1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：买入评级：买入( (首次首次) ) 分析师：谢楠分析师：谢楠 执业证书编号：执业证书编号：S0740519110001 Email： 分析师：张倩分析师：张倩 执业证书编号：执业证书编号：S0740518120002 Email： 基本状况基本状况 总股本(亿股) 9.02 流通股本(亿股) 5.39 市价(元) 6.23 市值(亿元) 56.20 流通市值(亿元) 33.59 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019

2、E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1564.53 1415.02 1243.57 2405.57 3230.02 增长率 yoy% 47.13 -9.56 -12.12 93.43 34.28 归母净利润（百万元） 403.04 21.82 44.34 327.91 471.44 增长率 yoy% 140.38 -94.59 103.23 639.54 43.77 每股收益（元） 0.45 0.02 0.05 0.36 0.52 净资产收益率（%） 17.63 0.97 2.07 13.31 16.56 P/E 13 251 127 17 12 P/B 2.27 2.42 2.6

3、2 2.28 1.97 投资要点投资要点 维生素细分行业龙头企业维生素细分行业龙头企业 皮革化工起家，逐步成长为维生素行业领导者。皮革化工起家，逐步成长为维生素行业领导者。公司主要从事饲料添加剂、食品添 加剂、皮革化学品等精细化学品业务。经过将近三十年的发展，公司已成为全球最 大的维生素 K3 供应商（产能 3000 吨）、全球前三大的维生素 B1 供应商（产能 3200 吨），全球前四大的维生素 B3 供应商（产能 13000 吨）、全球第六大的泛酸钙供 应商（产能 5000 吨）和国内最大、全球第三大的铬鞣剂供应商（产能 45000 吨）。 V VB1B1 复产预期叠加主要维生素品种价格底

4、部上涨复产预期叠加主要维生素品种价格底部上涨 V VB1B1：2019 年全球 VB1 产量约为 9100 吨，需求量约为 7900 吨。2019 年 VB1 价格逐 步探底至约 150 元/kg。2020 年初受国内疫情影响，VB1 海外报价快速上升至 300 元/kg。业内主要生产企业之一位于湖北，供给持续紧张，价格预期仍有上涨空间。 V VB3B3：2019 年全球 VB3 产量约为 73700 吨，需求约为 66000 吨。2018 年 H2 至 2019 年 H1， 由于原材料上涨， 部分企业处于亏损状态。 目前 VB3 市场报价为 48-58 元/kg， 较年前上涨约 8 元/kg

5、。V VK3K3： 2019 年 VK3 全球需求约 6200 吨，产量约为 7120 吨， 兄弟科技为行业龙头，占有率约 35%。2019 年 VK3 价格位于历史底部区域，2020 年 春节后 VK3 市场价格逐步回升，目前市场报价 105-125 元/kg 左右，较年前上涨约 45 元/kg。V VB5B5：行业供给较为集中。2019 年全球泛酸钙产量约为 24500 吨，需求 量约 21000 吨。 2019 年行业内原材料紧缺造成供给不足， 产品价格由年初 170 元/kg 上涨至 380 元/kg。2020 年，泛酸钙价格继续维持高位，报价约为 350-380 元/kg。 维生素维

6、生素 B1B1 复产叠加主要维生素品种价格底部上涨。复产叠加主要维生素品种价格底部上涨。兄弟维生素（生产 VB1）是公司 重要子公司， 2016-2018 年收入贡献占比接近 40%， 净利润贡献占比 80%以上。 2019 年兄弟维生素停产，导致公司 2019 年业绩大幅下滑。目前兄弟维生素已批准复产， 公司业绩预期将大幅改善。受年初疫情影响，公司主要品种 VB1/VK3/VB3 价格底部 向上，VB5 价格继续维持在较高位置。目前 VB1/VK3 下游库存较低，价格有望延续 上涨趋势。公司产品价格同比上涨，在销量维稳的情况下，预期将贡献业绩增幅。 收购朗盛南非，促进公司业务协同发展。收购朗

7、盛南非，促进公司业务协同发展。朗盛南非主要产品包括重铬酸钠、铬酸、 铬鞣剂等，公司 2018 年营业收入及净利润分别为 5.3 亿元和 4867.9 万元。目前交 割已完成， 确认股权交割日期为 2020 年 1 月 10 日。 子公司业绩并表， 增厚公司 EPS。 江西基地苯二酚衍生物及造影剂业务江西基地苯二酚衍生物及造影剂业务拓展，打开公司成长空间拓展，打开公司成长空间 公司公司在在江西江西九江市矶山工业园投资约九江市矶山工业园投资约 5050 亿元，亿元，布局布局精细化工精细化工业务。业务。包括（1）年产 2 万吨苯二酚、3.11 万吨苯二酚衍生物项目，重点生产以香兰素、乙基香兰素为主

