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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 08 月 29 日 强烈推荐强烈推荐(维持)(维持)深耕智能车灯业务,客户优化及产品升级双轮驱动深耕智能车灯业务,客户优化及产品升级双轮驱动 中游制造/汽车 当前股价:151.3 元 公司专注于汽车(主要是乘用车)灯具的研发、设计、制造和销售,是我国主公司专注于汽车(主要是乘用车)灯具的研发、设计、制造和销售,是我国主要的汽车灯具总成制造商和设计方案提供商之一。目前公司大力发展车灯业务,要的汽车灯具总成制造商和设计方案提供商之一。目前公司大力发展车灯业务,客户结构优化、客户结构优化、ADB 及及 DLP 等新产品订单放量将促进
2、公司业绩增长。等新产品订单放量将促进公司业绩增长。公司深耕公司深耕智能车灯智能车灯领域,技术获国内外优质客户认可。领域,技术获国内外优质客户认可。公司主要产品为汽车前照灯、后组合灯、雾灯、制动灯、转向灯等。公司成立之初便为一汽大众和奇瑞汽车等车企供货,早期积极扩展一汽丰田、上海大众和上海通用等合资客户,随着公司不断拓展德系、日系、美系合资品牌、自主品牌和新势力品牌,营收规模不断扩大。丰富的客户资源有利于公司分享中国汽车工业未来发展成果,降低由于个别整车制造企业波动带来的经营风险,使公司具备成长为全球车灯龙头的潜力。积极优化客户结构积极优化客户结构,自主品牌自主品牌+新势力占比有望提升新势力占比
3、有望提升。1)客户结构改善:公司主要客户一汽大众和一汽丰田等合资企业销量承压,一汽红旗等自主品牌顺势崛起,公司积极寻求自主品牌方面的合作,客户结构不断改善;2)布局新势力车企:公司牢牢把握新四化的发展趋势,积极开拓新能源汽车市场,并于 2021 年与蔚来、理想和小鹏等新势力车企达成合作;3)积极开拓海外市场:公司海外销售占比较低,目前塞尔维亚工厂建设顺利,来自欧洲主机厂的项目预计将从 2022 年下半年陆续进入批产阶段。以用户需求为导向,以用户需求为导向,未来受益于未来受益于 ADB 和和 DLP 产品升级产品升级。汽车电动化、智能化、网联化以及自动驾驶技术的升级正在推动汽车车灯智能化发展。公
4、司在 ADB 产品上拥有较深的技术沉淀,2019 年实现 ADB 头灯量产。预计公司将受益于智慧驾驶升级带来的 LED、ADB 及 DLP 头灯升级机会,且随着车灯科技含量的提高与更具个性化的设计,有利于提高产品附加值,从而提升单车价值量,并将进一步提升公司盈利能力。维持维持“强烈推荐”“强烈推荐”投资投资评级。评级。随着公司优质客户的顺利导入、ADB 和 LDP 产品方面持续承接新订单、在手订单逐步开始量产、塞尔维亚工厂开始贡献公司海外业绩,预计公司 2021/2022/2023 年归母净利润 11.7/15.7/19.3 亿元,公司业绩稳健增长,维持“强烈推荐”投资评级。风险提示:风险提示
5、:(1)汽车行业发展不及预期风险:整车制造行业发展增速出现下滑,将对公司的生产经营产生不利影响;(2)技术研发和产品开发风险:汽车车灯产品开发周期较长,前期投入较大,销量不及预期影响公司投资回报率;(3)客户集中度过高;(4)新冠疫情等不确定性因素带来的风险等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)7323 7909 9096 11825 13598 同比增长 20%8%15%30%15%营业利润(百万元)1367 1080 1334 1786 2196 同比增长 44%-21%23%34%23%归母净利润(
6、百万元)1160 949 1173 1571 1932 同比增长 47%-18%24%34%23%每股收益(元)4.06 3.32 4.11 5.50 6.76 PE 37.3 45.5 36.9 27.5 22.4 PB 7.3 5.5 5.4 4.7 4.1 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(万股)28568 已上市流通股(万股)28568 总市值(亿元)432 流通市值(亿元)432 每股净资产(MRQ)28.0 ROE(TTM)10.5 资产负债率 34.6%主要股东 周晓萍 主要股东持股比例 35.89%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-9-1-1
7、6 相对表现-6 9-1 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、星宇股份(601799)1Q22 收入稳健增长,盈利能力环比明显提升2022-05-04 2、星宇股份(601799)原材料成本上升影响毛利率,期待新产品新客户突破2022-03-28 3、星宇股份(601799)Q3 业绩短期承压,产品+客户有望带来新增长2021-11-01 汪刘胜汪刘胜 S37 杨献宇杨献宇 S01 -60-40-2002040Aug/21Dec/21Apr/22Aug/22(%)星宇股份沪深300星宇股份星宇股份(601799.SH)敬请阅读末页的重
8、要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、深耕智能车灯业务,客户产品双轮驱动促增.4 1、公司专注于车灯领域,同时配套德日美系及自主品牌.4 2、公司股权结构集中稳定,营收承压下半年将环比改善.6 3、行业市场集中度较高,车灯智能化将加剧行业竞争.7 二、客户端持续探索,客户从合资向新势力与自主品牌延伸.8 1、公司客户资源丰富,同时配套德日美系及自主品牌.8 2、合资车企销量承压,新能源+自主整体占比有望提升.10 3、塞尔维亚工厂批产在即,促进提升欧洲各国出货量.11 三、产品端持续升级,未来受益于 ADB 和 DLP 车灯的产品升级.12 1、致力于新技术的研发,未来将受益于 AD
9、B 和 DLP 技术应用.12 2、ADB 及 DLP 产品订单放量,单车价值量有望提升.15 3、对内加大新技术研发投入,对外积极寻求技术合作.15 四、投资建议.16 五、风险提示.16 图表图表目录目录 图 1:公司上市以来历年营收及增速情况(单位:亿元、%).4 图 2:公司发展历程及主要事件.5 图 3:公司各业务营收占比情况(单位:亿元).5 图 4:公司车灯业务营收占比及毛利率(单位:%).5 图 5:公司车灯产品产量情况(单位:万只).6 图 6:公司车灯产品产销率情况(单位:%).6 图 7:公司股权结构(截止 2022 年中报).6 图 8:公司净利润及同比增速情况(单位:
10、亿元、%).7 图 9:公司营业收入及同比增速情况(单位:亿元、%).7 图 10:公司费用率情况(单位:%).7 图 11:格拉默专利情况(单位:个).7 图 12:公司主要客户情况.9 图 13:公司前五大客户销售额及占比(单位:亿元、%).9 9WvZcVdYvXgVvVfW8ObP7NmOrRsQnPeRpPxPeRtQoO9PmNnNvPsQtRvPqQmN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 14:公司对前五大客户营收情况(单位:亿元).9 图 15:一汽大众销量及增速情况(单位:万辆、%).10 图 16:一汽丰田销量及增速情况(单位:万辆、%).10 图 17:202
