1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1储能储能报告原因报告原因：深度分析深度分析南都电源（南都电源（300068.SZ）首次首次评级评级聚焦储能，蓄势待发聚焦储能，蓄势待发买入买入-B2022 年年 4 月月 19 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市场表现公司近一年市场表现市场数据：市场数据：2022 年年 4 月月 18 日日收盘价（元） ：10.72总股本（亿股） ：8.57流通股本（亿股） ：8.57流通市值（亿元） ：91.88基础数据：基础数据：2021 年年 9 月月 30 日日每股净资产（元） ：6.93每股资本公积

2、（元） ：4.37每股未分配利润 （元） ：1.40分析师：分析师：肖索执业登记编码：S0760522030006邮箱：李召麒执业登记编码：S0760521050001电话：邮箱：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层山西证券股份有限公司http:/投资要点：投资要点：布局十年聚焦储能布局十年聚焦储能，二次创业蓄势待发二次创业蓄势待发：南都电源成立于 1994 年，为国内通信后备电源龙头，到 2020 年公司主营业务已涵盖通信/储能/动力/再生铅等行业，营收占比分别为 23%/4%/34%/36%。公司储能业务

3、从十年前开始布局，经过激烈的市场竞争，形成了较高的技术和市场准入壁垒。2019 年公司任命朱保义为总经理开启二次创业，2021 年末公司公告剥离铅酸两轮动力业务以聚焦储能（包括后备电源）业务。公司业务调整后，有望乘储能行业的东风，实现储能业务板块的腾飞。储能业务海外出货量行业领先，扩产项目积极推进：储能业务海外出货量行业领先，扩产项目积极推进：公司近期连续中标国内外储能标杆项目，在全球储能装机规模已达到 2.4GWh。根据 CNESA 数据，2020 年在海外电化学储能（不包括家用储能）市场中，南都电源在储能技术提供商中装机规模排名第二，在储能系统集成商中功率/能量规模均排名第三。公司目前储能

4、在手订单饱满供不应求，储能锂电项目也在积极扩产及寻找资源合作，今年年中产能有望达 5-6GWh，年底产能有望达 9-10GWh，将大幅提升储能产品交付能力。锂回收业务将放量，有效支撑储能发展：锂回收业务将放量，有效支撑储能发展：近年来工信部陆续发布多个文件，逐步确立我国动力锂电池回收政策框架，锂电回收行业将进一步规范并形成规模。公司于 2017 年成立锂电回收子公司，并与中南大学等知名大学成立技术开发小组，锂回收一期 2.5 万吨（总规划 10 万吨）项目已于 2021 年 3月投产， “锂电池循环产业链”初步形成，有效降低储能电池成本，支撑公司聚焦储能的发展战略。投资建议投资建议： 我们预测

5、公司 2021-2023 年营业收入分别为 118.6 亿元、 139.0亿元、165.1 亿元，分别同比增长 15.6%、17.2%、18.7%，归母净利润分别为-11.2 亿元、7.1 亿元、10.6 亿元，2022 年将实现扭亏为盈，2022 年动态市盈率为 13.1 倍，首次覆盖给予“买入-B”投资评级。风险提示：风险提示：储能行业竞争加剧，公司储能业务拓展不及预期；锂价大幅上涨；铅价降幅较大。 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2财务数据与估值：财务数据与估值：会计年度

6、会计年度2019A2020A2021E2022E2023E营业收入(百万元)9,00810,26011,86113,90216,505YoY(%)11.713.915.617.218.7净利润(百万元)369-281-1,1237091,058YoY(%)52.4-176.2299.6-163.149.3毛利率(%)13.59.57.214.117.9EPS(摊薄/元)0.43-0.33-1.310.831.23ROE(%)4.1-7.0-38.916.219.5P/E(倍)25.2-33.1-8.313.18.8P/B(倍)1.41.61.91.71.4净利率(%)4.1-2.7-9.55.

7、16.4资料来源：最闻科技，山西证券研究所 yXaXnVnWkZmUiUpYkWbRcMaQpNqQtRpNeRrRtPiNoMnM9PoOyRvPsRrQuOmPsR证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录一、紧抓储能大势，通信后备龙头坚定转型一、紧抓储能大势，通信后备龙头坚定转型.7（一）储能业务开花，锂回收闭环初步形成.7（二）核心团队稳固，2019 年开始二次创业.8（三）历史包袱逐步出清，储能盈利能力各板块中最强.10二、储能业务为战略重点，积极推进全球化发展二、储

8、能业务为战略重点，积极推进全球化发展.12（一）储能市场空间广阔，电化学储能高速发展.12（二）公司储能业务行业领先，海外市场竞争优势显著.13（三）深耕储能行业十余年，多方位提升竞争力.151、储能业务积淀深厚，商业模式不断优化.152、连续中标国内外标杆项目，海外市场拓展顺利.163、扩张锂电产能，推进前沿技术研发.18三、打造资源循环闭环，支撑储能战略发展三、打造资源循环闭环，支撑储能战略发展.18（一）再生铅仍具发展空间，锂回收闭环产业链加速形成.18（二）回收业务综合实力强，锂电回收将放量.19四、通信后备电源龙头企业，数据中心业务稳步增长四、通信后备电源龙头企业，数据中心业务稳步增

9、长.21（一）5G 大规模建设，数据中心产业加速发展.21（二）全球业务持续开拓，锂电占比不断提升.22五、剥离两轮铅酸电池业务，回收资金以聚焦储能五、剥离两轮铅酸电池业务，回收资金以聚焦储能.25六、盈利预测与投资建议六、盈利预测与投资建议.26（一）盈利预测与估值.26（二）投资建议.27七、风险提示七、风险提示.27 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图表目录图表目录图图 1： 南都电源发展历程南都电源发展历程.7图图 2： 南都电源分行业营收占比（南都电源分行业营收占比

10、（2021H1）.7图图 3： 南都电源分产品营收占比（南都电源分产品营收占比（2021H1）.7图图 4： 南都电源产品南都电源产品.8图图 5： 南都电源股权结构图（截至南都电源股权结构图（截至 2021Q3）.8图图 6： 南都电源历年营业收入及增速南都电源历年营业收入及增速.10图图 7： 南都电源历年归母净利润营业收入及增速南都电源历年归母净利润营业收入及增速.10图图 8： 南都电源历年营业收入构成南都电源历年营业收入构成-分行业（亿元）分行业（亿元）.11图图 9： 南都电源历年营业收入构成南都电源历年营业收入构成-分产品（亿元）分产品（亿元）.11图图 10： 南都电源历年毛利

11、率南都电源历年毛利率/净利率净利率.11图图 11： 南都电源历年费用率南都电源历年费用率.11图图 12： 南都电源历年分行业毛利率南都电源历年分行业毛利率. 11图图 13： 南都电源历年分行业毛利率南都电源历年分行业毛利率. 11图图 14： 全球投运电力储能累计装机分布（全球投运电力储能累计装机分布（MW%，截至，截至 2021Q3）.12图图 15： 中国投运电力储能累计装机分布（中国投运电力储能累计装机分布（MW%，截至，截至 2021Q3）.12图图 16： 全球投运电力储能累计装机分布（全球投运电力储能累计装机分布（MW%，截至，截至 2021Q3）.13图图 17： 中国投运