8、的香精香料产品（达产期销售收入约为 7.14 亿元，十年期年均净利润约为 9103.44 万元）；（2）造影剂原材料及中间体项目（达产期销售收入约为 9.70 亿元，净利 润约为 1.29 亿元）。随着江西项目在 2020 年逐渐投产，预期打开公司成长空间。 盈 利 预 测盈 利 预 测 ： 我 们 预 计 公 司2019-2021年 可 实 现 营 业 收 入 分 别 为 1243.57/2405.39/3230.02 百万元；归母净利润分别为 44.34/327.91/471.44 百万 元，对应 PE 分别为 127/17/12 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：VB

9、1 复产生产不及预期；江西二期项目建设投产及销售不及预期； 维生素产品价格下滑。 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 0303 月月 1 13 3 日日 兄弟科技(002562)/化工 企业发展迎拐点，江西项目助成长 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容内容目录目录 兄弟科技：维生素细分行业龙头兄弟科技：维生素细分行业龙头 . - 6 - 发展历史：皮革化工起家，逐步成长为维生素行业领导者 . - 6 - 股权结构：实际控制人为钱志达、钱志明兄弟，下设八家全资子公司 . - 7

10、- 盈利能力：维生素价格下跌使短期业绩承压 . - 8 - 募投项目：大力拓展公司业务范围 . - 10 - 维生素行业：公司主要产品价格维生素行业：公司主要产品价格底部向上底部向上. - 12 - 维生素 B1：供给收缩，价格预期底部上涨 . - 13 - 维生素 B3：原材料紧缺预期推动产品价格持续上涨 . - 15 - 维生素 K3：下游库存低位，价格有望迎来底部上涨 . - 19 - 维生素 B5：行业供给集中，产品价格维持高位震荡 . - 21 - 皮革化学品行业：全球市场供需基本平衡，公司是全球铬鞣剂前三大厂商- 24 - 公司成长驱动力：巩固维生素龙头地位，江西项目打开成长空间公

11、司成长驱动力：巩固维生素龙头地位，江西项目打开成长空间 . - 26 - 维生素 B1 复产叠加主要维生素品种价格底部上涨 . - 26 - 收购朗盛南非，促进公司业务协同发展 . - 27 - 江西基地苯二酚生产线及造影剂业务拓展，打开公司成长空间 . - 28 - 香兰素：公司重点打造的苯二酚系列产品 . - 29 - 造影剂产品初布局，实现业务多元化发展 . - 31 - 盈利预测及估值盈利预测及估值 . - 34 - 风险提示风险提示 . - 35 - mNtMrRsOqNpRpNpOqPzQtQ8O9R6MtRnNoMoOkPrRtQjMqRqO6MrQmMuOmMuNwMoNvN

12、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 . - 6 - 图表图表 2 2：公司产能投放时间线：公司产能投放时间线 . - 7 - 图表图表 3 3：公司主要产品现有及新增产：公司主要产品现有及新增产能能 . - 7 - 图表图表 4 4：公司股权结构：公司股权结构 . - 8 - 图表图表 5：公司：公司 2011-2019 年营业收入年营业收入 . - 8 - 图表图表 6：公司：公司 2011-2019 年归母净利润年归母净利润 . - 8 - 图表图表 7：公司

13、毛利率与净利率：公司毛利率与净利率. - 9 - 图表图表 8：公司分产品毛利率情况（：公司分产品毛利率情况（%） . - 9 - 图表图表 9 9：公司期间费用率水平：公司期间费用率水平 . - 9 - 图表图表 10：公司营收结构：公司营收结构 . - 10 - 图表图表 11：海外市场营收占比逐年提升：海外市场营收占比逐年提升 . - 10 - 图表图表 12：公司维生素产品营收情况：公司维生素产品营收情况 . - 10 - 图表图表 13：公司皮革化学品营收情况：公司皮革化学品营收情况 . - 10 - 图表图表 14：公司固定资产大幅增加：公司固定资产大幅增加 . - 11 - 图表