11、1 年公司主要客户销量及增速(单位:万辆、%).10 图 18:一汽红旗销量及增速情况(单位:万辆、%).10 图 19:新能源乘用车狭义零售销量及渗透率(单位:万辆、%).11 图 20:公司海内外业务营收占比情况(单位:%).11 图 21:小糸车灯海内外业务营收占比情况(单位:%).11 图 22:塞尔维亚工厂效果图.12 图 23:塞尔维亚工厂施工图.12 图 24:传统前照灯与 ADB 前照灯远光对比.13 图 25:高速模式远光灯对比.13 图 26:汽车照明与智能网联的关联.14 图 27:红旗 H9 全套灯具均由星宇研发制造.14 图 28:公司近几年研发支出情况(单位:亿元、
12、%).15 图 29:公司研发人员数量及占比(单位:人、%).15 表 1:行业内主要企业概览.8 表 2:乘用车车灯与整车厂主要产品配套情况.8 表 3:各类光源性能对比.12 表 4:汽车车灯技术发展方向.13 表 5:各类车灯价格及单车价值量(单位:元、元/车).15 附:财务预测表.17 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、深耕智能车灯业务,客户产品双轮驱动促增深耕智能车灯业务,客户产品双轮驱动促增 1、公司专注于车灯领域,同时配套德日美系及自主品牌公司专注于车灯领域,同时配套德日美系及自主品牌 星宇星宇股份专注于汽车(主要是乘用车)灯具的研发、设计、制造和销售,是我国主
13、要的汽车灯具总成制造商和设计方股份专注于汽车(主要是乘用车)灯具的研发、设计、制造和销售,是我国主要的汽车灯具总成制造商和设计方案提供商之一。案提供商之一。公司前身为常州星宇车灯有限公司,于 2007 年 10 月整体变更为股份有限公司,2011 年 2 月在上海证券交易所成功上市。公司客户涵盖多家国内主要的汽车整车制造企业以及国外整车制造企业,产品主要包括汽车前照灯、后组合灯、雾灯、制动灯、转向灯等。随着公司不断拓展德系、日系、美系合资品牌、自主品牌和新势力品牌等客户,营收规模不断扩大。2011-2021 年,公司营收和归母净利润复合增速分别为 21.84%和 18.97%。图图 1:公司上
14、市以来历年营收及增速情况(单位:亿元、公司上市以来历年营收及增速情况(单位:亿元、%)资料来源:公司官网、Wind、招商证券 公司长期业绩稳定高速成长,主要受益于客户结构变动及产品升级。公司长期业绩稳定高速成长,主要受益于客户结构变动及产品升级。回顾公司发展历程,前期公司通过客户优势赶上合资品牌的黄金时代,实现营收的快速增长,目前公司通过客户结构优化和产品升级,卡位自主崛起的新时期。客户端:客户端:公司上市以来业绩飞速发展,业绩增长主要受益于奇瑞汽车、一汽大众和一汽丰田等客户的产销量增长,跟随德系一流的供应链同步成长,获取了技术优势和管理经验。同时公司积极开发上海大众、上海通用、神龙汽车和东风
15、日产等合资客户市场。近年来受国内外市场疫情以及“缺芯”影响,乘用车市场景气度下行,一汽大众、一汽丰田等客户产销增速减缓,公司配套客户受到不同程度的影响,公司开始向自主品牌和新势力车企发力,与红旗、吉利、广汽、奇瑞、蔚来、小鹏、理想等自主及新势力车企均达成合作关系,其中,自主品牌一汽红旗等客户在公司营收中占比提升明显。产品端:产品端:公司产品以车灯类产品为主,2012 年奥迪 A8 全面采用 LED 前大灯并投放市场,LED 得到汽车界的广泛关注,全球 LED 高速渗透,公司顺应车灯 LED 化趋势,LED 产品开始对 HID 实现替换;近年来车灯的技术趋势趋向于电子化、智能化、交互化,汽车大灯
16、逐步演变出矩阵式 LED、AFS、ADB、HD-ADB、DLP 等技术,实现更安全的照明功能,公司 2014 年成功研发 AFS 前照灯并于 2015 年量产;2017 年公司第一代、第二代 ADB 前照灯陆续研发成功;2019 年公司 ADB 头灯实现量产,近年来 ADB、DLP 等产品渗透加速,公司有望受益于行业车灯智能化发展。公司股权结构稳定,实际控制人合计持股 53.03%。敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 2:公司发展历程及主要事件公司发展历程及主要事件 资料来源:公司官网、招商证券 公司车灯产品营收逐年提升,毛利率取决于原材料价格及公司产品结构。公司车灯产品营收逐年提
17、升,毛利率取决于原材料价格及公司产品结构。公司主营业务收入主要来源于汽车车灯的生产和销售,且公司车灯产品的毛利率较高,将提升公司整体盈利能力。2020 年公司车灯产品营收达 68.55 亿元,占公司营收比例达 93.81%,同时公司综合毛利率达 27.30%。2021 年公司车灯产品的营收占比有所下降,毛利率随之下降至 22.08%。2021 年底以来,随着全球范围内原材料价格上涨,公司也受到一定的影响,1H22 公司毛利率为 23.1%,同比-2.7pct,其中 2Q22 毛利率为 24.1%,环比+1.7pct,公司毛利率主要受原材料价格波动所影响,加之公司正处于产品结构优化和市场规模提升
18、阶段,综合导致公司车灯类业务毛利率不稳定。图图 3:公司各业务营收占比情况(单位:亿元)公司各业务营收占比情况(单位:亿元)图图 4:公司公司车灯业务营收占比车灯业务营收占比及毛利率(单位:及毛利率(单位:%)资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 公司前组合灯、后组合灯为公司的主要产品,产销稳健增长,产销率维持高位。公司前组合灯、后组合灯为公司的主要产品,产销稳健增长,产销率维持高位。公司车灯业务主要包括前照灯、后组合灯、雾灯和其他灯具,其中前照灯和后组合灯收入占比较高。公司所属汽车零部件行业景气度与汽车行业景气度同步,据中汽协数据,2020 年受疫情冲击,国内乘用车产销
19、分别为 1999.4 万辆和 2017.8 万辆,同比下降 6.5%和 6.0%,公司小灯产量明显降低,前/后组合灯产量实现逆势增长的态势。2021 年国内乘用车产销分别完成 2140.8 万辆和2148.2 万辆,同比分别增长 7.1%和 6.5%,公司前组合灯产量略微下滑,后组合灯产量增长明显。产销率方面,公司基本采用“以销定产”的方式,各类产品产销率均保持较高水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021车灯控制器三角警示牌柔性扁平电缆其他业务0%10%20%30%40%50%60%60%65%70%75%80%85%90
20、%95%100%2002020211H2022车灯产品营收占比-左轴毛利率-右轴 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 5:公司车灯产品产量情况(单位:万只)公司车灯产品产量情况(单位:万只)图图 6:公司车灯产品产销率情况公司车灯产品产销率情况(单位:(单位:%)资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 2、公司股权结构集中稳定,营收承压公司股权结构集中稳定,营收承压下半年将下半年将环比改善环比改善 公司股权集中稳定,实控人持股比例达公司股权集中稳定,实控人持股比例达 39.60%。截止 2022 年一季报,公司董事长兼总经理周晓萍为公司实际