12、电力储能累计装机分布（中国投运电力储能累计装机分布（MW%，截至，截至 2021Q3）.13图图 18： 2020 年全球新增投运电化学储能项目地区分布（年全球新增投运电化学储能项目地区分布（MW%）.13图图 19： 2020 年中国储能技术提供商排名（国内市场）年中国储能技术提供商排名（国内市场）.14图图 20： 2020 年中国储能技术提供商排名（海外市场）年中国储能技术提供商排名（海外市场）.14图图 21： 2020 年中国储能系统集成商排名（国内市场，年中国储能系统集成商排名（国内市场，MW）.14图图 22： 2020 年中国储能系统集成商排名（海外市场，年中国储能系统集成商排

13、名（海外市场，MW）.14 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5图图 23： 2020 年中国储能系统集成商排名（国内市场，年中国储能系统集成商排名（国内市场，MWh）.14图图 24： 2020 年中国储能系统集成商排名（海外市场，年中国储能系统集成商排名（海外市场，MWh）.14图图 25： 南都电源储能业务发展历程南都电源储能业务发展历程.15图图 26： 南都电源储能业务历年营业收入及毛利率南都电源储能业务历年营业收入及毛利率.15图图 27： 南都电源储能业务历年营收南

14、都电源储能业务历年营收/毛利占比毛利占比.15图图 28： 南都电源储能业务模式转型南都电源储能业务模式转型.16图图 29： 我国历年再生铅产量及占比我国历年再生铅产量及占比.19图图 30： 全球主要国家再生铅产量占比全球主要国家再生铅产量占比.19图图 31： 南都电源资源再生行业竞争优势南都电源资源再生行业竞争优势.20图图 32： 南都电源资源再生行业南都电源资源再生行业/华铂科技历年营收及增速华铂科技历年营收及增速.20图图 33： 南都电源资源再生行业历年销量及增速南都电源资源再生行业历年销量及增速.20图图 34： 南都电源资源再生行业历年毛利率南都电源资源再生行业历年毛利率.

15、21图图 35： 南都电源资源再生行业历年营收南都电源资源再生行业历年营收/毛利占比毛利占比.21图图 36： 中国中国 5G 基站累计数量基站累计数量.22图图 37： 中国中国 IDC 市场规模市场规模.22图图 38： 南都电源通信行业营收及增速南都电源通信行业营收及增速.22图图 39： 南都电源数据中心营收及增速南都电源数据中心营收及增速.22图图 40： 南都电源通信行业历年毛利率南都电源通信行业历年毛利率.23图图 41： 南都电源通信行业历年营收南都电源通信行业历年营收/毛利占比毛利占比.23图图 42： 南都电源通信及数据中心主要客户南都电源通信及数据中心主要客户.23图图

16、43： 南都电源动力行业发展历程南都电源动力行业发展历程.25图图 44： 南都电源动力行业历年营收及毛利率南都电源动力行业历年营收及毛利率.25图图 45： 南都电源动力行业历年营收南都电源动力行业历年营收/毛利占比毛利占比.25 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 6表表 1： 南都电源高管（截至南都电源高管（截至 2021H1）.8表表 2： 南都电源主要控股公司主要业务及财务数据（南都电源主要控股公司主要业务及财务数据（2020 年年报）年年报）.9表表 3： 南都电源部分

17、代表性储能项目南都电源部分代表性储能项目.17表表 4： 南都电源储能业务主要客户（南都电源储能业务主要客户（2020 年）年）.17表表 5： 南都电源储能相关锂电池扩产项目南都电源储能相关锂电池扩产项目.18表表 6： 铅铅/锂回收行业国家重要文件锂回收行业国家重要文件.18表表 7： 南都电源通信行业部分中标情况南都电源通信行业部分中标情况.24表表 8： 南都电源后备电池储备技术南都电源后备电池储备技术.24表表 9： 南都电源业务拆分南都电源业务拆分.26表表 10： 南都电源可比公司估值比较（可比公司采用南都电源可比公司估值比较（可比公司采用 wind 一致预期）一致预期）.27

18、证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 7一、紧抓储能大势，通信后备龙头坚定转型一、紧抓储能大势，通信后备龙头坚定转型（一）储能业务开花，锂回收闭环初步形成（一）储能业务开花，锂回收闭环初步形成通信后备电源起家通信后备电源起家，老牌蓄电池龙头老牌蓄电池龙头，打造产业闭环打造产业闭环，聚焦储能行业聚焦储能行业。南都电源 1994 年开始从事阀控密封蓄电池业务，上市前在通信后备电池市场国内市占率第三，海外市占率在国内企业中排名第一。公司2010 年成功在创业板上市，确定了以“通信、动力、储

19、能”为未来发展三大支撑产业，2015 年通过收购华铂科技介入再生铅产业，2021 年锂电回收进入试生产，2021 年末公司发布公告称拟剥离两轮车铅酸动力业务以聚焦主业和资金回流。未来，公司将围绕储能板块（包括通信后备电源） ，提供以锂离子电池和铅电池为核心的产品、系统集成及服务，并打造“锂电池循环产业链”和“铅电池循环产业链”两大产业闭环。图 1：南都电源发展历程资料来源：公司公告，公司官网，山西证券研究所储能业务近几年快速增长储能业务近几年快速增长，锂电产品占比持续提升锂电产品占比持续提升。基于 2021 年上半年营收数据，分行业来看分行业来看，公司通信/储能/动力/资源再生行业营收占比分别

20、为 22%/5%/36%/34%，储能业务占比较低，但增长较快，2021年上半年同比增速达 48.7%；分产品来看分产品来看，铅蓄电池/锂电池/再生产品占比分别为 53%/13%/34%，其中锂电产品 2020 年同比增速近 80%，目前公司储能业务以锂电为主，通信业务锂电占比持续提升。图 2：南都电源分行业营收占比（2021H1）图 3：南都电源分产品营收占比（2021H1） 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究

21、所图 4：南都电源产品资料来源：公司官网，公司公告，山西证券研究所（二）核心团队稳固，（二）核心团队稳固，2019 年开始二次创业年开始二次创业核心高管团队稳定，任命朱保义为总经理开启二次创业。核心高管团队稳定，任命朱保义为总经理开启二次创业。杭州南都、上海益都、上海南都集团为公司联合控股股东，周庆治通过这三家关联企业合计控制南都电源 18.01%的股权。朱保义为公司第二大股东，持有 4.11%的股权，2019 年被任命为总经理，同年公司建立二次创业的上海品茶。公司核心高管团队稳定，多数已在公司工作十五年以上，与公司荣辱共担。图 5：南都电源股权结构图（截至 2021Q3）资料来源：Wind，