14、图表 15：公司现金流情况：公司现金流情况 . - 11 - 图表图表 1616：公司资产负债率情况：公司资产负债率情况 . - 11 - 图表图表 1717：中国维生素产量与市场价值：中国维生素产量与市场价值 . - 12 - 图表图表 1818：主要维生素品种：主要维生素品种下游应用占比下游应用占比 . - 12 - 图表图表 19：2018 年全球年全球 VB1 供应（兄弟科技停产前）供应（兄弟科技停产前） . - 13 - 图表图表 20：2019 年全球年全球 VB1 供应（兄弟科技停产后）供应（兄弟科技停产后） . - 13 - 图表图表 2121：20162016- -20192

15、019 中国中国 VB1VB1 企业出口份额企业出口份额 . - 13 - 图表图表 22：2017-2019 VB1 需求（吨）需求（吨） . - 14 - 图表图表 23：2016-2019 VB1 出口地区出口地区 . - 14 - 图表图表 24：原材料盐酸乙脒采购价格（不含税）：原材料盐酸乙脒采购价格（不含税） . - 14 - 图表图表 25：原材料乙酰丁内酯采购价格（不含税）：原材料乙酰丁内酯采购价格（不含税） . - 14 - 图表图表 2626：盐：盐酸硫胺和硝酸硫胺工艺流程图酸硫胺和硝酸硫胺工艺流程图 . - 15 - 图表图表 2727：维生素：维生素 B1B1 价格走势

16、价格走势 . - 15 - 图表图表 2828：20192019 年中国维生素年中国维生素 B3B3 供应格局供应格局 . - 16 - 图表图表 2929：20162016- -20192019 中国维生素中国维生素 B3B3 企业出口份额企业出口份额 . - 16 - 图表图表 3030：20182018- -2019 2019 全球维生素全球维生素 B3B3 需求（吨）需求（吨） . - 17 - 图表图表 3131：原材料：原材料 3 3- -氰基吡啶采购价格（不含税）氰基吡啶采购价格（不含税） . - 17 - 图表图表 32：烟酰胺工艺流程图：烟酰胺工艺流程图 . - 18 - 图

17、表图表 33：烟酸工艺流程图：烟酸工艺流程图 . - 18 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 3434：维生素：维生素 B3B3 价格走势价格走势 . - 18 - 图表图表 35：2019 年全球维生素年全球维生素 K3 供应供应 . - 19 - 图表图表 36：2016-2019 中国维生素中国维生素 K3 企业出口份额企业出口份额 . - 19 - 图表图表 37：2019 年全球维生素年全球维生素 K3 需求需求 . - 19 - 图表图表 38：2016-2019 中国维生素中国维生素 K3 出口区

18、域出口区域 . - 19 - 图表图表 39：原材料红矾钠采购价格（不含税）：原材料红矾钠采购价格（不含税）. - 20 - 图表图表 40：原材料甲基萘采购价格（不含税）：原材料甲基萘采购价格（不含税）. - 20 - 图表图表 4141：维生素：维生素 K3K3 和铬鞣剂联产工艺流程图和铬鞣剂联产工艺流程图 . - 20 - 图表图表 4242：维生素：维生素 K3K3 价格走势价格走势 . - 21 - 图表图表 43：2019 年全球维生素年全球维生素 B5 供应供应 . - 21 - 图表图表 44：2016-2019 中国维生素中国维生素 B5 企业出口份额企业出口份额 . - 2

19、1 - 图表图表 45：2019 年全球维生素年全球维生素 B5 需求（吨）需求（吨） . - 22 - 图表图表 46：泛酸钙合成工艺：泛酸钙合成工艺 . - 22 - 图表图表 4747：维生素：维生素 B5B5 价格走势价格走势 . - 22 - 图表图表 4848：国内外主要皮革化学品生产企业：国内外主要皮革化学品生产企业 . - 24 - 图表图表 4949：皮革助剂：皮革助剂BROTANBROTAN（博路坦）系列合成鞣剂工艺流程图（博路坦）系列合成鞣剂工艺流程图 . - 25 - 图表图表 50：公司皮革化学品业务收入规模：公司皮革化学品业务收入规模 . - 25 - 图表图表 5

20、1：公司皮革化学品业务毛利规模：公司皮革化学品业务毛利规模 . - 25 - 图表图表 52：江苏兄弟维生素工厂收入占比：江苏兄弟维生素工厂收入占比 . - 26 - 图表图表 53：江苏兄弟维：江苏兄弟维生素工厂净利润占比生素工厂净利润占比 . - 26 - 图表图表 5454：公司主要维生素品种价格：公司主要维生素品种价格 . - 26 - 图表图表 5555：维生素弹性测算：维生素弹性测算 . - 26 - 图表图表 5656：朗盛南非收入规模：朗盛南非收入规模. - 27 - 图表图表 5757：苯二酚及其衍生物合成工：苯二酚及其衍生物合成工艺路径艺路径 . - 28 - 图表图表 5

