2，国内乘用车批发销量同比增速有望转正，公司客户一汽大众等 销量表现有望超越行业，我们预计公司 Q2 归母净利润同比+20%+25%， 预计公司 20-22 年实现 EPS3.45、4.50、5.60 元，维持 “增持”评级。 车灯行业是优质赛道车灯行业是优质赛道，国产替代助力公司市占率提升国产替代助力公司市占率提升 随着 LED 渗透率提升，单车价值量持续增加，行业快速增长，前景广阔。 智能车灯是未来发展方向，车灯行业长期成

4、长前景明朗。随着自主品牌崛 起，合资品牌车企降成本需求迫切，车灯行业也进入了“深度国产化替代” 时代。公司凭借成本控制优势，本土研发响应快，持续开拓高端客户和国 际市场，深耕一汽大众等原有客户，渗透日系客户（丰田、本田和日产） ， 进入豪华车配套 （奥迪、 宝马） ， 市占率有望持续提升， 推动公司 2020-2022 年收入和利润较快增长。 Q2 以来以来一汽大众等重要客户销量表现优异一汽大众等重要客户销量表现优异，公司公司有望受益有望受益 Q2，国内疫情逐步缓解，国内乘用车批发销量同比增速有望转正，公司主 要客户一汽大众、一汽丰田等 4-5 月销量同比增速超越行业，公司有望受 益。海外汽车

5、制造商陆续复工，公司塞尔维亚工厂建设进度未受疫情拖累。 公司海外拓展和 ADB 产品量产进展顺利，为远期发展奠定良好基础。 与科博达比较与科博达比较，公司业务更偏硬件类，公司业务更偏硬件类，ROE 略低但略低但逐年改善逐年改善 星宇股份和科博达（603786.SH，增持，目标价 58.95-61.57 元）都是汽 车车灯领域的优质成长标的，均受益于车灯行业智能化趋势，单车价值量 提升。我们认为星宇股份与科博达相比有如下不同：1、星宇股份主业是偏 硬件类的车灯总成，而科博达主要产品是软件类为主的车灯控制器；2、星 宇股份与科博达成长性差异不大，但星宇股份成长主要动力是车灯单车价 值量提升和市占率

6、提升， 科博达成长主动力还包括非车灯类控制产品拓展； 3、科博达 ROE 高于星宇，但 2017 年以来，星宇股份 ROE 有所改善。 LED 化和智能化带来化和智能化带来车灯车灯单车价值量提升单车价值量提升，维持“增持维持“增持”评级”评级 考虑公司一汽大众等客户销量表现超越行业，我们预计公司 20-22 年归母 净利润分别为 9.52、12.42、15.47 亿元，对应 EPS3.45、4.50、5.60 元 （前值 3.29、4.26、5.43 元） 。2020 年可比公司平均估值 45 倍 PE（根据 万得一致预期） ，给予公司 2020 年 4445 倍 PE 估值，上调目标价至 1

7、51.8155.25 元（前值 101.99105.28 元，20 年 3132 倍 PE 估值） ，维 持“增持”评级。 风险提示：汽车销量不达预期，海外建厂进度不及预期，产品开发不及预期。 总股本 (百万股) 276.16 流通 A 股 (百万股) 276.16 52 周内股价区间 (元) 69.92-127.37 总市值 (百万元) 34,881 总资产 (百万元) 8,490 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 5,074 6,092 6,986 8,626 10,406 +/-% 19.24 20.06 14.68 23.4

8、8 20.64 归属母公司净利润 (百万元) 610.54 789.91 951.67 1,242 1,547 +/-% 29.91 29.38 20.48 30.51 24.54 EPS (元，最新摊薄) 2.21 2.86 3.45 4.50 5.60 (倍) 57.13 44.16 36.65 28.08 22.55 ,华泰证券研究所预测 0 167 334 500 667 (11) 8 27 46 65 19/0719/1020/0120/04 (万股)(%) 成交量(右轴)星宇股份 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价