21、控制人,直接或间接持有公司股权比例达 39.60%,前十大股东股权合计持股比例达 66.51%,股权分布较为集中,股权结构稳定。据公司年报,截止 2021 年底,公司旗下控股子公司包括吉林星宇、佛山星宇、常州星宇、星宇车灯(香港)、星宇车灯(欧洲)、星宇车灯日本株式会社和塞尔维亚基地。公司足迹遍布亚欧大陆,其中公司塞尔维亚一期工厂 2020 年 3 月开工建设,目前工厂厂房基建已经完成,进入投产准备阶段,以满足部分欧洲客户需求。图图 7:公司股权结构(截止公司股权结构(截止 2022 年中报)年中报)资料来源:wind、公司公告、招商证券 受疫情影响公司业绩承压,下半年有望恢复增长。受疫情影响
22、公司业绩承压,下半年有望恢复增长。1H22 公司实现营业总收入 37.2 亿元,同比-5.9%,实现归母净利润 4.6 亿元,同比-19.7%。其中 1Q22 公司实现营收 21.32 亿元,同比增加 11.60%,环比减少 5.30%。一季度公司营收增速受汽车行业影响,业绩增速优于汽车行业产量增速,据中汽协统计数据,1Q22 全国汽车产销 648.4 万辆和650.9 万辆,同比增长 2.0%和 0.2%,公司营收同比增速领先汽车行业 9.6pct。然而二季度以来,公司部分客户车型产销量受疫情不同程度的影响,导致公司产品销售整体不达预期,2Q22公司实现营收15.9亿元(-22.3%),环比
23、-25.6%,实现归母净利润 1.9 亿元(-33.8%),随着疫情逐渐受控,预计下半年营收及利润将明显改善。420 569 651 1,097 1,458 1,413 6,277 4,030 4,771 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201920202021前组合灯后组合灯小灯0%20%40%60%80%100%120%140%201920202021前组合灯后组合灯小灯 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 8:公司净利润及同比增速情况(单位:亿元公司净利润及同比增速情况(单位:亿元、%)图图 9:公司营业收入及同比增速情况(单位:亿元公
24、司营业收入及同比增速情况(单位:亿元、%)资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 费用控制效果显著,现金流状态较好。费用控制效果显著,现金流状态较好。2018 年至今,除研发费用率之外,公司三费费率整体出现明显下降,其中销售费用率下降明显,公司管理费用及财务费用均控制在合理范围,管理/财务费用率分别稳定在 2.60%/0.30%左右。公司研发费用率呈上升趋势,体现了公司长期稳定的研发投入,据公司公告,公司目前公司研发重点是 DLP、ADB等相关技术,1H2022 公司研发费用 2.32 亿元,同比上升 40.56%,研发费用率提升至 6.23%的历史高位,可见公司持续重视研
25、发投入。此外,2018-2020 年,公司现金流状态较好,应收账款周转率维持高位。图图 10:公司费用率情况(单位:公司费用率情况(单位:%)图图 11:格拉默专利情况(单位:个)格拉默专利情况(单位:个)资料来源:Wind、招商证券 资料来源:Wind、招商证券 3、行业市场集中度较高,车灯智能化将加剧行业竞争行业市场集中度较高,车灯智能化将加剧行业竞争 我国汽车灯具行业呈现“一超多强”的竞争格局我国汽车灯具行业呈现“一超多强”的竞争格局。“一超”指上海小糸,由于在国内市场起步早、起点高、其中方股东为上汽集团控制的上海华域汽车系统股份有限公司,主要为上海大众、上海通用、一汽丰田等大型整车制造
26、企业配套,市场份额领先于其他企业,显现出一定的竞争优势。“多强”指广州斯坦雷、长春海拉、湖北法雷奥等外资企业和以本公司为代表的规模较大的内资企业,这些企业各有优势,排名处于行业前列。行业市场集中度较高,智能化将加剧行业竞争。行业市场集中度较高,智能化将加剧行业竞争。目前,汽车灯具行业内主要企业包括海拉集团、斯坦雷、法雷奥集团、韩国三立、小糸车灯等外资企业和以华域视觉、星宇股份为代表的内资企业。根据公司可转债募集说明书披露,我国汽车灯具行业的市场份额主要集中于少数行业领先者,这与我国整车制造行业集中度较高有关。一方面,由于大型整车制造企业对汽车零部件的质量要求非常严格,通常仅在有限的名单内选择供
27、应商,另一方面,一些大型整车制造企业倾向选择系统内供应商,都直接导致了汽车灯具行业少数领先企业占据了较大的市场份额。伴随着汽车行业“新四化”的发展,其他领域的企业跨界进入车灯行业,同时车灯企业跨行业的合作越来越多,会进一步加剧行业的竞争。-40%-20%0%20%40%60%0246800211H2022归母净利润-左轴扣非归母净利润-左轴YOY(归母)-右轴YOY(扣非)-右轴-10%-5%0%5%10%15%20%25%007080902002020211H2022营业收入-左轴YOY-右轴-2%0%2
28、%4%6%8%2002020211H2022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%2%4%6%8%10%12%0500211H2022经营性现金流净利润应收账款应收账款周转率-右轴 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 表表 1:行业内:行业内主要企业概览主要企业概览 企业类型企业类型 公司公司 发展情况发展情况 配套客户配套客户 内资企业 星宇股份 成立于 1993 年,2011 年在 A 股上市,在吉林、佛山、常州等地设立了多家子公司。一汽集团、上汽、广汽、广州本田、东风日产、东风本田、长安、北京宝沃、奇瑞汽车、吉
29、利汽车、蔚来汽车、众泰汽车、神龙汽车、德国宝马等 华域视觉 前身是上海小糸车灯有限公司,为华域汽车、日本小糸、丰田通商的合资企业,2018 年被华域汽车全资收购。上汽大众、上汽通用、一汽大众、东风日产、丰田、马自达、标致雪铁龙、长安集团、上汽乘用车、广汽乘用车、吉利、北汽等 外资企业 海拉集团 成立于 1899 年,1995 年起在中国开展车灯照明业务,在长春、嘉兴设立了多家子公司。一汽大众、一汽轿车、华晨宝马、沈阳金杯、上海大众、东风日产、通用、福特、武汉神龙、吉利、奇瑞、菲亚特等 斯坦雷 成立于 1920 年,在广州、武汉、深圳、天津等地设有子公司和生产基地。丰田、本田、日产、马自达、铃木
30、、三菱、斯巴鲁、大发、宝马、五十铃等 法雷 奥 集团 成立于 1923 年,于 1994 年进军中国业务,在中国湖北等地设立了多家子公司。北京奔驰、华晨宝马、东风日产、广州丰田、广州日产、长安福特、神龙标致、吉利、江淮等 韩国三立 成立于 1954 年,在烟台、北京、上海、十堰等地设有子公司和生产基地。上海通用、科鲁兹、美国戴姆勒克莱斯勒、美国通用、韩国大宇、上汽、南京名爵等 小糸车灯 成立于 1917 年,在湖北、广州、福州、常州均设有子公司和生产基地,是全球是全球最大的汽车照明灯具公司之一。最大的汽车照明灯具公司之一。上海通用、上海大众、上汽股份、一汽丰田、一汽大众、东风日产、东风乘用车、