22、公司公告，山西证券研究所表 1：南都电源高管（截至 2021H1）姓名姓名职务职务专业背景专业背景主要工作经历主要工作经历王海光（60 岁）董事长毕业于浙江大学（原杭州大学哲学系）历任原杭州大学教师，中共浙江省委宣传部、中共中央党校干部，浙江世界贸易中心副总经理，浙江南投实业董事、执行总裁，黑龙江龙发股份总经理，浙江世界贸易中心董事长，上海南都集团董事、执行总裁， 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 9姓名姓名职务职务专业背景专业背景主要工作经历主要工作经历上海南都能源科技董事长周

23、庆治（67 岁）董事毕业于浙江大学（原杭州大学历史系）曾在浙江省档案局、浙江省委政策研究室、浙江省政府驻珠海办事处、浙江省委办公厅任职朱保义（43 岁）董事总经理北京大学 EMBA2014 年 4 月起：任华铂科技总经理2017 年 10 月起：任公司安徽运营管理中心主任王莹娇（49 岁）董事副总经理硕士，高级会计师历任公司投资证券部经理、董秘、财务总监吴贤章（49 岁）董事副总经理总工程师硕士1995-2002 年：任公司工艺工程师等；2002-2006 年：任艾默生网络能源项目经理；2006-2011 年：历任南都电源外协部经理、副总工程师刘成浩（48 岁）副总经理硕士1997-2007

24、年：历任南都电源质量管理科科长、研发经理、客户服务中心经理、销售管理部经理、国内市场总监助理等；2007-2020 年：历任德克电池中国区销售首席代表、销售总监等高秀炳（48 岁）副总经理财务总监硕士，注册企业理财师、高级会计师1996-2001 年：任杭州南都财务会计；2002-2005 年：任杭州南都电源销售公司财务部经理；2006-2016 年：任南都电源财务部副经理、经理、财务副总监等；2017-2020 年：历任南都电源审计监察中心总监、财务管理中心总监、总裁助理等邓朝鹏（50 岁）副总经理学士1997-2002 年：任吉林邮政广告公司业务部副总经理、吉林市移动大客户部副主任；200

25、2-2019 年：历任公司中国市场办事处主任、大区经理、副总监、总监等谢永标（41 岁）副总经理学士2004-2006 年：任双环电子集团人力资源主管；2006-2008 年：任贝利集团人力资源总监；2008-2020 年：任杭州海康威视数字技术股份 HRBP 部总经理曲艺（40 岁）董事会秘书硕士2010-2017 年：任辽宁普天数码副总经理、董秘、财务总监；2017-2020 年：任鞍山森远路桥证券投资部长、总经理助理、董秘资料来源：公司公告，Wind，山西证券研究所剥离民用铅酸业务，聚焦储能及回收。剥离民用铅酸业务，聚焦储能及回收。子公司中，动力科技与鸿芯动力为锂电产品的主要生产基地；华

26、铂科技与华铂新材料分别从事铅回收与锂回收业务；南都华宇、长兴南都、南都国舰主要负责生产或销售两轮车铅酸动力电池，2021 年 12 月雅迪集团收购了南都华宇和长兴南都各 70%股权，南都电源继续保留两家公司各 30%股权（此前拥有 51%股权） ，此举帮助南都电源进一步聚焦新能源储能、锂电及锂电回收业务，有效缓解经营资金需求。表 2：南都电源主要控股公司主要业务及财务数据（2020 年年报）公司名称公司名称公司类型公司类型主要业务主要业务营业收入（亿元）营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）杭州南都动力科技有限公司（动力科技）子公司铅酸、锂电产品生产15.310.16安徽华铂再生资源科技

27、有限公司（华铂科技）子公司再生铅生产51.561.47 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1010公司名称公司名称公司类型公司类型主要业务主要业务营业收入（亿元）营业收入（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）界首市南都华宇电源有限公司（南都华宇）子公司铅酸动力产品生产21.01-0.50浙江长兴南都电源有限公司（长兴南都）子公司铅酸动力产品销售27.41-1.33四川南都国舰新能源股份有限公司（南都国舰）子公司铅酸产品生产4.81-0.33武汉南都新能源科技有限公司（武汉南都）子公司铅

28、酸产品生产8.94-0.59浙江南都鸿芯动力科技有限公司（鸿芯动力）子公司锂电产品生产0.11-0.58资料来源：公司公告，山西证券研究所（三）历史包袱逐步出清，储能盈利能力各板块中最强（三）历史包袱逐步出清，储能盈利能力各板块中最强业务转型期间业务转型期间，公司已经完成资产减值计提公司已经完成资产减值计提，历史包袱逐步出清历史包袱逐步出清。公司 2021 年前三季度、2020 年营业收入分别为 101.0 亿元、102.6 亿元，同比增长 35.8%、13.9%；归母净利润分别为为-0.7 亿元、-2.8 亿元，同比降低 114.9%、176.2%。2021 年前三季度亏损系主要原材料价格大

29、幅上涨等所致；2020 年亏损主要由于公司计提储能电站减值和智行鸿远长期股权投资损失及减值 4.2 亿元。未来公司将聚焦储能，储能业务模式从投资运营转为销售，2020 年大额计提资产减值为公司以后在储能领域的发展奠定基础。公司 2015-2020 年 5 年间的营业收入年均复合增速为 14.8%， 2015 年由于收购华铂科技， 当年营收及净利润大幅增长；2018 年由于两轮车电池毛利率下降及广告宣传费用投入较大、国内通信铅蓄电池业务出现较大下滑，当年营收及净利润下降。图 6：南都电源历年营业收入及增速图 7：南都电源历年归母净利润营业收入及增速资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wi

30、nd，山西证券研究所下游行业向储能靠拢下游行业向储能靠拢，产品结构向锂电看齐产品结构向锂电看齐：分行业看，2017-2020 年 3 年间公司储能/动力/资源再生/通信行业的营业收入年均复合增长率分别为 28.8%/19.8%/3.5%/-7.0%，储能行业增速最高。分产品看， 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明11112017-2020 年 3 年间公司锂电/再生铅/铅蓄电池产品的营业收入年均复合增长率分别为 43.6%/3.5%/2.1%， 锂电产品实现快速增长，逐步替代铅蓄电池

31、。毛毛/净利率呈下降趋势，储能行业毛利率较高。净利率呈下降趋势，储能行业毛利率较高。公司 2021 年前三季度、2020 年毛利率为 8.0%、9.5%，同比降低 4.8pct、4.0pct；净利率为-0.9%、-3.9%，同比降低 6.5pct、6.8pct。分行业看，公司 2020 年储能/通信/动力/回收行业毛利率为 24.6%/15.6%/10.2%/2.7%， 其中储能行业毛利率最高， 自 2018 年来维持在 23%以上；由于铅价下跌，铅回收行业 2019-2020 年毛利率下降明显；通信行业毛利率也会受铅价影响；由于两轮动力电池竞争激烈，动力行业毛利率下降。图 8：南都电源历年营

32、业收入构成-分行业（亿元）图 9：南都电源历年营业收入构成-分产品（亿元）资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所费率方面，公司近几年总费率呈下降趋势，2021 年前三季度、2020 年分别为 8.24%、11.80%，其中销售费率下降明显，财务及管理费率稳中有降。图 10：南都电源历年毛利率/净利率图 11：南都电源历年费用率资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所图 12：南都电源历年分行业毛利率图 13：南都电源历年分行业毛利率 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声