9、走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：增持增持（维持评级）（维持评级） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 2 正文目录正文目录 汽车车灯国产替代先锋，潜力雄厚. 3 国内自主车灯龙头企业，客户结构持续优化 . 3 公司专注车灯业务，产品升级和客户拓展推动公司成长 . 3 2015-2019 年公司归母净利润迅速增长 . 5 Q2 主要客户销量同比增速或超越行业，公司有望受益 . 8 Q2 国内乘用车批发销量同比增速或转正，一汽大众等销量增速或超越行业 . 8 塞尔维亚工厂如期开工，配套红旗 H9 的 ADB 大灯量产 . 8 公司持续扩充产能，延伸车灯产业链 .

10、 9 车灯行业赛道好，成长路径清晰 . 10 LED 车灯渗透率迅速提升，车灯行业稳健成长 . 10 智能化成为车灯未来发展趋势，行业长期成长路径清晰 . 11 车灯行业国产替代先锋，迈出国际化第一步 . 13 星宇 vs 科博达：星宇 ROE 略低但逐年改善 . 14 盈利预测与估值. 17 风险提示 . 19 PE/PB - Bands . 19 oPtMrPzRpPtMoOqPtNrPpMaQbP7NtRqQmOpPjMoOsNlOoOpQ8OqQuMNZsOtOMYmQmP 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 3 汽车车灯国产替代先锋汽车车灯国产替代先锋，潜力雄厚

11、潜力雄厚 国内自主车灯龙头企业国内自主车灯龙头企业，客户结构持续优化，客户结构持续优化 公司是国内公司是国内自主车灯自主车灯龙头企业龙头企业，主营业务是主营业务是汽车（主要是乘用车）车灯的研发、设计、制汽车（主要是乘用车）车灯的研发、设计、制 造和销售造和销售。产品主要包括汽车前照灯、后组合灯、雾灯、日间行车灯、室内灯、氛围灯等。 客户涵盖欧系、 日系、 美系和中国多家自主品牌整车企业， 主要包括一汽大众、 一汽丰田、 上汽大众、上汽通用、戴姆勒、德国宝马、通用汽车、广汽丰田、东风日产、广汽本田、 东风本田、长安马自达、一汽红旗等主要整车制造企业。 公司产品逐步从后组合灯和小灯升级为价值量更高

12、的前照灯产品， 拓展日系和豪华车等高公司产品逐步从后组合灯和小灯升级为价值量更高的前照灯产品， 拓展日系和豪华车等高 端客户端客户。公司创立于 1993 年，2007 年整体变更为股份有限公司，于 2011 年上市。公司 专注于汽车灯具的研发、设计、制造和销售，截至 2019 年拥有国家级重点新产品 2 项、 江苏省高新技术产品 30 项，有效专利 502 项，其中发明专利 56 项。公司先后获得奇瑞 汽车核心供应商奖、一汽大众优秀开发奖、一汽集团优秀供应商善奖、奇瑞汽车卓越合作 表现奖、一汽丰田成本优秀奖等奖项。公司持续深入产品研发，先后成功研发国内第一款 LED 汽车后灯、 第一款 AFS

13、 前照灯以及第一代 ADB 前照灯， 不断加强新技术开发应用、 加快研发中心建设。 图表图表1： 星宇股份发展历程星宇股份发展历程 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 公司专注车灯业务，公司专注车灯业务，产品升级和客户拓展推动公司成长产品升级和客户拓展推动公司成长 星宇股份主要业务分为四类：车灯类、柔性扁平电缆、三角警示牌类、其他业务，收入和 毛利润主要来源于汽车车灯的生产和销售。2019 年车灯类的营收占比达到 93%，其带来 的毛利润占比也达到 96%。2015-2019 年，公司整体收入复合增速 25%，归母净利润复 合增速 28%。公司成长的主要驱动力有：1、客户拓展，公司客户从一汽大