31、长安汽车、长安福特、长安铃木、安徽奇瑞、沈阳华晨、东风悦达、北京吉普、四川丰田、东风神龙、南京依维柯、长安 PSA 等 资料来源:WIND、公司可转债募集说明书、招商证券 二、二、客户端持续探索,客户从合资向新势力与自主品牌延伸客户端持续探索,客户从合资向新势力与自主品牌延伸 1、公司客户资源丰富,同时配套德日美系及自主品牌公司客户资源丰富,同时配套德日美系及自主品牌 汽车灯具属于定制型产品,而非标准产品,整车制造企业每开发一款新车型都需要与汽车灯具制造企业协作,双方合汽车灯具属于定制型产品,而非标准产品,整车制造企业每开发一款新车型都需要与汽车灯具制造企业协作,双方合作的频率很高。作的频率很
32、高。整车制造企业为了节省协调、沟通、采购的成本,故倾向于与固定的供应商合作。汽车灯具对保证汽车的安全性有很强的重要性,整车制造企业在遴选汽车灯具供应商方面遵循严格的程序。整车制造企业要求供应商通过 IATF 16949:2016 认证,并在整车制造企业会对供应商进行多次质量和技术评审并通过评审后授予其合格供应商资格,参与项目招标;此外,整车制造企业定期对供应商的供货情况进行考核。因此,整车制造企业需要投入大量人力、财力和时间选择合格的供应商,同样,供应商也需要具备足够实力才能通过各项认证和评审。表表 2:乘用车车灯与整车厂主要产品配套情况:乘用车车灯与整车厂主要产品配套情况 乘用车企业乘用车企
33、业 主要灯具供应商主要灯具供应商 一汽大众 大茂伟瑞柯、海拉、华域视觉、星宇股份星宇股份、马瑞利、嘉利、法雷奥等 一汽丰田 斯坦雷、法雷奥、华域视觉、星宇股份星宇股份、嘉利、小糸车灯等 上汽乘用车 华域视觉、彤明、迅驰等 上汽大众 大茂伟瑞柯、海拉、华域视觉、星宇股份星宇股份、马瑞利、彤明、法雷奥等 上汽通用 大茂伟瑞柯、海拉、华域视觉、星宇股份星宇股份、马瑞利、彤明、法雷奥等 广州本田 斯坦雷、华域视觉、星宇股份星宇股份、嘉利、马瑞利等 广州丰田 斯坦雷、法雷奥、华域视觉、星宇股份星宇股份、嘉利、小糸车灯等 广汽乘用车 华域视觉、嘉利、星宇股份星宇股份等 东风日产 法雷奥、嘉利、星宇股份星宇
34、股份、彤明等 北京奔驰 海拉、马瑞利、麦格纳唐纳利、奥尔萨等 华晨宝马 ZKW、马瑞利、海拉、星宇股份星宇股份等 长安集团 大茂伟瑞柯、马瑞利、彤明、华域视觉、星宇股份星宇股份、嘉利等 奇瑞 彤明、法雷奥、华域视觉、星宇股份星宇股份、嘉利、安瑞光电、天翀等 吉利 天翀、轩金、华域视觉、星宇股份星宇股份、安瑞光电、马瑞利、大茂伟瑞柯等 资料来源:公司可转债募集说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 公司同时配套德系、日系、美系以及自主品牌,客户的多样性有助力公司实现长期可持续发展。公司同时配套德系、日系、美系以及自主品牌,客户的多样性有助力公司实现长期可持续发展。丰富的客户资
35、源有利于公司分享中国汽车工业未来发展成果,降低由于个别整车制造企业波动带来的经营风险,使公司在未来竞争中处于更加有利的地位。(1)客户范围广。)客户范围广。公司的客户涵盖德系(一汽大众、上汽大众、德国宝马、德国奥迪、戴姆勒等)、日系(一汽丰田、东风日产、东风本田、广汽丰田、广汽本田、长安马自达等)、美系(上汽通用、长安福特等)及自主品牌汽车(一汽轿车、一汽红旗、吉利汽车、奇瑞汽车、上汽通用五菱、广汽乘用车等)。(2)客户层次高。)客户层次高。据乘联会发布的 2021 年乘用车厂商批发销售榜单,销售量前 10 名企业中,一汽大众、上汽通用、吉利汽车、上汽大众、东风日产、上海通用五菱、奇瑞汽车、一
36、汽丰田均是公司的客户。图图 12:公司主要客户情况公司主要客户情况 资料来源:公司公告、招商证券 受汽车行业格局的影响,公司前五大客户销售占比维持受汽车行业格局的影响,公司前五大客户销售占比维持 60%以上。以上。汽车整车(特别是乘用车)制造行业的集中度较高,行业内规模较大的企业相对有限,导致公司客户集中度较高。2019 年-2021 年,公司对前五名客户销售收入合计占营业收入的比例分别为 64.99%、67.38%、69.38%,前五大客户占比呈逐步上升的趋势,一汽大众、一汽丰田和奇瑞汽车均稳定贡献公司业绩。随着自主品牌的崛起,公司逐步向国内自主品牌进行扩展,2020 年一汽红旗进入公司前五
37、大客户名列。图图 13:公司前五大客户销公司前五大客户销售额及占比(单位:亿元、售额及占比(单位:亿元、%)图图 14:公司公司对对前五大客户前五大客户营收营收情况(单位:亿元)情况(单位:亿元)资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司可转债募集说明书、招商证券 62%63%64%65%66%67%68%69%70%00200202021销售金额占比0020020一汽大众一汽丰田奇瑞汽车一汽红旗东风日产上汽大众广汽丰田 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 2020-2021 年合资企业销量承压,
38、积极开拓自主品牌及新势力车企是成功之道。年合资企业销量承压,积极开拓自主品牌及新势力车企是成功之道。公司自成立初期便成功开拓一汽大众、一汽丰田等客户,伴随客户走过德系品牌的黄金 10 年。根据 Marklines 数据统计,2010-2020 年一汽大众和一汽丰田销量年均 CAGR 分别为 9.06%和 4.33%。2021 年,受疫情、缺芯以及自主品牌崛起的印象,合资企业销量承压,一汽大众销量同比下降 13.07%,受客户终端需求降低的影响,公司业绩发展承压,积极开拓多方面客户资源是当前环境下的取胜之道。图图 15:一汽大众销量及增速情况(单位:万辆、一汽大众销量及增速情况(单位:万辆、%)
39、图图 16:一汽丰田销量及增速情况(单位:万辆、一汽丰田销量及增速情况(单位:万辆、%)资料来源:Marklines、招商证券 资料来源:Marklines、招商证券 2、合资车企销量承压,新能源合资车企销量承压,新能源+自主整体占比有望提升自主整体占比有望提升 客户产量的增长是驱动公司业绩发展的主要因素,客户产量的增长是驱动公司业绩发展的主要因素,2021 年主流合资车企产销同比下降,公司开始向一汽红旗等自主年主流合资车企产销同比下降,公司开始向一汽红旗等自主品牌发力。品牌发力。2021 年公司对一汽大众和上汽大众等公司的销量下滑,但在一汽红旗等自主品牌客户的开发上有所进展。根据一汽红旗的销
40、量快报显示,2021 年一汽红旗全年销量突破了 30 万台,同比增长超过 50%,其中 12 月销量达到了 3.91 万台,创下了单月销量的新纪录。据公司公告,一汽红旗于 2020 年首次进入公司前五大客户,预计红旗的销量增速将持续对公司业绩产生直接影响,随着公司在自主品牌上的持续扩容,预计公司客户结构将得到优化。图图 17:2021 年公司主要客户销量及增速(单位:万辆、年公司主要客户销量及增速(单位:万辆、%)图图 18:一汽红旗销量及增速情况(单位:万辆、一汽红旗销量及增速情况(单位:万辆、%)资料来源:Marklines、招商证券 资料来源:Marklines、招商证券 公司公司 20