33、明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所二、储能业务为战略重点，积极推进全球化发展二、储能业务为战略重点，积极推进全球化发展（一）储能市场空间广阔，电化学储能高速发展（一）储能市场空间广阔，电化学储能高速发展2025 年我国新型储能装机容量达到年我国新型储能装机容量达到 30GW 以上以上，储能市场将高速增长储能市场将高速增长。2021 年 7 月，国家发改委、国家能源局联合发布关于加快推动新型储能发展的指导意见 ，明确提出到 2025 年实现累计装机 30GW 的发展目标。根据储能产业研究白皮书 2021预测，20

34、25 年中国储能市场规模保守场景下将达 35.5GW，理想场景下将达 55.9GW。这意味着 2022-2025 年间，储能将保持年均 72%以上复合增长率持续高速增长。图 14：全球投运电力储能累计装机分布（MW%，截至 2021Q3）图 15：中国投运电力储能累计装机分布（MW%，截至 2021Q3）资料来源：CNESA，山西证券研究所资料来源：CNESA，山西证券研究所抽水蓄能占比下降，电化学储能规模持续提升。抽水蓄能占比下降，电化学储能规模持续提升。根据 CNESA 统计，截至 2021 年 9 月底，全球数据来全球数据来看，看，全球已投运储能项目累计装机规模为 193.2GW，同比增

35、长 3.8%，其中抽水蓄能占比 89.3%，环比二季度末下降 0.5pct，电化学储能填补了抽水蓄能下降的全部市场份额，累计装机规模达到 16.3GW，同比增长50%；国内数据来看，国内数据来看，中国累计装机规模 36GW，占全球 18.6%，同比增长 8.8%，抽水蓄能占比同比下降3.4pct，电化学储能累计装机规模持续增长，达到 3.6GW，同比增长 62%。 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313图 16：全球投运电力储能累计装机分布（MW%，截至2021Q3）图 17：中

36、国投运电力储能累计装机分布（MW%，截至2021Q3）资料来源：CNESA，山西证券研究所资料来源：CNESA，山西证券研究所中美欧目前占全球电化学储能市场主导地位中美欧目前占全球电化学储能市场主导地位。2020 年，全球新增投运电化学储能项目规模达 4.73GW，再次刷新单年新增规模记录，规划、在建项目规模超过 36GW。分地区来看，中国、美国、欧洲新增投运规模均突破 GW 大关，三者合计占全球的 86%。图 18：2020 年全球新增投运电化学储能项目地区分布（MW%）资料来源：CNESA，山西证券研究所电化学储能市场将蓬勃发展电化学储能市场将蓬勃发展。根据 InfoLink 预测，至 2

37、030 年全球电化学储能市场规模将达 1000GWh，为 2020 年（32GWh）的 30 倍。根据储能产业研究白皮书 2021预测，保守/理想场景下，2021 年我国电化学储能累计装机规模将达 5.8/6.6GW，2025 年将达 35.5/55.9GW，2021-2025 年的 4 年间年均复合增长率达 57.4%/70.5%。（二）公司储能业务行业领先，海外市场竞争优势显著（二）公司储能业务行业领先，海外市场竞争优势显著南都电源海外储能出货量行业领先。南都电源海外储能出货量行业领先。根据 CNESA 数据，2020 年中国新增投运的电化学储能项目中， 证券研究报告证券研究报告： 公司研

38、究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414南都电源在储能技术提供商中装机规模排名第六，在储能系统集成商中功率/能量规模均排名第七；图 19：2020 年中国储能技术提供商排名（国内市场） 图 20：2020 年中国储能技术提供商排名（海外市场）资料来源：CNESA，山西证券研究所资料来源：CNESA，山西证券研究所在海外电化学储能（不包括家用储能）市场中，南都电源在储能技术提供商中装机规模排名第二，在储能系统集成商中功率/能量规模均排名第三。图 21：2020 年中国储能系统集成商排名（国内市场，MW）图 22：20

39、20 年中国储能系统集成商排名（海外市场，MW）资料来源：CNESA，山西证券研究所资料来源：CNESA，山西证券研究所图 23：2020 年中国储能系统集成商排名（国内市场，MWh）图 24：2020 年中国储能系统集成商排名（海外市场，MWh） 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515资料来源：CNESA，山西证券研究所资料来源：CNESA，山西证券研究所（三）深耕储能行业十余年，多方位提升竞争力（三）深耕储能行业十余年，多方位提升竞争力1、储能业务积淀深厚，商业模式不断优化、

40、储能业务积淀深厚，商业模式不断优化储能业务发展超过十年，累计装机规模达储能业务发展超过十年，累计装机规模达 2.4GWh。南都电源自 2011 年进入储能行业，投建了国内第一个储能示范项目“东福山岛风光柴储能电站” ，早期参与众多国内储能示范项目，2016 年开始进行储能商用化推广。公司储能业务现已在用户侧、电网侧、新能源发电侧实现大规模应用，业务遍布全球近 40 个国家及地区，装机规模超过 2.4GWh，储能产品累计获得 90 余项 UL、IEC、GB、KC 等全球储能领先标准安全认证认可，拥有深厚的技术积淀。图 25：南都电源储能业务发展历程资料来源：公司官网，公司公告，山西证券研究所储能

41、业务毛利率在各板块中最高储能业务毛利率在各板块中最高，近近 3 年营收年均复合增速达年营收年均复合增速达 29%。公司储能业务自 2018 年来发展迅速，2020 年营收 4.0 亿，同比增长 27.4%；2021 年上半年营收 3.3 亿，同比增速达 48.7%。储能业务毛利率近几年稳定在 23%以上，在公司各板块中盈利能力最强，因此随着储能营收占比持续提升，其毛利贡献更高，2021 年上半年储能营收/毛利占比为 4.9%/13.1%。图 26：南都电源储能业务历年营业收入及毛利率图 27：南都电源储能业务历年营收/毛利占比 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析

42、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所紧跟市场发展紧跟市场发展，完成铅炭到锂电完成铅炭到锂电、自投改销售自投改销售、国内至海外国内至海外、用户侧变多用途四个转型用户侧变多用途四个转型。公司 2015 年开启“投资+运营”商业模式推动储能商用化，之后成立南都能源互联网公司作为储能电站运营方，并先后与建设银行、三峡建信等成立基金募资数十亿元支撑业务发展，2016-2017 年项目以用户侧为主；根据市场需求，2018 年后公司储能业务转向电网侧调峰调频应用，锂电产品逐步取代铅炭产品，