14、众逐渐拓展到 日系、豪华车等；2、产品拓展，公司供应的主要产品从后组合灯和小灯逐渐拓展到单车 价值量更大的前照灯业务；3、产品升级，LED 化和智能化趋势使车灯产品的单车价值量 提升，受益于 LED 灯渗透率持续提升，公司产品单价和毛利率均有显著提升。 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 4 图表图表2： 星宇股份各项业务收入占比情况星宇股份各项业务收入占比情况 图表图表3： 星宇股份星宇股份 2019 年毛利润占比情况年毛利润占比情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 国内市场是公司主要市场，正在进行全球化拓展。国内市场是公司主要市

15、场，正在进行全球化拓展。2019 年国内市场收入占比达到 91%。 公司 2017-2019 在中国大陆地区销售收入为 38/45/56 亿元， 占比分别为 88%/88%/91%； 海外收入 5/6/5 亿元，占比 12%/12%/9%。公司立足并深耕国内市场，发展初期从自主品 牌配套起家，是目前国内车灯行业少有的进入前装市场的内资企业，并已开始直接与外资 车灯企业开展竞争。公司目前业务重心仍在国内，主要原因是 2019 年公司在国内乘用车 车灯市场市占率大约 12%，仍有较大提升空间。公司开始在塞尔维亚建厂，主要是为德国 大众、宝马等客户配套车灯，未来公司国内外业务均有望迅速成长。 图表图

16、表4： 2019 年海外业务占比情况年海外业务占比情况 图表图表5： 2014-2019 年海外业务占比情况年海外业务占比情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 公司客户公司客户以一汽系为主，逐步拓展日系和豪华车客户以一汽系为主，逐步拓展日系和豪华车客户。公司前五大客户包括一汽大众、一 汽丰田、上汽大众、奇瑞、一汽轿车。2014 年以来公司新拓展了广汽丰田等日系客户以 及奥迪、宝马等豪华车客户，前五大客户集中度下降，客户结构逐渐改善。根据 19 年年 报，公司前五名客户营业收入占比达到 65%。从 2014-2019 年公司客户集中情况来看， 客户集中度呈

17、现下降趋势。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 车灯类柔性扁平电缆三角警示牌类其他业务 车灯类 96% 柔性扁平电缆 0% 三角警示牌类 0% 汽车销售及维修 0% 其他业务 4% 中国大陆, 91.3% 海外, 8.7% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2001720182019 (百万元) 中国大陆业务占比海外业务占比 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 5 图表图表6： 2019 年公司

18、客户年公司客户收入占比情况收入占比情况 图表图表7： 2014-2019 年前五名年前五名客户客户收入占比收入占比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2015-2019 年年公司公司归母净利润迅速增长归母净利润迅速增长 2015-2019 年，公年，公司司归母净利润归母净利润保持保持高速增长高速增长。公司在 2017-2019 年的营业收入分别为 43、51、61 亿元，同比增速 27%、19%、20%。2017-2019 归母净利润分别为 4.7、6.1、 7.9 亿元，同比增速 34%、30%、29%。在 19 年乘用车市场产量同比-9%背景下，公司营

19、 收实现逆市增长，我们认为主要归功于客户拓展、产品升级以及费用控制。20 年 Q1 收入 13 亿元，同比-12%，归母净利润 1.6 亿元，同比-6%，主要原因是受疫情影响，客户销 量下滑。 图表图表8： 新订单放量，公司收入快速增长新订单放量，公司收入快速增长 图表图表9： 公司公司归母归母净利润迅速净利润迅速提升提升 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 前五名客户 65% 其他 35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 前五名客户 0% 5% 10%

20、 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2001720182019 营业收入（百万元）YoY（右） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2001720182019 归母净利润（百万元）增速YoY（右轴） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 6 图表图表10： 公司季度营业收入情况公司季度营业收入情况 图表图表11： 公司季度归