41、21 年开始极力开拓新势力客户,年开始极力开拓新势力客户,1H22 公司承接的新能源车型项目数量占比约四成。公司承接的新能源车型项目数量占比约四成。根据乘联会公布的新能源车数据,经测算,2021 年初新能源车销量仅为 7.60%,而 2021 年 12 月新能源车渗透率达 22.41%,在政府政策的推动下新能源车市场快速发展。而随着新能源车渗透率的提升,公司开始重视新能源车领域的市场空间,逐步与蔚来、小鹏和理想等新势力车企建立合作关系,并开始接触小康、威马、零跑和哪吒等企业。公司看好新能源汽车发展前景,持续加大新能源客户的开拓及相关项目的获取;2022 年上半年,公司承接的新能源车型项目数量占
42、比约四成,优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500200420052006200720082009200001920202021一汽大众销量-左轴增速-右轴-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00708090200420052006200720082009200001920202021一汽丰田销量-左轴增速-右轴-20%-10%0
43、%10%20%30%050100150200一汽大众上汽大众上汽通用吉利汽车上汽通用五菱东风日产长安汽车长城汽车一汽丰田广汽丰田广义乘用车零售销量-左轴销量同比变动-右轴-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0552000202021一汽红旗销量-左轴增速-右轴 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 19:新能源乘用车狭义零售销量及渗透率新能源乘用车狭义零售销量及渗透率(单位:万辆、(单位:万辆、%)资料来源:乘联会、招商证券 3、塞尔维亚工厂批产在即,促进提升欧洲各国出货量塞尔维亚工
44、厂批产在即,促进提升欧洲各国出货量 公司海外业务占比较低,海外市场仍有较大提升空间。公司海外业务占比较低,海外市场仍有较大提升空间。行业龙头企业小糸车灯全球化扩张至今已有 30 余年,据Marklines 数据显示,2019-2021 年小糸车灯在海外市场的营收占比均超 50%,而 2021 年星宇股份的海外收入占比仅为 1.23%,因此公司在海外市场仍有较大提升空间。据公司公告,公司于 2020 年 3 月开始在塞尔维亚投资建设生产基地,计划达产后可形成年产各类车灯 570 万只,塞尔维亚工厂主要配套宝马、奥迪、大众等欧洲主流品牌整车厂商,主要将产品出口至德国、法国、斯洛伐克。该项目建成后,
45、将增强公司国际竞争力,实现产品全球化供应。图图 20:公司公司海内外业务营收占比情况(单位:海内外业务营收占比情况(单位:%)图图 21:小糸车灯海内外业务营收占比情况(单位:小糸车灯海内外业务营收占比情况(单位:%)资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:Marklines、招商证券 塞尔维亚项目具有较明显的区位优势,助力公司海外业务发展。塞尔维亚项目具有较明显的区位优势,助力公司海外业务发展。星宇股份塞尔维亚项目位于尼什(NIS)市工业区内,一期工厂 2020 年 3 月开工建设,预计 2022 年下半年开始批量生产。塞尔维亚地处“一带一路”末端,位于欧洲和亚洲的十字路口,是连接欧盟国家、
46、东南欧和亚洲及中东国家各大走廊(航空、铁路、公路和水路)的重要交通枢纽,区位优势明显。星宇股份塞尔维亚项目将有效聚集当地的人才、地理、政策等优势,建设成为高效率、高质量的现代化车灯生产基地,进一步提升星宇的国际竞争力,加速全球布局,为星宇股份海外市场发展奠定坚实基础。0%5%10%15%20%25%055404550新能源销量-左轴渗透率-右轴0%20%40%60%80%100%200202021中国大陆国外其他业务(地区)0%20%40%60%80%100%201920202021日本北美中国亚洲欧洲其他 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告
47、 图图 22:塞尔维亚工厂效果图塞尔维亚工厂效果图 图图 23:塞尔维亚工厂施工图塞尔维亚工厂施工图 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:星宇股份公众号、招商证券 三、三、产品端持续升级,未来受益于产品端持续升级,未来受益于 ADB 和和 DLP 车灯的产品车灯的产品升级升级 1、致力于新技术的研发,未来将受益于致力于新技术的研发,未来将受益于 ADB 和和 DLP 技术应用技术应用 汽车车灯是一辆汽车重要的组成部分,功能性在不断提高,设计与制造的水平也越来越高。汽车车灯是一辆汽车重要的组成部分,功能性在不断提高,设计与制造的水平也越来越高。现如今汽车工业发展越来越快,车灯的结构也越来越新
48、颖创新,大部分名牌汽车已经把目光转移到了车灯制造,设计出满足消费者的车灯样式,让它来展示汽车定位。光源技术方面,随着技术进步、成本降低,车灯从蜡烛灯先后发展成卤素灯、氙气灯(HID)、LED 车灯和更为先进的激光大灯,每一次光源技术的升级都伴随着光线强度、耐用度、照明效果等性能的提高以及每一次光源技术的升级都伴随着光线强度、耐用度、照明效果等性能的提高以及能耗的减少。能耗的减少。其中 LED 车灯应用已经非常普遍,而更先进的激光大灯也已经出现并在少部分高端车型得到应用。汽车车灯发展愈加智能化、结构复杂化,单位车灯价值亦有所提升。表表 3:各类光源性能对比:各类光源性能对比 项目项目 卤素(卤素
49、(H H7LL7LL)氙气氙气 L LEDED(单颗)(单颗)激光(单颗)激光(单颗)光线强度光线强度 1,350 流明 2,000-3,500 流明 300-2,240 流明 300-450 流明 色温色温 3,200K 4,300K 2,700-8,300K 6,000K 寿命寿命 300 小时 3,000 小时以上 5,000 小时以上 1,000 小时 发光面积发光面积 20mm2 12.5mm2 1-5mm2 3mm2 能耗能耗 55W 25-35W 3-18W 5W 优点优点 结构简单,可靠性高,不需要驱动,雨雾天照明效果良好,维护成本低 结构比较简单,可靠性高,光源几乎不用更换
50、结构复杂,灵活性高,可以任意组合 结构复杂,集束角较小 缺点缺点 亮度低,需要定期更换灯泡 启动较慢,维护成本较高 需要驱动,成本高 需要驱动,成本高,需要安全防护 用途用途 适用远光、近光、前雾灯 适用透镜式远光、近光 适用远光、近光、前雾灯 适用辅助远光 资料来源:公司公告,招商证券 伴随着汽车行业“新四化”的发展,车灯将从传统的功能安全件伴随着汽车行业“新四化”的发展,车灯将从传统的功能安全件转向电子化和智能化,并很可能成为未来汽车交互领转向电子化和智能化,并很可能成为未来汽车交互领域的主要途径之一,随着车灯行业技术持续迭代,域的主要途径之一,随着车灯行业技术持续迭代,ADB(自适应远光