43、业务模式也由投资运营转为直接销售。公司也在 2021 年推出了户用储能产品，预计 2022 年开始放量。与此同时，储能业务也在向海外拓展，2015 年公司参股加拿大储能科技公司，借助该平台拓展海内外储能市场；近两年先后在欧洲、北美、韩国成立储能服务中心和子公司，强化属地服务，提高运营效率与收益。图 28：南都电源储能业务模式转型资料来源：公司公告，公司官网，山西证券研究所2、连续中标国内外标杆项目，海外市场拓展顺利、连续中标国内外标杆项目，海外市场拓展顺利进军全球市场进军全球市场，拓展成果显著拓展成果显著。凭借优秀的系统集成能力与丰富的认证体系，公司与国内外电网公司、大型能源企业、发电集团等建

44、立了良好的合作关系，先后承担国内众多储能示范项目，中标欧美多地风光 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1717储及调频储能标杆项目，在全球储能装机规模达到 2.4GWh，处于行业领先水平。表 3：南都电源部分代表性储能项目中标中标/建成年份建成年份项目名称项目名称项目规模项目规模项目介绍项目介绍2022 年南都电源瑞士 Axpo 锂电储能项目7.37MWh采用磷酸铁锂系统集成技术，为首个并入瑞士国家电网的中国储能系统，主要用于电网侧调频2022 年郴州福冲电池储能电站项目100MW/

45、200MWh锂电项目2022 年意大利国家电力公司集团锂电池储能系统项目597.88MWh采用磷酸铁锂储能系统，为公司进入欧美主流电力辅助服务市场的标杆性项目2021 年印度光储项目6MW/20MWh印度落地的最大锂电储能项目2021 年美国德克萨斯州风储项目130MWh采用锂电非步入式储能系统，为南都能源互联网在海外首个百兆瓦时以上的风电+储能项目2021 年郴州韭菜坪储能电站22.5MW/45MWh锂电项目，国网湖南二期电池储能示范工程2020 年爱尔兰 Gorman 大型锂电储能调频项目50MW/32.44MWh采用磷酸铁锂系统集成技术， 主要用于电网侧调频该项目，为南都能源互联网海外单

46、体最大的锂电调频储能项目2020 年美国光伏侧储能项目55MWh锂电项目2018 年无锡新加坡园区储能电站项目160MW当时全球工商业用户侧最大的商用储能电站2017 年德国调频服务储能系统项目75MW德国电网辅助调频，被评为 2019 年度“全球领先可再生能源项目”和“全球储能项目技术先锋奖”2013 年国家风光储输工程微电网示范项目国家电网主导，当时国内影响力最大的新能源综合示范项目2013 年广东电科院广成铝业蓄能项目1.5MW科技部 863 项目，主动配电网的间歇式能源消纳及优化技术研究与应用项目2011 年东福山岛风光柴储能电站项目国内第一个储能示范项目资料来源：公司官网，公司公告，

47、山西证券研究所表 4：南都电源储能业务主要客户（2020 年）主要客户名称主要客户名称客户介绍客户介绍嘉兴伏尔电子科技有限公司上海电动工具研究所变频电源技术的专业化产业基地，从事电力电子技术创新许昌许继电科储能技术有限公司许继集团子公司，主要经营储能综合监控系统、电池管理系统、电池维护设备等储 能相关产品的研发、设计、生产、销售、系统集成等广州万里扬能源服务有限公司万里扬集团下属子公司，主要提供综合能源管理服务、能源技术研究、咨询服务等平高集团有限公司国家电网公司直属单位，我国电工行业重大技术装备支柱企业Enel Produzione S.P.A.世界 500 强企业，世界领先综合电力和天然气

48、运营商之一INGETEAM POWERTECHNOLOGY S.A.西班牙自动化领域一流企业GREEN POWERTECHNOLOGIES S.L.总部位于西班牙马德里，主营业务为光伏逆变器、储能变流器（ PCS ） 、能源管理系统以及光伏和储能其他设备与解决方案EMGESAS.A. ESP全球风电行业的技术领导者、风力涡轮机制造商资料来源：公司公告，山西证券研究所 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明18183、扩张锂电产能，推进前沿技术研发、扩张锂电产能，推进前沿技术研发储能锂电扩

49、产项目积极推进中，保障未来交付能力。储能锂电扩产项目积极推进中，保障未来交付能力。随着行业发展及市场需求变化，公司储能业务目前以锂电为主，锂电扩产项目也在积极推进中， “年产 6GWh 新能源锂电池建设项目”首期 3GWh 于 2021年底逐步投入试生产， “2000MWh 5G 通信及储能锂电池建设项目”预计将要投入生产，扩产项目落地将大幅提升储能锂电池的交付能力，促进业绩增长。表 5：南都电源储能相关锂电池扩产项目扩产项目扩产项目投产时间投产时间年产 6GWh 新能源锂电池建设项目（一期 3GWh）2021 年底投入试生产2000MWh 5G 通信及储能锂电池建设项目（预计储能 0.6GW

50、h）资料来源：公司公告，山西证券研究所持续研发前沿技术，提高创新能力。持续研发前沿技术，提高创新能力。公司持续进行电源领域前驱性技术的研究，2018 年与浙江大学合作开展固态电池研发项目，同时与辉能科技达成固态锂电池合作共识， “高比能固态锂离子电池关键材料及电池制造技术开发”项目入选浙江省 2021 年重点研发计划项目；公司牵头承担，同时联合电子科技大学长三角研究院等多家单位进行产业链协作技术攻关，开展“高比能高安全电池关键材料研发及产业化项目” ，该项目被列为 2022 年度浙江省“领雁”研发攻关计划项目，并获得省财政经费拨款 365 万元。三、打造资源循环闭环，支撑储能战略发展三、打造资

51、源循环闭环，支撑储能战略发展（一）再生铅仍具发展空间，锂回收闭环产业链加速形成（一）再生铅仍具发展空间，锂回收闭环产业链加速形成铅回收行业，铅回收行业，相比于原生铅在生产过程中需要经过采矿、选矿等工序，再生铅具有能耗低、排放低、经济效益显著等特点。目前，我国再生铅循环体系已较为成熟，国内领先的再生铅企业已经能够回收废旧铅酸电池中 98%-99%的铅并还原为铅金属。根据中商产业研究院数据，全球再生铅产量占比的平均水平约为 60%，我国占比约 40%，我国再生铅行业仍具有较大发展空间。锂回收行业，锂回收行业，动力锂电池回收利用在我国虽处于起步阶段，但政策框架已经基本确立，近年来工信部陆续发布了新能

52、源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件 新能源汽车动力蓄电池梯次利用管理办法等文件，随着相关法律法规的逐步完善，锂电综合回收行业将进一步规范并形成规模。表 6：铅/锂回收行业国家重要文件文件名称文件名称发布时间发布时间发布部门发布部门相关内容相关内容关于加快推动工业资源综合利用实施方案2022.2工信部等八部门推动产业链上下游合作共建回收渠道；推进废旧动力电池在备电、充换电等领域安全梯次应用；在京津冀、长三角、粤港澳 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1919文件名称文件名称发布时