21、母净利润情况公司季度归母净利润情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 受益于产品结构改善，受益于产品结构改善，2016 年年后后公司公司毛利率持续提升。毛利率持续提升。2014-2016 年公司主要战略为以 利润换市场，以较低的毛利率水平换取高端产品市场份额。在此期间，公司的产品结构以 利润较低的小灯，技术含量较低的卤素灯、氙气灯为主。2017-2019 年，公司毛利率呈现 上升的趋势。2017-2019 年车灯类毛利率为 23%、24%、25%。公司毛利率改善主要有两 方面原因：一方面产品结构改善，技术壁垒高、毛利水平高的前照灯和后组合灯收入占比 提升；

22、 另一方面， LED 大灯产品上量， 车灯均价不断提高， 从而带动整体毛利率稳步提升。 同时，客户结构高端化也有助于公司盈利能力提升，公司新增了北京奔驰、宝马、捷豹路 虎、沃尔沃等豪华车客户，订单盈利能力提升。 图表图表12： 星宇股份毛利率先抑后扬星宇股份毛利率先抑后扬 图表图表13： 车灯类车灯类毛利率毛利率逐渐提高逐渐提高 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 研发费用研发费用率率趋于稳定，趋于稳定，整体整体期间费用率期间费用率由于管理费用、销售费用的减少而呈现下滑趋势由于管理费用、销售费用的减少而呈现下滑趋势。 2019 年公司研发费用 2.30 亿元

23、，占收入比例稳定在 4%左右的水平。公司稳步推进汽车 电子与照明研发中心建设，搭建汽车电子研发综合平台，提升车灯先进技术。2015-2019 年， 公司销售费用率持续下行， 主要是因为规模效应显现， 2019 年公司销售费用率 2.3%， 同比-0.56pct。公司管理费用率小幅下行，2019 年管理费用率 2.5%，同比保持稳定。公 司财务费用占收入比例较低，主要是因为公司的有息负债较少。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1

24、2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 营业收入（百万元）YoY（右） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 归母净利润（百万元）增速YoY（右轴） 19.0% 19.5% 20.0% 20.5% 21.0% 21.5% 22.0% 22.5% 23.0% 23.5% 24.0% 24.5% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20

25、01720182019 毛利润（百万元)毛利率（%) -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001720182019 车灯类柔性扁平电缆三角警示牌类 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 7 图表图表14： 研发费用占收入研发费用占收入比例维持在较高水平比例维持在较高水平 图表图表15： 2014-2019 年整体年整体期间期间费用率费用率呈下滑呈下滑趋势趋势 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2016-2019 年，年，公司净利率上升公司净

26、利率上升，ROE 呈上升趋势呈上升趋势。公司 ROE 稳健上升，从 9%跨越至 16%，主要原因是净利率、资产负债率、资产周转率的提高。公司净利率提升主要原因是 产品结构改善、产品升级和客户结构改善带来的毛利率改善。资产负债率提升是因为公司 为了建设产能，增加了有息负债。公司新订单和新客户增加，收入保持快速增长，资产周 转率也有改善。公司自由现金流健康，除了 2015 年外均处于现金净流入状态。 图表图表16： ROE 自自 2016 年起呈上行趋势年起呈上行趋势 图表图表17： 除除 15 年外，自由现金流均为净流入年外，自由现金流均为净流入 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：W

27、ind，华泰证券研究所 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 0 50 100 150 200 250 200019 研发费用(百万元）研发费用占比（右） -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 2001720182019 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2001720182019 ROE（%） (50) 0 50 100 150 200 250 300 350

28、 400 2001720182019 自由现金流（百万元） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 8 Q2 主要客户销量主要客户销量同比同比增速增速或或超越行业超越行业，公司有望受益公司有望受益 Q2 国内乘用车批发销量国内乘用车批发销量同比增速或同比增速或转正转正， 一汽大众等销量增速或一汽大众等销量增速或超越行业超越行业 Q2 国内乘用车批发销量或转正，国内乘用车批发销量或转正，一汽大众一汽大众、一汽丰田等客户销量表现一汽丰田等客户销量表现有望有望超越行业超越行业。由 于去年同期国五去库存批发销量基数较低以及疫情结束后终端需求恢复等原因， 2020