51、灯系统)与(自适应远光灯系统)与 DLP(智能前照灯系统)成为行业(智能前照灯系统)成为行业确定趋势。确定趋势。无论是无人驾驶还是半自动驾驶时代,车灯都逐渐显示出承担了人车交互、车车交互和车路交互的重要信息沟通功能。近年来汽车车灯技术发展较快,主要集中于车灯电子和光源领域。车灯电子方面,随着 LED 前照灯的普及以及智能汽车量产,车灯将从传统的功能安全件转向电子化和智能化,前照灯向 ADB、HD-ADB 及 DLP 等功能发展,从而实现辅助驾驶、信息交流、人车交互等功能。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 表表 4:汽车车灯技术发展方向:汽车车灯技术发展方向 新技术新技术 技术详情技术
52、详情 ADB 技术 ADB 技术又称自适应灯光,通过功能强大的 ECU 算法将道路数据计算,可以始终开启远光,以提供最大照明。ADB 是汽车照明领域最大的创新,当车载摄像头感应到迎面驾驶来的车辆或行人时,ADB 可自动调节灯光,使车灯内的单个 LED 变暗或将光束向下和横向移动。DMD 技术 DMD 技术又称数字微镜器件,是一种提高分辨率的高端 ADB,它可点亮和关闭其上的一百万个像素,可以识别路上障碍物的轮廓,甚至可以阅读路标,可以作为 ADB 技术的升级,目前还没有量产车型应用,但在 2018 北京车展上 WEY-X 已经引入了 DMD 的概念。AFS 技术 AFS 技术又称激光扫描技术,
53、是 ADB 技术的创新,将于 2021 年应用于汽车前灯,可以将 ADB 带入新层面,新的 LED 芯片包含 1,024 个可单独控制的像素,向着智能可控高分辨率 LED 迈进了一大步。LCD LCD 指的并不是一种发光源,其背后真正发光的仍然是 LED,不过 LCD 大灯中 LED 光源的数量非常多。矩阵 LED 大灯可以实现在一定横向区域内的暗光照明,但 LCD 技术,理论上可以实现有效像素内的任意造型的遮蔽和照明,并且跟随反应速度也十分可观。数字大灯技术 奔驰研发的最新的 DIGITAL LIGHT 与车上传感器、计算机、以及风挡玻璃上的立体摄像头配合,实现光束的精细化控制,动态组合成上
54、亿种不同的几何图形排列。DIGITAL LIGHT 大灯已经拥有了投影仪的功能,可以实时在路面上投射出类似于箭头之类的标志,与旁车进行灯语交流,并且还可以在路面上投射出斑马线,保障行人能够安全过马路,还可以通过投射危险警示等标志提醒驾驶员,以此来保证行车安全。这种 DIGITAL LIGHT 已经在迈巴赫 S 级轿车上量产。资料来源:CNKI汽车车灯技术与造型发展浅析、招商证券 ADB 的主要功能是提升夜间会车安全性以及保护行人,可以解决在复杂路况与特殊场景中面临的许多难题。的主要功能是提升夜间会车安全性以及保护行人,可以解决在复杂路况与特殊场景中面临的许多难题。ADB 自适应远光灯系统通过车
55、载摄像头采集图像并将图像信号输入,系统可判断前方来车的位置与距离,并将指令发送到前车灯系统,将其转换为在 LED 矩阵上开启和关闭的动作。因此它能够根据在自身车辆行驶的状态、前方道路情况和周围环境状态改变远光光型,自动切换远近光,自动关闭远光的一部分光线以防止对前车驾驶员产生眩目。而当车辆的前方出现行人时,可以通过 LED 矩阵的变换,在地面投射出虚拟的斑马线。ADB 有两种实现的途径:矩阵式和像素式。像素式可以理解为颗粒更多、分区更细的矩阵式,但由于其成本过于高昂,目前矩阵式 ADB 更加普遍。图图 24:传统前照灯与传统前照灯与 ADB 前照灯远光对比前照灯远光对比 图图 25:高速模式远
56、光灯对比高速模式远光灯对比 资料来源:ADB 前照灯控制系统的研究与发现、招商证券 资料来源:ADB 前照灯控制系统的研究与发现、招商证券 DLP 是一种数字投影灯光技术,为实现汽车智能驾驶提供了技术基础。是一种数字投影灯光技术,为实现汽车智能驾驶提供了技术基础。DLP 技术首次亮相于 2018 年 TI 德州仪器在CES 展上带来的高分辨率 DLP 车灯解决方案。核心特点简化主要是:可编程以及高分辨率,其他附带的优势为高亮度、快速刷新图像、光源兼容性等。DLP 构造的主要包含:光源、颜色管理系统、散热系统、照明及投影元件。光源通滤色、裁剪后照射到 DMD 芯片,DMD 芯片是一个包含上百万反
57、射镜面的半导体光开关,接受处理数字信号,通过这上百万的反射镜面反转投影,实现百万级别像素的呈像。以上的过程集成度高,并支持编程。两者合二为一,为车人交互、车车交互提供了技术基础。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 26:汽车照明与智能汽车照明与智能网联的关联网联的关联 资料来源:汽车之家、招商证券 公司于公司于 2012 年开始调研年开始调研 ADB 系统,系统,2019 年实现年实现 ADB 头灯量产,在头灯量产,在 ADB 产品上拥有较深的技术沉淀。产品上拥有较深的技术沉淀。2012 年常州星宇车灯股份有限公司和吉林东光宝瑞车灯有限公司共同研制出一款提供给奔腾 B50 车型的
58、全 LED 前照灯,该车灯也是第一款以 LED 为光源的前照灯。该 LED 前照灯一共有 41 颗 LED 灯珠,其中远光部分采用的是 2 颗 LED灯珠,近光部分为 3 颗大功率的白色 LED 灯珠,位置灯和转向灯部分都使用了 14 颗 LED 灯珠,前照灯开启远光功能时,其 2 颗远光和 3 颗近光灯 LED 灯珠同时点亮组成前照灯远光光型。该车灯为后续 ADB 矩阵式 LED 前照灯奠定了基础。目前公司研发重点是目前公司研发重点是 ADB、HD-ADB 以及以及 DLP 等技术,公司未来将受益于等技术,公司未来将受益于 ABD 和和 DLP 车灯的产品升级。车灯的产品升级。星宇股份除了积
59、极扩充产能以外,也加快推动车灯产品创新与升级的步伐,尤其是在汽车头灯领域,星宇股份较早布局AFS/ADB 智能头灯技术。据公司公告,公司 ADB 头灯已于 2019 年量产,公司于 2021 年开始积极加强对新技术开发应用,并将计划大幅提高 LED 前照灯中 ADB 的订单份额。图图 27:红旗红旗 H9 全套灯具均由星宇研发制造全套灯具均由星宇研发制造 资料来源:星宇股份公众号、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 2、ADB 及及 DLP 产品订单放量,单车价值量有望提升产品订单放量,单车价值量有望提升 公司订单逐渐放量,公司订单逐渐放量,ADB、DLP 产品占比有望提升。
60、产品占比有望提升。据公司公告,公司 2021 年承接新项目订单约 135 亿元人民币,包括 ADB 前照灯、DLP 前照灯及车灯控制器等项目,同时公司 2021 年实现营收 19.09 亿元;2022 年初至 3 月中旬,公司承接新项目订单约 40 亿元人民币,同时公司 2022Q1 实现营收 21.32 亿元。根据车灯行业研发周期,项目获取1824 个月后开始贡献收入和利润,预计 23 年公司新承接订单开始规模化量产,步入业绩兑现期。ADB、DLP 等产品具有更高的单车价值量(等产品具有更高的单车价值量(ASP),将进一步提升公司盈利能力。),将进一步提升公司盈利能力。随着车灯科技含量的提高