21、858：全球香料香精市场年度规模（亿美元）：全球香料香精市场年度规模（亿美元） . - 29 - 图表图表 5959：江西二期项目苯二酚生产线主要产品的测算单价：江西二期项目苯二酚生产线主要产品的测算单价 . - 29 - 图表图表 6060：江西二期项目苯二酚生产线的预期收益：江西二期项目苯二酚生产线的预期收益 . - 30 - 图表图表 6161：全球造影剂市场规模及增速：全球造影剂市场规模及增速 . - 31 - 图表图表 62：全球市场造影剂：全球市场造影剂类别格局（类别格局（2017） . - 31 - 图表图表 63：国内造影剂类别格局（放大样本医院，：国内造影剂类别格局（放大样本

22、医院，2017） . - 31 - 图表图表 64：全球：全球 X 射线造影剂品种格局（射线造影剂品种格局（2017） . - 32 - 图表图表 65：国内：国内 X 射线造影剂格局（射线造影剂格局（2017） . - 32 - 图表图表 6666：全球重：全球重点碘类造影剂原料药规模（点碘类造影剂原料药规模（2012 vs 20182012 vs 2018，吨），吨） . - 32 - 图表图表 6767：江西二期项目造影剂生产线的预期收益：江西二期项目造影剂生产线的预期收益 . - 33 - 图表图表 6868：主要碘造影剂：主要碘造影剂 APIAPI 价格（万元价格（万元/ /吨）吨）

23、 . - 33 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 6969：盈：盈利预测业务拆分利预测业务拆分. - 34 - 图表图表 7070：可比公司估值（可比公司估值参考：可比公司估值（可比公司估值参考 2020031320200313） . - 34 - 图表图表 7171：盈利预测：盈利预测 . - 36 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 兄弟科技兄弟科技：维生素细分行业龙头维生素细分行业龙头 发展历史：皮革化工起家，逐步成长为发展历史：皮革

24、化工起家，逐步成长为维生素行业领导者维生素行业领导者 兄弟科技股份有限公司成立于 1991 年，总部位于浙江海宁市，前身为海宁市皮 革化工厂。公司主要从事饲料添加剂、食品添加剂、皮革化学品等精细化学品的 研究、生产与经营。经过将近三十年的发展，公司已成为全球最大的维生素 K3 供应商、 全球前三的维生素B1供应商， 全球前四的维生素B3供应商和国内最大、 全球第三的铬鞣剂供应商。公司下属五个事业部，拥有浙江海宁、江西九江、江 苏盐城三个生产基地，其中浙江海宁的生产基地主要从事维生素 K3、 铬鞣剂及皮 革助剂等产品的生产；江西九江的生产基地主要从事维生素 B3、维生素 B5、三 氰基吡啶等中间

25、体以及后续原料药、香精香料等产品的生产；江苏盐城的生产基 地主要从事维生素 B1 等产品的生产。2011 年 3 月 10 日，兄弟科技股份有限公 司在深圳中小企业板上市。 图表 1：公司发展历程 年份年份 大事记大事记 1991 海宁市皮革化工厂成立，注册资本 30 万元 1993 海宁市皮革化工厂出资设立科大皮革化工厂，注册资本 70 万元 1994 海宁市皮革化工厂更名为海宁兄弟实业发展有限公司，注册资本 258 万元 1996 兄弟实业、科大皮革化工厂改制 2001 科大皮革化工厂改制设立浙江兄弟化工有限公司，注册资本 4000 万元 2006 浙江兄弟化工有限公司增资，注册资本 60

26、00 万元，并更名为兄弟科技集团有限公司 2007 兄弟科技集团有限公司整体变更设立兄弟科技股份有限公司 2011 兄弟科技股份有限公司在深交所上市 2012 转让兄弟制药 100%股权给精华制药，交易对价 997 万元 2014 购回兄弟制药 100%股权，交易对价 1758 万元 2016 1.6 亿元收购兄弟维生素 30%股权 2019 8,305 万欧元收购 LANXESS CISA PROPRIETARY LIMITED 100%股权 资料来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 皮革化工起家皮革化工起家，逐步切入维生素领域。逐步切入维生素领域。公司成立之初的核心产品为皮革助剂， 2