53、间发布时间发布部门发布部门相关内容相关内容大湾区等重点区域建设一批梯次和再生利用示范工程；培育一批梯次和再生利用骨干企业。 “十四五”工业绿色发展规划2021.12工信部到 2025 年，再生铅产量达到 290 万吨。新能源汽车动力蓄电池梯次利用管理办法2021.8工信部等五部门鼓励梯次利用企业与新能源汽车生产、动力蓄电池生产及报废机动车回收拆解等企业协议合作，加强信息共享，利用已有回收渠道，高效回收废旧动力蓄电池用于梯次利用。鼓励动力蓄电池生产企业参与废旧动力蓄电池回收及梯次利用。新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件2019.12工信部从事再生利用的企业，应努力提高废旧动力蓄电池再生

54、利用水平，镍、钴、锰的综合回收率应不低于 98%，锂的回收率不低于 85%，稀土等其他主要有价金属综合回收率不低于 97%。再生铅行业规范条件2016.12工信部废铅蓄电池预处理项目规模应在 10 万吨/年以上，预处理-熔炼项目再生铅规模应在 6 万吨/年以上；铅总回收率大于 98%，熔炼废渣中铅含量小于 2%。资料来源：工信部，山西证券研究所图 29：我国历年再生铅产量及占比图 30：全球主要国家再生铅产量占比资料来源：国家统计局，中国有色金属工业协会，发改委，山西证券研究所资料来源：中商产业研究院，山西证券研究所（二）回收业务综合实力强，锂电回收将放量（二）回收业务综合实力强，锂电回收将放

55、量资源再生业务竞争力强，锂回收闭环初步形成。资源再生业务竞争力强，锂回收闭环初步形成。公司 2015 年收购华铂科技 51%股份进入铅回收行业，2017 年华铂科技成为其全资子公司，同年公司成立全资子公司华铂新材料，开展锂电回收业务。公司全力打造“铅电池循环产业链”和“锂电池循环产业链”两大产业闭环，提升综合竞争力，支撑战略实现。资源回收业务竞争优势主要体现在以下几方面：（1）区位与资质优势区位与资质优势：公司铅回收产业基地位于安徽界首田营循环经济产业园，该园区为国家“城市矿产”示范基地，是全国规模最大、产业链最完整的循环利用产业园区。同时，再生铅行业主要原材料废旧铅酸电池及含铅废料均属于危险

56、废物，运输和储存受法律法规严格限制，牌照资源相对稀缺。区位及资 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2020质优势为公司构筑了一定的行业进入壁垒。（2）技术优势技术优势：铅回收方面，公司铅蓄电池回收技术、装备领先，金属回收率达 99%以上，2019 年华铂科技通过安徽省“智能工厂”认定， “废旧铅蓄电池全组分清洁高效利用成套关键技术及产业化应用示范项目”荣获安徽省科技进步奖一等奖；锂回收方面，华铂新材料、南都华宇与中南大学等国内知名大学成立技术共同开发小组，目前镍、钴、锰、锂等高价值材

57、料已实现精细化分离。图 31：南都电源资源再生行业竞争优势资料来源：公司公告，山西证券研究所（3）产能优势产能优势：公司废旧铅蓄电池的总处理能力将达到 120 万吨，规模将居全球前列；锂回收总规划10 万吨废电池处理量，一期 2.5 万吨于 2022 年 3 月投产，回收有望形成碳酸锂、氢氧化锂、磷酸铁锂、硫酸镍、硫酸钴等多种锂电原材料产能。（4）渠道与客户优势渠道与客户优势：公司主要的回收渠道包括三方面，一是依靠公司铅酸电池回收网络及动力电池产业链下游合作客户，整合中间商，建立回收网络体系；二是与锂电头部企业、材料厂建立捆绑式战略合作；三是依托参股子公司快点动力 APP 回收平台，采用线上、

58、线下相结合的方式。客户方面，公司与天能集团、超威电池及国内各大电源厂等都有密切合作。资源再生行业为营收贡献主要板块资源再生行业为营收贡献主要板块，锂电回收将开始放量锂电回收将开始放量。公司锂回收业务 2021 年第三季度开始试生产，因此 2021 年上半年以前回收领域仅有再生铅产品。随着铅回收二期技改项目从 2018 年开始逐步投产，公司资源再生行业营业收入实现增长，2020 年、2021 年上半年分别达到 37.4 亿、22.3 亿，同比增长 9.3%、87.8%。资源再生行业也是公司营收贡献的主要板块，2016-2020 年营收占比均在 36%以上。受铅价下跌影响，铅回收毛利率 2019

59、年、2020 年降至 2.9%、1.0%，毛利占比也相应降低。图 32：南都电源资源再生行业/华铂科技历年营收及增速图 33：南都电源资源再生行业历年销量及增速 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2121资料来源：Wind，公司公告，山西证券研究所资料来源：公司公告，山西证券研究所再生铅产品由华铂科技生产，由于华铂科技与南都电源子公司南都华宇等有关联交易，因此公司资源再生行业与华铂科技的营收有差距，2019 年-2021 年上半年的差距分别为 17 亿、14 亿、9 亿。2022 年

60、起南都铅酸业务的华宇、长兴公司将由雅迪集团控股，本来内销合并的原材料收入变成外销，同时公司锂回收业务开始放量，公司资源再生业务今年收入将大幅增长。图 34：南都电源资源再生行业历年毛利率图 35：南都电源资源再生行业历年营收/毛利占比资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所四、通信后备电源龙头企业，数据中心业务稳步增长四、通信后备电源龙头企业，数据中心业务稳步增长（一）（一）5G 大规模建设，数据中心产业加速发展大规模建设，数据中心产业加速发展5G 建设方面，建设方面，2020 年开始全球进入 5G 大规模建设阶段，2021 年我国 5G 基站达到 142.5 万个

61、，全年新建超 65 万个。根据 IDC 预测，到 2025 年我国将拥有 450 万个 5G 基站，据此测算 2022-2025 年平均每年新增近 80 余万个。与 4G 基站相比，5G 基站布设更密集，且功耗更高，需要长寿命、低成本且能量密度更高的电源系统，同时原有电源系统需要扩容升级，因此后备电源锂电化成为趋势，中国移动、中国铁塔等大型通信及设备企业都在增加对通信领域磷酸铁锂电池相关的采购需求。 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2222数据中心方面，数据中心方面，我国政府已将数

62、据中心列为七大“新基建”领域之一，根据智研咨询数据，2020 年我国数据中心市场规模为 1958 亿元，同比增长 25.3%，预计 2025 年将突破 5900 亿元，2021-2025 年年均复合增速达到 25%。 Technavio 预测全球数据中心市场规模在 2021-2025 年间将以 21%的年均复合增速增长； TMR预计全球数据中心后备电源市场规模2021年达到120 亿元。 数据中心目前主要使用铅蓄电池作为后备电池，后疫情时代国内数据中心将更多采用国产品牌替代进口。图 36：中国 5G 基站累计数量图 37：中国 IDC 市场规模资料来源：工信部，IDC，山西证券研究所资料来源：