61、与更具个性化的设计,有利于提高产品附加值,从而提升单车价值量。以技术含量差异较大的前照灯为例,卤素灯的单车价值量约为 1200-1800 元,而常规 LED 灯的单车价值量为 2800-3800 元,ADB 产品的单车价值量约为 LED 大灯的 2倍。不同种类光源的车灯单价相差数倍,激光大灯的单车价值甚至超过一万美元。随着未来 LED 灯在前照灯和后组合灯中渗透率进一步提高,ADB、DLP 等智能化功能的提升,车灯的单车价值将持续上升,车灯市场空间、利润水平也将显著提高。表表 5:各类车灯价格及单车价值量(单位:元、元:各类车灯价格及单车价值量(单位:元、元/车)车)车灯分类车灯分类 每套包含
62、只数每套包含只数 产品单价产品单价 卤素 氙气 LED 前照灯 2 400-500 800-1000 1600-2000 后组合灯 2 或 4 400-500 800-1000 单车价值量 1200-1800 1600-2300 2800-3800 资料来源:公司可转债募集说明书、招商证券 3、对内加大新技术研发投入,对外积极寻求技术合作对内加大新技术研发投入,对外积极寻求技术合作 公司研发投入不断提升,研发人员占比在公司研发投入不断提升,研发人员占比在 2021 年提升至高位。年提升至高位。截止 2021 年,公司拥有将近 1500 名技术研发人员,2019 年至今,公司研发费用率持续提升,
63、平均比例均超过 4%。基于长期持续的研发投入,公司已形成一批研发成果,如第一代和第二代 ADB 前照灯、辅助远光(蓝转白激光)前照灯、第二代 OLED 后组合灯、像素式前照灯、LIN/CAN 控制 RGB 氛围灯、低成本双光 LED 透镜组件相继研发成功。图图 28:公司近几年研发支出情况(单位:亿元、公司近几年研发支出情况(单位:亿元、%)图图 29:公司研发人员数量及占比(单位:人、公司研发人员数量及占比(单位:人、%)资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 公司及时地抓住了市场的新机遇,先后与虹软科技和华为达成合作。公司及时地抓住了市场的新机遇,先后与虹软科技和华为达
64、成合作。2021 年 10 月,星宇股份宣布战略携手全球计算机视觉与人工智能领先企业虹软科技,围绕人工智能技术和高性能智能视觉产品在汽车领域的落地应用开展深入合作,共同服务全球汽车主机厂商。2022 年 2 月,星宇股份官微宣布与华为在东莞签署了智能车载光业务合作意向书,合作范围覆盖从智能车灯到智能车载光领域的其他业务。合作伙伴的扩增,也意味着星宇股份在汽车领域的布局将更加完善,其核心技术能力和综合竞争力都将进一步增强。0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52002020211H2022研发费用-左轴增速-右轴0%5
65、%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,600200202021研发人员数量-左轴占总人数比例-右轴 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 四、四、投资建议投资建议 营收端:营收端:公司在车灯领域持续承接新订单,业务稳健增长。一方面,随着公司产品的升级,新承接订单中已包含 ADB、DLP 前照灯等价值量较高的产品,将带动公司产品单车价值量的提升;另一方面,随着公司客户结构不断优化,向自主品牌及新势力车企延伸,公司各类新客户快速放量有望提升公司出货量。2022 年上半年受疫情影响公司产销承压,我们认为公司的收入有望在 2022
66、年下半年逐步兑现,预计 22-24 年公司营收达到 90.96、118.25 和 135.98 亿元,同比增速分别为 15.0%、30.0%和 15.0%。毛利率:毛利率:公司毛利率主要受原材料价格所影响,加之公司正处于产品结构优化和市场规模提升阶段,综合导致公司车灯类业务毛利率不稳定。2022 年上半年,在原材料价格上涨叠加国内疫情的情况下,公司毛利率水平为 23.1%。我们认为,原材料回落有望带来 1 个点毛利率水平的提升,同时随着公司产品结构的调整,新能源业务占比的提升,预计毛利率将进步一步改善,我们预计 22-24 年公司毛利率分别为 24.0%、24.5%和 25.5%。费用端:费用
67、端:1H22 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.0/2.9/6.2/-0.1%,同比分别-1.5/+0.4/+2.1/-1.7 pct,公司管理和研发费用率呈上涨趋势,其中管理费用率主要是职工薪酬上涨所致,研发费用率是研发投入增加所致。公司目前销售、管理和财务费用率处于较低位,我们预计 22-24 年公司销售和管理费用率维持 1.2%和 2.76%,财务费用率维持在 0.1%左右,1H22 公司研发费用率提升较为明显,我们预计,随着规模效应有望使研发费用率下降到 5.8%左右。随着公司持续推进 ADB、DLP 前照灯及氛围灯等项目,单车价值量逐步提升;持续加强新产品产能布局,产品及客
68、户开拓顺利,在手订单逐步开始量产;塞尔维亚工厂开始贡献公司海外业绩。预计公司 22-24 年公司实现归母净利润11.7/15.7/19.3 亿元,对应 EPS 分别为 4.1/5.5/6.8 元,维持“强烈推荐”评级。五、五、风险提示风险提示 汽车行汽车行业波动的风险。业波动的风险。整车制造行业受宏观经济周期的影响较大,如果未来经济形势走弱,加之受新冠疫情影响及其他因素导致半导体等汽车供应链存在风险等因素,使得整车制造行业发展增速出现下滑,将对公司的生产经营产生不利影响。客户集中度过高的风险。客户集中度过高的风险。由于车灯是专门为汽车整车配套生产的产品,汽车整车(特别是乘用车)制造行业的集中度
69、较高,行业内规模较大的企业相对有限,导致公司客户集中度较高。如果公司主要客户发生流失或缩减需求,将对公司的收入和利润水平产生较大影响。技术研发和产品开发风险。技术研发和产品开发风险。汽车车灯产品开发周期较长,前期投入较大,如果配套的整车车型销售数量不能达到预期,将面临前期投入收回困难的风险,进而对公司盈利造成不利影响。新冠疫情等重大不确定因素影响的风险。新冠疫情等重大不确定因素影响的风险。2022 年以来新冠病毒疫情对全球和中国经济以及汽车行业冲击的风险依然存在。新冠疫情对宏观经济、整车行业的影响将直接影响公司的市场开拓、供应链和产品物流运输等日常生产经营活动,甚至导致公司新建项目进度不达预期
70、、无法达产,从而对公司经营业绩产生重大不利影响。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 8619 8200 8594 10824 12843 现金 2169 1402 1244 2046 3173 交易性投资 2950 2531 2531 2531 2531 应收票据 1033 1186 1364 1773 2039 应收款项 862 1057 1193 1550 1783 其它应收款 2 8 9 12 14 存货 1550 1970 2201 284