27、000 年开始， 公司切入维生素 K3 领域， 2005 年设立江苏兄弟维生素有限公司， 切入维生素 B1 的生产制造。2011 年公司上市后募集资金布局维生素 B3 产能， 2015 年再次定增用于维生素 B5 的生产制造，同时扩大维生素 B3 产能至 13000 吨。截止 2019 年，公司已完成维生素 K3、维生素 B1、维生素 B3、维生素 B5 等四大维生素产能的布局。同时，公司采用联产工艺生产维生素 K3 和铬鞣剂， 生产 1 吨维生素 K3 产生的含铬废液可以生产约 15 吨铬鞣剂， 公司现有铬鞣剂产 能 45000 吨/年。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要

28、声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表 2：公司产能投放时间线 资料来源：招股说明书、中泰证券研究所 战略性布局战略性布局香料香料和原料药领域，打开和原料药领域，打开公司成长公司成长空间。空间。公司于 2016 年投资 12.6 亿 元，用于年产 20000 吨苯二酚、31100 吨苯二酚衍生物项目的建设，项目分两期 建成， 一期建设内容为 10000 吨苯二酚和 15015 吨苯二酚衍生物、 二期建设内容 为 10000 吨苯二酚和 16085 吨苯二酚衍生物。 苯二酚是重要的精细化工和化学原 料药原药，项目投产后公司将成为全球苯二酚产业的有力竞争者。2017 年，公司 进

29、军催化材料和医药原料药领域，计划投资年产 2300 吨催化材料、1000 吨医药 原料药项目，其中催化材料主要包括 Y 分子筛、SAPO 分子筛、特征 F 分子筛、 加氢催化剂、 BC01 催化剂、 BC02 催化剂； 医药原料药主要包括泛酸钙、 烟酰胺、 烟酸、维生素 K1 和造影剂原料药及中间体产品。维生素产品主要用于饲料添加 剂与食品添加剂，医药原料药新建产线主要用于高端市场，产品附加值将明显提 升。 图表 3：公司主要产品现有及新增产能 事业部事业部 产品产品 产能产能（吨）（吨） 项目项目进展进展 维生素维生素 VB1 3200 已投产 VB3 13000 已投产 VK3 3000

30、已投产 VB5 5000 已投产 皮革化学品皮革化学品 皮革助剂 28000 已投产 铬鞣剂 45000 已投产 香料香精香料香精 苯二酚 20000 年产 20000 吨苯二酚、 31100 吨苯二酚衍生 物建设项目（一期工程?） ，在建 苯二酚衍生物 31100 造影剂造影剂 中间体及原料药 1000 1000 吨碘造影剂及其中间体项目在建 其他业务其他业务 催化材料 23?00 年产 2300 吨催化材料、900 吨医药原料药 项目，投资额 1.6 亿元，在建 医药原料药 900 资料来源：公司公告，环评报告，中泰证券研究所 股权结构股权结构：实际控制人为钱志达、钱志明兄弟，下设实际控制

31、人为钱志达、钱志明兄弟，下设八八家全资子公司家全资子公司 实际控制人为钱志达、钱志明兄弟，下设八家全资子公司。实际控制人为钱志达、钱志明兄弟，下设八家全资子公司。根据 2019 年中报数 据，钱志达任公司董事长、总裁，钱志明任公司副董事长，两人同时为公司实际 控制人，分别持股 28.54%和 23.74%。公司下设八家全资子公司，分别为江苏兄 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 弟维生素有限公司、江西兄弟医药有限公司、兄弟集团（香港）有限公司、浙江 兄弟进出口有限公司、浙江兄弟药业有限公司、兄弟控股（香港）有限公司以及 美国、

32、印度两家海外营销网点。其中，江苏兄弟维生素有限公司负责食品级、饲 料级、医药级维生素 B1 的产销；江西兄弟医药有限公司负责维生素 B5、维生素 B3 的产销；浙江兄弟药业有限公司负责药品的研发；其余均为贸易公司。公司通 过全资孙公司兄弟工业南非以 8305 万欧元（人民币约 66,072.09 万元）受让 LANXESS CISA PROPRIETARY LIMITED（朗盛南非）100%股权。目前交割已 完成， 确认股权交割日期为2020年1月10日。 标的公司主要产品包括重铬酸钠、 铬酸、铬鞣剂等。 图表 4：公司股权结构 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 盈利能力盈利能力：维生素价格下跌使短期业绩承压维生素价格下跌使短期业绩承压 历史业绩维持高增速，维生素价格变化使短期业绩承压历史业绩维持高增速，维生素价格变化使短期业绩承压。公司上市以来营收和净 利润均保持高速增长，2018 年下半年以来，由于公司维生素价格整体下