29、 年 5 月，国内乘用车销量 164.3 万辆，同比+7%，是自 18 年 7 月以来首次批发正增长。我们 认为 Q2 国内乘用车批发销量有望转正。2020 年 45 月，公司主要客户一汽大众、一汽 丰田等销量表现超越行业。 根据中汽协数据， 2020 年 45 月， 一汽大众分别实现销量 16、 18 万台，同比+8%、+37%；一汽丰田分别实现销量 7、7 万台，同比+9%、+1%。我们 预计一汽大众和一汽丰田 Q2 销量表现有望超越行业， 公司短期归母净利润有望从中受益。 图表图表18： 2020 年年 5 月乘用车销量同比增速转正月乘用车销量同比增速转正 资料来源：中汽协，华泰证券研究

30、所 图表图表19： 重要客户一汽大众重要客户一汽大众 2020 年年 45 月月销量表现超越行业销量表现超越行业 图表图表20： 重要客户一汽丰田重要客户一汽丰田 2020 年年 45 月月销销量表现超越行业量表现超越行业 资料来源：中汽协，华泰证券研究所 资料来源：中汽协，华泰证券研究所 塞尔维亚工厂如期开工，配套红旗塞尔维亚工厂如期开工，配套红旗 H9 的的 ADB 大灯大灯量产量产 塞尔维亚工厂如期开工塞尔维亚工厂如期开工。星宇 2019 年启动海外项目，拟投资 6000 万欧元在塞尔维亚建 设车灯工厂，工厂建设期为 3 年，规划车灯产能约 570 万只（尾灯 300 万只、小灯 170

31、 万只、前大灯 100 万只） ，公司预计项目达产后将新增销售收入约 1.24 亿欧元、利润总额 约 1483 万欧元。2020 年 3 月 12 日，星宇塞尔维亚项目在尼什市举行奠基仪式正式开工 建设，进度未受疫情负面影响。塞尔维亚工厂计划 2021 年部分建成投产。目前公司海外 客户包括德国宝马和奥迪等。我们认为，公司在塞尔维亚建厂，将有助于公司进一步开拓 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 0 50 100 150 200 250 2019M1 2019M2 2019M3 2019M4 2019M5 2019M6 2019M7 2019M8 2019M9 2

32、019M10 2019M11 2019M12 2020M1 2020M2 2020M3 2020M4 2020M5 2020M6E 乘用车销量（万辆）乘用车销量YoY（右） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 201901 201902 201903 201904 201905 201906 201907 201908 201909 201910 201911 201912 202001 202002 202003 202004 202005 一汽大众销量（台）增速（

33、右轴） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 201901 201902 201903 201904 201905 201906 201907 201908 201909 201910 201911 201912 202001 202002 202003 202004 202005 一汽丰田销量（台）增速（右轴） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 9 红旗红旗 H9 上市，公司上市，公司配套的配套的

34、 ADB 大灯产品开始量产大灯产品开始量产。根据汽车之家报道，2020 年 1 月， 红旗 H9 发布，并于 6 月上市。红旗 H9 两侧大灯采用矩形设计，配置全 LED 光源，具有 智能远光功能，夜间行车时能够智能切换照射范围，而尾灯采用了大量的、大面积 LED 精细光源，拥有更加出色的色温亮度和使用寿命。公司为红旗 H9 配套 ADB 大灯，具有较 高技术含量的 ADB 大灯产品量产为公司远期发展奠定良好基础。 公司持续扩充产能，延伸车灯产业链公司持续扩充产能，延伸车灯产业链 公司持续扩充产能。公司持续扩充产能。 根据公司 2019 年年报， 有三个车灯生产基地： 常州星宇、 长春星宇、