63、中国 IDC 圈，前瞻产业研究院，智研咨询，中国电子报，山西证券研究所（二）全球业务持续开拓，锂电占比不断提升（二）全球业务持续开拓，锂电占比不断提升1、通信锂电占比持续提升，数据中心业务快速增长、通信锂电占比持续提升，数据中心业务快速增长图 38：南都电源通信行业营收及增速图 39：南都电源数据中心营收及增速资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所深耕通信及数据中心电源领域深耕通信及数据中心电源领域，国内通信后备电池龙头国内通信后备电池龙头。公司 1994 年从后备电源领域出发进入电池行业，从 2G 到 5G 时代，均作为后备电池主要供应商，稳定占据国内通信后备电

64、池市场前三名，业务覆盖 150多个国家和地区。2011 年公司就成功开发出通信后备用磷酸铁锂电池和高温电池，2012 年中标世纪互联切 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2323入数据中心领域，持续精进的业务能力支撑业绩增长。数据中心业务高速增长数据中心业务高速增长，锂电占比进一步提升锂电占比进一步提升。公司 2021 年上半年通信行业营业收入为 14.4 亿元，同比增长 17%，受通信铅蓄电池需求下滑影响，公司 2018-2020 年通信行业收入逐年下降。但是公司数据中心业务高速增

65、长，2019 年-2021 年上半年同比增速分别为 137%、84%、134%，2021 年上半年营业入达到 6.8亿元。通信锂电产品占比也进一步提升，2020 年公司通信锂电营业收入 8.6 亿元，同比增长 58.9%。图 40：南都电源通信行业历年毛利率图 41：南都电源通信行业历年营收/毛利占比资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：公司公告，山西证券研究所2、业务遍及全球，行业领先优势显著、业务遍及全球，行业领先优势显著通信领域通信领域，公司与中国移动、中国铁塔、沃达丰电信、新加坡电信、华为等国内外主要通信运营商及通信设备集成商形成深度合作。在国内，公司在三大通信运营商集采招标中排

66、名靠前，行业领先优势显著。在海外，公司持续推进业务开拓，提升锂电业务占比，于 2020 年成功进入美国 5G 通信市场，通信锂电业务已遍布 50 余个国家和地区，成为全球多个知名通信运营商及集成商的 5G 通信锂电产品合作伙伴。数据中心领域数据中心领域，公司对原来占据主导地位的进口品牌逐渐形成替代。在国内，公司自 2017 年起进入阿里巴巴数据中心后备蓄电池设备供应商体系，并与多家大型互联网企业、服务商及金融机构形成长期合作；在海外，公司作为唯一海外品牌入选美国前五大数据中心的优选供应商，并已成功进入亚太、拉美等大型数据管理中心高端市场。图 42：南都电源通信及数据中心主要客户 证券研究报告证

67、券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2424资料来源：公司公告，山西证券研究所表 7：南都电源通信行业部分中标情况中标排中标排名名中国移动铅酸电池中国移动铅酸电池集采（集采（2010-2021 年）年）中国铁塔与中国电信中国铁塔与中国电信备电用磷酸铁锂电池备电用磷酸铁锂电池集采（集采（2021 年）年）中国铁塔备电用中国铁塔备电用磷酸铁锂电池集磷酸铁锂电池集采（采（2021 年）年）中国移动通信用磷酸铁中国移动通信用磷酸铁锂电池集采锂电池集采 （2021-2022年）年）中国铁塔磷酸铁锂中国铁塔磷酸

68、铁锂换电电池集采换电电池集采（2021-2022 年）年）1双登集团联动天翼中天科技力朗电池（16%）南都电源（40%，6 亿）2南都电源南都电源（3.5 亿元）双登集团双登集团（14%）海雷新能源3圣阳股份中天科技南都电源南都电源（13%，2.7 亿元）联动天翼4风帆电源双登集团拓邦股份鹏辉能源（12%）孚能科技5瑞达电源亿鹏能源联动天翼联动天翼（10%）.资料来源：中国移动、中国电信、中国铁塔、南都电源公告、财联社、C114、Ofweek 锂电网，山西证券研究所持续跟踪行业需求，积极研发新技术。持续跟踪行业需求，积极研发新技术。由于储存稳定性和性价比优势，铅蓄电池仍是目前数据中心电源的主流

69、选择，但是公司持续跟踪行业新需求，目前已在 IDC 锂电系统技术方面取得突破性进展，为锂电池应用于数据中心奠定了坚实的基础。在 2016 年，公司与上海核工程研究设计院签订战略合作协议，开展国家科技重大专项“CAP1400 超大容量 1E 级阀控蓄电池的自主化研制”课题研究，技术及产品居国际领先水平，南都电源已形成向 CAP1400 及其他核电项目供货的能力。表 8：南都电源后备电池储备技术储备储备/在研技术在研技术项目介绍项目介绍IDC 锂电系统技术目前已取得突破性进展核电站备用电源2016 年与上海核工程研究设计院签订战略合作协议，国家科技重大专项“CAP1400 超大容量 1E 级阀控蓄

70、电池的自主化研制”课题已于 2020 年初圆满通过验收，技术及产品居国际领先水平。南都电源已建成国内首条单体 4000Ah 1E 级阀控蓄电池中试线，年产能达 3.2 万 kVAh，形成向 CAP1400 及其他核电项目供货的能力。资料来源：公司公告，公司官网，山西证券研究所 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2525五、剥离两轮铅酸电池业务，回收资金以聚焦储能五、剥离两轮铅酸电池业务，回收资金以聚焦储能南都华宇南都华宇、长兴控股权转让给雅迪长兴控股权转让给雅迪，回收资金专注储能回收

71、资金专注储能。公司 2011 年收购南都华宇、长兴南都并增资控股南都国舰，进入电动自行车电池市场，2012 年销售规模已接近通信后备电池业务。到 2019 年，公司电动自行车铅蓄电池市占率国内排名第三。2020 年，公司推出高端石墨烯铅酸电池，实现销售收入 9 亿元，同比增长 467%，占动力行业营收超过 25%。动力业务不断发展的同时，由于市场竞争激烈，公司动力行业毛利率持续下滑，两轮动力电池转为自主品牌产品销售后 2016 年毛利率大幅提升，之后仍继续下降。由于 2014 年、2018 年动力行业业绩不佳，公司分别在这两年对南都华宇等计提商誉减值。2021 年 12 月，南都电源发布公告，

72、拟将从事两轮民用铅酸电池业务的控股子公司南都华宇、长兴南都的控股权转让给雅迪集团，转让后雅迪各占 70%股权，南都电源各持有 30%股权，南都电源还将向雅迪转让包括石墨烯技术在内的专利权及专利申请权。此次剥离两轮铅酸业务可以缓解公司资金压力，集中有效资源专注智慧储能、锂电业务。未来，在公司持有的民用锂电动力业务中，雅迪集团将拥有合作优先权。图 43：南都电源动力行业发展历程资料来源：公司公告，公司官网，山西证券研究所图 44：南都电源动力行业历年营收及毛利率图 45：南都电源动力行业历年营收/毛利占比资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所 证券研究报告证券研究报告