71、2 3225 其他 53 47 53 68 78 非流动资产非流动资产 2809 3733 3897 4045 4180 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1877 2113 2334 2532 2710 无形资产商誉 382 418 376 338 304 其他 550 1203 1187 1175 1165 资产总计资产总计 11428 11933 12491 14869 17022 流动负债流动负债 3877 3703 4128 5287 5979 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 3492 3487 3911 5051 5732 预收账款 25 27 31 39 45
72、其他 360 189 186 196 202 长期负债长期负债 1631 371 371 371 371 长期借款 0 0 0 0 0 其他 1631 371 371 371 371 负债合计负债合计 5509 4074 4499 5658 6350 股本 276 286 286 286 286 资本公积金 2810 4176 4176 4176 4176 留存收益 2833 3397 3530 4749 6210 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 5919 7859 7992 9211 10672 负债及权益合计负债及权益合计 11428 1193
73、3 12491 14869 17022 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 1875 520 1214 1482 1931 净利润 1160 949 1173 1571 1932 折旧摊销 257 293 278 293 308 财务费用 14 35 10 12 18 投资收益 0(0)(128)(128)(128)营运资金变动 424(772)(124)(277)(207)其它 22 13 5 11 7 投资活动现金流投资活动现金流(1909)(938)(315)(315)(315)资本支出(795)(12
74、65)(443)(443)(443)其他投资(1114)327 128 128 128 筹资活动现金流筹资活动现金流 999(377)(1056)(364)(489)借款变动(65)548(6)0 0 普通股增加 0 10 0 0 0 资本公积增加 151 1366 0 0 0 股利分配(453)(1006)(1040)(352)(471)其他 1367(1294)(10)(12)(18)现金净增加额现金净增加额 965(795)(158)803 1126 利润表利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 7323 7909 9096 1
75、1825 13598 营业成本 5324 6163 6913 8928 10131 营业税金及附加 43 35 41 53 61 营业费用 166 97 109 142 163 管理费用 189 218 251 327 376 研发费用 309 388 546 686 762 财务费用(5)23 10 12 18 资产减值损失(28)(32)(20)(20)(20)公 允 价 值 变 动 收 益 60 90 90 90 90 其他收益 38 38 38 38 38 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润营业利润 1367 1080 1334 1786 2196 营业外收入 1 2 2 2 2
76、营业外支出 3 4 4 4 4 利润总额利润总额 1365 1078 1332 1783 2194 所得税 205 129 159 213 262 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 1160 949 1173 1571 1932 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 20%8%15%30%15%营业利润 44%-21%23%34%23%归母净利润 47%-18%24%34%23%获利能力获利能力 毛利率 27.3%22.1%24.0%24.5%25.5
77、%净利率 15.8%12.0%12.9%13.3%14.2%ROE 21.5%13.8%14.8%18.3%19.4%ROIC 21.0%14.1%14.9%18.4%19.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 48.2%34.1%36.0%38.1%37.3%净负债比率 0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%流动比率 2.2 2.2 2.1 2.0 2.1 速动比率 1.8 1.7 1.5 1.5 1.6 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.9 0.9 存货周转率 3.5 3.5 3.3 3.5 3.3 应收账款周转率 4.1 3.8 3.8 4.0 3.8 应付账款周
78、转率 1.6 1.8 1.9 2.0 1.9 每股资料每股资料(元元)EPS 4.06 3.32 4.11 5.50 6.76 每股经营净现金 6.56 1.82 4.25 5.19 6.76 每股净资产 20.72 27.51 27.98 32.24 37.36 每股股利 2.24 3.64 1.23 1.65 2.03 估值比率估值比率 PE 37.3 45.5 36.9 27.5 22.4 PB 7.3 5.5 5.4 4.7 4.1 EV/EBITDA 30.3 35.4 28.7 22.2 18.4 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 分析师分析
79、师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。汪刘胜,1998 年毕业于同济大学。7 年产业经历,2006 年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究,连续 11 年新财富最佳分析师入围。2008 年获金融时报与 Starmine 全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名;2010 年获水晶球奖并获新财富第三名;2014 年水晶球第一名、新财富第二名;2015 年水晶球公募第一名、新财富第三名;2016年金牛奖第二名;2017 年新财富第三名。“
80、智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域,基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。杨献宇,同济大学硕士,一年半汽车产业经历,5 年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券,重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅
81、超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。