35、佛山星宇。佛山星宇 2019 年 H1 投产，主要为一汽大众、东风日产、广汽丰田、广汽乘 用车、广州本田等华南地区客户配套。截至 2020 年 Q1，公司拥有前照灯产能约 705 万 只、后组合灯产能约 1520 万只、雾灯等小灯产能 3420 万只。 发行可转债，建设新产能发行可转债，建设新产能。公司计划在星宇股份智能制造产业园一、二、三期建设的基础 上，发行可转换公司债券来配套建设模具工厂、电子工厂，扩大生产经营规模、提升技术 能力，满足客户数量和订单数量的增长需求。 智能制造产业园模具工厂项目总投资为智能制造产业园模具工厂项目总投资为 6 亿亿元元。该项目建设完成后，将用于对公司智能制

36、造产业园大灯、后灯工厂涉及的模具、工装的生产以及试制测试，完善产能配套，形成年 产大灯面罩、后灯面罩、单色/多色饰圈等各类模具 360 副的生产能力，年产普通大灯焊 接、贯穿灯热板焊接、涂装压合、普通胎具、标准设备等各类工装 12,000 副的生产能力。 智能制造产业园电子工厂项目总投资为智能制造产业园电子工厂项目总投资为 5.8 亿元。亿元。建设完成后，项目将用于车灯光源及其 他电子模组的生产和检测， 最终形成年产车灯光源及其他电子模组4,080万个的生产能力。 图表图表21： 星宇股份产能情况星宇股份产能情况 生产基地生产基地 前照灯前照灯(万只）万只） 后组合灯（万只）后组合灯（万只）

37、雾灯（万只）雾灯（万只） 小灯（万只）小灯（万只） 投产时间投产时间 常州星宇 540 1080 440 2980 2015 吉林星宇 200 200 200 尚未投产 佛山星宇（一、二期） 50 160 2019.03 常州智能制造（一期） 230 560 2020 常州智能制造（二、三期） 230 0 2022 塞尔维亚工厂 100 300 170 2023 常州智能制造模具工厂 年产各类模具 360 副、各类工装 12,000 副 尚在筹资 常州智能制造电子工厂 年产车灯光源及其他电子模组 4,080 万个 尚在筹资 现有产能 705 1520 440 2980 未来产能预计 1150

38、2100 640 5960 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 10 车灯行业赛道好，成长路径清晰车灯行业赛道好，成长路径清晰 LED 车灯渗透率迅速提升，车灯渗透率迅速提升，车灯行业稳健成长车灯行业稳健成长 车灯单车价值量大车灯单车价值量大，市场空间广阔市场空间广阔。根据中国产业信息网数据，一辆汽车会配置 2 个前大 灯，2 个后组合灯，1015 个小灯（含雾灯、阅读灯等等） 。前大灯和后组合灯均有氙气、 卤素和 LED 三种配置，前大灯卤素灯单价在 200250 元，氙气大灯单价 400500 元， LED灯单价10001500元。

39、 后组合灯卤素类单价200元， 氙气类300400元， LED400450 元。小灯中雾灯单价大约 50 元，小灯 10 元。由此可以测算车灯系统的单车价值量在 10005000 元之间。车灯单车价值量大仅次于发动机和变速箱系统，行业空间广阔。 LED 灯渗透率提升助力车灯行业稳健成长灯渗透率提升助力车灯行业稳健成长。 卤素灯依然占据了市场大部分份额， 但在逐年 缩减。LED 灯凭借寿命长、耗能低、光源体积小、成本相对经济等诸多优势渗透率不断提 升，有望替代卤素灯成为主流。根据中国产业信息网测算，2019 年，卤素、氙气、LED 前照灯渗透率分别为 45%、30%、25%，单价分别为 300、