73、： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2626六、盈利预测与投资建议六、盈利预测与投资建议（一）盈利预测与估值（一）盈利预测与估值盈利预测主要基于以下假设：1、储能行业储能行业：储能行业为公司战略重点，随着扩产项目落地及公司市场开拓力度加大，预计 2021-2023年营业收入增速为 70%、180%、50%，对应毛利率分别为 18.0%、25.0%、30.0%。2、通信行业：、通信行业：根据公司规划以及通信与数据中心行业增速，预计 2021-2023 年营业收入增速为 15%、10%、10%，对应毛利率分别为

74、10.5%、18.5%、22.0%。3、资源再生行业资源再生行业：2022 年公司锂回收业务将开始放量，同时再生铅关联交易将大幅减少（南都华宇控股权拟转让给雅迪集团） ，公司资源再生行业 2022 年收入将大幅增长，预计 2021-2023 年营业收入增速为19.1%、71.1%、15.7%，对应毛利率分别为 3.3%、9.7%、13.2%。4、动力行业动力行业：公司拟将部分民用铅酸业务剥离，预计 2021-2023 年营收增速为 5.0%、-72.7%、10.0%，对应毛利率为 7.5%、15.0%、15.0%。表 9：南都电源业务拆分2019A2020A2021H12021E2022E20

75、23E通信行业收入（亿元）25.023.814.427.330.133.1YOY-3.2%-5.1%17.0%15.0%10.0%10.0%毛利率20.4%15.6%12.1%10.5%18.5%22.0%储能行业收入（亿元）3.14.03.36.818.928.4YOY27.5%48.7%70.0%180.0%50.0%毛利率24.6%23.3%18.0%25.0%30.0%资源再生行业收入（亿元）34.237.422.344.676.388.3YOY15.8%9.3%87.8%19.1%71.1%15.7%毛利率7.7%2.7%3.6%3.3%9.7%13.2%动力行业收入（亿元）26.6

76、34.924.136.710.011.0YOY22.9%31.4%78.6%5.0%-72.7%10.0%毛利率12.6%10.2%9.7%7.5%15.0%15.0%其他收入（亿元）1.12.51.93.33.84.3YOY1.0%127.1%59.1%30.0%15.0%15.0%毛利率7.74%8.0%12.0%12.0% 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明27272019A2020A2021H12021E2022E2023E营业收入总计（亿元）营业收入总计（亿元）90.110

77、2.666.0118.6139.0165.1YOY11.7%13.9%60.6%15.6%17.2%18.7%毛利率毛利率13.5%9.5%8.8%7.2%14.1%17.9%资料来源：Wind，山西证券研究所我们选取布局储能的铅酸龙头骆驼股份、锂电生产企业亿纬锂能、光储龙头阳光电源作为对标公司，进行对比。表 10：南都电源可比公司估值比较（可比公司采用 wind 一致预期）代码代码名称名称股价股价总市值总市值EPS（元）（元）PE（元）（元）（亿元）（亿元）2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E601311.SH骆驼股份10.021180.650.7

78、91.001.2414.SZ亿纬锂能70.9413470.871.552.213.4682463221300274.SZ阳光电源90.1013381.341.842.883.8967493123可比公司平均 PE55362417300068.SZ南都电源10.8693.1-0.33-1.310.831.23-33.1-8.313.18.8资料来源：Wind，山西证券研究所（ （截至 2021 年 4 月 19 日） ）（二）投资建议（二）投资建议我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 118.6 亿元、139.0 亿元、165.1 亿元，分别同比增长 15.6

79、%、17.2%、18.7%，归母净利润分别为-11.2 亿元、7.1 亿元、10.6 亿元，2022 年将实现扭亏为盈，2022 年动态市盈率为 13.1 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。七、风险提示七、风险提示1、储能行业竞争加剧，公司储能业务拓展不及预期；2、锂价大幅上涨；3、铅价降幅较大。 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2828财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2019A2

80、020A2021E2022E2023E会计年度会计年度2019A2020A2021E2022E2023E流动资产流动资产697779638704935910558营业收入营业收入9008390216505现金70721155营业成本778892823548应收票据及应收账款24232376289630203582营业税金及附加249247344320347预付账款2259营业费用476350332361413存货28723604373242264806管理费用2397其他流动资产841

81、732708769756研发费用2546非流动资产非流动资产620077852财务费用8365长期投资47838050150200资产减值损失004772020固定资产38404037442349315619公允价值变动收益00000无形资产3338投资净收益39-其他非流动资产015871695营业利润营业利润249-1资产总计资产总计50591636618411营业外收入00311流动负债流动负债571268

82、74941营业外支出9139910短期借款306334971利润总额利润总额241-2应付票据及应付账款825223244所得税-18-5-1641207其他流动负债823066税后利润税后利润258-5非流动负债非流动负债214171314少数股东损益-111-长期借款703904778674571归属母公司净利润归属母公司净利润369-8其他非流动负债431743743743

83、743EBITDA7负债合计负债合计684585212396少数股东权益-131-238-719-640-523主要财务比率主要财务比率股本8757会计年度会计年度2019A2020A2021E2022E2023E资本公积38823745374537453745成长能力成长能力留存收益17营业收入(%)11.713.915.617.218.7归属母公司股东权益64755999484355016538营业利润(%)154.1-258.6-308.3151.866.2负债和股东权益负债和股

84、东权益50591636618411归属于母公司净利润(%)52.4-176.2299.6-163.149.3获利能力获利能力现金流量表现金流量表(百万元百万元)毛利率(%)13.59.57.214.117.9会计年度会计年度2019A2020A2021E2022E2023E净利率(%)4.1-2.7-9.55.16.4经营活动现金流经营活动现金流ROE(%)4.1-7.0-38.916.219.5净利润258-5ROIC(%)4.3-1.4-10.78.310.1折旧摊销348429400473564偿债能力偿

85、债能力财务费用8365资产负债率(%)51.959.772.670.367.3投资损失-39199366-117-71流动比率1.21.20.90.91.0营运资金变动-522-158-183-745-387速动比率0.60.50.40.40.4其他经营现金流3750-20-428-200营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-915-847-781-579-1138总资产周转率0.70.70.80.90.9筹资活动现金流筹资活动现金流381813-3262-481-460应收账款周转率4.24.34.54.75.0应付账款周转率4.14.74.74.74.7每股指

86、标（元）每股指标（元）估值比率估值比率每股收益(最新摊薄)0.43-0.33-1.310.831.23P/E25.2-33.1-8.313.18.8每股经营现金流(最新摊薄)0.330.44-0.880.371.69P/B1.41.61.91.71.4每股净资产(最新摊薄)7.557.005.656.427.63EV/EBITDA16.452.5-15.99.46.8资料来源：最闻科技、山西证券研究所 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2929分析师承诺：分析师承诺：本人具有中国证券

87、业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价 （或行业指数） 相对同期基准指数的涨跌幅为基准。 其中： A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必

88、要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 （新股覆盖、新三板覆盖报告默认无评级）公司投资评级标准买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%- -15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业投资评级标准领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险投资评级标准A：预计波动

89、率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为

90、或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明

91、确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施 证券研究报告证券研究报告： 公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3030细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：山西证券研究所：太原太原北京北京太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话：http:/北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层电话：