40、600、1400 元，2019 年国内 车灯行业市场空间 477 亿元，星宇股份 2019 年国内收入 55.6 亿元，由此估算星宇股份 2019 年国内市占率约 11.6%。 我们预计未来 LED 车灯渗透率有望进一步提升。 2024 年， 卤素、氙气、LED 前照灯渗透率分别为 25%、30%、45%，单价分别为 300、600、1200 元，2024 年国内车灯行业市场空间 576 亿元，2020-2024 年复合增速 6%。2024 年，国 内 LED 车灯市场空间有望达到 396 亿元，2020-2024 年复合增速 10%。根据 Yole Dveloppement 的数据，2018

41、 年全球汽车照明市场总额为 290 亿美元，预计 2024 年将 达到 388 亿美元，2018-2024 年复合年增长率为 4.9%。 图表图表22： 国内车灯市场测算国内车灯市场测算 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 国内乘用车销量（万台） 2474 2367 2143 1929 1987 2046 2108 2171 增速（%） 2% -4% -9% -10% 3% 3% 3% 3% 前照灯需求量 4948 4734 4286 3858 3974 4092 4216 4342 卤素前照灯渗透率 55% 50% 45% 40% 36%

42、 32% 28% 25% 氙气前照灯渗透率 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% LED 前照灯渗透率 15% 20% 25% 30% 34% 38% 42% 45% 卤素前照灯单价（元） 300 300 300 300 300 300 300 300 氙气前照灯单价（元） 600 600 600 600 600 600 600 600 LED 前照灯单价（元） 1400 1400 1400 1400 1350 1300 1250 1200 国内乘用车前照灯市场 规模（亿元） 275 289 285 278 297 315 333 345 后组合灯需求量 4948 4

43、734 4286 3858 3974 4092 4216 4342 卤素后组合灯渗透率 40% 35% 30% 25% 22% 19% 16% 13% 氙气后组合灯渗透率 40% 38% 36% 35% 33% 31% 29% 27% LED 后组合灯渗透率 20% 27% 34% 40% 45% 50% 55% 60% 卤素后组合灯单价（元） 150 150 150 150 150 150 150 150 氙气后组合灯单价（元） 300 300 300 300 300 300 300 300 LED 后组合灯单价（元） 700 700 700 700 680 660 640 620 国内乘用

44、车后组合灯市 场规模（亿元） 158 168 168 163 174 185 195 205 小灯单车价值 100 110 115 120 120 120 120 120 国内乘用车小灯市场规 模（亿元） 25 26 25 23 24 25 25 26 国内乘用车车灯市场规 模（亿元） 458 483 477 464 495 524 553 576 同比增速（%） 6% -1% -3% 7% 6% 5% 4% 资料来源：中汽协，华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 06 日 11 智能化成为车灯未来发展趋势智能化成为车灯未来发展趋势，行业长期成长路径清晰行业长期成长路

45、径清晰 LED 车大灯渗透率快速提升让车灯智能化成为汽车灯具行业未来技术发展的趋势之一。车大灯渗透率快速提升让车灯智能化成为汽车灯具行业未来技术发展的趋势之一。 随着人工智能、机器智能的发展以及消费升级对汽车智能化、安全化等需求的提高，智能 大灯逐渐进入汽车应用， 自适应前照灯系统(AFS)和自适应远光系统(ADB)应运而生。 AFS 能够根据车辆的速度、转向盘转角及车辆的前后倾角等信息实时地调整近光灯的照射角度、 范围，甚至光照的形状，有效降低驾驶者在夜晚的弯道和交叉路口行车时的疲劳程度，扩 大驾驶员的视野，提升夜晚弯路行车的安全性。ADB 是一种智能防眩目远光灯系统，主要 由远近光灯自动切换与自适应熄灭技术组成。与 AFS 系统相比，ADB 系统加入了更多的 传感器， 通过对前方路况更完整的分析， 在不对路上其他行驶车辆造成刺眼眩光的前提下， ADB 能够提供更好的照明效果。 图表图